骐骥千里，厚积薄发：解读上半年公募主动权益基金“榜眼”东吴刘元海

admin1年前 (2023-07-28)研报762

报告提要

刘元海先生2004年加入东吴基金，从业经验接近19年，2011年开始管理基金，投资管理经验接近11年。得益于刘元海先生近十年的科技研究和投资经验，他能够更加敏锐地察觉并捕捉到今年科技股的投资机会。2023年上半年，刘元海先生所管理的东吴移动互联A以及东吴新趋势价值线收益分别达到71.6%以及66.4%，分别位列2023年上半年主动权益基金第二以及第三名。

截止2023-06-30，刘元海先生总管理规模13.92亿元，目前担任东吴移动互联A、东吴新趋势价值线以及东吴新能源汽车A等基金的基金经理。

自有效起始日期以来，东吴移动互联A自有效起始日期2016-07-28至2023-06-30期间年化绝对收益17.2%，同类基金排名（前2.1%）；基金在成长风格、震荡上涨市场、中小盘市场等环境中表现更加出色。根据T-M模型和Brinson分析，基金经理具有显著的选股能力，在计算机、传媒、电子和汽车等行业内的选股效应较为突出。

基金持仓风格偏向成长风格，近期偏向小盘成长风格，整体对电子、计算机、医药生物以及传媒等行业的配置比例较高，持仓呈现高Beta、高估值、高流动性以及低财务杠杆等特点，基金经理能够在能力圈内的行业机会来临时刻充分把握机会。

基金经理能力圈包括TMT以及新能源汽车，他认为以 ChatGPT 为代表的这一波 A 股科技股行情有望是一个中长期投资机会，板块在今年年内的第二波机会或正在开始，并且能够大概率持续到今年的三季度。未来半年甚至一到两年的时间内，TMT领域四个投资方向中他相对看好电子半导体领域，同时逐步关注汽车智能化投资机会。后市看好相关板块的投资者可多加关注东吴基金刘元海先生及其名下基金。

刘元海先生2004年加入东吴基金，从业经验接近19年，2011年开始管理基金，投资管理经验接近11年。2023年上半年，刘元海先生所管理的东吴移动互联A以及东吴新趋势价值线收益分别达到71.6%以及66.4%，分别位列2023年上半年主动权益基金第二以及第三名。本文将从定性以及定量角度对刘元海先生的管理思路、基金业绩归因、持仓特点等角度进行解析。

刘元海先生进入东吴基金后，最早从事宏观策略研究，2007年期开始做金融以及TMT的行业研究，在做行业研究过程中，他重视产业趋势的研究和投资，同时在做行业研究的过程中，经历了多轮科技股产业投资周期，使得他对A股科技行业投资逻辑逐渐形成了比较深刻的理解。

今年年初至今，伴随国家对科技创新的支持力度加大，以及海内外科技领域的技术创新不断推进，科技股行业涨势迅猛。正是得益于刘元海先生近十年的科技研究和投资经验，他才能够更加敏锐地察觉并捕捉到今年科技股的投资机会。

作为一名成长股选手，刘元海先生在投资过程中会着重寻找并把握符合时代发展背景的大的产业趋势。能力圈包括TMT行业以及新能源车行业。选股方面，遵循“好行业、好公司、好价格”的“三好”标准。他认为以 ChatGPT 为代表的这一波 A 股科技股行情有望是一个中长期投资机会，板块在今年年内的第二波机会或正在开始，并且能够大概率持续到今年的三季度。整个AI产业链中，他更偏向于算力跟AI应用，其中，认为未来2~3年算力投资相对积极，算力领域看好服务器和光模块，AI应用中，关注办公软件和教育。

同时，站在当前时点，往后看半年甚至一到两年的时间内，TMT领域四个投资方向中他相对看好电子半导体领域，同时可逐步关注汽车智能化投资机会，其中重点关注智能座舱和智能驾驶系统。

基金经理访谈

刘元海：我先向各位投资者朋友回答一下近期大家最为关心的三个问题，也是我们对当前A股科技股的一个核心观点。

第一个问题：对于以ChatGPT技术为代表的这一波A股科技股行情，到底是主题性投资，还是一个中长期的投资机会？

我们的观点很鲜明，我们认为是中长期的投资机会。我们认为从今年开始A股市场很有可能将进入科技股的时代。未来三到五年甚至更长时间，A股市场的科技股可能将会有较好的表现。

第二个问题：当前A股科技股是不是进入了今年年内第二波的上涨行情？

我们的答案是第二波机会可能正在开始，并且有望持续到今年的三季度。这是我们第二个观点。

第三个问题：站在当前时间点，看到年底甚至更长时间，在TMT这四个行业里面哪个行业有望成为今年下半年甚至更长时间表现较好的，或者是我们相对看好的行业？

我们认为站在当前时间内看到年底甚至更长时间，我们相对更看好电子半导体，我们认为站在这个时间点，看到年底甚至更长时间，他的投资回报率可能会更高。

我的投资理念其实很简单，我就是一个成长股的选手。我们选择成长股是立足于时代的背景下，各位也都知道A股市场表现好的行业,其时代特征是非常明显的。我们希望去把握符合时代发展相一致的具有大的产业趋势的行业，作为我们的重点的配置方向。我们投资思路非常简单，就是寻找符合大的产业趋势。

