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●Q3全A（非金融两油）单季盈利同比实现小幅正增长，Q2盈利底基本确立。Q3全A、全A（非金融石油石化）归母净利单季同比增速分别为0.2%，1.8%，相较Q2同比分别上行9.7pct、14.7pct，主因需求弱复苏、PPI同比降幅逐月收窄；结构上价值韧性略优于成长。全A（非金融两油）ROE(TTM)较23Q2上行0.2pct至7.6%，销售净利率改善但产能利用率仍有回落。展望后期，宽财政信号显现，政策托底思维明确，Q2盈利底基本确立；预计全年全A（非金融两油）有望实现约-5~-0%左右的利润同比增速表现；科创板盈利趋势将优于创业板。●市场热点问题：1）微盘股：年初以来微盘股超额收益可观，计算Q3单季净利增速翻番个股数占比可发现，其核心在于微盘股业绩弹性及相对盈利占优，同时因筹码结构相对更佳，小而美企业重视度愈发提升；2）消费结构特征：3季度居民收入及消费倾向均有改善，疫后“疤痕效应”减弱，在3季报中明显体现，往后有望从服务型消费复苏往商品消费过渡；3）上游供给受限及库存低位环节梳理：从Q3情况看，普钢、石油石化等环节库存仍处低位，有望对后续价格表现及企业盈利形成支撑。●行业业绩表现上，以Q3单季利润同比看，23Q3周期板块业绩增速降幅趋缓，稳定类板块（火电/航空/高铁）业绩继续亮眼；金融地产方面，大金融整体盈利偏弱，地产需求弹性有限；高端制造盈利维持韧性但内部分化，整车以价换量、超预期表现，电池旺季不旺，风光储需求韧性依旧，但降价压力负面拖累业绩单季同比转负，传统制造利润同比平淡，部分出口链、国产替代型环节呈结构性高景气；消费依旧呈现K型复苏，中端消费如餐饮链、免税等表现偏弱，出行/必选消费维持盈利韧性；医药因反腐影响整体负增；科技方面，电子利润同比延续负增但降幅缩窄，消费电子龙头超预期，计算机表现低于预期，传媒中游戏平稳，通信中光模块龙头开始兑现业绩。对23Q3单季利润同比以5%/30%为界进行三档分类，展望后期，值得关注的景气方向：1）第一梯队中将维持高增的细分：新能源车、光模块、贵金属；2）第二、三梯队中业绩稳健或有望触底回升的板块：消费电子/半导体、医药、白酒/休闲食品、工业金属、基础建设、农商行/城商行、运营商、铁路公路等。（一）23Q3全A（非金融）利润同比小幅正增长，Q2盈利底确立
截至10月31日晚8时，除少数延期披露的公司外，A股上市公司2023年三季报基本披露完毕。Q3全A、全A（非金融石油石化）归母净利单季同比增速分别为0.2%，1.8%，相较Q2同比分别上行9.7pct、14.7pct，从累计同比角度看：1）全部A股23Q3营收同比达2.2%，23H1同比2.6%，环比下行0.4pct；23Q3归属母公司净利润累计同比为-2.9%，23H1同比-4.4%，环比上行1.5pct；23Q3ROE（TTM）达8.4%，23Q2为8.3%，环比上行0.1pct；2）全部A股（非金融石油石化）23Q3营收同比达3.2%，23H1同比3.5%，环比下行0.3pct；23Q3归属母公司净利润累计同比-6.2%，23H1同比-10.1%，环比上行3.9pct；23Q3 ROE（TTM）达7.6%，23Q2为7.4%，环比上行0.2pct；Q3全A（非金融两油）单季盈利同比实现小幅正增长，Q2盈利底基本确立，主因：1）量的层面，政策接连发力及旺季需求修复下3季度GDP增速超预期，其中消费“疤痕效应”有所减退，固定资产投资增速处于较低水平但3季度增速有所好转，3季度出口负增但降幅逐月收窄，整体需求有所恢复。2）价的层面，受益部分工业品需求逐步改善、去年同期高基数效应逐步消退，Q3 PPI同比降幅逐月收窄。前期政策效力逐步显现，后续仍有加码空间，宽财政信号显现，政策托底思维明确，Q2可基本确认本轮盈利周期底部。进一步展望Q4及24H1，随美国库存周期逐步去化，外贸拖累也有望趋缓。我们预计全年全A（非金融石油石化）有望实现约-5~0%左右的利润同比增速表现。
