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沪深300连续三年负收益，恒生指数连续四年负收益，这是两个指数自建立以来从来没有过的；公募基金发行创8年来的新低；港股交易量持续萎缩。朋友说，现在出去交流，10个人有9.5个悲观，回来心情很不舒服，所以也就不怎么交流了。别人恐惧的时候我们要贪婪。实话说，要做到这个很不容易，除非我们想清楚了一些基本问题。
经济低迷的原因是什么？年初的时候投资者满怀信心，美国经济陷入衰退，中国经济显著复苏。半年下来，现实好像是镜像。中国经济低迷的原因到底是什么？是经济结构本身的原因，还是经济以外的原因（我们可以称为X原因）？厘清这个问题非常重要，这是因为：如果是经济结构的原因，需要等待经济的自我调整，时间一到，自然就好了；如果是X原因，你不知道其中的逻辑，只能心生恐惧。我们认为，主要矛盾还是经济结构本身，尤其是房地产和制造业两大困扰。2020年，房地产市场达到17-18亿平米的销售巅峰，调整下来是好事。反过来讲，房地产也不是没底。长期来看，年销售10亿平米可能就是个底，需要时间慢慢消化。制造业产能有些过剩也是事实。疫情期间，海外失序的时候我们提供全球供给，现在就要忍受过剩产能的痛苦。这是市场经济最普通的模型，放在任何国家都是如此。目前判断，中国仍然还是全球制造业最强的国家，市场出清后，机会还在那里。
企业家普遍缺乏信心是市场共识。我们需要厘清的是，企业家缺乏信心的原因是什么。道理很简单，生意好做，赚钱，就有信心；生意难做，赔钱，就没信心。目前经济复苏缓慢，疤痕效应明显，加上有些行业刚刚进入出清的过程，自然没有信心。我们不太认可把企业家没有信心完全归因于X因素。道理也很简单：如果基于X因素，企业家理性的选择应该是一边做好风险应对，一边积极进取做大事业，两者并不矛盾。当然会有躺平的企业家。我们相信自发秩序，因为人性是不变的。市场经济条件下，一代又一代企业家总是前赴后继。企业家信心恢复和经济复苏应该是同步的。
价值投资者经常提到长期思维，但如果事情过于复杂，比如宏观经济、大国博弈、X因素等等，长期看不明白，甚至思考长期往往带来悲观和困扰，怎么办？面对这种状况，我们以前提到过一个方法论，就是静待事物自己呈现，换句话说，摸着石头过河。不管是好的事情还是坏的事情，等待它的简单呈现。事物呈现之前，我们不做预设。如果回到微观就不一样了，不是所有的公司都取决于宏观。公司既要看长期、中期，还要看短期。短期主要是景气趋势和管理者行为。长期、中期看不清楚的公司只能暂时舍弃了。
正是基于对未来的悲观预期，最近很多文章把当下的中国和1990年代的日本进行对比。不可否认，两者有很多相似之处，但也有不同的地方，比如大国经济、产业结构、政策导向等等。1990年日经指数PE估值大约是70倍，目前沪深300估值11.6倍，恒生指数估值8.7倍。我们做个假设，按照沪深300现在的估值，在1990年初买入日经指数（当时是最高点），相当于是6500点，持有到现在33000点，年复合收益率也能达到5%。事实上，日经指数2008年10月跌破了7000点，TTM估值也是12倍左右，如果那个时候买入股指，持有到现在，年复合收益率10%以上。现在去类比1990年或者2008年的日本，已经是对中国经济深度悲观的预期。数据显示，1990-2010年，日本GDP实际增长率只有1.2%，2010年至今，实际增长率仅为0.6%。
沃顿商学院杰里米J·西格尔是巴菲特很推崇的一位教授，他有两本影响深远的著作，1994年出版的《股市长线法宝》和2005年出版的《投资者的未来》。西格尔从上世纪90年代早期开始收集美国股票和债券的长期历史数据，希望能够发现一些可以预期未来收益率的特征。这些数据表明，自1802年以来，除去通货膨胀之后，足够分散的普通股投资组合具有6.5%-7%的年收益率。过去两个世纪里，社会发生了巨大变化，然而股票收益在长期内却是相当稳定的，这令人很吃惊。美国由一个农业国家转变成一个工业国家，并且现在正在转变成为一个后工业国家和科技导向的国家。世界也从金本位转变成纸币本位。过去需要好几个星期才能传遍整个国家的信息，现在可以在瞬间转发并同时传遍整个世界。难以置信的是，尽管为股东积累财富的基本因素发生了巨大的改变，股票收益率还是表现出了惊人的持续性。事实上，持续性的股票收益率不仅仅反应在美国资本市场。埃尔罗伊·帝姆松、保罗·马什和迈克尔·斯汤顿所著的《乐观者的胜利：101年全球投资收益》提到：尽管发生了战争、恶性通货膨胀和大萧条等灾难，包括南非、澳大利亚、比利时、丹麦、意大利、荷兰、德国、法国在内的16个国家，1900-2003年的股票实际收益率扣除通货膨胀后均为正值。
比利时最低1.9%，瑞典和澳大利亚最高7.5%。南非、澳大利亚、瑞典的股票收益率超过了美国。
西格尔总结说：“在整个200年里，债券年平均实际收益率是3.5%，这仅仅是股票收益率的一半。票据和其他短期货币市场资产的年实际平均收益率为2.9%。而除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。”
剑桥大学教授斯蒂芬·奈特把长期股票收益率6.5%-7%定义为「西格尔常量」，这也许就是资本市场的最大奥秘。长期来看，资本收益率会显著高于经济增长率，这源于市场经济的内在逻辑。
目前A股风险溢价历史分位30%，属于比较低估的区域。事物都是时间和空间的组合。我们认为，经历了两年多的持续调整，各种负面信息渗透其中，除非发生极端事件，目前市场“只会低估，不会高估”。我们以前提到，价值投资者的超额收益来自两个方面：一，能够找到并持有具有长期竞争优势的公司，跟随公司慢慢变富；二，别人贪婪的时候恐惧，别人恐惧的时候贪婪。第一点对应的是加强版的西格尔常量，第二点对应的是逆向投资带来的超额收益。两者叠加，就是价值投资者的长期收益率。西格尔常量是资本市场对投资者的馈赠。市场越悲观，馈赠越慷慨。
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