选股思路我这里提出了一个三好学生的标准，就是：

好行业：符合时代发展需要的，具有大的产业趋势的行业。
好公司：我非常看重一个公司的管理层，其管理层是否优秀其中一个很重要的标准是言行一致，如果这个行业很好，他过去所制定的战略也能很好的把握住这种行业的机会，最要体现在一张很靓丽的财务报表，那么我们认为管理层历史上言行是一致的。如果未来这个行业又出现新的机会，我们对这个管理层就可以信任。对于那一些过去战略制定的非常的漂亮，但最后财务报表却一塌糊涂，对这一类公司我们在往后的投资里面基本上都非常谨慎，不太关注。
好价格：我对科技股定价也是经历过很多年的摸索和思考。我认为对科技股的定价我们不单要仅仅关注动态PE。我们应该更关注他的中长期的市值空间。因为科技股它一旦进入行业的经济上行周期，会有一个非常重要的特征，就是盈利往往会超市场预期。如果你基于当前无论买方还是自己做的盈利预测，往往会错过很多的机会。所以说我们如果判断科技行业进入一轮景气上行周期，那我们可以算一下所关注标的远期利润，同时给一个合理的市盈率进行计算市值，如果其预期市值跟当年市值比较空间很大，即使当前算出来PE很高，我觉得这个指标也可以相对淡化。因为在行业景气上行周期过程中，科技股的盈利往往都是超出市场的预期。

“A股市场很有可能进入科技股时代”

下面具体向各位汇报一下我对科技股的看法。刚才我前面提到了未来三到五年甚至更长时间，我们A股市场很有可能进入科技股时代，为什么这么说？逻辑有两点。

第一点看股价。即使年初以来A股的TMT都出现了一定幅度的上涨。但是跟历史行业指数比较，当前A股TMT四个行业指数还是处在一个历史相对底部区域。

比如说计算机申万一级行业指数的最高点是在2015年年中，当时指数的最高点超过了1万点。计算机行业指数从去年10月份开始上涨，今年涨幅约30-40%，但是现在点位差不多只有5,000点左右，距离前期高点还有将近一倍的空间，现在5,000点基本上是过去6、7年股价的中枢水平，跟历史比较仍然是处在一个较低区域。
再看通信行业指数，其历史最高点也是2015年年中，达到近5,000点，今年以来，通信行业也出现一定幅度的上涨，现在指数点位差不多2,500点左右。跟前期高点相比也差不多接近一倍的空间。整个指数处在一个历史相对底部的区域。
传媒指数，大家都知道是今年涨幅最好的一个行业，涨了50%多，现在点位差不多是800点，但是历史高点差不多将近2,710点。传媒是过去6、7年跌得最惨的一个行业,即使今年年初涨了50%多，但是整个指数跟历史比较还是处在一个非常低的水平,向上空间有接近两倍。
电子行业指数虽然在2021年创出历史新高达到5600点。但电子行业在A股市场指数跌幅最大达到36.5%，今年虽然年初涨了一点，但是4月份基本上全跌了回来，现在点位可能就差不多4000点左右，距离前期高点约有百分之四五十的距离，整个指数也处在一个比较低位的水平。

从我们投资经验来看，一个大类的行业。他未来会产生比较大级别行情的多个条件中，很重要一点在于股价要相对处在一个相对底部区域。A股的科技股，或者说整个TMT行业正是具备这一条件。虽然年初出现了一波上涨，但是跟历史指数点位相比，整个科技股的股价基本上处在一个历史低位，这是第一个原因。

第二个原因就是基本面，基本面上我们看到的未来有两大动力将驱动着整个A股科技股进入一个上行的周期，这个上行的周期持续时间大约3~5年甚至更长时间。

第一个推动力就是这一次以ChatGPT技术为代表的AI人工智能，我们认为以ChatGPT技术为代表的AI人工智能，很有可能会驱动全球科技进入新一轮创新和应用周期，从而进入人工智能时代。

因为我们判断ChatGPT技术它可能具有杀手级技术的特征。大家都知道科技行业一旦出现杀手级产品或者杀手级技术，它通常会驱动全球科技技术创新和应用周期。目前ChatGPT技术我们研究下来，它具有这种杀手级技术特征，就是技术的通用性和用户覆盖的广泛性。如果ChatGPT技术驱动我们人类进入人工智能时代，对整个科技行业的发展驱动力将是非常巨大的，体现在科技行情表现来看，有望会是大级别的行情。

第二个动力就是数字中国建设。各位也都知道，2月底的时候，中共中央国务院发布了数字中国建设整体布局规划，然后在这个规划里面明确提到，数字中国建设将是新时代中国经济增长的新动力，我们复盘一下，历史上A股市场表现好的行业，它的时代特征是非常明显的。

比如2011年以前，投资是中国经济增长的动力，所以跟投资相关的周期性行业周期性股票在当时表现都很好，所以2011年以前我们也称为周期股时代。
然后2011~2021年，中国的经济从投资往消费转型，消费对GDP的贡献在2011年以前50%不到，然后2011年到2021年这10年的发展，消费对经济的增长，对 GDP的贡献提升到60%多甚至更高。所以这10年多消费股表现很好，我们称为消费股时代。
然后从2023年开始，我们认为科技很有可能成为经济增长的动力。根据国家统计局的统计，去年我们国内的数字经济的体量达到差不多50万亿，数字经济就包括两块，数字产业化、产业数字化，去年的增速10%多，50万亿基本上占整个GDP40%多，然后增速又10%多，然后政策又对数字中国数字经济支持力度也非常大。