23Q3科创板降幅略收窄但依旧磨底，创业板盈利增速继续回落。23Q3科创板归母净利增速-39.0%，降幅较23H1略收窄1.9pct，创业板增速-5.8%，较23H1继续回落2.1pct。科创板净利润同比下滑但降幅略收窄主因半导体（22全年盈利占比25%，23Q3/23H1盈利同比-57.7%/-61.5%）、医疗器械（占比20%，23Q3/23H1盈利同比-55.5%/-58.1%）拖累但边际回暖。创业板净利润增速继续回落，行业拆分看电力设备（22年全年盈利占比29%，23Q3盈利同比较23H1回落17.0pct至0.6%）增速因产能过剩压力回落明显，医药生物（22年占比22%，23Q3盈利同比-20.2%）下滑幅度延续收窄。1）主板23Q3营收同比达1.7%，23H1同比2.2%，环比下行0.4pct；23Q3归属母公司净利润同比为-1.8%，23H1同比-3.6%，环比上行1.8pct；23Q3 ROE（TTM）达8.55%，23Q2达8.46%，环比上行0.09pct；2）创业板23Q3营收同比达8.6%，23H1同比10.2%，环比下行1.2pct；23Q3归属母公司净利润同比为-5.8%，23H1同比-3.6%，环比下行2.1pct；23Q3ROE（TTM）达7.0%，23H1达7.2%，环比下行0.2pct；3）科创板23Q3营收同比达5.9%，23H1同比4.3%，环比上行1.6pct；23Q3归属母公司净利润同比为-39.0%，23H1同比-40.9%，环比上行1.9pct；23Q3 ROE（TTM）达5.2%，23H1达5.1%，环比上行0.1pct。
对应到风格及主要指数上，价值风格业绩韧性略优于成长、大小风格差异不明显。23Q3单季度各宽基指数归母净利润同比排序为：中证500（7.6%）>创业板指（0.6%）>沪深300（-1.0%）>上证50（-5.5%）>中证1000（-11.3%）> 科创50（-34.8%）。风格指数上，中盘价值（-4.6%）>大盘价值（-5.8%）>中盘成长（-16.8%）>小盘价值（-17.2%）>大盘成长（-19.5%）>小盘成长（-22.2%）。经济弱复苏确立下，价值成长、大小风格盈利增速收敛。同时也关注到，以2023年1月1日市值不超过25亿个股构造微盘股指数，Q3单季度归母净利同比+48.0%，或反映出弱经济宽货币下微盘股与经济周期相关度较低甚至是逆周期属性，此外，随着新一轮新兴科技产业周期的启动，部分受益“渗透率提升”和“国产替代”逻辑支持的小盘股表现同样较好。展望Q4及明年，随经济弱复苏延续，大小盘盈利增速预计将继续收敛。
以库存周期视角看，9月工业企业库存同比增3.1%，增速连续2月扩大，原材料成本低位，叠加去年低基数影响，主动补库信号出现。但考虑到工业企业产能利用率仍处偏低水平，且当前需求恢复程度有限，或制约后期补库弹性及斜率。且从实际库存同比看，本轮由于输入型通胀导致的PPI同比高企的影响，两者发生较大程度偏离，目前实际库存同比仍处于下行中后期。从A股库存同比增速看，去库情况明显好于工业企业，今年以来库存同比持续下行，至23Q3进一步降低3.5pct至-6.5%，推测背后的原因一方面与上市企业具备更高的产能利用率，大市值企业经营竞争力更强相关；另一方面或受益于近年来A股新兴产业企业扩容的不断加速。
大类结构上，能源/原材料板块盈利降幅收窄，23Q3单季仅小幅负增；23Q3低基数下可选消费维持较强韧性，其中社会服务/美容护理继续高增，家电库存趋于合理水平后业绩增速回归稳健，医药盈利降幅缩窄；工业板块Q3单季盈利增幅扩大，汽车增速继续亮眼；公用事业延续高增；信息技术板块整体好转，电子同比降幅继续收窄，部分AI硬件业绩开始兑现；金融板块增速小幅改善但仍负增；地产板块深度负增。
