【国信金工】超额图谱视角下的成长股投资策略

admin1年前 (2023-06-09)研报1155

报告摘要

成长股投资的困境与破局

成长风格持续回调，景气度投资面临困境：在量化投资中，成长因子自2021年9月份以来持续回调，回撤幅度达到近十年最大幅度；在主动投资中，成长风格型基金指数近三年持续落后价值风格型基金指数。

市场有效性提升明显，预期外业绩超额收益获取难度加大：超预期股票盈余公告次日的高开幅度相较以往大幅提升，市场在短期之内对预期外业绩的反应程度相较往年更加充分，想要获取预期外业绩超额收益难度不断加大。

从一维到二维：“先时序、后截面”的成长股二维评价体系

时间变量对成长股投资至关重要：传统的选股方式通常在横截面上对不同个股进行比较，但对成长股投资而言，其超额收益在时间序列上不同阶段的释放强度存在区别，“时间变量”对成长股投资至关重要。

先时序、后截面：“先时序”，是指根据股票所处时间序列超额收益释放阶段来进行优先级分档；“后截面”，是指当处于同一档位的股票数量超出组合持股所需时，对同一档位中的股票在横截面上根据其综合打分进行筛选。

超额收益释放生命图谱

超额收益释放图谱：本文创新性地提出“超额收益释放图谱”，试图描绘在利好事件触发前后的不同阶段股价相对市场指数超额收益的释放强弱。结论表明，在预告到正式财报前后的不同阶段，个股超额收益释放存在明显区别。

利好事件超额收益释放图谱：以研报标题超预期和上市公司业绩预增为利好事件的代表，发现正式财报发布前往往具有十分可观的超额收益。如果投资者能够获取该段收益，其将能够在利好事件触发后超额收益释放最强烈的阶段获取超越市场平均的表现。

超额图谱视角下的成长股投资策略

事件驱动策略通常面临调仓时间不确定、持仓数量不确定等问题。采用“先时序、后截面”方式固定持仓数量，调仓节奏可把握、资金容量可预期。

根据上市公司距离其正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择黄金期（距离正式财报预约披露日较近）的股票。当样本数量较多时，采用多因子打分模型精选优质个股。此外，为有效降低组合换手、规避组合风险，我们还引入了弱平衡机制、跃迁机制、缓冲机制和风险规避机制。

超额图谱视角下的成长精选组合

成长进取组合：在考虑交易费用影响后，成长进取组合每期持有50只股票，2012年以来年化收益52.14%，相对中证500年化超额46.15%，信息比4.02，相对最大回撤8.06%，月度胜率85%，体现了组合较强的进攻性。

成长稳健组合：在考虑交易费用影响后，成长稳健组合每期持有100只股票，2012年以来年化收益44.30%，相对中证500年化超额38.32%，信息比4.00，相对最大回撤6.97%，月度胜率86%，体现了组合较强的稳定性。

作为新兴资本市场，A股市场中成长股投资策略无论在主动投资还是在量化投资中都有着十分广泛的应用。然而，近年来市场风格不断切换，成长风格出现持续回调，以景气度投资为代表的成长股投资策略面临困境。我们发现，随着A股市场机构化程度的加深及市场有效性的提升，市场资金对预期的博弈日益激烈，上市公司在利好事件公布之前的市场表现相较以往明显提升，而在利好事件公布之后的市场反应被快速消化，想要获取长期稳定超额收益的难度正在不断加大。

传统的选股方式通常在横截面上对不同个股进行比较，但对于成长股投资而言，其超额收益在时间序列上的释放强度存在区别，“时间变量”对成长股投资尤为关键。不同于传统的仅在横截面上对个股比较的选股方式，本文采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。

本文创新性地提出“超额收益释放图谱”，试图描绘在利好事件触发前后不同阶段股价相对市场指数超额收益的释放强弱。以研报标题超预期和上市公司业绩预增为利好事件的代表，我们发现正式财报发布前往往具有十分可观的超额收益。如果投资者能够获取该段收益，其将能够高效地在利好事件超额收益释放最强烈的阶段获取超越市场平均的表现。

本文根据上市公司距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股。此外，为了降低组合换手、规避组合风险，我们还引入了弱平衡机制、跃迁机制、缓冲机制和风险规避机制，构建成长稳健组合。在考虑交易费用的影响后，该组合每期持有100只股票，自2012年以来年化收益44.30%，相对中证500指数年化超额收益38.32%，信息比4.00，相对最大回撤6.97%，收益回撤比5.50，年化跟踪误差7.81%，月度胜率86%，体现了组合较强的稳定性和较高的胜率。

一

成长股投资的困境与破局

1.1

成长风格持续回调，景气度投资面临困境

作为新兴资本市场，A股市场中成长股投资策略无论在主动投资还是在量化投资中都有着十分广泛的应用。然而，近年来市场风格不断切换，成长风格出现持续回调，以景气度投资为代表的成长股投资方法面临困境。

在量化投资中，成长因子是基本面因子中的重要代表，其往往与分析师预期类及动量类指标呈现出较强的相关性。我们以单季度净利润同比增速作为成长因子的代表，图1展示了中证800指数成分股内单季度净利润增速最高的1/10组相对等权基准的净值走势及回撤情况，可以看到2021年9月份以来成长因子出现持续回调，其回撤幅度达到近十年以来的最大幅度。

在主动投资中，成长型投资策略同样面临较大的挑战。图2展示了万得成长风格型基金指数（885022.WI）与万得价值风格型基金指数（885020.WI）自2019年以来的相对净值走势，可以看到2021年春节后“核心资产”大幅回撤，持续两年多强势表现的大盘成长风格开始进入低迷期。更进一步地，2021年9月后以煤炭和新能源为代表的新旧能源板块相继回调，景气度投资策略遭遇瓶颈，成长风格型基金指数近三年持续落后价值风格型基金指数。

1.2

市场有效性提升明显，预期外业绩超额收益获取难度加大

在国信金工2020年9月30日发布的专题报告《超预期投资全攻略》中，我们对A股市场中各类超预期事件进行了全面梳理，并以研报标题超预期和分析师全线上调样本为基础股票池，辅以基本面及技术面指标进行综合打分，构建超预期精选组合，样本内外表现较为优异。然而我们发现，随着A股市场有效性提升，超预期股票池在盈余公告次日的高开幅度相较以往大幅提升，市场在短期之内对预期外业绩的反应程度相较往年更加充分，想要获取预期外业绩带来的超额收益难度正在不断加大。

我们将分析师研报标题中含有“业绩超预期”、“利润超预期”等字眼的样本作为研报标题超预期样本，统计盈余公告前后20个交易日股票相对中证500指数的平均超额收益。图3展示了2020年之前（2012Q1-2019Q4）和2020年之后（2020Q1-2023Q1）两个阶段研报标题超预期样本盈余公告前后20日超额收益分布情况，总体来看，超预期股票在发布盈余公告前后20日相对中证500指数均有明显的超额收益，不过不同阶段超额收益的分布情况存在明显的区别。

由图3可以看到，2020年之后超预期股票在业绩报告发布之后前两日的超额收益释放相对之前更加充分。假设上市公司在T日收盘后发布业绩预告，2020年之前，T+3日至T+20日区间段内个股累计超额收益达到1.93%；而在2020年之后，T+3日至T+20日区间段内个股累计超额收益仅有0.80%。事实上，由于分析师研究报告的撰写和入库通常存在一定的滞后性，投资者很难在业绩报告发布后的第一时间了解其业绩是否超预期。当投资者买入时机较为滞后时，其获取超额收益的幅度也将大打折扣。

