自ETF产品初步试点，ETF在我国发展已有二十余年。期间，我国的ETF市场经历了从起步到规模扩张，再到不断创新的过程。随着市场的发展，投资者对于ETF的认知不断提高，产品种类逐渐丰富，市场规模也在不断扩大。我们基于ETF产品的规模数量、发展事件及产品变化特征，将我国ETF发展分为了起步、成长和扩张三个阶段。具体来看：

►     起步阶段（2004年-2008年）：2004年首只ETF基金上证50ETF成立，并次年于上交所上市，ETF在我国开启初步尝试。2006年包括深证100、上证180、中小100及红利ETF在内的四只产品相继成立，国内ETF市场初步发展。这一时期仅有少量机构入局，产品多跟踪大盘宽基这类较为稳健的产品。2004-2008年间，产品总规模一度升至300亿元以上，产品类型受到投资者的关注，实现了“从0到1”的跨越。

►     成长阶段（2009-2017年）：随着首批产品的平稳运行，ETF市场逐步进入常态化发展阶段。大量头部基金管理人开始入局这一领域，市场规模呈现出横向扩张态势，产品种类迅速扩大，交易模式逐渐成熟。行业主题、跨境ETF逐步引入市场，满足了投资者赛道投资和跨境投资的需要；货币、债券和商品ETF等非权益类ETF的成立，不断丰富投资者的资产配置工具。期间内，虽然产品数量快速提升、产品类型不断完善，但产品总规模未现明显突破，市场仍以主动基金为主。

►     扩张阶段（2018-至今）：2018年以来，ETF发展提速，我国ETF市场进入快速扩张阶段。伴随着资金大量流入，基金发行速度加快，市场规模迅速增加；中小型机构陆续入局ETF，产品布局进一步细化。市场布局竞争进入白热化，基金公司也开始思考如何差异化布局、避免赛道过于拥挤。2020年，ETF市场规模已突破万亿元，截至2023年，全市场ETF规模进一步突破2万亿元，ETF已成为资本市场的重要组成部分。对比美国市场，我国当前处于发展的第三阶段，产品数量快速提升，规模迅速增长，市场格局初现。

ETF整体规模逆市增长。2023年权益市场整体呈现震荡调整态势，但伴随着资金的持续流入，以权益型产品为主的ETF规模逆市增长。截至2023年末，ETF市场规模已有2.0万亿元，较年初增长27%。从整体ETF产品数量看，2023年产品仍保持较高增长速度，相较2022年末增加134只至897只，增长比例17.6%。结构上，债券、股票和商品型 ETF规模均维持较高增速，分别上涨49%、37%和37%；而货币型和增强指数型ETF规模整体分别下降24%和8%。

股票型指数产品主导市场。截至2023年末，ETF产品数量共897只，其中ETF股票产品数量808只，产品比例90.1%。规模层面，同样是股票产品占优，同期ETF中股票产品规模逾1.73万亿元，占比所有ETF产品规模84.2%。

宽基及Smart Beta产品规模增长领先。截至2023年末，权益产品中宽基产品规模相对占优，整体规模为8306亿元，对应规模占比为48%；行业主题产品规模占比紧随其后，对应规模为5531亿元，行业主题ETF与宽基ETF仍占据主要地位。各类型产品较2022年规模均有不同程度的上涨，受益于红利产品领先表现带来高关注度，Smart Beta型产品规模涨幅最为明显，为59%，宽基型、跨境型和行业主题型产品规模分别上涨48%、44%与20%。从结构变化来看，宽基产品规模占比增长最为明显，提升3.5ppt，而在行业板块快速轮动、缺乏板块主线的市场中，行业主题产品规模占比下行明显，整体下降4.7ppt。

跨境产品规模增长趋势延续。2023年，美股市场表现强劲并屡创新高，科技龙头股抬升主导大盘上行；同期港股虽然震荡走弱，但较强的弹性与高性价比的估值吸引资金低位布局。随着海外资产配置的需求不断提升，跨境产品规模持续快速上升，规模由2022年的2022亿元大幅升至2905亿元，在权益型ETF中规模占比升至16.8%，规模和占比再次刷新历史新高。

