【浙商金工】破局：中美制造业共振复苏
摘要
01
引言
中美制造业的共振复苏或是后市最为重要的宏观线索之一。在2023年10月28日外发的报告《美国经济：监测体系与未来展望》（后文简称为“前期报告”）中，我们认为，美国制造业周期调整时间已经较为充分，且近期领先指标已出现一定积极变化，后续有望迎来美国制造业景气周期的回归。大洋彼岸，中国制造业所处的周期位置也颇为类似，虽然地产、消费复苏进度偏慢，但制造业PMI已连续四月边际改善，制造业复苏趋势较为明确。因此，中美制造业的共振复苏或是后市最为重要的宏观线索之一。
在前期报告中，我们已经对美国的制造业景气周期进行了数量化跟踪，为进一步分析中美制造业共振复苏带来的投资机会，下文中我们首先对中国制造业景气周期进行刻画。
02
中国制造业景气指数构建
以工业增加值作为基准指标，通过滚动时差相关序列分析法筛选具备稳定领先性的指标组。工业增加值是我们观察制造业景气最常用的同步指标，我们以该指标作为基准，计算其他制造业相关指标和工业增加值的滚动5年时差相关系数，用以筛选相对工业增加值具备稳定领先性的指标组。值得注意的是，与前期报告一致，此处我们采取季调后序列去趋势的方法来刻画指标变化，而非采用当月同比序列，这样可帮助我们减轻基数效应带来的影响。
由结果可见，挖掘机销量、商用车产量、压路机销量、PMI新订单指数、冰箱产量五项指标相对工业增加值的领先性明显，且滚动相关系数的标准差较低，即这一相关性在历史上较为稳定。因此，下文中我们基于这五项分指标进一步构建中国制造业景气指数。
主成分分析法构建中国制造业景气指数。我们对各项分指标做季调、去趋势、去噪处理后，通过主成分分析法将四项分指标合成为单一指标。随后，我们减去指标的历史中位数，得到最终的中国制造业景气指数。该指数以0轴作为运行中枢，位于0轴以上代表景气扩张，0轴以下则代表景气收缩。
为观察指数的实际效果，我们可以利用该景气指数对周期类行业进行择时。此处，我们将汽车、家电、机械、电力设备、钢铁、化工、建材、有色、煤炭9个典型周期行业等权作为周期板块指数，当景气指数大于0时配置该指数，小于0时配置Wind全A指数，并观察该择时策略相对Wind全A的超额收益表现。由图5可见，择时策略的表现较优，相对基准的超额收益显著，这也可以侧面证明我们构建的指数在反映制造业景气周期上的有效性。当然，这一策略在部分时段的回撤也较大，结合下文分析后，我们可以对策略进行进一步优化。
03
中美制造业共振复苏下的投资机会
当下中国制造业已处于复苏趋势中，而美国制造业或将于近期确认复苏，中美制造业后续有望共振复苏。由图4可见，中国制造业景气指数自3月起持续位于0轴以上，复苏趋势已经确立。在前期报告中，我们已针对美国制造业构建了景气指数，该指数同样以0轴作为景气扩张和收缩的分界点。由图6可见，美国制造业景气数据近期亦有一定改善，距离确认复苏仅一步之遥。这意味着，我们可能很快就能看到中美制造业的共振复苏。
我们认为，中美制造业的共振复苏主要可指向以下两条投资逻辑：
其一，出口占比较高的制造类行业有望直接受益。在前期报告中，我们发现，由于中国出口产品结构以机电产品为主，因此美国制造业周期与中国出口周期基本同频，这意味着美国制造业景气回升将直接利好中国出口改善，海外收入占比较高的制造类行业有望直接受益。
图7中，我们统计了美国制造业景气处于扩张状态下时，申万一级行业相对Wind全A指数的月均超额收益表现。其中，为了剥离中国自身景气周期的影响，我们分别统计了中国制造业处于扩张及收缩状态下时的行业表现。从中可见：
1、 对于电子、化工、汽车、机械设备、电力设备、有色金属等海外收入占比较高的行业来说，当美国制造业处于扩张区间时，往往都能够取得一定超额收益。
2、 对于家电、轻工制造、美容护理、纺服等更偏向消费而非制造业的行业而言，虽然其海外收入占比较高，但美国制造业的景气复苏对其收益的带动效应较弱。
