『市场最新观察』

我们尝试从盈利和流动性两方面来理解小盘指数的绝对收益及相对收益情况：盈利视角，年度层面小盘指数的收益与指数的盈利能力呈现弱正相关，但近五年联动性有所增强，而月度到季度层面小盘指数的收益表现与其基本面景气程度近似不相关；流动性视角，本文将货币利率和指数换手率作为货币流动性和市场流动性的代理变量，可以看到在货币利率下行或指数换手率上行的状态下，指数表现出更好的绝对收益与相对收益特性，且从重要性来看换手率要高于货币利率。

站在当前，展望未来阶段性的小盘指数收益机会与风险：中长期的核心机会仍在于指数的估值，也是未来中期指数收益空间的核心来源，短期层面的指数机会，则依赖于市场交易热度的延续；当前季度到年度层面的风险点，核心在于指数成分股的盈利增速仍面临压力以及美联储持续紧缩的货币政策对国内货币利率的影响。

『择时观点』

对于中长期投资者，对于中长期投资者，模型对当前A股未来三年的复合年化预期收益率提升至15%左右，同时考虑到期债券市场到期收益率估值偏贵，当前A股仍处于维持可超配区域，且从配置角度增加高股息低估值风格的股票。

对于灵活投资者，今年以来市场下跌超-18%而择时模型收益率不足-6%有效控制了回撤，在1月有效提示市场风险之后，当前模型评分不高，维持市场五月继续处于震荡市的判断，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格判断：中期维度，从估值差角度来看小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中超配大盘，价值成长风格维度价值板块维持占优。

A股在经历了四月的快速调整后，当前呈现企稳反弹的趋势，且结构上看到前期大幅下跌的小盘和成长指数出现了较为明显的反弹，尤其是小盘指数的涨幅最为明显，以中证1000指数为例底部反弹已达到20%，5月以来的涨幅也接近10%，如何理解近期小盘指数的快速大幅反弹？其核心主导因素有哪些？如何看待指数反弹的持续性？

我们尝试从盈利和流动性两方面来理解小盘指数的绝对收益及相对收益情况：

从盈利角度来看，基于历史的数据跟踪分析可以得到以下结论：年度层面小盘指数的收益与指数的盈利能力呈现弱正相关，但近五年联动性有所增强，而月度到季度层面小盘指数的收益表现与其基本面景气程度近似不相关。

若从绝对收益的角度观察，以中证500指数为例，若将其逐年收益按盈利增速和估值波动进行分解，可以看到其对指数收益的贡献能力占比为44%:56%，盈利增长的重要性略低于估值，若进一步统计年度和季度层面指数收益和盈利增速变动，历史上处于同向变动的概率仅55%，可以看到盈利增速对指数年度层面的绝对收益存在一定的约束力。若将测算频率提高到月度，以指数的月度收益率与PMI:小型企业指数的变化来进行观察，可以看到历史上的相关性小于0，处于近期不相关的状态，反映出短期景气程度的变化对指数的走势指引力很低。

若从相对收益的角度，以中证500相对沪深300的超额收益来看，历史数据的测算结论与上文基本一致。年度层面来看，中证500相对沪深300的盈利增速与相对收益保持正向变动的概率为63%，不过最近四年指数盈利增速的差异与相对收益的变化方向保持同频。历史上由于小盘指数的估值缺乏约束，出现一年涨幅过大而透支未来3年业绩的情况，进而使得盈利增速与指数相对收益缺乏联动性。

从流动性的角度来看，可以观察到无论是绝度收益还是相对收益都可以找到显著的解释要素：直观上小盘指数均呈现出显著的高beta特征，因此在市场上涨的情形下小盘指数体现出更好的收益弹性，而这其中的底层逻辑则来源于流动性对短期收益的驱动。我们分别将货币市场利率和指数换手率作为货币流动性和市场流动性的代理变量，可以看到在货币利率下行或指数换手率上行的状态下，指数表现出更好的绝对收益与相对收益特性，且从重要性来看换手率要高于货币利率。

具体来说，我们将中证500相对沪深300的月度超额收益作为相对收益的代表，将不同期限shibor利率合成货币利率价格指数，可以看到相对收益与利率价格变动显著负相关，相关系数为-23%，典型如2015年H1、2020Q1，shibor利率中枢下移区间都观察到小盘指数存在显著的超额收益；另一方面，将中证500相对沪深300的换手率差额作为超额换手率，可以看到相对收益与超额换手率变动显著正相关，相关系数为37%，典型如2017-2018周期，小盘指数的超额换手率趋势性下降，导致超额收益显著为负。