理论上来讲，如果投资者能够在研报标题超预期样本发布盈余公告后买入，其将获得较为可观的收益。然而，我们发现超预期股票在发布盈余公告后次日往往倾向于大幅高开，这就使得投资者很难真正获取盈余公告后的超额。图4展示了2012年以来研报标题超预期样本在盈余公告次日开盘相对中证500指数的平均超额收益，可以看到自2017年以来超预期样本在盈余公告次日开盘跳空超额收益越来越高，市场在短期之内即对预期外业绩进行快速反应，投资者想要获取预期外业绩超额收益的难度正在不断加大。

图5对研报标题超预期股票在盈余公告前后20日相对中证500指数的累计超额进行了分年度统计，可以看到近年来研报标题超预期股票在盈余公告前20日累计超额收益（包含盈余公告次日开盘收益）处于高位，而盈余公告日后20日累计超额收益（不含盈余公告次日开盘收益）不断下降，这意味着随着市场有效性的不断提升，越来越多的机构投资者通过专业的基本面研究对可能存在业绩超预期的股票进行了提前布局，市场博弈相较以往更为激烈。

二

超额收益释放生命图谱

由前述分析可知，随着A股市场机构化程度的加深及市场有效性的提升，市场资金对预期的博弈日趋激烈，上市公司在利好事件公布之前的市场表现相较以往明显提升，而在利好事件公布之后的市场反应被快速消化，想要获取长期超额收益的难度正在不断加大。

马克·米勒维尼在《股票魔法师》一书中提出“四阶段理论”，他认为明星股票从无名走向成熟通常会经历四个阶段：休眠期、成长期、见顶期和衰败期。股价通常会在休眠期筑底巩固、在成长期加速突围、在见顶期分配利润、在衰败期走向落寞，明星公司的股价通常会在成长期给投资者带来最丰厚的回报。

与此类似，运动员在其职业生涯中取得的成就同样与其所处年龄段有着高度的相关性——青年期蓄力、成年期爆发、中年期衰退。职业运动员在成年期的体能状态和心理状态达到其职业生涯的成熟时期，多数运动员在其职业生涯中取得的重要成就通常发生在20岁至35岁的职业生涯黄金期。

从以上案例可知，股价表现与上市公司经营业绩的释放周期高度相关，运动员取得的成就与其所处的职业生涯发展阶段同样具有较强的关系。受此启发，我们认为上市公司在触发利好事件后，其股价超额收益释放过程与其所处阶段可能同样具有较强的相关性——不同阶段超额收益的释放强度和相对胜率存在区别。接下来，我们以研报标题超预期和业绩预增作为上市公司业绩利好的代表性事件，对个股所处不同阶段超额收益释放的生命周期进行描述，绘制“超额收益释放图谱”。

2.1

从一维到二维：“先时序、后截面”的成长股二维评价体系

传统的选股方式通常在横截面上对不同个股进行比较，投资者仅根据综合打分的高低决定股票是否入选。但对于成长股投资而言，其超额收益在时间序列上不同阶段的释放强度存在区别，“时间变量”对成长股投资尤为关键。

前面提到，从明星股票的投资来看，处于成长期的公司为投资者赚取的超额收益最为丰厚；从运动员的成绩来看，体力更好、心态更成熟的成年期运动员往往能够取得更高的成就。同样的，对于成长股投资而言，其在超额收益释放的高峰期往往更能够获得超越市场平均水平的表现。基于此，本文在对股票进行综合评价时，在传统的多因子打分的基础上引入“时间变量”，构建成长股二维评价体系。

图8展示了股票二维评价体系示意图，其主要包含两个维度：（1）时间；（2）因子打分。从时间序列维度（横轴）来看，我们按照股票所处阶段将其划分为“青年期”、“成年期”和“中年期”，不同颜色的样本代表其所处的不同阶段；从横截面维度（纵轴）来看，样本气泡的大小和所处位置的高低均代表其因子打分的排序，气泡越大或者其所处位置越高，表明样本打分排名越高。

传统的选股方式通常忽略个股当前所处的超额收益释放阶段，仅根据因子打分的大小来决定个股入选的优先级。在该案例中，处于“中年衰退期”的H和I样本由于其得分更为靠前而优先入选，但由于其已经度过了超额收益释放的高峰期，后续超额收益释放强度并不理想。

我们认为，“成年期股票”未来的爆发潜力相较“青年期股票”和“中年期股票”更高，因此其处于哪个阶段同样值得考虑。本文采用的成长股二维评级体系，即是综合考虑时间序列上个股当前所处超额收益释放阶段和横截面上个股在不同股票中的打分排名来决定股票是否入选。通过抓取超额收益释放强度最高的阶段，来高效获取成长股票的超额收益。在该案例中，处于“成年爆发期”的股票具有更高的优先级，处于“中年衰退期”的股票入选优先级则相对靠后。

基于此，本文将采用“先时序、后截面”的方式构建组合持仓。“先时序”，即是指根据股票所处时间序列上超额收益释放阶段来进行优先级分档；“后截面”，则是指当处于同一档位中的股票数量超出组合持股所需数量时，对同一档位中的股票在横截面上根据其综合打分进行筛选，决定最终组合持仓。

2.2

超额收益释放图谱

为对个股当前所处超额收益释放阶段进行划分，我们创新性地提出“超额收益释放图谱”，试图描绘上市公司在利好事件触发前后的不同阶段股价相对市场指数超额收益的释放强弱。图9对上市公司盈余公告（包括业绩预告、业绩快报、正式财报）前后的不同阶段进行划分，围绕上市公司盈余公告前后超额收益的释放过程进行全生命周期的描述。

具体来讲，我们根据上市公司业绩预告和正式财报的发布日期，对个股所处超额收益释放周期的不同阶段作如下划分：

业绩预告发布前20个交易日
业绩预告发布后10个交易日
业绩预告发布后10个交易日至正式财报发布前10个交易日
正式财报发布前10个交易日
正式财报发布后20个交易日

接下来，我们以研报标题超预期和业绩预增作为上市公司业绩利好的代表性事件，对其盈余公告前后超额收益释放的生命周期进行描述，绘制“超额收益释放图谱”。

2.3

业绩预告研报标题超预期事件超额收益释放图谱

我们将上市公司发布业绩预告后5天内分析师研报标题中含有“业绩超预期”、“利润超预期”等字眼的样本作为业绩预告研报标题超预期样本，统计其2012年以来在不同阶段的平均超额收益释放情况，其结果如图10所示。

由图10可以看到，如果投资者能够在研报标题超预期样本发布盈余公告前20个交易日买入股票，那么平均将获得3.56%的超额收益。不过在实际投资过程中，我们很难提前精准预知上市公司业绩是否超预期，因此对于大多数投资者来讲，该阶段的超额收益很难通过确定的公开信息直接获取。基于此，下面将研究重点聚焦于超预期样本在业绩预告发布之后的超额收益释放情况。

从全样本区间段内不同阶段累计超额收益的分布情况来看，业绩预告发布后、正式财报发布前以及正式财报发布后三个阶段内超预期样本相对市场指数的超额收益都较高，值得投资者重点关注。不过，图10仅展示了全样本区间段内不同阶段超额收益分布的平均情况，随着市场环境的变化及市场有效性的提升，不同阶段超额收益分布情况也会随着时间发生变化。