科技和医药主题权重上行，金融地产和制造主题权重下行。在所有行业主题产品中，2023年规模占比相对靠前行业主题为科技与金融地产，两者对应规模分别为1509亿元与1000亿元。其中，科技主题产品规模占比提升领先，增长6.5ppt，医疗主题产品的规模占比提升也相对明显，增长4.0ppt；金融地产和制造主题产品规模占比下行靠前，分别降低3.8ppt和2.8ppt。

头部权益ETF产品规模相对均衡。观察2023年被动产品规模，可以发现ETF规模最大产品多为大盘宽基产品。规模前十大产品中，有8只为宽基产品，其中4只跟踪沪深300指数，其他产品分别跟踪科创50、上证50、中证500和科创板指数；1只为证券ETF，1只为跨境产品。其中规模最大的产品为华泰瑞柏沪深300ETF，规模为1311亿元。

宽基与跨境指数产品规模增长靠前。观察2023年产品规模变化，并以跟踪指数进行汇总，可以发现跟踪产品规模增长前十的指数中，有5只为宽基指数，包括沪深300、科创50和科创100指数等。此外，跟踪中国香港及美国市场指数的ETF规模也增长靠前，包括纳斯达克100、恒生科技和HKC互联网等。截至2023年末，被动权益产品跟踪最大规模指数为沪深300，整体规模2,807亿元，跟踪产品数量19只。其次为科创50指数，规模为1,444亿元，跟踪产品数量为8只。在所有的指数中，有7只指数的跟踪产品规模超过500亿元。

黄金行情带动黄金ETF规模上行。2023年商品型ETF数量由于两只上海金ETF的清盘出现下行，但规模出现大幅提升。截至2023年末，商品ETF总规模为307亿元，较2022年上升37%。全部的17只产品中，有14只为黄金相关ETF，跟踪指数以SGE黄金9999与上海金指数为主。

2023年黄金呈现出较好行情，SGE黄金9999全年上涨16.8%，带动黄金ETF规模实现反弹。一方面，2023年地域冲突加剧，市场避险情绪升温，资金流入黄金市场；另一方面，通胀预期处于高位，作为抗通胀的避险资产，受到投资者青睐。在各国央行及其他投资者的购买下，黄金表现相对强势，黄金ETF规模也随之上行。

货币型ETF规模持续下行。2023年基金规模较2022年下跌明显，总规模降至2067亿元，相比2022年下降24.2%，为连续第三年的规模下行。我们认为，近年货币ETF的规模下行，主要有以下原因：

►     货币基金收益下行：近年来，货币基金收益呈现下行趋势，2022及2023年整体收益均降至2%左右，国内流动性环境趋于宽松，市场利率维持低位，整体压降货币ETF收益。产品收益率的下行使得投资者转向其他收益率更高的替代品。

►     其他资金管理工具的替代：近年短融、证金债ETF等产品现金管理工具的出现逐步成为货币ETF的替代品。整体来看，相关产品风险可控、同时具有较强流动性，且收益率整体高于货币ETF，受到部分投资者的偏好。

►     权益类资产性价比提升：货币ETF工具属性较强，在当前经济态势下，货币ETF与权益ETF呈现跷跷板效应。随着权益市场逐步探底，权益资产性价比提升，资金避险需求减弱，逐渐从货币基金撤离转向权益市场。

头部公司整体排名相对稳定。统计2023年基金公司非货币ETF管理规模，整体排名相对稳定，具体表现为公司规模排名相较2022年变化较小，其中前三公司仍为华夏基金、易方达基金和华泰柏瑞基金。从规模变化上来看，华夏基金、易方达基金和广发基金ETF管理规模增长较为迅速。

权益产品集中度小幅上行。整体来看，自2011年以来，ETF集中度不管在公司还是产品层面都出现明显下行，该趋势直到2019年得以减缓，市场格局基本显现。对于2023年，以基金公司为观察口径，2023年非货ETF产品集中度略有上行，非货币ETF的CR5仍保持在60%左右。产品层面，头部产品集中度也整体上行，CR20由2021年末43%升至45%。我们认为，集中度上行主要源于2023年头部宽基ETF规模的快速增长。