所以从这个角度来看，我们认为数字中国建设将有望成为未来3~5年甚至更长时间中国经济增长的新动力。

然后从历史经验来看，一个大类的行业一旦成为中国经济增长的新动力，往往这一类型的行业在二级市场都会表现很好。再叠加以ChatGPT技术为代表的人工智能，有望驱动全球科技进入新一轮创新应用周期，这两个主要的动力结合在一起。所以我们判断未来3~5年甚至更长时间，A股科技股的基本面向上的趋势概率是非常大的。然后再叠加我前面分析的当前A股科技股的整个指数点位还是处在一个历史相对底部区域，所以未来3~5年甚至更长时间，我们对于A股科技股的投资机会都很看好，这就是我的中长期逻辑。

下面提供两个案例。从历史上当科技股出现了杀手级产品之后。科技行情会出现一个大级别的行情。比如说90年代，当时个人电脑进入了千家万户，进入了企业，后来推动了PC互联网时代。我们来看一看90年代在PC互联网时代里面，科技股到底有什么样的一个表现？我们以纳斯达克作为科技股行情的表现代表指数，然后PC互联网时代应该是从95年开始，然后行情一直持续到2000年初，差不多5年多一点的时间，纳斯达克涨了接近6倍。而作为大盘指数的代表标准普尔500指数同期只涨了两倍。

显然在PC互联网时代里面，科技股表现行情表现非常靓丽，远超大盘指数。然后我们再来看看核心公司，像某硬件公司个人电脑制造商在这5年多一点时间涨了80多倍，然后像某芯片设计公司在这5年多一点的时间涨了40多倍，然后某通信设备5年多一点时间涨了也接近40倍，内容公司某门户网站，1996年3月份上市，但是IPO定价就5亿美金，第一天就涨了50-60%到8亿美金，后来一路上涨到2000年初涨到1200多亿美金，涨了100多倍。后来雅虎因为战略制定上出了问题，被其他公司收购。

另外一个案例是2009年以来的移动互联网时代，核心公司，某硬件公司涨了60多倍，某内容公司港股也涨了80多倍，所以无论是PC互联网时代还是移动互联网时代，从这两个案例我们可以看出来，科技行业一旦出现杀手级产品或者杀手级技术，它往往为驱动科技产生一个大级别的行情，科技指数表现会远远的超出大盘指数涨10倍涨5倍甚至10倍，核心公司涨幅就更大，涨40倍、80倍甚至100多倍。那行情持续的时间也很长，5年甚至10年。

前面我也汇报过，我们研究判断ChatGPT技术具有杀手级技术的特征——通用性和用户覆盖的广泛性。所以从当前这个时间点ChatGPT技术很有可能成为这种杀手级技术，从而驱动全球科技进入新一轮创新和应用周期。所以参照PC互联网时代、移动互联网时代，我们对于这一次这一波以ChatGPT技术为代表的科技行情是相对比较乐观的。行情持续时间，如果参照PC互联网时代或者移动互联网时代，有可能持续5年甚至10年，指数级别有可能涨5倍甚至10倍，这就是这两个案例供各位参考。

“站在当前时间点看下半年，我们认为A股科技股第二轮行情或已开启”

现在大家更为关注的是经过四五月份调整完之后，下半年 A股科技股到底还有没有行情？有行情的话，行情的级别到底有多大？我在这里再给各位提供另外一个案例，就是2013年A股市场手游行情的表现。我前面讲，09年全球智能手机渗透率是10个点，后面基本上每年以10个点的速度上行，到了2012年全球智能手机渗透率上升到了40多个点，这个时候市场就开始在找哪些应用将有望受益于智能手机的普及。2012年底的时候市场找到了手游细分品类，从2012年12月份开始，我印象很深刻，当时以某手游公司为龙头，进入了一波上涨趋势。这一波的行情一直持续到2013年10月初。

我们总结下来，当时手游行业投资的逻辑主要有两点，第一点就是我前面讲的，当智能手机渗透率超过40%以后，市场认为手游这个市场空间会很大，因为在手游出现之前，游戏它主要就两个品类，一个端游一个页游，端游可能就四五百个亿，页游可能就一两百个亿，手游当时就是几十个亿，很小，但是智能手机渗透率到40%，现在来看这个市场空间其实蛮好拍的，如果人手一部手机13亿，然后你再乘以一个渗透率，然后再算一个ARPU值，市场空间就能算出来。

目前，我们国内的手游市场2000多个亿，从这个数据来看，确实证明了当时市场是非常聪明的，判断是正确的。手游市场确实随着智能手机渗透率提升，市场空间是非常大。

第一点，2012年13年那一波手游行情，很关键一点，市场认为手游随着智能手机渗透率的提升，未来手游市场空间很大，从现在来看确实市场判断是对的，这是第一点。
第二点，我们现在复盘去看2013年手游行业龙头公司的报表，我们能发现这些公司当时手游业务对他们基本上没太多的贡献，但为什么当时的龙一到龙三公司股价却能涨8倍到10倍？就是因为2013年市场看到了手游行业不断的有热门的游戏出现。正是手游行业有不断的这种热门游戏出现，让市场线性推理，认为A股的这些手游公司未来也有可能会推出热门游戏，从而改善他们的财务报表。即使在2013年，手游业务基本上对这些公司没有什么业绩贡献，但正是市场看到的手游行业不断的有热门游戏出现，所以驱动了当时的龙头公司上涨近10倍。

