【信达金工|衍生品周报】基差全面下行，IH重回贴水
本周点评：
本周四大期指基差整体下行，IH与IF合约受到市场情绪影响基差连续大幅下行，IH当月合约已经恢复贴水状态，若基差继续下行，将触发使得前期基差高位入场的套利盘止盈离场，或将成为基差持续下行的阻力。若后续市场仍维持窄幅震荡，对冲盘的影响将较为有限，市场情绪或将对基差变动起到主导作用。
内容摘要：
各品种合约基差整体下行：2023年12月1日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为86.69，沪深300指数分红点位为86.11，上证50指数分红点位为72.55，中证1000指数分红点位为60.04。本周各品种合约基差整体下行。IC持仓额低于2022年初以来中位数，IF、IH持仓额高于2022年初以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的年化基差分别为-6.02%、1.19%、1.50%、-7.34%。
期现对冲策略表现：2023年以来IC合约当月连续对冲收益0.22%，季月合约对冲收益0.05%，最低贴水策略收益1.05%。截至2023年12月1日，IC最低贴水策略选择IC2403合约进行对冲，IF选择IF2312合约，IH选择IH2312合约进行对冲，IM选择IM2406合约进行对冲。
跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期套利策略表现更优且较为稳定，2023年以来IC合约跨期套利策略收益率1.57%，IF跨期套利收益率0.33%，IH跨期套利收益率0.93%，IM跨期套利收益率4.87%。
基差收敛变动分析：本周四大期指基差整体下行，IH与IF合约受到市场情绪影响基差连续大幅下行，IH当月合约已经恢复贴水状态，若基差继续下行，将触发使得前期基差高位入场的套利盘止盈离场，或将成为基差持续下行的阻力。若后续市场仍维持窄幅震荡，对冲盘的影响将较为有限，市场情绪或将对基差变动起到主导作用。
风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
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股指期货合约存续期内分红预估
基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。
2023年12月1日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为86.69。
根据我们的预测，中证500指数在当月合约IC2312、次月合约IC2401、当季合约IC2403存续期内分红点位为0.13，在下季合约IC2406存续期内分红点位为54.21。
2023年12月1日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为86.11。
根据我们的预测，沪深300指数在当月合约IF2312、次月合约IF2401、当季合约IF2403存续期内分红点位为0.3，在下季合约IF2406存续期内分红点位为34.69。
2023年12月1日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为72.55。
根据我们的预测，上证50指数在当月合约IH2312、次月合约IH2401、当季合约IH2403存续期内分红点位为0.56，在下季合约IH2406存续期内分红点位为28.11。
2023年12月1日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为60.04。
根据我们的预测，中证1000指数在当月合约IM2312、次月合约IM2401存续期内分红点位为0.02，在当季合约IM2403存续期内分红点位为0.03，在下季合约IM2406存续期内分红点位为42.39。
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基差修正
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于2022年初以来中位数。2023年11月27日至12月1日，IC当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内高点贴水3.44%，当前基差贴水6.02%，相对前一周贴水3.06%的情况基差下行。
2023年12月1日，IC合约持仓额为3218.92亿元，过去五个交易日IC合约持仓额震荡下行，当前IC持仓额低于2022年初以来持仓额中位数。
以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于2022年初以来中位数。2023年11月27日至12月1日，IF当季合约分红调整年化基差单调下行，周内高点升水1.72%，当前基差升水1.19%，相对前一周升水1.70%的水平基差下行。
2023年12月1日，IF合约持仓额约3000.54亿元，过去五个交易日IF合约持仓额震荡上行，当前IF持仓额高于2022年初以来持仓额中位数。
以IH当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年11月27日至12月1日，IH当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内高点升水2.32%，当前基差升水1.50%，相对前一周升水2.20%的水平基差下行。
2023年12月1日，IH合约持仓额为1029.65亿元。过去五个交易日IH持仓额震荡上行，当前持仓额高于2022年初以来持仓额中位数。
以IM当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于上市以来中位数。2023年11月27日至12月1日，IM当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内低点贴水7.49%，当前基差贴水7.34%，相对前一周贴水5.35%的情况基差下行。
2023年12月1日，IM合约持仓额为2874.82亿元。过去五个交易日IM持仓额震荡上行，当前IM持仓额处于上市以来较高水平。
期现对冲与跨期套利策略回测跟踪
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对冲策略与套利策略简介
该部分策略是基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2023年12月1日（IM合约从上市日开始）
现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF、159845ETF)多头
期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2023年12月1日（IM合约从上市日开始）
现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF、159845ETF)多头
期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