求同存异，侧重产品各有特色。近年来，各家管理人都在结合自身优势，探索自身最佳的产品布局思路，走出自己的路。归纳来看，非货ETF管理规模前三大的华夏基金、易方达和华泰柏瑞基金在资产配置上较为均衡，管理产品在宽基、行业主题和跨境ETF上均有较大布局；以国泰、华宝和国联安基金为代表的管理人旗下产品中行业主题基金占主要份额；广发、博时、景顺长城基金的产品中，跨境产品占据较大份额；海富通基金和其他管理人的管理结构存在较大差异，债券ETF占主要份额，主要源于旗下产品短融ETF的领先规模。整体来看，不管是管理哪类资产，若结合公司的资源禀赋走适合自身的发展道路，深度研究开展前瞻性布局，就有机会在ETF市场中取得一席之地。

美国ETF发展时期相对较长，ETF规模与种类在近30年间实现了快速扩张；随着资管机构陆续入局ETF，ETF市场逐渐趋于成熟。美国ETF发展大致经过萌芽期、成长期、扩张期和成熟期四个阶段。具体来看：

美国ETF市场总规模恢复上行。2023年美国ETF市场重新恢复上行趋势。截至2023年底ETF市场规模超过8.1万亿美元，较年初上升1.62万亿美元，增长幅度25%。ETF市场总规模的上升主要源于美国股市在2023年实现反弹，股票ETF规模较年初大幅增长25%。从整体产品数量看，2023年维持较高增速，年底产品数量再创新高，达到3469只，相较2022年末的3186只增加了283只，增长比例约为9 %。截至2023年末，从规模分布角度，美国市场ETF仍然以股票型ETF产品占主导，规模占比为73.5%，其次为债券型ETF，规模占比为17.6%。同期在结构上，主动ETF占比小幅上升，增长1.16ppt，债券型ETF占比小幅下降，下跌1.29ppt。

股票型产品：规模扩张明显，数量增长减缓

规模扩张明显，数量增长减缓。从数量层面来看，美国股票ETF数量增速放缓，2023年数量增长率为1.4%，较上年小幅上升，但整体仍处于2017年以来较低水平。规模层面，同期美国股票型ETF规模较上年上升25%，主要源于2023年美国股市反弹，具体规模由上年4.8万亿美元上升至6.0万亿美元。细分类型看：

►     宽基及行业主题数量增长领先。数量上，美国股票ETF中跨境产品数量相对较多，其次为行业主题、Smart Beta和宽基产品，各类股票ETF数量均占较高比例。在增长层面，宽基类与行业主题产品贡献主要增长，分别净新增21只和29只，跨境类与Smart Beta产品则分别减少23只和7只。历史上看，2017年以来宽基类与行业主题产品数量整体维持正净增长态势，跨境和Smart Beta产品数量则会有一定波动。

►     宽基产品份额提升明显。规模层面，宽基股票ETF占优，2023年宽基产品占所有股票型产品规模比例为46%，其次为Smart Beta，占比23%。2023年，股票型ETF中各类产品规模均实现不同程度上升，其中宽基产品规模增长最为明显，为36%，在股票型ETF中的占比相对上年大幅提升3.5ppt，其余产品均有不同程度降低，降幅均在1ppt左右。Smart Beta产品规模上升趋势明显，2013年前整体规模与主题类相约，此后Smart Beta产品规模增长提速，超越行业主题产品，并持续扩大规模差距。

►     大盘平衡产品数量占据主导。统计宽基产品的数量分布，截至2023年末，大盘平衡型产品数量占据主导，占46.4%的份额。相较于年初，大盘平衡产品数量增长最多，其次为大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘平衡。中盘成长与小盘成长产品数量均出现减少。

►     成长风格产品规模增长明显。统计宽基产品的规模分布，截至2023年末，在美国科技股主导增长的市场下，成长风格产品规模相较年初增长领先，为62%，而价值风格产品规模增长相对较缓。从细分类型看，大盘平衡型产品占据主要地位，规模占比为72%，大盘成长和小盘平衡型次之，相较于2022年，各风格规模反弹均较为明显，大盘风格增幅相对较高。

