【信达金工|衍生品周报】雪球陆续敲入，基差全面贴水
本周点评：
本周四大期指对应的指数下行幅度较大，各品种基差受市场情绪影响进一步下行，目前已恢复全面贴水状态。品种持仓量有所提升，其中IC、IM持仓量创2023年以来新高。经过此轮下跌，我们认为雪球敲入风险已得到进一步的释放，对股指期货市场的影响逐渐减弱，后续情绪或将成为影响期指基差的主要力量。若市场继续走弱，由于套利盘的存在，IM与IC基差下行空间有限。IF和IH合约主要受市场情绪影响基差，基差或将继续与指数同步变动。
内容摘要：
基差整体下行，品种持仓量提升：2024年2月2日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为81.66，沪深300指数分红点位为84.71，上证50指数分红点位为72.53，中证1000指数分红点位为58.56。本周各品种合约基差整体下行。IC、IH持仓额低于2022年初以来中位数，IF持仓额高于2022年初以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-9.57%、-1.31%、1.02%、-11.77%。
期现对冲策略表现：2024年以来IC合约当月连续对冲收益-0.04%，季月合约对冲收益0.98%，最低贴水策略收益0.72%。截至2024年2月2日，IC最低贴水策略选择IC2409合约进行对冲，IF选择IF2409合约，IH选择IH2406合约进行对冲，IM选择IM2409合约进行对冲。
跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期策略表现更稳定，2024年以来IC合约跨期套利策略收益率1.30%，IF跨期套利收益1.05%，IH跨期套利收益率0.21%，IM跨期套利收益率1.48%。
基差收敛变动分析：本周四大期指对应的指数震荡下行，股指期货基差受市场情绪影响整体下行，目前已恢复全面贴水状态。我们认为，经过此轮下跌，雪球敲入风险已经得到了进一步的释放，雪球对股指期货市场的影响逐渐减弱，后续情绪或将成为影响期指基差的主要力量，若市场继续走弱，由于目前IM与IC合约基差贴水幅度已经达到历史较高水平，基差继续大幅下行的空间有限，套利盘或将及时入场拉回贴水。而对于IF和IH合约，市场情绪或将成为影响基差变动的主要因素，基差或将继续与指数同步变动。
风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
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股指期货合约存续期内分红预估
基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。
根据我们的预测，中证500指数在当月合约IC2402、次月合约IC2403存续期内不分红，在当季合约IC2406存续期内分红点位为53.38，在下季合约IC2409存续期内分红点位为81.64。
2024年2月2日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为84.71。
根据我们的预测，沪深300指数在当月合约IF2402、次月合约IF2403存续期内不分红，在当季合约IF2406存续期内分红点位为33.08，在下季合约IF2409存续期内分红点位为84.71。
2024年2月2日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为72.53。
根据我们的预测，上证50指数在当月合约IH2402、次月合约IH2403存续期内不分红，在当季合约IH2406存续期内分红点位为26.13，在下季合约IH2409存续期内分红点位为72.53。
2024年2月2日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为58.56。
根据我们的预测，中证1000指数在当月合约IM2402、次月合约IM2403存续期内分红点位为0.62，在当季合约IM2406存续期内分红点位为40.77，在下季合约IM2409存续期内分红点位为58.56。
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基差修正
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于2022年初以来中位数。2024年1月29日至2月2日，IC当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内高点贴水5.64%，当前基差贴水9.57%，相对前一周情况基差下行。
2024年2月2日，IC合约持仓额为2863.82亿元，过去五个交易日IC合约持仓额震荡下行，当前IC持仓额处于2022年初以来持仓额较低位置。
以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于2022年初以来中位数。2024年1月29日至2月2日，IF当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内高点升水0.27%，当前基差贴水1.31%，相对前一周升水的情况基差下行。
2024年2月2日，IF合约持仓额约2654.60亿元，过去五个交易日IF合约持仓额震荡下行，当前IF持仓额高于2022年初以来持仓额中位数。
以IH当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于2022年初以来中位数。2024年1月29日至2月2日，IH当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内高点升水2.86%，当前基差升水1.02%，相对前一周情况基差下行。
2024年2月2日，IH合约持仓额为928.55亿元。过去五个交易日IH持仓额震荡下行，当前持仓额低于2022年初以来持仓额中位数。
以IM当季合约为例，当前合约分红调整年化基差低于上市以来中位数。2024年1月29日至2月2日，IM当季合约分红调整年化基差震荡下行，周内高点贴水9.40%，当前基差贴水11.77%，相对前一周情况基差下行。
2024年2月2日，IM合约持仓额为2764.72亿元。过去五个交易日IM持仓额震荡下行，当前IM持仓额处于上市以来较高水平。
期现对冲与跨期套利策略回测跟踪
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对冲策略与套利策略简介
该部分策略是基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2024年2月2日（IM合约从上市日开始）
现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF、159845ETF)多头
期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2024年2月2日（IM合约从上市日开始）