其二，出口改善将推升中国经济的需求弹性，提高经济改善的斜率，从而有望对周期中上游行业形成利好。由美国制造业景气上行带来的中国出口改善实际上会推升中国经济的需求弹性，从而利好顺周期资产。其中，周期中上游行业对需求弹性提升的响应更为积极，在经济改善斜率提升的过程中也往往最为受益。图8中，我们统计了中国制造业景气扩张区间内，美国制造业景气的不同状态下，各行业相对Wind全A的超额收益表现。由图中可见，顺周期资产在中美制造业共振复苏阶段，超额收益表现整体均要优于中国制造业单独复苏阶段。此外，我们也可发现，上下游行业的表现有明显差异：
1、 汽车、家电、食品饮料等下游行业对需求的边际变化更为敏感，即便美国制造业尚未扩张，也能够有较为可观的超额收益。
2、 对于机械、电力设备等中游制造行业，以及有色、钢铁等中上游资源类行业而言，其景气度往往在需求较强时才能得到提振，例如机械对应下游的投资需求，资源类行业对应产品价格需要提升，这都需要看到下游的供需关系显著改善。因此，中国制造业景气扩张时，若美国制造业尚在收缩，则需求弹性不足，中上游行业的超额收益往往为负；而当中美制造业共振复苏时，超额收益则明显转正。
基于上述观察，我们实际上可以对图5所示策略进行优化：若中国制造业扩张，但美国制造业尚在收缩，则仅等权配置位于下游的汽车及家电，而若中美制造业共振复苏，则等权配置9个周期行业。由图9可见，经过简单的改进后，择时策略的表现得到了显著提升，超额收益回撤明显减少。
周期行业内短期建议关注汽车行业，待美国制造业确认复苏后，可进一步关注有色金属、机械设备等行业的投资机会。综合上文分析，中美制造业共振复苏这一线索可指向出口占比高及中国经济复苏弹性改善两条投资逻辑，其交集在短期指向偏下游的汽车行业，而当中美制造业共振复苏得到确认后，中上游的有色金属、机械设备等行业亦可积极关注。
04
总结
中美制造业的共振复苏或是后市最为重要的宏观线索之一。在前期报告《美国经济：监测体系与未来展望》中，我们认为，美国制造业景气周期有望回归。与此同时，中国制造业PMI已连续四月边际改善，制造业复苏趋势较为明确。因此，中美制造业的共振复苏或是后市最为重要的宏观线索之一。
以工业增加值作为基准指标，综合构建中国制造业景气指数。工业增加值是我们观察制造业景气最常用的同步指标，我们以该指标作为基准，筛选得到挖掘机销量、商用车产量、PMI新订单指数等五项相对工业增加值的领先性明显的指标，综合构建得到了中国制造业景气指数，该指数可较好反映中国制造业景气周期的变动。
美国制造业复苏可指向两条投资逻辑，主要利好顺周期资产。其一，美国制造业周期与中国出口周期基本同频，因此美国制造业复苏直接利好出口占比较高的制造类行业，如汽车、机械、有色等。其二，美国制造业复苏带来的中国出口增速回升，实际上提升了中国需求复苏的斜率，从而利好机械等中游制造行业及有色、钢铁等中上游资源类行业。
周期行业内短期建议关注汽车行业，待美国制造业确认复苏后，可进一步关注有色金属、机械设备等行业的投资机会。综合上文分析，中美制造业共振复苏这一线索可指向出口占比高及中国经济复苏弹性改善两条投资逻辑，其交集在短期指向偏下游的汽车行业，而当中美制造业共振复苏得到确认后，中上游的有色金属、机械设备等行业亦可积极关注。
05
风险提示
1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。
2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响。
3、美国制造业复苏进度不及预期风险
报告作者：
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
徐浩天 从业证书编号 S1230123060024
详细报告请查看20231029发布的浙商证券金融工程专题报告《破局：中美制造业共振复苏》
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