我们现在再来复盘一下，今年以ChatGPT技术为代表的科技股表现了背后的逻辑。其实这一波以ChatGPT技术为代表的科技股的表现，应该是从春节后第一个交易日开始启动，因为春节期间以及春节前市场研究了ChatGPT技术，认为这个技术有可能能带来一场科技革命。所以过完春节，当时部分人工智能概念公司直接就涨停了，然后行情从1月底持续到2月中旬，然后在2月中旬一直到3月中旬，整个科技股进入一个调整状态。

3月中旬OpenAI又发布的ChatGPT4.0版本，市场研究下来，觉得4.0版本比3.5版本技术更为先进，过了两天某办公软件公司又推出了相应的办公软件，大家看到了ChatGPT技术可以在行业上应用落地，然后后面我们看到的ChatGPT插件，还有国内大模型的陆续发布，从3月中旬开始，整个ChatGPT板块又出现了一波上涨，这一波上涨的背后的逻辑其实跟2013年手游的逻辑很相似。

首先市场认为ChatGPT技术确实会带来整个科技一场变革，打开整个科技股的成长空间。第二点就是市场看到了产业上，ChatGPT这个产品不断在升级，同时ChatGPT技术在行业上的落地。在这两个因素驱动下，市场出现一波上涨。如果我们参照2013年的手游行情，首先2013年的手游行情持续了10个月，中证TMT指数上涨1倍。然后今年以来一直到现在，其实整个科技股行情持续的时间到现在也差不多就是6个月左右时间。然后中证TMT指数最高点涨到了4月初涨了40个点，但4月初到5月底又跌了将近17个点。其实年初到五月底的时候其实就涨了20个点。然后2013年当时中证TMT指数涨了一倍，所以站在当前这个时间点，我们认为这一波行情从6月份开始很有可能会持续到今年的三季度9月份甚至10月份。

然后另外一个案例就是2019年，大家都知道2018年是个熊市，19年开始整个A股的科技股TMT行业就随着市场企稳开始反弹，然后1月份到4月中旬整体弹了40%多，从4月中旬一直到6月中旬进入调整，差不多调整了20%左右。然后这一波A股的科技股调整是从4月10号开始调整，低点应该就在5月下旬左右，调整幅度17个点，调整时间差不多一个半月多，所以我们当时在5月中下旬的时候就认为科技股调整幅度已经到位了，调整时间接近尾声了。从5月底开始，明显的我们可以看出来，以中证TMT指数为代表，整个科技板块慢慢的走出一个上行的趋势。我自己认为6月份后面科技股的第二波的走势可以参照2013年6月底科技股的走势，可能幅度不会有那么大，但趋势跟时间很有可能会像2013年整个科技股的走势。

然后对AI的投资主线，其实现在大家梳理也都比较清楚了，整个AI的投资产业链其实就4个方向，第一个大模型算法，第二个数据，第三个算力，第四个AI应用。大模型算法的确很难判断谁最后能做得很好，标的的确很难选择，然后数据这就更为分散了，标的更难以选择。我个人偏向于算力跟AI应用，特别是算力，我这一波的时候算力是配的非常多，因为我认为未来算力是相对积极的。我觉得今年这一波算力很有可能把未来两年的盈利预测都会反映到股价上来，这是我的一个观点，然后算力里面有芯片，有服务器、光模块，PCB存储从目前来看服务器和光模块是算力里面最为核心的资产。然后AI应用里面，我是相对主要关注办公软件和教育，金融现在这一块也不是太确定，游戏也要再进一步的观察。

为什么我对算力这么有信心，还有一个因素就是2月底国家发布的数字中国建设整体布局规划。这个规划里面提到未来数字中国怎么建设，提到了用4个数字框架就是2522，然后其中1个2就是两大基础设施，包括数字基础设施，还有数字资源体系，然后国家目前对数字基础设施建设这一块推进的速度比较快，我们看到了前段时间科技部要求各个地方政府上报超算中心和智算中心，也就是说对于未来数字中国建设，首先数据数字基础设施建设必须要先行，所以未来几年我们也能看到各个地方政府在超算中心、计算中心这一块建设速度会比较快，然后再叠加人工智能的算力的需求，所以我们判断未来2~3年算力这条主线投资是相对积极的。

这是我回答前面两个问题，中长期我们很看好A股的科技股的投资机会。然后今年我觉得就站在这个时间点看下半年，我们觉得A股的科技股第二轮的行情可能已经开启，这轮的行情大概率会持续到三季度，大家一定要高度关注年内第二轮的科技股的投资机会。

“相对看好电子半导体”

然后站在当前这个时间点，看到年底甚至更长时间，整个科技股4个方向我们相对看好哪个方向？我们是相对看好电子半导体。首先从历史上来看，电子半导体股价的走势跟电子半导体的景气周期是呈现显著正相关。我们用全球电子半导体销售收入同比增速作为全球电子半导体的经济周期，A股电子半导体的股价走势跟全球电子半导体景气周期呈现显著正相关。然后从历史来看，全球电子半导体行业的景气周期规律具有显著的规律性，它的景气周期就是4年，上行两年下行两年，比如说上一轮景气周期的低点，就是2019年6月份开始，然后进入景气上行，一直持续到2021年三季度，然后见底回落，然后我们整体判断今年上半年全球电子半导体将会见底，然后下半年从三季度开始，全球电子半导体可能将会进入景气上行的趋势。然后从经验来看，电子半导体景气一般上行的时候一般上行两年，从投资经验来看，在电子半导体及其上行两年的过程中，往往是电子半导体投资的一个相对较好的投资机会，这个逻辑大家都很认可。然后为什么今年以来电子半导体却表现得很弱，就是市场看不清楚未来两年在电子半导体景气上行周期过程中电子半导体复苏的强度。的确从二季度上市公司行业调研来看，的确现在整个行业景气复苏还是较弱的。