►     科技行业ETF数量增长领先。对于行业主题型ETF的数量分布，2023年末科技行业产品数量占据主导，占28.3%的份额，其次为自然资源、能源及地产行业。相较于年初，科技行业产品数量增长最多，增加了10只产品，其次为自然资源和能源两个上游行业，ETF数量增长也较为领先。医疗健康行业为唯一数量减少行业，减少4只产品。

►     科技行业ETF份额提升明显。在规模上，2023年行业主题型ETF的规模整体提升13%，为7300亿美元。规模层面科技行业ETF同样占优，2023年规模占比为28%，其次为医疗健康与能源行业，占比均在10%左右。2023年，不足半数行业ETF产品规模实现正增长，其中通信、科技、可选消费行业上涨较为明显，分别上升83%、55%和54%。其中科技行业占比相较年初增长7.6ppt，增幅较为明显，其余大部分行业规模上升幅度相对较小，行业占比相应下降；其中医疗健康及能源消费行业占比较年初下降靠前，分别降低3.2ppt和2.3ppt。

►     头部宽基指数资金流入明显。从美国头部跟踪指数来看，整体呈现出“一超多强”的格局，S&P指数的跟踪规模明显高于其他指数，其他头部跟踪指数也多为宽基指数，同时也包括CRSP US Large Cap Value、CRSP US Large Cap Growth和Russell 1000 Growth在内的Smart Beta指数。从资金流角度来看，2023年资金多流入头部跟踪指数中，值得注意的是，头部资金流入的指数除了宽基指数外，还包括了一只质量指数和两只红利指数。

债券型产品：政府债ETF规模及数量增长明显

债券产品规模实现正增长。2023年末，美国市场共有342只债券型产品，总规模1.22万亿美元，为除股票型之外规模最大ETF产品类型。长期来看，债券型ETF在数量和规模上均维持较快的增长速度。近年间，债券型ETF产品数量增速整体来看较为稳定，而产品规模增速呈现下降趋势。2023年债券型产品数量增长5.6%，共计增加18只。规模增速上，债券型ETF实现正增长，2023年规模增长14%。

►     综合债、政府债和公司债占比领先：长期看，综合债、政府债和公司债是美国债券型ETF主要布局领域，不管在规模还是数量上，三者都较为领先。截至2023年末，三者占被动债券ETF规模比例分别为33%、25%和19%。

►     政府债ETF规模增长明显，通胀保护债券规模下行：从规模变化来看，政府债规模增长最为明显，主要源于近年来美联储连续加息和通货膨胀预期因素的影响，政府债连续出现多轮上涨，当前收益率预期处于高位所致。具体，2023全年规模上涨32%，规模占比提升3.1ppt。而通胀保护债券规模在2021年升至高位后下行明显，全年规模下降23%，占比降低2.3ppt，我们认为，这主要是受到美联储长期加息下，通胀预期长期走低的影响。

另类型产品：差异化产品满足多样化需求

另类ETF发展迅速，多类产品增长明显。2023年另类型ETF规模大幅上涨50%至1450亿美元，另类型ETF规模上升主要源于杠杆权益和数字资产产品规模回升，受益于美国权益市场的上行及数字货币的发展，二者2023年规模分别上升79%和133%。从结构上来看，杠杆权益和数字资产也成为另类型产品主要类别，二者在另类型ETF中的份额占比分别升至49%和24%。不同于杠杆权益，2023年每股上涨行情下，反向权益ETF市场规模则相对降低，相比2022年下降34%，市场份额降至9%。

主动ETF：美国ETF市场新增长点

主动ETF规模增长提速。2023年主动ETF规模达5,331亿美元，全年增长52%，规模增速进一步加快；主动ETF市场份额占比提升也较为明显，2023年主动ETF市场占比已超过6%，呈现逐年上涨态势。该类产品不但迎合投资者对于主动管理产品超额收益的追求，同时也具有ETF这一产品形式较强的流动性，受到投资者的喜爱，ETF主动管理市场前景广阔。从结构上来看，股票型已超过债券型，成为第一大主动ETF品类。另类型ETF也受到市场关注，在主动ETF中占比达9%。