（二）上下游改善全A（非金融两油）盈利能力回升，经营性现金流同比增幅收窄
成本端压力继续缓解、下游需求弱复苏带动23Q3全A（非金融两油）利润率改善，经营性性现金流同比增幅收窄。23Q3全A（非金融石油石化）销售毛利率达17.5%，相较23Q2继续回升0.10pct；销售净利率达6.13%，相较23Q2略上行0.002pct。分上中下游看，上游/下游板块Q3单季度销售净利率分别较23Q2回升0.19/0.40pct至6.5%/6.0%，为主要改善方向。从现金流情况来看，Q3全A（非金融两油）经营现金流净额同比增幅有所收窄。
从费用投入和资本开支角度看，23Q3全A（非金融两油）财务费用压力明显增大、销售及管理费用同比增幅收窄，整体费用增速超过收入增速。23Q3全A（非金融两油）资本开支现金流累计同比有所回落至10.3%，但仍处历史较高水平，拆分发现集中在景气维持相对韧性的汽车，以及现金流能力较为充沛的上游公用事业、煤炭、有色、石油石化等板块，传统中游制造和科技的资本开支意愿仍偏低。
二、市场核心问题聚集：微盘股业绩弹性、消费结构特征、上游供给受限及库存低位环节梳理
年初以来微盘股超额收益可观，除因与经济弱相关、外资持股低位、产业趋势推动，核心还是业绩弹性大相对盈利占优。以2023年1月1日市值不超过25亿个股采用流通市值加权构造微盘股指数，2023年以来较万得全A超额收益显著，除因：1）疫后经济修复偏慢，微盘股与经济弱相关，国内宽货币，为微盘股提供有利交易环境；2）AI等新一轮产业周期发展初期，概念内大量微盘股受益；3）外资持股比例低，外资流出影响小；更重要的是微盘股业绩弹性大，相对盈利占优，计算全部A股、微盘股、非微盘股、小盘股（2023年1月1日75-200亿市值）单季度业绩增速翻倍个股占比发现，2023年以来微盘股业绩弹性明显上升，Q2、Q3比例虽有下滑但仍显著较高。
微盘股筹码结构相对更佳，小而美企业重视度愈发提升。2023年行情缺乏主线，热点轮动较为频繁，叠加AI等新一轮产业周期发展尚处初期，主题投资盛行。微盘股筹码结构相对分散，与主题投资关联密切，未来可进一步挖掘AI+、专精特新、国产替代等主题内小而美企业投资机会。
3 季度居民收入及消费倾向均有改善，疫后“疤痕效应”减弱。3 季度实际 GDP 同比+4.9%超预期，主因最终消 费支出贡献达 94.8%，拉动 GDP 增速 4.65 个百分点。3 季度居民人均可支配收入同比增长 5.9%，剔除基数影响 后 2 年复合增速 6.2%，好于 2 季度的 5.5%，同时，3 季度居民消费倾向（以居民人均消费支出比居民人均可支 配收入）69.8%，23 年以来逐季回升，已超过 2019 年 3 季度 67.7%的水平。 消费数据的好转在 3 季报中明显体现，当前出行链/服务型消费恢复较好，往后随“疤痕效应”继续减退有望从 服务型消费复苏往商品消费过渡。3 季度出行链各环节（即服务性消费）恢复较好，具备弹性，剔除基数效应后 结构性特征仍存。预计随疫后“疤痕效应”继续减弱，有望从服务型消费复苏往商品消费过渡。
8 月经济数据回暖时我们多次在周度策略中提示政策效果显现盈利将逐步确认弱复苏，高赔率顺周期板块将有 望在基本面改善、政策预期催化、增量资金流入下率先企稳回暖，弹性集中在供给偏紧、库存低位的周期品如 钢铁/有色/石油等方向。3 季报数据来看，普钢/工业金属/炼化及贸易单季度归母净利同比分别增长 175.1%/26.6%/40.5%，较 Q2 单季分别大幅改善 265.2/56.7/60.1pct。
随着海外石油减产影响陆续消化、国内煤矿陆续小幅复工、需求端金九银十平稳为主等现象出现，一些环节库 存逐步回升，例如工业金属，但普钢、石油石化等库存仍处低位，有望对后续价格表现及企业盈利形成支撑。