图10中展示的是2012年以来超预期样本在整个样本区间内不同阶段的平均超额收益释放情况，但正如前文所述，近年来盈余公告发布前后市场对利好事件的反应存在明显的变化。因此，为了更好地观察不同阶段超额收益的变化情况，我们需要从时间序列的角度观察不同季度中业绩预告研报标题超预期事件在不同阶段的超额收益释放情况。

图11展示了2012年以来每个季度业绩预告研报标题超预期事件在预告发布后的不同阶段相对中证500指数平均超额收益的时间序列变化情况，具体来讲：

阶段一（内卷期）：预告后10日（不含预告发布次日）。由于超预期样本在业绩预告发布次日通常倾向于高开，因此实际投资中投资者很难真正获取预告发布次日的超额收益。基于此，我们在统计该阶段表现时不包含预告发布次日收益。如图11A所示，在该区间段内，全样本累计超额收益平均值为1.76%，季度胜率达到91%。但是需要注意的是，由于分析师研报撰写日期和入库日期相对上市公司预告发布日期通常存在滞后性，而超预期样本往往在盈余公告发布后的前两个交易日即出现较大幅上涨，因此投资者往往很难获取超预期样本在业绩预告发布后10日完整的超额收益。例如，某公司在T日收盘后发布业绩预告，分析师在T+1日撰写研究报告称其“业绩超预期”，若该报告在T+1日收盘后被数据提供商收录入库，那么投资者最快只能在T+2日进行交易。然而，由于超预期股票在T+1日和T+2日通常倾向于大幅上涨，部分股票甚至直接涨停，因此这两日的超额收益投资者通常较难获取，我们将该段时期称为“内卷期”。图10中“内卷期”部分红色虚线柱状图代表业绩预告发布次日超额（T+1日），橙色虚线柱状图为T+2日超额，由于投资者通常很难获取这两日超额，我们采用虚线表示。根据统计，若投资者在T+2日收盘买入并持有至T+10日，那么该区间段内累计超额收益平均值仅有0.87%。也就是说，当投资者买入时间滞后时，超额收益将大打折扣。
阶段二（过渡期）：预告后10日至正式财报前10日。如图11B所示，在该区间段内，全样本累计超额收益平均值为0.88%，季度胜率为56%。然而，由于不同公司的业绩预告到正式财报之间的间隔天数长短不一，且该段时间内超额收益的绝对幅度和季度胜率都相对较低，试图在该段时间捕捉超额收益的效率并不高，我们将该段时期称为“过渡期”。
阶段三（黄金期）：正式财报前10日。如图11C所示，在该段区间内，全样本累计超额收益达到2.09%，季度胜率达到91%，且在近年来呈现出明显的上升趋势。由于投资者在上市公司业绩预告中已经获悉上市公司季度业绩是否超预期，且经历了过渡期的修整之后，股价在个别日期的大幅波动情况相对较少，竞价更为连续，因此投资者在该段时间内进行交易的竞争相对较小。总体来看，该段区间内超额收益的释放度最强、季度胜率最高、交易难度相对较小，是投资者进行布局的较好时机，我们将该段时期称为“黄金期”。
阶段四（余温期）：正式财报后20日。如图11D所示，在该区间段内，全样本累计超额收益为1.20%，季度胜率为69%。正式财报发布之后，上市公司在当季的经营业绩得以最终确认，市场开始博弈未来业绩。由于上市公司的经营业绩往往具有惯性，因此正式财报发布之后股价表现仍然存在一段时间的盈余漂移（PEAD），我们将其称为“余温期”。不过需要指出的是，正式财报后的超额收益在近几年呈现出明显的衰减趋势。

在业绩预告中发布利好消息的股票在其正式财报发布之前仍然展现出较为稳定的超额收益，这一现象在学术界中有着广泛的讨论。Hirshleife和Teoh（2009）提出“投资者关注分散”假说，其认为信息竞争性披露的增加，导致投资者更关注市场和板块层面信息，忽略了公司层面信息，而公司层面信息又主导了股价的波动，因此可以观察到短期窗口市场反应不足。董大勇、范紫莹和李旭升（2019）通过对A股市场中不同类型业绩预告对正式财报市场反应影响中的“遗忘效应”研究发现，投资者存在典型的“鸵鸟心态”——面对好消息时积极搜寻与讨论相关信息，面对坏消息时“眼不见为净”，因此利好事件正式确认之前市场仍会作出反应。

从超额收益释放强度、季度胜率和可操作性上来看，正式财报发布前后个股超额收益的释放情况是值得重点关注的两个阶段。图12和图13将样本期划分为两个阶段，分别对2020年之前（2012Q1-2019Q4）及2020年至今（2020Q1-2023Q1）不同阶段超额收益的季度平均及季度胜率进行了统计。总体来看，正式财报发布前10日及正式财报发布后20日的超额收益最为显著。不过，从时间序列的变化来看，这两个阶段的超额幅度和相对胜率也在发生变化。

以正式财报发布前10日为例，2020年之前该阶段超额收益均值达到1.71%，胜率达到91%；2020年之后该阶段超额收益均值达到3.01%，胜率达到92%。总体来看，近几年正式财报发布前10日的超额收益明显抬升，且其胜率维持在相对较高的水平。

相较之下，正式财报发布后20日（不含正式财报发布次日）的胜率却出现明显的下降。2020年之前该阶段超额收益均值达到1.40%，胜率达到75%；然而2020年以来该阶段超额收益均值为-0.28%，胜率仅有54%。总体来看，对于业绩预告研报标题超预期样本而言，其在正式财报发布前的超额收益最强、稳定性较高且可获得性最高，是投资者进行布局的良好时机。

2.3

业绩预增事件超额收益释放图谱

当上市公司预计报告期利润出现较大波动时，交易所对其业绩预告的披露情况进行了要求，具体细节可参见附录部分。对于上交所和深交所主板股票而言，若其在年报中预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较上年同期上升或下降50%以上（基数过小除外）等情况时，须在次年1月31日之前披露业绩预告。若在半年报中出现上述情形，则须在7月15日之前披露业绩预告。基于此，我们可以根据如下规则筛选出业绩大幅预增的样本：

预告财报归母净利润下限大于1000万；
预告财报归母利润同比增速下限大于50%；
预告单季度归母净利润下限大于1000万；
预告单季度归母净利润同比增速下限大于50%；
剔除上一季度净利润为负的样本。

图14展示了业绩预增事件的超额收益释放图谱，可以看到，如果投资者能够提前20个交易日买入业绩预增的股票，那么平均将获得2.01%的超额收益。同样的，在实际投资过程中，我们很难提前精准预知上市公司业绩是否大增，因此下面将研究重点聚焦在业绩预增样本在预告发布之后的超额收益释放情况。