2023年新发产品以主动ETF为主。从数量上看，2023年ETF共发行529只，其中主动ETF发行387只，占新发ETF数量比重达73%，成为2023年ETF发行主力；从规模上看，2023年ETF发行规模143亿美元，其中主动ETF发行规模为74亿美元，占比过半。随着ETF主动管理模式逐渐成熟，投资机构陆续入局，主动管理产品已成为ETF市场新增长点。

►     从“超级卖场”到“精品店”，产品管理模式存在差异：以市场前二十大ETF管理人为例，ETF头部管理人产品管理模式存在明显差异。前五大管理人多打造“超级卖场”，产品数量较多，产品线整体较全。从资产类型占比来看，多以传统主流的股票和债券型ETF为主。除了“超级卖场”外，还有这主打某类产品的“精品店”，基金公司依托自身资源与产品定位布局和运营产品，打造品牌形象，力图在竞争日益激烈的ETF市场中破局。随着近年主动ETF的快速发展，主动ETF管理人也逐渐崭露头角，除了包含公司旗下产品中权益型和主动ETF均占较高份额的First Trust和JPMorgan，也包含旗下产品以主动ETF为主的Dimensional和American Century。此外，还有着包括ProShares、Direxion和Grayscale在内的管理人，从另类产品的维度切入，打造差异化的产品线。

►     被动权益产品发展战略也有所不同：若仅考量被动权益产品的头部管理人布局，管理人旗下的产品线分布也存在明显差异。除了头部五家管理人的产品线分布较为均衡外，特别是宽基产品占据较高份额外，其他管理人的产品线分布多有侧重，且宽基产品的占比相对较低。如First Trust和VanEck旗下的被动权益产品多为Smart Beta和行业主题产品，Wisdom Tree旗下多为Smart Beta和跨境产品。此外，还有主打单一产品类型的基金公司，如ProShares旗下被动权益产品多为Smart Beta基金，而Kraneshares主要布局跨境产品。

回看2023年，权益市场走弱下，ETF规模却逆市增长。历经二十余年沉淀，我国ETF市场已步入快速扩张阶段。期间，投资者对ETF的认知逐步提升，产品类型不断丰富、投资群体也在持续壮大。站在ETF的发展与投资维度，我们针对八大ETF从业人员与投资者关注的问题，展开思考与分析，并对ETF行业后续发展前景做出展望，以期能为市场的发展和投资者的判断提供一些参考。

被动基金规模逆市增长。近年以ETF为代表的被动产品发展迅速，该类产品因为灵活度高、费用低、锐度高，受到投资者关注。2023年，伴随着权益市场的整体走弱，主动股票基金规模也随之缩减，但被动指数基金规模不减反增，带动被动指数基金在权益产品中占比快速提升。截至2023年9月，被动指数基金已占34%的份额。我们认为，2023年ETF规模逆市上行，主要源于以下原因：

►     指数2023年表现优于主动。近年来，随着主动产品Alpha下降，而被动投资Beta的确定性较强，指数产品的性价比非常突出。对比2023年收益表现，中证全指表现整体好于偏股基金指数，也代表着2023年指数表现优于主动基金，机构重仓股整体表现平淡。被动产品配置价值提升，指数基金受到更多关注。

►     估值下行带来大量资金抄底。指数基金的工具属性较强，指数估值表现对产品具有较强指导性。能够从历史ETF资金流情况中看到，ETF的资金流往往和市场呈现反向关系，即市场下行或指数估值较低时期，指数资金流入明显提速。当前主流指数估值已处于近年低位，指数投资胜率得到明显提升，我们认为，资金大量入场布局低位估值带动了指数基金的规模上行。

回顾2023年，偏股基金整体跑输中证全指等宽基指数，主动股票基金近年超额收益整体也波动明显，不免让人思考什么市场环境下，主动基金能有更强的表现，以及未来二者相对强弱如何判断？

投资主线的出现催生主动产品行情。我们认为，主被动产品的相对强弱主要取决于投资主线的清晰及共识的出现。主线的出现一方面使得更多的资金流入相关标的，基金持仓个股在这些标的上的投资更为集中；另一方面，在市场的价值发现功能下，相关标的的估值得以重塑，主动产品业绩得以提升。如2021年前投资者对于“核心资产”及新能源发展的共识，带来资金大量流入相应板块，主动基金表现抬升，相对被动产品超额明显。