三、ROE（TTM）：全A（非金融两油）小幅提升，价好转
全A/全A（非金融石油石化）ROE（TTM）23Q3上行，分别达8.39%、7.61%，相比23Q1分别升0.08pct、0.19pct，分别处于十年9.3%、16.2%分位，销售净利率上行是ROE改善的主要贡献，但产能利用率略有下滑：1）全部A股23Q3 ROE（TTM）达8.39%，23Q2达8.31%，环比上行0.08pct；其中销售净利率23Q3为7.85%，23Q2为7.74%，环比上行0.1pct；23Q3总资产周转率达18.17%，23Q2达18.30%，环比下行0.13pct；23Q3权益乘数（杠杆率）达6.59，23Q2达6.67，环比下行0.08；2）全A（非金融石油石化）23Q3 ROE（TTM）达7.61%，23Q2达7.43%，环比上行0.2 pct；其中销售净利率23Q3达5.15%，23Q2达5.05%，环比上行0.1 pct；23Q3总资产周转率达60.66%，23Q2达60.26%，环比下行0.40pct；23Q3权益乘数（杠杆率）达2.82，23Q2达2.85，环比下行0.03pct。
分板块看，创业板延续回落，科创板有所回升，23Q3 ROE（TTM）分别达6.99%/5.17%，相比23Q2环比分别下行0.23/上行0.08pct，分别位于十年38.4%/ 6.2%分位，科创板总资产周转率已有回升：1) 23Q3创业板ROE（TTM）达6.99%，23Q2达7.23%，环比下行0.23pct；其中销售净利率23Q3达6.45%，23Q2达6.80%，环比下行0.25pct；23Q3总资产周转率达58.45%，23Q2达59.69%，环比下行1.24pct；23Q3权益乘数（杠杆率）达1.94，23Q2达1.95，环比下行0.01；2) 23Q3科创板ROE（TTM）达5.17%，23Q2达5.09%，环比上行0.08pct；其中销售净利率23Q3达6.64%，23Q2达7.24%，环比下行0.59pct；23Q3总资产周转率达47.78%，23Q2达46.64%，环比上行1.13pct；23Q3权益乘数（杠杆率）达1.69，23Q2达1.73，环比下行0.04。
在创业板中盈利占比高达近30%的电力设备行业Q3已对板块资产周转率形成拖累，同时历经前期2-3年的产能建设和资本开支，23年起降价压力也明显拖累创业板销售净利率表现。另一方面，对于科创板而言，目前盈利占比最高的半导体库存去化料将于H2回归至合理分位，产能利用率虽偏低迷但3季度已经有所回升，预计后续盈利趋势及ROE(TTM)表现将优于创业板。
盈利同比绝对值维度，从申万一级行业看：23Q3累计盈利同比居前的板块主要包括社会服务（+1812.0%）、交通运输（+49.0%）、公用事业（+47.1%）、美容护理（+45.0%）、汽车（+31.6%）；负增幅度居前的板块主要为农林牧渔（-281.8%）、基础化工（-46.2%）、钢铁（-32.4%）、房地产（-34.2%）、建筑材料（-35.3%）。
环比变化维度，23Q3累计盈利同比为正且环比23Q2年仍有进一步上行的包括公用事业/交通运输/机械设备/汽车/商贸零售/社会服务，以及食品饮料/纺织服饰/美容护理/计算机/传媒板块；相比23Q2同比增速下行幅度居前的板块则主要为农林牧渔/房地产/电力设备。
ROE(TTM)维度，23Q3提升幅度居前的行业主要为美容护理、社会服务、钢铁、公用事业，而下行幅度靠前的行业则主要为煤炭、电力设备、基础化工、农林牧渔。
结合行业ROE（TTM）、营收同比增速及净利润率看，可拆解为四个维度：
1） 产能利用率上行、利润率提升：社会服务、纺织服饰、传媒、计算机