跨期套利策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2023年12月1日（IM合约从上市日开始）
期货多头：1手股指期货合约多单
期货空头：1手股指期货合约空单
账户总金额：1手股指期货名义本金
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开空仓，选择年化基差贴水幅度最大的合约进行开多仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足N日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
注：不考虑手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2018年1月2日至2023年12月1日，基于中证500股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证500股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，但2023年以来当月合约连续对冲表现更好，最低贴水策略则能持续在连续对冲策略的基础上起到优化效果，跨期套利策略表现突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2023年12月1日，最低贴水策略选择IC2403合约，IC跨期套利策略选择持有IC2403空头与IC2406多头。
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IF对冲策略表现
2018年1月2日至2023年12月1日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，沪深300股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，此外最低贴水策略在连续对冲策略的基础上再起到优化的效果，跨期套利策略表现较为稳定，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2023年12月1日，最低贴水策略选择IF2312合约，IF跨期套利策略选择持有IF2312空头与IF2406多头。
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IH对冲策略表现
2018年1月2日至2023年12月1日，基于上证50股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，上证50股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，但2023年以来当月合约连续对冲表现更好。截至2023年12月1日，最低贴水策略切换至IH2312合约，IH跨期套利策略选择持有空仓。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2023年12月1日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证1000股指期货当月合约对冲效果要好于季月合约，且对冲表现优于最低贴水策略。截至2023年12月1日，最低贴水策略选择IM2406合约，IM跨期套利策略选择持有IM2406空头与IM2312多头。
基差收敛影响因素分析
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影响基差变动的驱动因素
根据信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的影响基差收敛的因素，我们认为当前合约的年化基差以及指数未来收益率会对基差未来N日收敛率产生影响，具体定义如下（取N=8），
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IC基差变动情况分析
2022年7月1日至2023年12月1日，基于中证500股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周中证500指数偏弱震荡，周涨跌幅-0.06%，指数连续震荡，上涨乏力且未来方向不明带动IC各合约基差继续整体下行，目前IC仍处于全面贴水状态。我们认为，若指数维持震荡，对冲盘的影响较为有限，而市场情绪或将成为影响基差变动的主要驱动因素。
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IF基差变动情况分析
2022年8月1日至2023年12月1日，基于沪深300股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周沪深300指数偏弱震荡，周涨跌幅-1.56%，指数走势偏弱带动基差持续下行，虽然基差已经收敛较多，但目前除当月合约外，IF仍处于升水状态，且基差持续下降将触发前期建仓的套利盘止盈离场，或为基差下行提供阻力。我们认为后续市场情绪或将对IF的基差变动起到主导作用。
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IH基差变动情况分析
2022年8月1日至2023年12月1日，基于上证50股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周上证50震荡下行，周内涨跌幅-1.63%，受到市场情况的带动，IH基差持续下行，但目前各合约仍然处于全面升水状态。在选择对冲合约时，我们建议使用贴水幅度最小的合约进行对冲。
5● IM基差变动情况分析
2022年8月1日至2023年12月1日，基于中证1000股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周中证1000偏强震荡，周内涨跌幅0.24%，中证1000上涨乏力引发本周期指基差发生较大幅度的下行。在选择对冲合约时，我们建议使用贴水幅度最小的合约进行对冲。
报告来源
本文源自报告《基差全面下行，IH重回贴水》
报告时间：2023年12月2日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001
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分析师声明
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负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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风险提示
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证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
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