图15展示了2012年以来每个季度业绩预增事件在不同阶段相对中证500指数平均超额收益的时间序列变化情况，具体来讲：

阶段一（内卷期）：预告后10日（不含预告发布次日）。由于业绩预增样本在预告发布次日通常倾向于高开，因此投资者很难真正获取预告发布次日的超额收益。基于此，我们在统计该阶段表现时不包含预告发布次日超额。在图14中“内卷期”部分，我们用红色虚线柱状图代表业绩预告发布次日超额（T+1日），由于投资者很难获取该日超额，因此我们用虚线表示。如图15A所示，在该区间段内，全样本累计超额收益平均值为1.01%，季度胜率达到84%。
阶段二（过渡期）：预告后10日至正式财报前10日。如图15B所示，在该区间段内，全样本累计超额收益平均值为0.92%，季度胜率为56%。由于不同公司的业绩预告到正式财报之间间隔天数长短不一，且该段时间内超额收益的绝对幅度和季度胜率相对较低，在该段时间捕捉超额收益的效率并不高，因此我们将该区间称为“过渡期”。
阶段三（黄金期）：正式财报前10日。如图15C所示，在该段区间内，全样本累计超额收益达到2.15%，季度胜率达到93%，且在近年来呈现出上升趋势。总体来看，该段区间内超额收益的释放度最强、季度胜率最高，是投资者进行布局的较好时机，我们将该区间称为“黄金期”。
阶段四（余温期）：正式财报后20日。如图15D所示，在该区间段内，全样本累计超额收益为0.84%，季度胜率为58%。总体来看，正式财报发布之后仍然存在一段时间的盈余漂移现象，但是在近几年呈现出明显的衰减趋势我们将该区间称为“余温期”。

图16和图17将样本期划分为两个阶段，分别对2020年之前（2012Q1-2019Q4）及2020年至今（2020Q1-2023Q1）不同阶段超额收益的季度平均及季度胜率进行了统计。从不同阶段超额收益的释放幅度和相对胜率来看，正式财报发布前10日及正式财报发布后20日的超额收益最为显著。不过，从时间序列的变化来看，这两个阶段的超额幅度和相对胜率也在发生变化。

以正式财报发布前10日为例，2020年之前该阶段超额收益均值达到2.06%，胜率达到91%；2020年以来该阶段超额收益均值达到2.37%，胜率达到100%。总体来看，近几年正式财报发布前10日的超额收益明显抬升，且其胜率维持在相对较高的水平。

相较之下，正式财报发布后20日（不含正式财报发布次日）的胜率却呈现明显的下降。2020年之前该阶段超额收益均值达到1.18%，胜率达到63%；然而2020年以来该阶段超额收益均值0.24%，胜率仅有62%。

2.4

利好事件不同时点提前布局效率

由以上分析可知，对于研报标题超预期及业绩预增等利好事件而言，在正式财报发布之前进行提前布局是整个利好事件超额收益释放强度较强、胜率较高的时间段。总体来看，在正式财报发布前，全样本的平均超额收益随着持仓时间的增加而增加，但当提前布局的时间拉长时，其边际的效率却会呈现出一定的下降趋势。

为了对不同时点的布局效率进行分析，我们将每个时点至正式财报发布日之间累计超额收益除以持有天数，计算区间平均布局效率：

其中，t为布局时间（即相对正式财报发布日的提前天数），φ(t)为从该时点买入后持有至正式财报发布日之间的累计超额收益，cost为单次交易成本，我们设置为0.3%。若某公司T日收盘后发布正式财报，提前N天布局即是指在T-N日收盘后买入，在T日收盘卖出。

图18和图19分别展示了业绩预告研报标题超预期事件和业绩预增事件在正式财报发布前不同阶段的布局效率，我们根据区间布局效率将其划分为如下三个阶段：

布局效率稳定期（正式财报前21-30日）：该阶段内不同日期持有至正式财报发布日的区间平均布局效率保持稳定。对于超预期样本，该阶段内区间平均布局效率在0.13%左右；对于业绩预增样本，该阶段内区间平均布局效率在0.11%左右。
布局效率上升期（正式财报前11-20日）：该阶段内随着正式财报发布日的临近，区间平均布局效率缓慢上升。对于超预期样本，提前20日区间平均布局效率为0.13%，提前11日区间平均布局效率上升至0.16%；对于业绩预增样本，提前20日区间平均布局效率为0.12%，提前11日区间平均布局效率上升至0.15%。
布局效率爆发期（正式财报前10日内）：该阶段内随着正式财报发布日的临近，区间平均布局效率快速攀升。对于超预期样本，提前10日区间平均布局效率为0.16%，提前2日区间平均布局效率攀升至0.25%；对于业绩预增样本，提前10日区间平均布局效率为0.15%，提前2日区间平均布局效率攀升至0.27%。

三

如何布局正式财报发布前超额收益

借助 “超额收益释放图谱”分析可知，当上市公司在业绩预告中披露利好事件时，其在黄金期（本文指正式财报发布之前10个交易日内，后文不再赘述）往往具有十分可观的超额收益，因此如果投资者若能够获取该段收益，其将能够在利好事件超额收益释放最强烈的阶段获取超越市场平均的表现。为了捕捉这一部分收益，我们需要围绕业绩预告和正式财报发布前后进行展开。在此之前，我们需要对A股市场中发布业绩预告的股票数量进行统计，并对预告发布日期到正式财报发布日期的时间间隔、定期报告预约披露日及其变更情况进行介绍。

3.1

A股市场业绩预告发布情况

根据我国证监会及交易所对股票信息披露的要求，上市公司财务报告按照其披露时间从早到晚可分为业绩预告、业绩快报和定期报告三类，其中定期报告通常又有资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表及报表附注五种。

首先对A股市场中发布业绩预告的公司数量进行统计，图20展示了2012年以来各个报告期中发布业绩预告的公司数量占比。需要说明的是，创业板公司在2020年一季度报告前需强制披露季度业绩预告，而在注册制试点以来，自2020年二季度开始对其季度业绩预告不再进行强制要求。因此，图21统计了2020年二季度以来不同类型报告期发布业绩预告的数量占比，总体来看年报预告披露占比最高，达到67.50%，一季报预告披露占比最低，仅有16.91%。

由于需要在业绩预告发布后、正式财报发布前进行布局，因此业绩预告和正式财报发布日之间的间隔长短对策略的构建至关重要。若间隔天数过短，则留给投资者的建仓期相对较短，策略实施难度相对较大。图22对不同类型报告期中业绩预告和正式财报发布日间隔天数的分布情况进行了统计，其中1周是指二者间隔天数不足7天的样本，2周即是指间隔天数在7天-14天的样本，以此类推。

由图22可以看到，对于所有的报告期而言，绝大多数业绩预告到正式财报发布日之间的间隔天数大于4周，这为我们在正式财报发布前进行布局留下了可能。具体来讲，由于一季报和三季报的披露窗口期仅有1月之久，因此其业绩预告和正式财报之间的间隔天数普遍在4周到5周之间。相较之下，半年报、年报的预告和正式财报的间隔天数普遍更长。

3.2

A股市场定期报告预约披露及变更情况

为了在上市公司超额收益释放的黄金期（即正式财报发布前）进行介入，我们借助其定期报告预约披露日进行布局。通常来讲，每个季度结束之后交易所会向上市公司发布预约披露定期报告的相关通知，上市公司通过系统“信息披露”下的“定期报告预约及变更”栏目，预约定期报告披露时间。在预约期间内，上市公司可根据预约状态自行选择、修改披露时间。对于上交所股票，投资者可通过上交所官网->披露->上市公司信息->定期报告预约情况进行查询；对于深交所股票，投资者可通过巨潮资讯网->资讯->预约披露进行查询。

上交所官网披露的定期报告预约披露日仅保留近3年记录，深交所官网披露的定期报告预约披露日仅保留近1年记录，并且均未记录该预约披露日及变更日的具体公布时间。为了对历史数据进行回测，本文采用朝阳永续数据库中的定期报告预约披露日期（fin_appo_rele_date），其记录了上市公司定期报告的预约披露日期及预约变更记录的历史数据。