2） 产能利用率上行、利润率降低：家用电器、商贸零售、通信、国防军工
3） 产能利用率下行、利润率提升：美容护理、公用事业、交通运输、钢铁、银行、医药生物、石油石化、汽车、轻工制造、电子、食品饮料
4） 产能利用率下行、利润率降低：房地产、非银金融、建筑装饰、建筑材料、机械设备、煤炭、有色金属、基础化工、电力设备、农林牧渔、环保
进一步以23Q3单季度利润及营收同比增速计，将申万二/三级行业按业绩增速高低进行三大分档归类：
1）第一梯队（归母单季度增速>25%，营收单季度增速>10%）
出行链（旅游景区/航空机场/酒店餐饮/铁路运输/影视院线）、光模块、新能源车/商用车/锂电设备、光伏加工设备/逆变器、造船、贵金属、水电、光模块；
2）第二梯队（5%<归母单季度增速<25%，-5%<营收单季度增速<10%）
光伏电池组件、风电零部件、电网设备、机床、航空装备、计算机设备、光电子/被动元件、游戏、血制品、中药、地产竣工链（消费建材/家居/厨电/白电）、休闲食品、白酒/啤酒、黄金珠宝、工业金属、煤化工、火电、钢铁/化纤/玻璃（需求偏弱、盈利修复）、农商行/城商行、铁路公路、运营商
3）第三梯队（归母单季度增速<5%）
半导体、软件开发、消费电子、通信设备、军工电子、风电整机/锂电池、品牌化妆品/医美、调味品、医药、周期资源（油气开采/小金属/农化制品/煤炭/能源金属/化学原料/水泥/硅片硅料）、快递、国有行、保险/券商、基础建设、地产、绿电、生猪养殖、航运
展望后期，值得关注的景气方向是：1）第一梯队中将维持高增的细分：新能源车、光模块、贵金属；2）第二、三梯队中业绩稳健或有望触底回升的板块：消费电子/半导体、医药、白酒/休闲食品、工业金属、基础建设、农商行/城商行、运营商、铁路公路等。
供给冲击及需求弱复苏带动周期品价格自5月以来触底回升，23Q3周期板块业绩增速降幅趋缓。其中有色/石油增速回暖明显，中游加工制造如钢铁/化纤实现盈利修复，而建材/煤炭在供给库存高位下则依旧承压。从申万二级细分看，23Q3单季归母净利润高增的领域主要包括化学纤维（单季利润同比225.4%，下同）、普钢（175.1%）、航空机场（152.3%）、贵金属（99.2%）、电力（84.6%）。1）资源品方面，22年基数自Q3起逐步走低，供给扰动叠加Q3内需复苏共同刺激景气环比改善，助力供需格局较佳的石油、工业金属板块Q3业绩环比上行；而能源金属、煤炭则延续低迷，Q3两者单季利润同比分别较Q2变动-16.9pct、+17.4pct至-75.4%、-30.4%，Q3动力电池产业链弱复苏，锂价虽有止跌反弹但弹性较弱，目前供需周期下行趋势未变；煤炭方面，在保供加强及电厂库存高位背景下价格旺季不旺。 2）中游制造加工品方面，需求端随8月起政策发力及金九银十旺季迎来弱需求，供给端前期盈利降至低位后主动减产，钢铁及多类化纤价格Q3均有不同程度回暖，单季同比实现盈利正增修复，但营收改善幅度则较为有限。另一方面，水泥在地产新开工及库存高位拖累下价格持续磨底，Q3单季利润同比仅录得-42.2%的表现；3）稳定类板块中，火电、航空机场、铁路运输盈利表现继续亮眼，Q3单季利润同比分别增+535.1%/+152.3%/+68.7%，前者因煤价下跌盈利修复，后两者则受益服务出行业旺季高景气；但交运中如航运港口板块在外贸景气压力下则旺季不旺、延续低迷。
展望后期，政策发力托底作用下国内经济下滑压力最大时期已过，Q2基本确认周期品业绩底部，目前金九银十需求落定、整体平稳，国内经济在万亿国债及地产政策支持下预计仍将维持相对韧性，但弱复苏及供给冲击基本反应的基调下周期品进一步上行的弹性也有限，尤其针对供给压力仍较大的动力煤、化工、能源金属而言，价格形势依旧不容乐观。稳定类板块如火电、航空机场/铁路等在低基数效应下盈利高增趋势有望延续，但环比修复动能已然趋弱。