现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF、159845ETF)多头
期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
跨期套利策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2024年2月2日（IM合约从上市日开始）
期货多头：1手股指期货合约多单
期货空头：1手股指期货合约空单
账户总金额：1手股指期货名义本金
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开空仓，选择年化基差贴水幅度最大的合约进行开多仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足N日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
注：不考虑手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2018年1月2日至2024年2月2日，基于中证500股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示
上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证500股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，最低贴水策略则能持续在连续对冲策略的基础上起到优化效果，跨期套利策略表现突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2024年2月2日，最低贴水策略选择IC2409合约，IC跨期套利策略选择持有IC2402多头与IC2409空头。
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IF对冲策略表现
2018年1月2日至2024年2月2日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，沪深300股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，此外最低贴水策略在连续对冲策略的基础上再起到优化的效果，跨期套利策略表现较为稳定，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2024年2月2日，最低贴水策略选择IF2409合约，IF跨期套利策略选择持有IF2403多头与IF2409空头。
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IH对冲策略表现
2018年1月2日至2024年2月2日，基于上证50股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，上证50股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约。截至2024年2月2日，最低贴水策略切换至IH2406合约，IH跨期套利策略选择持有IH2403多头与IH2406空头。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2024年2月2日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证1000股指期货当月合约对冲效果要好于季月合约，且对冲表现优于最低贴水策略。截至2024年2月2日，最低贴水策略选择IM2409合约，IM跨期套利策略选择持有IM2402多头与IM2409空头。
基差收敛影响因素分析
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影响基差变动的驱动因素
根据信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的影响基差收敛的因素，我们认为当前合约的年化基差以及指数未来收益率会对基差未来N日收敛率产生影响，具体定义如下（取N=8），
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IC基差变动情况分析
2022年10月10日至2024年2月2日，基于中证500股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周中证500指数大幅下行，周涨跌幅-9.23%， 受市场情绪带动及雪球对冲盘影响，在连续的大幅下行中，IC各合约基差贴水拉大。我们认为，目前中证500雪球敲入风险已经逐步释放，后续若市场继续走弱，雪球对冲盘的影响将逐步下降，且目前基差位置已经处于可套利范围，套利盘或将及时入场拉回基差，后续基差继续下行空间有限，市场情绪将对基差变动起到主导作用。
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IF基差变动情况分析
2022年10月10日至2024年2月2日，基于沪深300股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周沪深300指数震荡下行，周涨跌幅-4.63%， IF各合约基差大幅主要受到市场情绪带动，与指数同步涨跌，本周基差贴水整体扩大，后续市场情绪或将主导IF合约基差的变动。
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IH基差变动情况分析
2022年10月10日至2024年2月2日，基于上证50股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周上证50指数震荡下行，周内涨跌幅-3.69%，受到市场情况的带动IH基差整体下跌，目前已经恢复全面贴水状态。在选择对冲合约时，我们建议使用贴水幅度最小的合约进行对冲。
5● IM基差变动情况分析
2022年10月10日至2024年2月2日，基于中证1000股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周中证1000大幅下行，周内涨跌幅-13.19%， IM各合约基差受到市场情绪及雪球对冲盘影响下行，但由于大部分中证1000雪球已经敲入，后续雪球对IM的影响将逐渐下降。在选择对冲合约时，我们建议使用贴水幅度最小的合约进行对冲。
报告来源
本文源自报告《雪球陆续敲入，基差全面贴水》
报告时间：2024年2月3日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010
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分析师声明
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风险提示
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