首先关注定期报告预约披露日的公布时间，我们对每个季度上市公司定期报告首次预约披露日的公告日进行统计，发现将近100%的公司在季度结束之后的第一个交易日之前都会确定其定期报告预约披露日，这一数据获取的及时性极高。

其次关注定期报告预约披露日的变更情况，图23以隆基绿能（601012.SH）2019年年报为例，展示了其年报预约披露日的变更情况，具体来讲：

2019年12月30日，公司预约披露年报，预约日期为2020年3月31日；
2020年3月17日，公司变更年报预约披露日，预约日期变更为2020年4月23日。

图24展示了不同日期下计算的当前时间距离定期报告预约披露日的间隔天数，可以看到当定期报告预约披露日期发生变化时，距离预约披露日的间隔天数也在发生变化，此时基于超额收益释放图谱对个股当前所处超额收益释放阶段的划分也会不断发生变化。

A股上市公司定期报告预约披露日是否会进行频繁变更，各个类型的报告期之间变更预约披露日的占比情况是否存在区别呢？图25对各报告期中上市公司预约披露日的次数分布进行了统计，图26展示了各报告期预约披露日的数量占比。

对于一季报、半年报和三季报而言，仅公布一次预约披露日的样本数量在90%以上；对于年报而言，仅公布一次预约披露日的样本数量在82%左右，公布2次预约披露日的样本数量在17%左右。总体来看，绝大部分的上市公司定期报告预约披露日公布次数不超过2次，说明定期报告预约披露日具有较高的可信度。

事实上，根据《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》中对上市公司定期报告预约披露日作了如下规定：

“上市公司应当向本所预约定期报告的披露时间，本所根据均衡披露原则统筹安排。公司应当按照预约时间办理定期报告披露事宜。因故需要变更披露时间的，应当至少提前5个交易日向本所提出申请，说明变更的理由和变更后的披露时间，本所视情形决定是否予以调整。本所原则上只接受一次变更申请。”

四

超额图谱视角下的成长股投资策略

到目前为止，我们对利好事件的“超额收益释放图谱”进行了全生命周期描述。经过分析可知，上市公司在业绩预告中披露利好事件后，在黄金期（正式财报发布之前）具有十分可观的超额收益，此时布局效率最高。通过对业绩预告和正式财报之间的间隔天数分析可知，大部分样本的间隔天数大于4周，这为投资者进行提前布局留下了充足的时间；此外，上市公司定期报告预约披露日能够在每个季度结束后及时获取，因此我们可以结合业绩预告披露信息、定期报告预约日期以及超额图谱的释放周期来构建成长股投资策略。

本部分，我们首先对成长股股票池的界定进行说明，并对如何基于超额图谱布局利好事件进行介绍。其次，为了解决事件驱动类策略调仓日期不确定、资金分配难度高等问题，我们采用个股“先时序、后截面”的方式，固定组合持仓数量。最后，为了降低不必要的换手、规避组合尾部风险，我们还引入了缓冲机制、跃迁机制及风险规避机制，在不降低组合预期收益的前提下有效控制组合换手。

4.1

成长股股票池生成

本文基于研报标题超预期及业绩大增两类利好事件构建成长股股票池，具体如下：

研报标题超预期：上市公司发布盈余公告（业绩预告、业绩快报及正式财报）后5天内有分析师撰写研报标题认为其“业绩超预期”、“利润超预期”的样本。
业绩大增：上市公司发布盈余公告后满足如下条件的样本：（1）年度累计归母净利润大于1000万；（2）年度累计归母利润同比增速大于50%；（3）单季度归母净利润大于1000万；（4）单季度归母净利润同比增速大于50%；（5）上一季度归母净利润不为负。

对于业绩大增样本而言，若最新盈余公告为业绩预告，则采用预告下限来计算归母净利润及归母净利润增速。

在明确了利好事件的具体含义后，接下来即可生成成长股股票池。由于不同上市公司发布财务报告的日期存在区别，为了与上市公司发布业绩报告时间段相对应，我们对不同月份调仓时间点上关注的报告期范围进行了明确，如图27所示。总体来看，A股上市公司财务发布的高峰期主要集中在1月、4月、7月、8月和10月，而在5月、6月、9月、11月和12月处于业绩发布真空期。

我们采用日度监控方式构建成长股股票池。具体来讲，每天收盘后（或次日开盘前）获取过去一段时间（不同时间点上回望周期的起始时间及报告期范围如图27所示）发布盈余公告的股票，若满足研报标题超预期或业绩大增条件的其中一个，即可纳入成长股股票池。此外，我们对成长股股票池的判断细节进行如下处理：

（1）业绩大增个股判定：对于业绩大增个股，若回望周期内上市公司公布多个报告期，则以距离当前日期最近的盈余公告为准。若该报告期财务数据满足业绩大增条件，则将其纳入成长股股票池，否则不纳入；
（2）超预期个股判定：对于研报标题超预期个股，若回望周期内公司公布多次业绩，则只要有任一公告后满足至少有一篇研报标题超预期条件即可；
（3）数据可获得性：由于分析师撰写研报并入库的时间相对上市公司财务报告发布日期通常具有一定的滞后性，为了保证策略构建中的数据可获得性，我们要求分析师超预期研报的撰写日期和入库日期都须在上市公司盈余公告后5天内，且入库日期小于当前调仓日期；
（4）负向剔除：为了避免公司在多个报告期中先出现业绩超预期，随后出现业绩低于预期的情况，我们对低于预期个股进行负向剔除。具体来讲，若上市公司距离当前日期最近的盈余公告发布5天内低于预期研报数量多于超预期研报数量，则该样本被定义为“低于预期样本”。将（1）和（2）中单季度净利润增速为负及低于预期样本剔除，构建最终成长股股票池。

图28展示了成长股股票池自2012年以来的数量分布情况，在样本区间内该股票池平均股票数量在495只，为后续进行个股精选提供了较大的样本空间。

4.2

事件驱动类策略在实际投资中面临的问题

传统的量化选股策略通常采用定期调仓的方式，在月末、季末等固定时间点进行调仓，这种方法逻辑上简单易懂、操作上便于资金管理，但却在一定程度上错失了利好事件触发后个股超额收益释放最强烈的阶段，这一弊端在近年来体现地尤为明显。

本文提出基于利好事件超额收益释放图谱的方式，在成长股股票池超额收益释放的黄金期（即正式财报发布之前）进行提前布局，这种做法更类似于事件驱动类策略。然而，事件驱动类策略在实际投资中通常面临调仓时间不确定、持仓数量不确定等问题，这就为策略构建过程中对调仓时点的选择和资金权重的分配带来了困难。具体来讲：

调仓时间不确定：事件驱动类策略通常围绕上市公司公开披露的公告展开，然而每家公司公告披露的时间不同，业绩报告的内容也无法预测，因此投资者并不知道下一次何时有样本触发预设的事件，从而导致其很难对调仓时间点进行准确的把握；
持仓数量不确定：对于事件驱动类策略而言，投资者往往采用事件触发即纳入持仓的方式进行等权再平衡。然而，在每次调仓时我们并不确定触发事件的股票数量有多少，从而为实际投资中对资金的权重分配带来了困难。例如，若当前满足条件的股票数量较少（如10只），投资者在对个股进行等权配置时每只股票的配置权重高达10%，这种做法对于单个股票的配置权重过高，容易将组合风险集中在少数股票的股价表现上；若当前满足条件的股票数量过多（如500只），那么组合持仓的股票数量过多、权重过于分散，在实际交易过程中带来较大的困难。