重仓持股的集中度与主被动相对行情的切换强相关。我们基于公募基金季报披露的重仓股，计算头部个股的持仓占比及HHI指数（赫芬达尔指数），以衡量公募基金重仓持股的集中情况。重仓股的集中度往往能够表征市场的共识，即在共识出现的过程中，重仓个股的集中度提升，而集中度的下降代表着上一主线的瓦解。从重仓股集中度指标来看，历史集中度的见顶或触底多代表主被动相对表现强弱切换的开始。如2012年公募基金持股集中度到达高位后，抱团情况逐渐瓦解，此后2013年-2015年二季度间指数表现相对强势。伴随着公募基金持股集中度到达低位，市场共识又开始逐步凝聚，2015年-2021年间，公募持仓集中度的持续提升带来主动基金业绩的长期占优。2022年以来，主被动基金相对强弱切换，市场审美出现分歧，偏股基金持股集中度再度走低。

2024年如何判断？我们认为，2024年主动基金或难以相对指数产生明显超额，主要有以下原因：

►     当前持仓集中度仍处于中位。2023年，虽然基金的抱团现象相对2021年以来出现明显下降，但目前仍处于中位。结合历史经验，当公募基金持股集中度处于低位时，市场对于投资主线的共识更易凝聚，资金流入的趋势也更为延续。当前基金仍具有较强观望情绪，且市场投资主线较为分散，热点轮动较快，主被动相对强弱的大幅切换仍需要力量的进一步积聚。

►     风格维度公募持仓估值或处低位。从风格维度来看，主动权益基金当前持仓整体偏向大盘与成长风格，虽然自2021年以来大盘个股占比整体下行，但为主要公募持仓风格。对比不同风格的估值情况，大盘相对小盘、成长相对价值风格的估值水平当前已处历史低位，进一步下行空间受限，未来风格或偏向公募基金经理重仓的大盘和成长风格标的。综合来看，虽然公募持仓整体估值已处于相对低位，但由于集中度上反转的信号并非强烈，我们判断2024年主动基金或难以相对指数产生明显超额。

ETF投资者画像。统计各类ETF投资者分布，在ETF投资者结构的统计过程中，由于ETF联接基金被计为机构投资者，而ETF联接基金的面向客群和ETF基金存在差异，我们将ETF联接基金的持仓剔除以完整还原实际ETF投资者分布情况。截至2023Q2，债券型ETF中机构投资者占比最高，在90%以上，其次为商品型ETF，增强指数和股票型ETF中机构投资者占比均过半。聚焦各类型股票ETF，可以观察到宽基产品中机构投资者整体占比较高，其次是跨境和行业主题型产品，Smart Beta产品的投资者结构中机构投资者较低。

除了宽基产品以外，行业主题、跨境及Smart Beta在内的其他类型ETF的机构投资者占比近期都有提升，表明机构投资者在ETF投资中参与的进一步增长。这类产品主要的共性在于风格较为明确，这些类型的ETF满足了机构投资者对于特定风格暴露的工具属性需求。

场外指数基金及LOF主要由个人投资者主导，机构占比下行。对比场外指数基金和LOF，这两类产品的投资者结构中机构投资者的整体占比较低，股票型产品中机构投资者占比仅在10%以下。具体到股票型产品，各类产品近年机构投资者占比下行明显，机构投资者逐步由场外指数基金和LOF转向更具流动性的ETF市场。

公募基金历史上存在重首发、轻持营的现象。这除了出于投资者教育仍需完善，投资者“买新不买旧”的因素外，同时也由于基金公司受到短期业绩的压力，特别是在刚刚成立或者推出新基金时，为了吸引更多的投资者和提高基金的规模，公司往往更关注首发时的营销和推广，销售渠道在首发中获得的对价较高、激励结构往往也偏向于短期，再叠加整体有销售手段但缺乏“顾”的整体体系，造成基金发行后规模整体下行，出现流动性不足的情况。

