国盛量化 | 行业相对强弱指数的年度复盘
文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/段伟良/杨晔
报告探讨的问题
本期话题：行业相对强弱指数的年度复盘。我们年初有发布关于行业相对强弱指数的报告，并推荐了10个行业：煤炭、银行、石油石化、建筑、交通运输、房地产、轻工制造、家电、传媒、农林牧渔。复盘结果显示2022年涨幅排名前5的行业全部在这个名单中，排名前10的行业有7个在这个名单中，并且绝大多数行业在信号出现之后依然能获得正的超额收益。
基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：投资策略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
宏观层面：1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币松、信用松、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速有望企稳回升，PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段。
中观层面：主动角度看好医药、食品饮料、家电和地产，量化角度建议把握金融、消费和基建的景气复苏机会。
可以超配的行业：医药、家电、食品饮料和地产。医药、家电、食品饮料的景气指数均有扩张迹象，而且业绩透支年份也如期开始修复，建议超配。地产NAV估值处于历史低位，政策持续宽松，有估值修复机会。
量化行业配置建议：建议把握金融、消费和基建的配置机会。最新模型配置权重为：非银金融20%，银行15%，通信13%，电力设备与新能源11%，交通运输9%，农林牧渔8%，国防军工8%，建筑8%，轻工制造8%。 拥挤提示：部分消费板块（消费者服务、食品饮料、商贸零售和医药等）拥挤度较高，可能面临一定调整压力，但中期看金融、消费和基建的ROE复苏概率较大，建议把握其配置机会。
微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业配置模型：多头年化24.2%，超额年化16.8%，信息比率1.76，2022年策略超额4%（景气模型超额11%），景气度选股超额11%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合2022年收益率-17%（基准-10%），价值30组合2022年收益率-24%（基准-15%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益率3.65%，2022年收益率-2%。
风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
一、本期话题：行业相对强弱指数的年度复盘
在今年年初的报告《如何寻找当年的领涨行业？—基本面量化系列研究之三》中，我们提出了一种构建行业层面的相对强弱指标的方法，构建方法如下：
1）中信一级行业指数为配置标的，一共29个一级行业；
2）计算所有过去20、40、60个交易日的涨跌幅，得到三个日期的行业涨跌幅横截面排名，然后对所有排名做归一化处理，得到RS_20, RS_40, RS_60；
3）再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数RS = (RS_20 + RS_40 + RS_60)/3
统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于90%的信号，那么这个行业有很大可能性在今年成为领涨行业。统计数据如下，历史上每年涨幅前5的行业平均有3.6个会出现这个信号，涨幅前10的行业平均有6.2个会出现这个信号。这背后的逻辑可以这么理解，即便没有年报和一季报的信息，市场依然会基于产业链逻辑和高频数据得到不同行业景气度的预判，进而做出当年配置方向的选择。因此，在每年4月30日之前出现RS >90的信号的行业值得重点关注！
2022年，我们同样给出了触发信号的所有行业名单，一共有10个行业出现这个信号，包括煤炭、银行、石油石化、建筑、交通运输、房地产、轻工制造、家电、传媒、农林牧渔。统计结果如下图所示，2022年涨幅排名前5的行业全部在这个名单中，排名前10的行业有7个在这个名单中。
从实际投资的角度来说，我们只能抓住信号出现之后的那部分收益。因此我们统计了信号出现之后的超额收益，发现绝大部分满足条件的行业在剩余时间相对沪深300超额收益依然为正，其中煤炭、建筑、交通运输三个行业超额收益均超过10%。
二、基本面量化研究体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
三、宏观层面：经济出现企稳迹象，进入被动去库存周期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块:一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。
3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用松，去库存
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币松，信用松，去库存的状态。
3.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
3.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深 300 盈利增速有望企稳回升
3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳
3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段
四、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不在详细一一说明。
4.1、可以超配的行业：医药、家电、食品饮料、地产
家电行业：盈利层面，分析师景气指数有扩张迹象。估值层面，家电行业业绩透支年份也如期开始修复。
食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度有扩张迹象。估值层面，行业业绩透支年份同样开始修复。
地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在0轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷利率一般会下滑。当前货币宽松指数明显超过0轴，房贷利率已经开始下滑，政策层面持续宽松。因此，地产行业当前估值偏低，政策层面也持续宽松，预计短期有估值修复的行情。