但是我们对未来两年电子半导体复苏的强度，我们是有信心的，逻辑就两点：

第一点国产替代渗透率提升。从19年以来，我们A股的电子半导体，无论是IC封装还是晶圆制造，竞争力确实明显提升。在未来两年半导体景气上行周期过程中，我觉得我们国内的电子半导体公司市场份额进一步的提升的趋势应该是继续延续的，这是第一点。
第二点非常重要的地方，我们认为这一次ChatGPT技术未来有望会提高硬件的智能化，一旦硬件智能化水平提升之后，未来会出现一波换机潮。无论是手机、PC机还是AIoT设备，如果出现这个趋势之后，那么电子半导体的未来复苏强度就可以预期了。现在这是我们的一个假设。我们可以从下半年特别是进入9月份10月份开始，一些手机厂商发布的手机，我们看它是不是AI手机，如果是AI手机，我相信这些AI手机将会成为未来一个新的卖点，那么手机的这种换机的弹性将会显现出来。

这就是我从这个时间点看好电子半导体的核心逻辑，首先整个行业未来两年可能进入一个景气复苏的趋势，这是第一点。第二点国产替代渗透率提升。第三点就是ChatGPT技术将有望带来硬件自动化水平提升，从而带来换机潮。第四点最为关键的经过去年电子半导体的一个下跌，然后最近也出现了一波下跌。目前A股的电子半导体，整个行业指数以及大部分的核心公司的股价都处在一个历史相对底部区域。

所以说我们认为站在当前这个时间点，往后看半年甚至一年多两年的时间，我们觉得电子半导体它的投资回报空间可能会很大，这是我们的观点，仅供参考。

“可逐步关注汽车智能化投资机会”

然后下面再进重点介绍我管了两个产品的一个特点，东吴新趋势跟东吴移动互联两个配置的方向基本上都一致。我前面分析了我们从策略上判断未来3~5年甚至更长时间A股市场可能会进入科技股的时代，也就意味着我们对未来3~5年甚至更长时间，A股的科技股行情都很看好。所以移动互联未来3年到5年甚至更长时间基本上就聚焦到科技成长方向，包括人工智能和数字中国这些方向，这是移动互联的产品定位。

另外一个产品就东吴新能源汽车，这个产品我觉得这个时间点大家可以进行关注。东吴新能源汽车它是在去年1月份成立的，截止昨天是收益率是29，今天结束应该是30多。在同类型新能源汽车主题基金里面表现比较好，为什么我们今年收益率表现比较好，很重要的一点就是东吴新能源汽车今年对电动化配的很少，主要重点关注新能源汽车智能化以及一些汽车零部件轻量化方向。最近这几个方向，相关的公司股价的表现很好。然后站在当前这个时间点往后看，我觉得大家可以逐步关注汽车智能化的投资机会。

主要的核心逻辑就是我们看到了美国某电动汽车及能源公司的智能驾驶软件现在越来越成熟了，以及国内某ICT基础设施和智能终端提供商在智能驾驶领域的发力，从科技行业的研究经验来看，当一个行业我们看到了一些科技巨头在这些领域方向出现了一个很明显的进步之后，它一定会带动这个行业快速的发展。因为未来新能源汽车的竞争力将不在于电动化，而在于汽车智能化。也就是说对于消费者来说，谁汽车智能化水平更高，谁汽车智能化做得更好，那么他将会拥有竞争力，将会拥有客户。所以在这个驱动背景下，我觉得未来汽车智能化的渗透率将会明显提升，这就是我看好汽车智能化大的逻辑。

然后从投资机会来看，我主要看好两个方向：

第一个，智能座舱，智能座舱里面中控屏和液晶仪表屏的渗透率很高，同时HUD可以关注，现在渗透率还不是很高。然后智能座舱域控制器现在这一块的渗透率也不是很高，这个是一个未来大的趋势，当然也涉及到芯片，然后音响——这是消费者直接能体验到的，这个方向可以关注。

第二个方向就是智能驾驶系统，智能驾驶系统包括三个方向，传感器、决策层、执行层。

传感器里面主要是摄像头，还有一些激光雷达，从目前来看，未来很有可能摄像头是传感器的一个主流技术路线，也就是说美国某电动汽车及能源公司的摄像头技术很有可能成为未来一个主流路线，所以说汽车摄像头这个方向大家可以关注。

然后第二个方向就是决策层，主要是智能驾驶芯片及一些存储芯片。智能驾驶芯片，国内某ICT基础设施和智能终端提供商、某些芯片公司都有，然后海外某芯片设计和人工智能计算公司以及某芯片研发和无线电通信技术研发公司也在开发，当然这些公司我们也买不了，但是我们可以买智能驾驶域控制器， A股里面有相关标的，还有一些存储，还有MCU的一些公司。然后另外一个功率半导体，特别是IGBT跟三代半导体，这些公司今年都跌得很惨，但我觉得因为这些公司估值今年到消化差不多了，到下半年再看明年估值都很低，这些公司我觉得机会应该慢慢出现。