为了解决调仓时间不确定问题，本文在业绩发布高峰期进行日度调仓，在业绩发布真空期进行月度调仓；为了解决持仓数量不确定问题，本文采用“先时序、后截面”的方式固定组合持仓数量：首先根据股票所处时间序列上超额收益释放阶段来进行优先级分档；当待入选股票池数量过多时，在横截面上根据其综合打分进行筛选，决定最终组合持仓。这样处理后策略调仓节奏可把握、资金容量可预期，较好地解决了事件驱动类策略在实际投资中面临的问题。

4.3

超额图谱视角下的成长股投资策略构建框架

传统事件驱动类策略通常面临调仓时间不确定、持股数量不确定等问题，导致其在实际投资过程中对调仓时点的选择和资金权重的分配带来困难。本部分，我们试图针对如上问题提出策略构建的解决办法。

为解决调仓时间不确定问题，我们在业绩报告发布相对较多的月份（1月、2月、3月、4月、7月、8月、10月）每日进行判断，在业绩报告发布相对较少的月份（5月、6月、9月、11月和12月）仅在月初进行调仓，月中持仓保持不变。

为解决持股数量不确定问题，我们采用“先时序、后截面”的方法，综合考虑成长股当前所处超额收益的释放阶段及综合打分进行个股精选。这种方法能够较好地控制组合持股数量，对资金的分配管理也更为便捷。

在上市公司在业绩预告中披露利好事件后，我们即可对其进行布局。通过对利好事件的超额图谱进行分析可知，正式财报发布前是投资者布局的黄金期，因此我们可以根据当前时间距离个股正式财报预约披露日的间隔天数进行优先级分档，优先选择处于超额收益释放黄金期的股票，其示意图如图30所示。

由前文对正式财报前不同时点布局效率的分析可知，正式财报前10日内区间平均布局效率快速爆发、正式财报前10-20日内区间平均布局效率缓慢上升，正式财报前20-30日内区间平均布局效率维持稳定。基于此结论，我们可将成长股股票池优先级按照如下划分方式分为三档：

第一档（黄金期）：距离正式财报预约披露日在10个交易日内样本；
第二档（白银期）：距离正式财报预约披露日在10到20个交易日内样本；
第三档（青铜期）：（1）距离正式财报预约披露日在20个交易日以上、（2）尚未公布正式财报预约披露日、（3）正式财报已发布样本。

为了在成长股超额收益释放的黄金期进行提前布局，我们根据个股优先级分档情况进行分批入选——处于黄金期（如第一档）的样本优先入选，处于非黄金期（如第二档和第三档）的样本优先级则更为靠后。这种做法与运动员接力队的选拔机制类似——教练团队往往优先选择体能、心理状态处于黄金期的成年运动员，随后才在青年运动员和老运动员之间进行挑选。

由于策略需要每日进行判断，为了尽可能扩充策略容量、减少交易带来的冲击成本并保证组合的整体表现不因个别股票的表现而产生较大波动，我们希望策略持仓的股票数量相对较多。当待入选股票池数量大于组合持仓所需的股票数量时，我们借用多因子模型，从基本面和技术面两个维度出发对个股进行打分，优先选出基本面质地优良、技术面形成共振的优质个股。

假设我们每期持有100只股票，个股筛选方法示意图如图31所示。

当处于第一档的股票数量充足时，根据多因子打分从大到小进行排序，优先选择得分较为靠前的100只股票作为组合持仓；
当处于第一档的股票数量不足时，第一档30只股票全部入选，继续对第二档股票进行判断；当第二档股票数量仍不足时，第二档50只股票全部入选，对第三档股票根据多因子打分从大到小进行排序，选择得分靠前的20只股票，总计100只股票作为组合持仓。

本文采用基本面和技术面打分的方式对股票进行综合评价，因子定义及计算方式如表1所示。所有因子在成长股票池中进行缺失值填充、去极值及标准化处理后，将基本面因子和技术面因子进行等权合成，构建综合打分。

接下来，我们即可按照图32所示的流程图构建成长精选组合，具体来讲：

（1）每日收盘后生成成长股票股票池，根据个股距离其定期财报预约披露日的天数进行优先级分档，并对股票池进行多因子打分；
（2）若第一档股票数量充足，则根据第一档股票的打分排序，选择综合打分靠前的100只股票；
（3）若第一档股票数量不足，则第一档股票全部入选，个股权重设置为1%；再在第二档股票中进行判断，以此类推。

我们每期持有100只股票进行等权配置，构建成长精选组合，其历史净值和分年度绩效如图33和表2所示。每日收盘调仓信号生成后，以次日开盘半小时均价成交，手续费设置为双边千分之三，构建流程图参见图32。在考虑交易费用的影响之后，成长精选组合自2012年以来年化收益达到42.76%，相对中证500指数的年化超额收益达到36.77%，表现较为优异。

在策略构建过程中我们发现，若每日调仓过程中仅根据个股优先级分档及其在本档位中的综合打分进行筛选，那么组合换手将会大幅提升，为实际交易过程带来过高的成本损耗。图34展示了该组合分年度单边换手情况，可以看到全样本内年度平均换手率高达18.46倍，远高于公募基金年度换手平均水平。

较高的换手往往意味着较大的冲击成本和较高的交易费用，如果这些换手不能为提升组合收益做出贡献，那么这样的交易就是不必要的。我们发现，当出现如下情景时，我们可以对新老样本的入选机制和权重配置进行调整，对组合的换手情况进行控制。对于T日而言，新样本是指T-1日未持仓、T日持仓的股票，老样本是指T-1日及T日均持仓的股票，后文不再赘述。

（1）调仓前后权重变化微小的老样本：图35展示了某日调仓前后个股权重的变化情况，该次调整中组合调仓买入5只新股票、调仓卖出5只老股票，剩余的95只股票继续持有。可以看到，对于保留的95只老股票而言，其调仓前后个股权重变化十分微小，权重变化绝对值之和仅有2.2%，单只股票的平均变化权重仅有0.02%。若机械性地对这些样本的权重进行再平衡，不仅在调仓上较为麻烦，对组合的收益贡献也相对较小，这样的换手显然是不必要的。为此本文引入弱平衡机制（WEAK REBALANCE），仅当老样本权重过高时，对其进行再平衡，否则不对其进行交易。
（2）分档日期处于临界点上的老样本：在构建组合时，我们优先根据当前日期距离正式财报预约发布日的间隔天数进行分档。但在实际操作中我们发现，部分老样本的间隔天数可能处于分档临界点上，仅仅根据分档优先级将其排除也会带来不必要的换手。例如，从分档角度来讲，距离正式财报预约披露日12天的老样本和距离正式财报预约披露日10天的新样本在本质上并没有太大的区别，因此这样的调整也没有太大的必要。本文我们设置老样本跃迁机制（JUMP），当老样本的综合得分处于上一档及本档靠前的位置时，我们将其优先级分档向上一级进行调整。
（3）综合得分排序处于临界点上的老样本：当处于黄金期的样本数量充足时，我们根据多因子打分从高到低的方式，选择排名靠前的100只股票构建组合。在实际操作中我们发现，部分老样本的打分可能处于临界点上，仅仅根据打分方法筛选组合也会带来不必要的换手。例如，从打分角度来讲，得分在102名的老样本和得分100名的新样本在本质上并没有太大的区别，因此这样的调整也没有太大的必要。本文引入缓冲机制（BUFFER），对排名相对靠前的老样本进行优先保留。