23Q3非银金融投资业务表现偏弱下单季利润同比增速大幅负增、低于预期，银行净息差延续磨底、业绩低位震荡，大金融整体盈利偏弱；Q3专项债加速发放，基建增速有所回暖，而地产虽有政策支持但需求弹性依旧有限，单季业绩大幅负增，资产负债表收缩仍是主旋律。1）金融方面，信贷需求偏弱且金融让利背景下23Q3银行板块实现0.9%的单季同比增幅，其中城/农商行等更受益基建/制造业信贷需求的品类维持相对稳健，23Q3实现单季7~10%的利润同比表现；而受累于地产景气拖累更为明显的股份行、国有行则呈现一定压力，在存量房贷利率调降政策落地后Q3净息差继续磨底，仍处于历史极低分位，但受益政策支持不良率或有部分改善。稳增长政策自8月开始发力，Q3短期经济基本面数据实则有所回暖，尤其8月起经济数据随PPI同比降幅缩窄已持续两个月超预期表现，但海外风险因素扰动及增量资金不足环境下A股投资情绪依旧偏弱，叠加竞争加剧、IPO业务收紧及经纪业务佣金费率下调等影响，券商业绩同比延续负增达-8.8%，保险板块亦同时受资产端业务表现低迷及负债端需求前置释放后回落的拖累，23Q3归母净利润大幅低于预期，较23Q2下滑5.6pct至-50.9%。2）地产方面，7-8月需求失速下行，8月底认房不认贷等重磅政策推出后，改善型需求释放支撑9月新房销售出现边际企稳，但同比依旧承压，房企Q3单季净利润同比相比Q2继续下行88.6pct至-110.4%，资产负债表收缩仍是板块当前主旋律；3）基建方面，Q3专项债加速释放支撑8-9月投资再度回暖上行，PMI新订单表现回弹，板块单季盈利/营收增速维持韧性。展望后期，地产虽处大的下行周期中，但政策托底导向也逐步明确，认房不认贷放开或是城中村改造项目将带动一定销售增量，失速下行态势有望缓解，但未来个股业绩分化或愈发明显；对于基建板块而言，8-9月专项债加速发放助力Q3投资增速韧性，Q4高基数下或有下滑压力，但24年在万亿国债支持预期下增速预计重回相对高景气；而对于券商、保险，Q2-Q3在投资端虽经历较大的波动拉低业绩表现，但在活跃资本市场政策助力伴随经济基本面自身企稳回温的背景下，我们预计正逐步走过最差的时间段，尤其四季度往后有望重回持续性上升区间。
23Q3高端制造盈利维持韧性但内部分化，整车以价换量、超预期表现，部分汽零盈利受一定程度挤压，但新技术方向依旧表现亮眼；电池旺季不旺，风光储前期订单支撑下需求韧性依旧，但降价压力负面拖累业绩，新能源板块单季同比转负；军工订单逐步落地，整体平淡；传统制造利润同比低位震荡，内需产销未见明显复苏，部分国产替代细分及出口链企业呈结构性高景气。从申万二级细分看，23Q3单季归母净利润同比高增的领域主要包括商用车（单季利润同比+401.4%，下同）、机床工具（+153.9%）、电动乘用车（+107.6%）、航海装备（+97.6%）。1）23Q3新能源盈利优势继续弱化，整体量升价减，电力设备板块单季利润同比相较23Q2环比下行26.7pct至-20.8%。上游环节中，电池材料产能过剩压力不减，Q3需求旺季不旺产业链价格继续下行，负增明显（-58.3%）；光伏硅料硅片价格因短期供需错配阶段性反弹，但盈利依旧大幅负增（-65.8%）。下游环节上，锂电池、组件量能虽仍有支撑但整体不及预期，尤其海外去库期需求疲弱造成一定拖累，价格层面受需求制约亦出现不等程度下行，两者分别实现-8.4%、+12.4%的增速表现，相较23Q2下行47.5pct、85.1pct。