站在当前，展望未来阶段性的小盘指数收益，我们尝试梳理核心的机会与风险点：

对于潜在机会主要体现在两个方面，中长期的核心优势仍在于指数的估值，当前指数的PB中位数为1.83，相对沪深300、创业板等宽基指数，估值层面仍具备赔率优势，这也是未来中期指数收益空间的核心来源；短期层面的指数机会，则依赖于市场交易热度的延续，当前指数的换手率处于历史40%分位数，伴随赚钱效应的提升交易热度有望延续；

对于潜在风险同样需要关注两个维度：当前季度到年度层面，指数成分股的盈利增速仍面临压力，受疫情冲击影响当前工业增加值、社融增速同比都有较大的下滑压力，而指数的盈利增速受经济变量的敏感度较高，因而对2022年盈利能力有较大压制，同时小盘指数偏弱的盈利能力也会压制其估值中枢降低估值回归的收益贡献空间；短期层面，由于美联储的货币政策趋紧，中美短期利率利差收敛会增加汇率贬值压力，因而shibor利率下行的空间逐步减少。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，从披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1的实际盈利增速为3.29%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q2盈利增速仍存在明显的下滑压力，结合最新宏观数据，我们对2022Q2全市场的盈利增速预测为-7.75%。另外从结构上观察，可以看到不同板块的盈利增速分化明显，整体来看沪深300指数盈利增速相对稳健，但创业板盈利出现负增长，压力相对更大。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史23%分位数，市场整体估值仍处于较低水平，在市场估值收缩的同时市场整体估值的标准差也出现下降，但估值标准差的下降速度要低于整体估值的下沉幅度。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前无风险利率估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-11.49%，对应区间内基准收益-18.37%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在15%左右，考虑到债券到期收益率当前处于偏低水平估值偏高，因而股债两类资产比较整体性价比中权益资产配置优势再次出现，A股仍处于维持可超配状态。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有明显的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分维持在中等偏低水平，具体来看当前盈利预期处于谨慎水平，流动性评分处于乐观水平，风险偏好评分处于中等水平。

企业盈利层面，短期来看盈利增速预期再次明显回落。一方面，从最新的PMI数据来看，PMI综合指数下滑至47.4创近两年新低，新订单和出口订单数据双双回落至接近40的水平，不过主要原材料购进价格指数仍维持在高位，预期市场整体的盈利有继续下滑的压力，同时结构上利润仍然是上游相对占优；另一方面，四月发布的信贷社融数据均显著低预期，同比增速下滑明显，宽信用政策的落地还需要继续的跟踪观察，而当前金融数据反映的需求下滑加大了盈利预期下行的压力。整体来看，当前企业盈利预期信心继续下滑，疫情冲击下对于进一步加剧了投资者对企业盈利下滑的担忧，当前已观察到更多的稳增长政策在逐步落地中，对于稳定投资者盈利预期的信心有正向引导。整体来说，二季度A股企业盈利仍面临下滑压力，盈利预期的转弱也会对市场反弹造成一定的压制，我们仍将重点关注信贷增速来判断盈利企稳的时点。

流动性层面，虽然近期油价持续上行全球通胀预期持续升温，但当前国内PPI处于触顶回落、CPI处于底部区域，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，货币市场利率宽松，当前各期限shibor利率出现快速下降，尤其是短期限拆借利率持续处于偏低水平。但需要关注的是加息预期下全球资本的回流，人民币汇率波动风险贬值压力有所增加，观察离岸人民币以及美元兑人民币远期数据，市场贬值预期趋势仍在但已有缓解。不过整体来看，当前国内内部流动性环境相对宽松，且对股市估值仍形成一定的支撑。

风险偏好层面，近期市场出现一定的震荡调整，当前可以看到有两个市场的有利因素出现，一是结构性风险指标beta分散度再度下行反映风险的释放，二是信用利差的收窄反映投资者信心的修复，虽然当前市场整体的赚钱效应依然偏弱，但当前来看风险偏好短期内不会对市场造成过大的负面冲击。

2022年以来择时模型收益率为-5.74%，市场收益率为-18.37%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等水平，在1月提示风险2月提示市场企稳后，择时模型对5月份市场维持震荡市判断，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。