由此可见，若仅根据个股优先级分档及其在分档中的综合打分进行筛选，那么组合将会带来很多不必要的换手，为实际交易过程带来较多的成本损耗。为解决如上问题，我们引入弱平衡机制、跃迁机制和缓冲机制进行处理。

4.4

弱平衡机制（WEAK REBALANCE）

为解决老样本权重的机械再平衡问题、避免组合每日再平衡时带来的频繁交易和费用损失，我们对个股持仓权重设置上限，当调仓前个股权重不超过上限且本期继续持有时，不对其权重进行调整。例如，若投资者预期持有100只股票，则个股初始权重设置为1%，个股上限设置为2%，其调仓示意图如图36所示。

对于本期保留的老样本，若每日开盘调仓前权重不超过预设上限（如2%），则不对其进行交易；
对于本期保留的老样本，若每日开盘调仓前权重超过预设上限（如2%），则将其权重平衡至1%的初始权重；
对于本期纳入的新样本，在扣除老样本权重之后根据剩余权重进行等权配置。

4.5

跃迁机制（JUMP）

为解决分档日期处于临界点附近导致的老样本调整频繁问题，我们引入跃迁机制，对综合得分靠前的老样本进行优先级保留。在研究过程中我们发现，当临近上市公司正式财报预约披露日期时，不同档位的股票数量变化十分剧烈，此时若仍然以股票分档作为组合构建的第一优先级，则会大大增加组合换手。

如图37所示，以2023年3月份为例，在3月16日成长股票池中属于第一档的股票数量仅有63只，由于第一档股票数量不足100只，因此组合持仓中会同时持有第一档和第二档的股票。然而，由于临近上市公司正式财报预约披露日，3月17日第一档股票数量大幅增加至107只，此时若仍以股票分档作为第一优先级，则上期持仓中属于第二档的股票将必须强制卖出，组合换手大幅增加。

为了解决这一问题，我们在组合调仓过程中引入跃迁机制。图38展示了跃迁机制示意图，该机制仅对上期已持仓且在本期成长股票池中的老样本进行处理：仅当老样本综合得分同时高于上一档股票前P分位点和本档位股票前Q分位点时，才将该股票档位向上一档进行跃迁。

在图38中，所有股票在样本池中进行综合打分后即可根据其距离正式财报预约披露日的间隔天数进行优先级分档，每个档位内部样本从左到右按照综合打分从大到小进行排序。以第二档股票中的老样本（红色样本）为例，在第二档中排名第2名和第3名的样本（上方打√的红色样本）同时处于第一档和第二档打分的前30%分位点（P和Q均设置为30%），因此其档位将跃迁至第一档，而在第二档中排名第7名的老样本，由于其打分相对靠后，因此档位保持不变。

4.6

缓冲机制（BUFFER）

为解决综合得分处于临界点附近的老样本调整频繁问题，我们引入缓冲机制。该机制优先纳入排名靠前的新样本，同时优先保留排名靠前的老样本，在指数成分股的定期调整过程中有着十分广泛的应用。

假设我们每期固定持有K只股票构建组合，那么首先设置新样本优先入选率M和老样本优先保留率N（其中，M和N均为大于0且小于1的实数）。随后我们将所有的样本股按照其综合得分从大到小进行排序，并按照如下规则选择待入选的股票：

排名在K×(1-M)名之前的新样本优先纳入；
排名在K×(1+N)名之前的老样本优先保留；
若前两步选择的股票数量不足K只，则根据剩余未入选股票的因子排序选择得分最高的股票。

图39展示了样本排序缓冲机制示意图，其中蓝色样本为上期持有的老样本，红色样本为本期入选的新样本，从左往右看所有样本按照综合因子得分从小到大进行排列。

在该示例中，所需选择的样本数量为10只（K=10），新样本优先入选率M和老样本优先保留率N均设置为0.3。那么，排名在前7（10×0.3=7）名的新样本优先纳入，排名在前13（10×1.3=13）名的老样本优先保留，剩余股票若不足则根据因子综合得分进行入选，在每个样本上方有“√”标记的即为本期入选样本。

在该案例中，若不设置缓冲机制，仅根据股票综合打分决定组合持仓，则本期持有的10只股票中有5只新样本（即排名第2、第5、第6、第8和第10名的红色样本），组合换手率达到50%；而在设置了缓冲机制后，本期持有的10只股票中仅有3只新样本（排名第2、第5和第6名的红色样本），组合换手率下降至30%。

4.7

风险规避（RISK）

基于超额图谱视角的成长股投资策略旨在在成长股业绩发布之后，优先在其超额收益释放最强的阶段进行布局，从而以较高的效率获取超越市场平均的表现，这种方式类似于在组建队伍时，优先选择职业生涯处于黄金期的运动员。然而，即便职业生涯处于黄金期的运动员，其阶段性的状态也会跟近期的参赛情况、身体状态和心理状态息息相关。若是其在黄金期运动量过大导致体力透支，则其后期竞技状态可能出现快速下滑，因此我们需要避免在黄金期过度透支、心理疲惫导致后期乏力的情况出现。与此类似，在选择股票时，我们也尽量避免在黄金期过度透支的个股。

事实上，超额图谱的释放过程并不局限于利好事件带来的超额收益在时间序列上的分布情况，不同阶段之间的超额收益是否存在相关关系也是一个值得探索的问题。近年来资金抢跑的现象愈发明显，很多利好事件在公布之前已经经历了明显的上涨，导致其在利好事件公布后表现不如预期。基于此，本小节试图探究正式财报发布前相对市场指数超额收益靠前的股票在接下来的一个月的表现情况。

由于不同公司发布正式财报的时间并不相同，为了对股票进行公允判断，我们需要等到所有上市公司正式财报均披露完毕后对个股进行比较。在A股市场中，每年的5月、6月、9月、11月和12月为业绩披露真空期，此时上市公司上一季度的正式财报均已披露完成，所有股票均处于第三档分组。由此，我们可以在每年的5月、6月、9月、11月和12月第一个交易日调仓前对当前所有成长股股票池中的样本最近一期正式财报发布之前10个交易日相对中证500指数的超额收益进行排序，筛选出最近一期正式财报发布前超额收益最高的5%股票，观察其在接下来一个月相对成长股票池等权基准的超额表现，其结果如图40所示。

可以看到，正式财报发布前超额收益最高的5%股票在未来一个月相对等权基准池的表现明显偏弱，且这一现象在2021年以来变得尤为明显。这表明当正式财报发布前个股涨幅过高时，个股表现更倾向于出现反应过度的现象，从而导致其后续表现大幅弱于基准平均表现。基于此，我们在每年的5月、6月、9月、11月和12月月初构建组合时，剔除正式财报发布前10个交易日相对中证500指数超额收益最高的5%股票，避免选择在黄金期透支过多的股票。