风电方面，Q3装机持续高企，但受风机价格下行压力，板块盈利延续承压，整体下滑-32.9%；2）军工表现平淡，中期调整逐步落地，但新一轮补库力度偏弱，Q3单季盈利同比转负至-0.5%，航空装备中部分中上游领域因产能投放业绩增速环比下行（如碳纤维），主机厂维持偏稳健的业绩表现；3）去年基数走高下Q3汽车业绩增速仍超预期表现，以价换量战略下销量持续超预期，但价格压力传导至部分汽零企业，Q3整车、汽车零部件单季度同比分别达31.9%、25.5%，相较23Q2有所分化，分别上升6.6pct、下行21.7pct；4）传统地产链上，竣工端的增速受益于保交楼政策推进，明显好于地产开工端板块，同时受成本下行提振，消费建材、家居用品23Q3单季利润同比实现一定韧性，分别增+26.6%/+9.9%，但整体盈利水平尚未回到21年同期；5）传统制造业方面，通用设备单季度业绩转正（+42.4%），其中部分出口导向型企业（受益北美制造业资本开支加速）及国产替代型高端设备（如机床）呈结构性高景气，依赖内需的传统机械厂商则表现平淡。
展望后期，风光储在降价压力、出口需求承压（光储）、招标低迷（陆风）等因素影响下，盈利优势预计仍将转弱，结构亮点关注政策周期回暖的海风及结构性技术进步带来的α机会；新能源车自6月以来销量持续超预期，低价促销下及政策支持下具备需求韧性，但产业链上游价格压力或开始显现，后续注重智能汽车方向及海外市场延展带来的机会；传统制造链需求与经济周期一致性较强，大概率仍将弱复苏，部分高端机械设备逐步拓展海外市场，结构性机会值得挖掘。
23Q3消费依旧呈现比较明显的K型复苏趋势，中端消费如餐饮链、免税等表现偏弱，出行/必选消费维持盈利韧性；医药因反腐影响整体负增（单季利润同比-16.8%，下同），但盈利利空落地后结构性行情进一步明确。从申万二/三级细分看，23Q3单季归母净利润同比高增的领域主要包括酒店餐饮（+433.1%）、旅游及景区（+403.7%）、饮料乳品（+42.3%）、纺织制造（+30.3%）。1）受益暑期客流超预期，社会服务盈利同比持续高增， Q3达112.1%，但自9月以来客流量复苏有趋弱态势；2）食品饮料/家电业绩维持稳健，食品饮料方面，次高端白酒/餐饮链（食品/调味品）/啤酒等中端消费整体表现偏弱，休闲食品、高端白酒则维持相对韧性；家电方面，库存低位、零售回暖下白电二季度排产持续高增，业绩超预期兑现，但Q3起随着库存回补至合理分位内销景气下滑、外销受益美国补库需求维持相对韧性，白电Q3单季利润同比较Q2下行4.2pct至13.4%。竣工端厨电需求回暖但弹性有限（+14.2%）；3）医药受7月以来反腐高压影响整体延续负增（-16.8%），但Q3业绩落地后结构分化也将愈发明显，二级板块中原料药（-24.0%）、医疗器械（-47.5%）明显承压，CXO Q3盈利降幅趋缓，单季利润同比相较Q2上行6.8pct至-15.6%，中药维持稳健表现（+16.9%），医疗服务弱复苏；细分结构上院内品种单季利润同比明显承压；4）品牌化妆品Q3销额偏弱、医美客流平淡，业绩低预期表现，细分行业分别实现-8.4%/-0.3%的单季利润同比增速，或体现居民消费意愿依旧有所承压；免税方面业绩平淡，双节客单价不及21-22年同期；5）生猪养殖企业三季度延续亏损，单季利润同比-105.0%。
展望后期，8-9月消费数据在存量贷款利率调降下迎来一定修复，但居民收入预期回暖弹性尚不明确的背景下板块盈利预计仍以弱复苏、K型复苏为主，其中服务业消费（出行）景气高位震荡但报复性出行现象或将逐步减弱，中端消费承压背景下关注企业α层面打法策略；家电板块内销回归平稳修复，观察外销补库带来的需求增量；而医药板块随Q3反腐影响初步落地，结构性细分及企业盈利可见度明显提升，叠加减肥药需求爆发带来的业绩增量，结构性行情值得关注。