4.2、可以关注的行业：银行、保险、稳定（电力、交运等）
1）银行：未来一年会20%左右绝对收益，但是预计会跑输沪深300
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
估值层面，保险行业PEV估值约为0.63，处于历史低位；
盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数出现弱扩张信号，十年国债收益率有望开始企稳。保费收入近期有拐头的迹象，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。
3) 稳定（电力、交通运输等）：股息率高于10Y bond收益率3%以上，可以作为绝对收益配置标的
稳定型行业对标指数是中信稳定风格指数，涵盖的主要是公用和交运行业，包括机场、高速公路、电力、铁路运输、港口。这类行业的核心影响因素是股息率。
当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为3%。从绝对收益角度来讲，当前是配置稳定型行业很好的时点。
以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接 便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预 测明细数据编制了分析师景气指数 FAPI(Financial Analyst Pros Index)，用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止2022年12月30日，行业各个分项指标值得关注的点如下:
3）行业拥挤度：消费者服务、医药、地产、机械、家电和商贸零售等板块短期交易比较拥挤。
五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪
我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。
在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案：
1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；
2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。
模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业配置模型多头年化24.2%，超额年化16.8%，信息比率1.76，月度超额最大回撤-5.4%，换手单边年化5.0倍，月度胜率72%。策略2022年超额4%，其中行业景气模型超额11%。1月行业配置建议如下：非银金融20%，银行15%，通信13%，电力设备与新能源11%，交通运输9%，农林牧渔8%，国防军工8%，建筑8%，轻工制造8%。
近期有个比较显著的变化是消费板块的分析师景气指数开始进入扩张区间，这意味着消费板块的盈利可能筑底企稳，未来ROE改善的可能性较高。此外，大金融(银行、非银和地产)最近景气度和趋势指标上升速度很快，建议关注。从短期看，消费板块拥挤度上升速度较快，多数行业处于较高拥挤区间，可能面临一定调整压力，模型建议短期逢高减仓；从中长期看，这可能仅是短期交易过热的市场扰动，建议战略性重视金融、消费和基建的配置机会。
5)稳定里看好建筑和交运：建筑刚刚脱离高拥挤区间，景气度进入扩张区间，建议超配。交通运输趋势拥挤度打分排名靠前，景气度也在修复，建议超配。
行业ETF配置层面，在前期发布的专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略15年至今年化收益率18%，超额收益19%（基准中证800），信息比率1.98，2022年超额8%，表现还算稳健。
考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9%，超额年化23.3%，信息比率2.04，月度超额最大回撤-4.6%，月度胜率74%，表现较为优异。2022年策略超额11.2%。模型1月最新推荐重仓股如下：
5.2、PB-ROE选股模型
PB-ROE 策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较高的股票作为基础选股池。然后，我们根据 ROE 同比变化和有息负债率精选个股，构建最终选股池。
5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现
成长 50 组合选股池是 wind 全 A，整体偏小盘股，基准是 wind 全 A 等权。2010 年至今年化收益率 25.3%，基准年化收益率 8.0%，2022年收益率-17%（基准-10%）。
5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现
价值 30 组合选股池是中证 800，整体偏中大盘股，基准是中证 800 等权。2010年至今年化收益率18.8%，基准年化收益率3.9%，2022年至今收益率-24%（基准-15%）。
5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略
我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票 20%的仓位，其 余 80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。策略表现：06 年至今复 合年化收益率 6.8%，最大回撤 3.7%。其中，2018 年收益率 6%，2019 年收益率10.4%，2020 年收益率 7.1%，2021 年收益率 3.65%，2022年收益率-2%。
风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
本文节选自国盛证券研究所于2023年1月4日发布的报告《行业相对强弱指数的年度复盘——基本面量化系列研究之十五》，具体内容请详见相关报告。
段伟良 S0680518080001 [email protected]
刘富兵 S0680518030007 [email protected]
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