重首发、轻持营格局悄然转变。统计历史ETF规模增长来源，可以发现在2015-2020年间，存续产品资金流出的现象较为明显，而规模增长多源于新基金产品的发行规模。而在2021年及以后，存续产品资金流入整体由负转正，并在ETF规模增长重占据越来越高的比例。对于2023年，存量产品资金净流入5854亿元，而新发产品规模962亿元，存量产品规模的增长已主要源于存量产品的资金流入。我们认为，基金公司若仅以首发为重，未来伴随着ETF赛道的进一步拥挤，产品的差异化布局难度加剧，持续壮大管理规模将存在难度。

先发优势明显，产品首发仍需关注。我们以跟踪同一指数产品数量在3只以上的ETF作为样本，对ETF的历史规模排名、发行时间排名（逆序）和发行规模排名进行面板回归，以考量产品发行时间和发行规模对ETF未来排名的影响。

从回归结果来看，ETF发行时间排名和发行规模[文]排名二者的系数分别为0.46和0.46，R2[章]在0.74，对于ETF的规模排名具有较强解释[来]力度。这代表了对于ETF产品，产品在首发时期[自]取得先发优势的重要性。因此，未来在产品发行的[1]过程中，对于新品的新发仍应保持重视。

综合来看，我们认为未来在赛道逐步拥挤的情况下，未来产品发行空间将进一步紧缩。在这种环境下，原来重首发、轻持营的方式应逐步转为二者并重。基金公司可以一方面从“投”出发，重视新发产品赛道的选择，提升ETF的流动性服务及产品效率，另一方面从“顾”中出发，丰富ETF运营方式，从卖方投顾思维转向买方投顾思维，通过做好投资者的深度陪伴。

指数增强ETF规模上行遇阻。自2019年首只指数增强ETF上报后，第一批指数增强ETF于2022年岁末年初之际成立。在海外成熟市场已从指数增强ETF进阶到非透明主动ETF之时，主动ETF也在国内开启初步尝试。截至2023年末，该类产品数量上已扩容至26只，跟踪指数也增长至8只，包括宽基指数沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000、科创50、创业板指和科创创业50。虽然数量上指数增强ETF有明显增长，但产品规模上升则较为缓慢，2023年末指数增强ETF合计规模66亿元，相较年初规模的72亿元而言不增反降，这与指数增强基金整体规模的增长趋势相悖。

美国投顾业务的发展历程大致可以划分为三个阶段。第一阶段（萌芽期）：1975年以前，投顾业务虽已获法规确立，但基金行业规模较小、居民资产积累有限，行业尚未形成成熟业态；第二阶段（初步发展期）：1975~1990s，养老金体制改革助推基金市场繁荣，经济增长下居民财富得以积累，交易佣金市场化与利率自由化迫使券商银行转型，投顾行业迎来初步发展；第三阶段（成熟期）：2000年至今，基金规模快速增长，投顾行业管理规模不断扩张，互联网大规模应用背景下，智能投顾兴起。

公募基金费率改革下，业务模式或将由“卖”转“买”。2023年，公募基金行业费率改革开启[3]，除了设计公募基金管理费率外，证券公司的交易佣金、托管费率、销售环节收费也涵盖其中。借鉴海外市场发展经验，未来伴随着我国交易佣金分配制度的优化，金融公司或将改变业务模式，发展产品代销等机构业务及提供投资咨询等增值服务，及卖方投顾向买方投顾的转变。叠加我国互联网的高普及率，海外以Betterment、Wealthfront为代表的智能投顾业务模式或将得以推广，我国“投顾+ETF”模式迎来发展机遇。

“投顾+ETF”或成为财富管理领域主流模式之一。借鉴境外市场的成功经验，“投顾+ETF”已经成为财富管理领域的主流模式之一。投资顾问利用ETF作为底层工具，通过深入了解客户需求，为客户提供高度适配的资产配置解决方案。由于ETF的低成本、分散化、透明度和灵活性等特点，投顾可以更有效地帮助投资者降低投资成本、实现广泛的资产分散，从而降低投资风险。这一模式不仅限于提供一次性的投资建议，更强调持续性的服务。投顾通过持续跟踪投资者的投资组合，适时调整以应对市场变化，提供实时的答疑解惑，长期陪伴投资者，帮助他们逐步提升投资认知、优化投资行为，改善整体投资体验。通过由重“投”轻“顾”向重“投”重“顾”转变，能够解决投资者卖方市场模式中投资决策难、市场波动引起焦虑和缺乏个性化的痛点。从当前投顾试点机构来看，基金投顾试点机构也在不断布局ETF投顾产品，我们认为，未来ETF+投顾市场仍存在较大的增长空间。