然后第三个执行层主要是智能底盘，包括线性自动系统，线性转向系统，还有智能悬架系统。

（访谈日期：2023年6月14日）

基金概况

2.1. 基金经理所管基金业绩概况：自接管以来名下基金排名均位于同类前4%以内

截至2023-06-30刘元海先生在管基金总规模13.92亿，自基金接管之日起，刘元海先生名下基金收益及排名表现如下。在管期间，基金经理名下三只基金的同类区间排名表现出色，东吴移动互联A、东吴新趋势价值线以及东吴新能源汽车A三只基金区间收益大幅超越同期同类基金收益中位数、沪深300指数区间涨跌幅以及中证800指数区间涨跌幅。其中，东吴新趋势价值线自接管以来排名达到同类前1%以内，另外两只基金自接管以来的同类排名也在前4%以内。东吴移动互联A的管理时间相对较长，为灵活配置型基金，是最具有代表性的一只基金，本文将重点进行分析。

2.2.

基金基本信息介绍

：灵活配置型基金，目前规模7.79亿

东吴移动互联A（001323.OF）成立于2015-05-27，灵活配置型基金。刘元海先生自2016-04-27开始接管该基金，截止2023-06-30，基金规模约7.79亿。

基金业绩：长期表现稳定，2023年上半年灵活配置型基金排名第一

考虑基金接管之后的建仓期间，对新接管基金的基金业绩有效起始日期修正为基金接管日期的3个月之后。通过统计在各个阶段基金的收益情况，可以看到基金业绩管理能力突出。东吴移动互联A有效起始日期2016-07-28至2023-06-30，基金年化绝对收益17.2%，同类基金排名16/770（前2.1%），年化超额收益15.8%，同类基金排名17/770（前2.1%）。

同时，基金今年上半年收益表现出色，累积收益达到71.6%，同类2242只灵活配置型基金中排名第一，主动权益基金中排名第二。

长期来看基金绝对收益、超额收益、夏普比率、Calmar比率等表现优异，有效任职以来总体表现出色。分年度来看，东吴移动互联A收益风险比率排名在2021年以及2023年至今表现最好，2021年基金夏普比率为1.42，位于同类基金前10.0%，年化收益率为52.5%，位于同类基金前1.9%，最大回撤为25.9%，位于同类基金后91.1%。2023年上半年，基金夏普比达到2.94，同类排名前0.4%。

下图绘制了有效起始日期以来基金的净值曲线、相对强弱曲线、动态最大回撤曲线以及动态相对最大回撤曲线。可以看到，东吴移动互联A基金净值大幅跑赢基准曲线，在2020年1月至2021年1月期间、2021年4月至2021年11月期间以及2023年3月至2023年6月期间基金相对基准的超额收益显著。

根据收益率相关性角度，从全市场灵活配置型基金中筛选规模2亿元以上，且与东吴移动互联A同时期相关性最高的9只基金，结果如表5所示。可以发现，东吴移动互联A在相似度最高的几只基金中的收益率、夏普比率以及Calmar比率在相似基金中均为最高，最大回撤在几只相似基金的对比中位于中等偏低水平。

下图为东吴移动互联A与9只相似基金的季度收益对比，可以看到东吴移动互联A在2021年2-4季度以及2023年1、2季度期间相对9只相似基金的收益表现更加突出。

刘元海先生表示，2020年以及2021年移动互联的表现得益于他对新能源汽车的投资，2013年基金经理在管东吴新产业基金，已经在对新能源汽车进行研究和投资，当时市场以特斯拉为主题出现了第一波新能源车行情，之后，基金经理经历了2015至2019年完整的新能源车周期，2020年下半年，他认为中国的新能源汽车产业将从过去培育周期进入成长周期，因此开始重仓新能源汽车行业。而2023年年初以来东吴移动互联相对基准以及同类基金的超额收益则得益于基金对AI算力以及AI应用的精准重仓配置。

下图统计了东吴移动互联A自有效起始日期以来月收益率和超额收益率的分布信息。可以发现，基金月超额收益集中在0%-5%区间范围内，展现了基金经理良好的盈利能力。

分月来看，东吴移动互联A在83个月中有50个月跑赢基准，月度胜率为60.2%。

通过以上基金历史业绩的统计分析我们可以看到，东吴移动互联A自有效起始日期以来收益排名表现优异，具有显著超额收益，基金月度胜率较高，为60.2%。接下来本文将通过对基金的收益进行归因分析、收益分解、风格判断等方法对基金的收益来源、风险属性进行更深入的了解。

基金业绩归因

4.1.基金经理选股择时能力：选股能力显著，2021年9月至2022年8月择时能力为正

基金经理的选股能力和择时能力的度量，可以通过对其管理基金的资产动态配置能力分析入手。T-M模型（Treynorand Mauzy,1966）在CAPM模型的基础上引入市场超额收益的二次项来衡量基金经理的市场把握能力，同时通过截距项得到基金经理的选股能力：

Rp-Rf=α+β1 (Rm-Rf)+β2 (Rm-Rf )^2+εp

其中：Rp为基金在各时期的复权单位净值收益率；Rm为市场组合在各时期的收益率；Rf为市场无风险收益率；εp为随机误差项；α为基金的超额收益；β1为基金组合与市场组合波动的幅度；β2为市场时机把握能力指标。