23Q3电子盈利同比延续负增但降幅缩窄，其中消费电子龙头超预期表现；计算机依旧低于预期，传媒中游戏增速环比回温但整体平稳（单季利润同比+42.1%，下同），通信中光模块龙头企业开始兑现业绩，结构性景气行情亮眼。从申万二级细分看，23Q3归母净利润同比高增的领域主要包括影视院线（+660.8%）、光学光电子（97.2%）、游戏（+42.1%）。1）电子方面，Q3旺季需求弱复苏，华为回归带动结构性高景气，同时叠加全球库存继续去化背景，消费电子/半导体Q3利润同比分别较Q2变化-11.5pct/+13.8pct至-5.0%/-42.9%。产业链各环节上，模拟芯片设计/封测率先回温，同比降幅分别收窄85.5pct/16.8pct至-27.8/-45.6%，而制造/材料等偏后端环节则延续下滑态势。受下游景气、海外政策制裁影响订单支撑有所减弱的半导体设备板块Q3业绩表现环比明显下行，较Q2下滑55.5pct至-7.9%的水平；2）通信方面，运营商业绩稳健（~5%），通信设备受5G资本开支下滑影响业绩存在周期性下行压力，Q3单季度利润同比较Q2下行22.4pct至-13.9%，光模块Q3迎来出货期，业绩陆续兑现，Q3单季利润同比达-7.8%，相较Q2上行9.45pct，部分龙头企业表现超预期；3）传媒方面，暑期档供给驱动影视板块盈利亮眼，游戏受益版号正常发放及低基数影响Q3业绩环比继续提升（-2.51%），但斜率平稳；4）计算机方面，Q3信创招标不及预期，AI带动的增量有限而资本开支提速，板块业绩整体低迷，低基数下实现+5.2%的单季利润同比增速。
展望后期，Q3业绩超预期表现验证电子产业周期触底回暖，国内华为链回归、海外AI带动新业务增量背景下新一轮库存周期启动可期，α机会上，受国际经济政治形势叠加政策利好影响，国产替代逻辑或有进一步增强。AI方面，硬件业绩逐步兑现，光模块、AI服务器代工等细分板块Q3业绩环比显著上行，但应用及大模型环节的增量依旧有限；游戏环节虽受益于去年以来政策回暖带来的供给修复，但随着Q4步入淡季、需求平稳表现，进一步上行斜率仍待观察。数据产业链作为政策重点支持领域，Q3资产评估及入表规则已得到进一步明确，随着数据局正式揭牌，进一步动作可期。
风险提示：
1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind等三方数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题；且由于统计时间问题，数据存在波动可能性；同时，22年报及23年一季报数据存在滞后性，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。
2）海内外经济衰退风险：当前海外处于经济衰退周期，国内外经济环境不景气将影响部分行业需求表现；对于2023年后续经济情况的判断基于通常使用的库存周期法，但同时也受到政策及其他不可预估事件影响。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告本文内容详见报告原文证券研究报告《全A单季盈利增速转正，周期/电子/医药有望底部回升——23年3季报业绩分析》报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）陈 果 SAC执业证书编号：S1440521120006郑佳雯 SAC执业证书编号：S1440523010001本订阅号为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部权益策略研究团队运营的唯一订阅号。本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本产品仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本产品的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本产品的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
本篇文章来源于微信公众号: CSC研究权益策略团队