五

超额图谱视角下的成长精选组合

5.1

成长精选组合构建方式

到目前为止，我们对策略构建过程中的细节进行了详细描述，本部分我们对策略构建的流程进行梳理，图41展示了策略构建的具体流程。

成长精选组合的回测细节如下：

回测时间：2012年1月4日-2023年5月31日
选股空间：每日收盘后进行判断，满足研报标题超预期或业绩大增两类事件中的其中一种即纳入。剔除上市时间不满半年的新股和3个月内存在ST、*ST等被风险警示的股票。
选股方式：采用“先时序、后截面”的成长股二维评价体系，综合考虑各股票距离其正式财报预约披露日间隔天数分档情况及综合得分情况，采用跃迁机制（M=0.3，N=0.3）及缓冲机制（P=0.3，Q=0.3）确定最终入选股票。每年5月、6月、9月、11月和12月第一个交易日调仓时，剔除正式财报发布之前10个交易日相对中证500指数累计超额收益最高的前5%股票，具体流程图如图41所示。
权重分配：本文根据组合持股数量的情况将成长精选组合划分为进取型组合和稳健型组合，具体来讲：（1）对于进取型组合，个股权重设置为2%。对于本期保留的老样本，若每日开盘调仓前权重不超过3.33%则不进行交易，否则将其权重平衡至2%的初始权重；对于本期纳入的新样本，根据剩余权重进行等权配置，组合每期持股数量50只股票。（2）对于稳健型组合，个股权重设置为1%。对于本期保留的老样本，若每日开盘调仓前权重不超过2%则不进行交易，否则将其权重平衡至1%的初始权重；对于本期纳入的新样本，根据剩余权重进行等权配置，组合每期持股数量100只股票。
调仓模式：每日开盘进行调仓，停牌股票不交易，开盘涨停股票不买入，开盘跌停股票不卖出。每年5月、6月、9月、11月和12月，仅在第一个交易日调仓，月中保持持仓不变。
交易价格：开盘前半小时成交均价
交易费用：买入股票手续费千分之一，卖出股票手续费千分之二。关于交易价格和交易费用的设置对组合绩效表现的影响，可参见后文敏感性测试部分。

5.2

成长进取组合绩效表现

我们每期持有50只股票进行等权配置，构建成长进取组合。图42和表3分别展示了该组合相对中证500指数的净值走势及分年度绩效统计。

可以看到，在考虑交易费用的影响之后，成长进取组合自2012年以来年化收益达到52.14%，同期中证500指数年化收益5.99%，相对中证500指数的年化超额达到46.15%。此外，成长进取组合相对中证500指数的最大回撤为8.06%，信息比达到4.02，收益回撤比5.72，跟踪误差9.12%，月度胜率达到85%，体现了组合较强的进攻性。

5.3

成长稳健组合绩效表现

由于策略需要每日进行判断，因此为了尽可能扩充策略容量、减少交易带来的冲击成本并保证组合的整体表现不因个别股票的表现而产生较大波动，我们希望策略持仓的股票数量相对较多。基于此考虑，我们每期等权持有100只股票，构建成长稳健组合。

图43和表4分别展示了成长稳健组合相对中证500指数的历史净值走势及分年度绩效统计。可以看到，在考虑交易费用的影响之后，成长稳健组合自2012年以来年化收益达到44.30%，同期中证500指数年化收益5.99%，相对中证500指数的年化超额达到38.32%。此外，该组合相对中证500指数的最大回撤为6.97%，信息比达到4.00，收益回撤比5.50，跟踪误差7.81%，月度胜率达到86%，体现了组合的稳定性和高胜率。

如果将成长稳健组合历年业绩在当年年初成立满半年的主动股基中进行排位，排名分位点如表5所示。其中超额收益、排名分位点和具体排名展示的均为考虑90%仓位后组合的表现。可以看到，我们构建的成长稳健组合在2012年到2023年中，大部分年度的业绩排名都能排在主动股基前30%分位点以内，整体表现较为优异。

5.4

成长稳健组合特征分析

图44展示了成长稳健组合每期持股数量及最大权重，由于股票停牌及涨跌停因素的影响，部分日期组合持股数高于100只，总体来看股票持仓基本在100只左右。图45展示了组合前十大及前二十大重仓股权重之和，样本期间前十大重仓股权重之和平均为12.02%，前二十大重仓股权重之和平均为22.56%。

图46展示了组合在不同行业上的平均持仓权重，总体来看，组合在基础化工、医药、机械、电子和电力设备及新能源等行业配置的权重较高。

图47展示了组合持仓在不同指数成分股中的权重分布，平均来看2015年以来组合有6%的权重属于沪深300指数成分股，有14%的权重属于中证500指数成分股，有34%的权重属于中证1000指数成分股，有46%的权重属于其他板块。

图48展示了组合分年度的换手倍数，在全样本期内该组合年平均换手12.84倍。与不做弱平衡机制、跃迁机制、缓冲机制和风险规避机制的成长精选组合相比，成长稳健组合年度换手率有明显的下降（从18.46倍下降至12.84倍），组合年化收益率稳健提升（从42.76%提升至44.30%），且大部分年份都有一定提升。

图49展示了该组合在不同月份的月均换手率情况，可以看到该策略在每年的3月、4月、7月、8月和10月等业绩发布高峰月份换手率较高，其余月份的平均换手率相对较低。

在国信金工2020年9月30日发布的专题报告《超预期投资全攻略》中，我们以研报标题超预期和分析师全线上调样本为基础股票池，辅以基本面及技术面指标进行综合打分构建的超预期精选组合是一类经典的成长股投资策略。与超预期精选组合相比，本文构建的成长稳健组合在调仓节奏上存在较大区别：

（1）超预期精选组合采用定期调仓的方式，在每年的1月、4月、7月、8月和10月末进行调仓，每期持有30只股票构建等权组合，其余时间持仓保持不变；
（2）成长稳健组合采用更加灵活的调仓方式，在业绩发布高峰期采用日度调仓、在业绩发布真空期采用月度调仓的模式，每期持有100只股票构建组合，尽可能在成长股超额收益释放的黄金期获取超越市场平均的表现。

图50展示了成长稳健组合和超预期精选组合分月度相对中证500指数超额收益的中位数情况，总体来看，在上市公司盈余公告发布的高峰期（如3月、4月、7月、8月和10月），成长稳健组合以其灵活的调仓节奏高效捕捉到了利好事件超额收益释放的高峰期，在这些月份的超额收益中位数高于超预期精选组合，这一结论与组合的构建初衷相吻合。

最后，我们以每只股票在交易时点前10个交易日的日均成交额的10%作为个股单日最大买入金额，然后计算截面每只持仓股票单日最大买入金额除以组合中该股票权重，取截面所有股票该数值的25%分位数处的取值作为组合单日最大买入金额，其历史时序如图51所示。历史来看组合平均单日最大买入金额为6.6亿元，2020年以来市场成交量较为活跃，组合单日最大买入金额在9.1亿元左右。

5.5

参数敏感性分析

本部分我们对组合构建的稳定性进行分析，我们主要关注策略构建过程中持股数量、成交价格和手续费带来的影响，表6展示了不同参数下组合相对中证500指数的年化超额收益情况。

从持股数量上来看，当持股数量从200只减少至30只时，组合年化收益呈现出单调递增的趋势。若以开盘半小时成交均价+双边千三手续费设置，持股数量为200只时组合年化超额25.84%，持股数量为30只时组合年化超额47.84%；
从交易价格来看，当成交价格从全天均价改为开盘半小时成交均价、开盘价时，组合年化收益呈现出单调递增的趋势。若以持股数量100只+双边千三手续费设置，若以全天均价成交则组合年化超额36.63%，以开盘半小时均价成交则组合年化超额38.32%，以开盘价成交则组合年化超额41.25%。
从交易费用来看，当交易费用从双边千三提升至双边千五时，持股数量100只+开盘半小时均价成交设置下，组合年化超额从38.32%降低至34.48%；
总体来看，不同参数下组合相对中证500指数的表现都相对稳健。