在模型中，β2是判断基金经理是否具有市场择时能力的指标。当β2>0时，表明基金经理具备择时能力；当β2<0时，表明基金经理不具备择时能力。可以发现，如果β2>0，由于(Rm-Rf )^2为非负数，故当证券市场为多头（Rm-Rf>0）时，基金投资组合的风险溢酬Rp-Rf的上涨幅度会大于市场投资组合的风险溢酬Rm-Rf的上涨幅度；反之，当证券市场为空头（Rm-Rf<0）时，基金投资组合的风险溢酬Rp-Rf的下跌幅度却会小于市场投资组合的风险溢酬Rm-Rf的下跌幅度。

另外，α与市场走势无关，代表了基金的超额收益。εp为随机误差项，而σ^2 (εp)可表示基金投资组合的非系统性风险。因此，我们可以用信息比率指标IR来度量基金经理的选股能力，即

IR=α/(σ(εp))

IR揭示了基金投资组合单位非系统性风险的超额收益补偿。当α>0时，表示基金经理具备选股能力；当α<0时，表示基金不具备选股能力。

根据T-M模型的分析结果，东吴移动互联A在2016年12月至2017年9月、2020年2月至2021年11月期间展现了显著的正向的选股能力，在2021年9月至2022年8月期间展现了正向的择时能力。

4.2. 不同市场环境适应能力：基金在成长风格、震荡上涨市场、中小盘市场等环境中表现更加出色

计算沪深300指数滚动20日的收益，根据指数收益率的大小划分子样本，分别考察市场收益在不同区间内产品的绝对收益及相对其业绩基准超额收益。

根据图8，东吴移动互联A在市场处于震荡或上涨环境下同类排名表现更好，同类排名中位数约为30%。

滚动20日计算巨潮大盘指数以及巨潮小盘指数的收益率之差来代表不同的市场风格。根据图9，在市场风格偏向小盘的情况下基金同类排名表现更为出色，在市场风格偏向小盘情况下基金排名中位数约位于同类前20%-40%。

滚动20日计算国证价值指数以及国证成长指数的收益率之差来代表不同的市场风格。根据图10，基金在市场偏向成长风格的情况下同类排名表现更出色，约位于同类前20%左右。

4.3. 基于行业视角的超额收益分解：行业内选股能力优秀，在计算机、传媒、电子和汽车等行业内的选股效应较为突出

根据Brinson,Hood & Beebower (BHB，1986)的观点，基金相对于基准的超额收益即为主动管理的收益，超额收益的来源有三部分：

配置：超配或者低配行业板块带来的超额收益。
选股：在行业类别内部，超配或者低配个股带来的超额收益。
交互作用：超配有正向选股能力的行业类别、低配负向选股能力的行业类别。

因此，基金的超额收益可以按照下图进行分解：

Brinson模型为

第一项，Q2-Q1为配置效应（Allocation effect），即行业权重偏离基准而没有主动选股带来的收益。

第二项，Q3-Q1为选股效应（Selection effect）即板块权重被动配置，而通过主动选股带来的收益。

第三项，（Q4-Q3-Q2+Q1）是配置与选股共同带来的收益，即交互项应（Interaction effect）。对于交互效应〖(w〗_i^P-w_i^B)(r_i^P-r_i^B )，当投资经理在特定板块上具有正向的选股效应（即r_i^P-r_i^B>0）并且超配该板块（即〖(w〗_i^P-w_i^B>0）时，交互项对组合收益的贡献是正向的。而当投资经理在特定板块上具有正向的选股效应（即r_i^P-r_i^B>0）却低配该板块（即〖(w〗_i^P-w_i^B<0）时，交互项对组合收益的贡献是负向的。

我们假设在年报/半年报内所公布的基金持仓股票的持仓区间为年报/半年报核算截止日期的前后21个交易日。实际情况下，基金公布的持仓个股买入和卖出的时点可能并不完全相同。

整体来看东吴移动互联A在各个年报/半年报期间的超额收益大多来自选股效应，同时在2016年年报期间、2018年半年报期间，2022年半年报期间以及2023年半年报期间，基金的配置效应对超额收益也有正向贡献。

下图列出了基金自接管以来每次年报/半年报核算截止日期前后21个交易日内，基金相对基准指数选股效应超额收益，综合根据年报/半年报发布的持仓来看，基金在计算机、传媒、电子和汽车等行业内的选股效应较为突出。

通过下图我们可以发现，相对于基准，东吴移动互联A在食品饮料、有色金属、医药生物以及非银金融等行业都有较大幅度的超配，对基金行业配置超额收益贡献较高的行业主要为医药生物、电子以及非银金融等行业。

下图统计了灵活配置型基金年报/半年报前后各21个交易日内相对沪深300指数的选股效应以及配置效应，可以看到灵活配置型基金的选股效应以及配置效应大部分年报以及半年报期间呈现均值为零、尖峰厚尾、右偏形态分布。其中，圆点代表东吴移动互联A在各个财报期间的Brinson选股效应以及配置效应，可以注意到东吴移动互联A选股效应整体位于同类基金右侧，而配置效应大多位于同类基金均值水平附近。说明与同类基金相比，基金经理的行业内选股能力更加显著。

4.4.基金持仓个股：长期选股能力较好

下图对基金在年报、半年报和季报所公布过的所有持股信息进行了汇总，假设基金对每只个股在财报公布日开始持有，保持至个股连续出现最晚时点的下一季度末，计算区间内个股持仓的年化收益贡献。以下罗列了在持仓假设下基金持有时间最长的15只个股，以及在财报中出现两次以上且年化收益贡献最大的个股。可以看到东吴移动互联A中持有时间最长的15只个股中有8只个股收益贡献为正，基金具有较为优秀的长期选股能力。