那么，如何从业务层面进一步推动ETF投顾业务的发展呢？我们认为，组合化是ETF投顾的有效手段。

在组合中，以ETF为代表的指数基金作为底层资[化]产主要具备如下优势：

►     低成本：指数基金通常以相对较低的管理费率提供对整个市场或特定资产类别的追踪。组合作为一种基金组合，通过选择多个指数基金，能够在一篮子中获得多样化的资产，而且整体费用相对较低，使得投资者可以以较低的成本获取广泛的市场覆盖。

►     简化投资决策：指数基金的投资策略相对直观和简单，因为它们追踪市场指数，不需要进行复杂的股票选股或定时市场择时。这使得组合的管理更加直观，减轻了投资决策的负担。

►     透明度高：ETF的投资组合通常是透明的，投资者可以随时查看基金持有的资产，因为它们追踪特定的指数或资产组合。这种透明度有助于投资者更好地了解他们的投资状况，并减少了潜在的信息不对称。同时，一般组合对于投资基金有着特定的因子暴露的偏好，投向指数产品可以避免出现由于产品的风格漂移而导致产品的投向与目标偏离。

►     流动性强，交易灵活性高：由于ETF在交易所上市交易，投资者可以在交易日的任何时间购买或卖出份额。这与一些主动管理基金可能存在的赎回期限不同。流动性强大，有助于投资者更灵活地管理其投资组合。ETF的交易方式与股票相似，投资者可以通过市价单、限价单等多种方式进行交易。这提供了更多的交易策略和选择，有助于基金经理更好地执行其投资战略。

海外指数FOF已占较高市场。基于上述优点，能够观察到近年ETF FOF或者指数FOF在海外占比的明显提升。根据估算，当前美国FOF中有将近40%的FOF为投资被动基金的FOF，已占据较高份额。

海外头部FOF产品多为指数基金。观察美国最大的FOF产品，头部五只产品均为Vanguard旗下的被动FOF产品，前二十大产品中，有9只产品为被动FOF。在美国前五大FOF管理人中，除了Vanguard和TIAA被动FOF规模过半外，Fidelity也有较为完备的被动FOF产品线，被动FOF已成为美国FOF市场主流投资方式之一。

模型组合发展迎来机遇。除了FOF外，基金组合还广泛存在着模型组合（Model Portfolio）模式。与FOF不同，Model Portfolio是由基金管理人或第三方平台为客户提供的组合解决方案。Model Portfolio并非产品形式，仅为客户提供组合建议，不持有资产也不必向银行支出托管费用，启动成本低，在税收等方面也有较大优势。此外，Model Portfolio为客户提供了较高的自由度，客户可根据自身特征进一步调整投资组合。鉴于低成本与高灵活性的特点，这一组合方式为投顾机构广泛使用

多样化组合满足投资者个性化需求。根据Morningstar统计，截至2022Q1，BlackRock、WilShire和Capital Group分别为Model Portfolio的前三大供应商，组合规模均在400亿美元以上。以WilShire为例，旗下组合较为多样化，除了从风险偏好上看，包括了风险偏好从低到高的多类资产，资产类型涵盖了权益、固收、配置、另类和海外资产。此外，收入类和ESG类产品还满足了投资者对于现金流、税收和ESG维度的需求。

[1] http://www.huijin-inv.cn/huijin-inv/c100074/2023-10/1002226.shtml

[2] https://www.crhc.cn/xwzx/gsxw/eles/2023/12/9cc86845efca49ee838dce1cdb1a4158.htm

[3] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7448201/content.shtml

本文摘自：2024年1月14日已经发布的《ETF市场2024年展望：乘势而上》

朱垠光 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060001

胡骥聪 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

刘均伟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365