根据假设基金对持仓个股保持持有至最晚出现时点的下一季度末，则统计结果显示对基金收益贡献较高的行业包括基础化工、通信、计算机、医药生物等行业，收益贡献较高的个股包括中际旭创、天赐材料、天孚通信、恒生电子等。

基金持仓偏好及风险控制

5.1.基于净值的基金持仓风格：整体偏向成长风格，近期以小盘成长风格配置为主

可以看到自接管以来东吴移动互联A整体偏向成长风格，近期基金风格配置偏向小盘成长风格。

5.2. 基于持仓的基金因子风格暴露：持仓呈现高Beta、高估值、高流动性以及低财务杠杆等特点

5.3. 行业选择偏好：2019年以来电子长期保持为第一大重仓行业，2022年底电子行业以及计算机行业配置占比有显著提升

依据申万行业一级分类，对基金半年报和年报公布的持股进行行业归类，可以发现，基金整体对电子、医药生物、计算机、食品饮料以及传媒等行业的配置比例较高，自有效起始日期以来，基金对电子行业的配置比例占总资产比例平均约24.42%。

根据基金历史行业配置占比可以看到，自2019年年报期间至2022年年报期间，电子行业始终位于基金的第一大重仓行业，同时在2021年半年报期间以及2022年年报期间，基金对电子行业的配置占比达到50%以上。

2022年底，基金经理主要持有的标的为电子半导体跟信创，虽然当时市场中人工智能的投资机会并未显现，但是组合已经在向相应的大方向切换，春节之后，ChatGPT带来的A股行情机会涌现，由于对科技方向十几年的研究和投资，基金经理马上能够着手进行相应的配置。

5.4. 基金资产配置、持股集中度、换手率

5.4.1. 基金资产配置变化：2019年之前权益仓位有所浮动，2020年之后仓位变化趋于稳定

通过东吴移动互联A每季度公布的财报数据，可以看到基金仓位主要保持在29.4%到93.2%之间。产品在2016年至2019年期间，公司对产品作为绝对收益产品进行考核，因此可以看到明显的仓位变动。2020年之后产品考核更改为相对收益考核，基金的权益仓位在这之后调整为高仓位运作。如果没有特别大的系统性风险，基金经理基本上不做大的仓位变动，主要通过组合里面的细分行业选择来控制风险。

5.4.2. 持股集中度：2021年之后持股集中度有显著提升

2016年至2020年期间，东吴移动互联A的持股集中度平均约为53.72%，2021年至2023年期间，基金持股集中度有显著提升，平均值约为67.74%。

从同类分位排名来看，在2016年3季报、2018年2季报以及4季报、2019年4季报期间，基金持股集中度也相对偏低，相对同类分位点分别位于83.16%、78.75%、76.05%以及93.14%。2021年6月以来，基金持股集中度在同类基金中的排名分位点整体攀升，到2022年2季报以及3季报期间，基金持股集中度同类排名分位点分别达到同类前9.7%以及7.5%。刘元海先生表示，当能力圈内的投资机会来了，从经验来看往往是投资胜率最高的时候，这时候会相应提高组合的集中度。

5.4.3. 换手率较高，部分源自能够为组合带来更高收益的短期交易

本文选择年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。

整体来看，东吴移动互联A与同类基金相比换手率偏高，基金平均半年期双边换手率约11.3倍左右。基金经理表示，换手主要来自交易以及部分行业配置变化，得益于2016年-2019年期间的绝对收益投资经历，基金经理通过交易能够为组合收益率带来贡献。

结语

刘元海先生2004年加入东吴基金，从业经验接近19年，2011年开始管理基金，投资管理经验接近11年。得益于刘元海先生近十年的科技研究和投资经验，他能够更加敏锐地察觉并捕捉到今年科技股的投资机会。2023年上半年，刘元海先生所管理的东吴移动互联A以及东吴新趋势价值线收益分别达到71.6%以及66.4%，分别位列2023年上半年主动权益基金第二以及第三名。

截止2023-06-30，刘元海先生总管理规模13.92亿元，目前担任东吴移动互联A、东吴新趋势价值线以及东吴新能源汽车A等基金的基金经理

自有效起始日期以来，东吴移动互联A自有效起始日期2016-07-28至2023-06-30期间年化绝对收益17.2%，同类基金排名（前2.1%）；基金在成长风格、震荡上涨市场、中小盘市场等环境中表现更加出色。根据T-M模型和Brinson分析，基金经理具有显著的选股能力，在计算机、传媒、电子和汽车等行业内的选股效应较为突出。

基金持仓风格偏向成长风格，近期偏向小盘成长风格，整体对电子、计算机、医药生物以及传媒等行业的配置比例较高，持仓呈现高Beta、高估值、高流动性以及低财务杠杆等特点，基金经理能够在能力圈内的行业机会来临时刻充分把握机会。

基金经理能力圈包括TMT以及新能源汽车，他认为以 ChatGPT 为代表的这一波 A 股科技股行情有望是一个中长期投资机会，板块在今年年内的第二波机会或正在开始，并且能够大概率持续到今年的三季度。未来半年甚至一到两年的时间内，TMT领域四个投资方向中他相对看好电子半导体领域，同时逐步关注汽车智能化投资机会。后市看好相关板块的投资者可多加关注东吴基金刘元海先生及其名下基金。