招商定量 | 情绪指标温和看多当前市场
投资要点
A股趋势观察
最近一周，市场虽未延续上周强势的表现，但成交量持续维持在万亿以上，成交热度相对一季度有明显提升，同时市场热点继续围绕信创和中特股等主题展开。回顾月初以来的市场，从各类风格指数的走势来看，呈现普涨的特征，小盘走势强于大盘，同时价值成长板块中都有表现抢眼的行业。在前期的报告中，我们强调2023年A股盈利增速将呈现企稳修复的特征，尤其是当前步入二季度后，盈利增速预期和实际盈利增速双双走强的概率进一步提升，将有利于市场整体行情的启动。
跟踪当前市场的隐含波动率和换手率数据，我们可以发现一个显著的现象，在于3月以来，市场持续呈现波动率下行而换手率上行的状态。结合历史经验来看，波动率下行同时换手率上行容易出现在熊市末期或牛市的初期，进而在牛市的中期更容易出现波动率和换手率的同时上行。结合当前市场的特征来看，整体市场情绪处于温和看多的状态，有利于市场上行行情的延续。除此之外，可以看到信用利差的收窄、市场短期赚钱效应的显现以及结构性风险指标的下降，从其他数据维度展示了市场投资者风险偏好的回暖。
另一方面，如果从结构层面观察，持续回暖的风险偏好仍然有利于成长风格行情的延续：一方面，通胀数据的持续下行，有利于货币市场利率维持在较低水平；另一方面，信贷数据的大幅增长有利于提升市场的风险偏好，降低要求回报率，成长板块的估值回升更具弹性优势。整体来看，当前市场仍处于温和复苏阶段，结构上成长风格的行情依然在进行当中。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期2022Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险，同时2023Q1盈利增速也处于低位水平，我们对A股2022全年盈利增速的预测为-4%。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史36%分位数，在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2023年的收益为4.51%，对应区间内基准收益7.83%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于10%附近，伴随估值修复后，市场的估值正逐步趋向于历史中位数水平。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等偏高水平，具体来看当前盈利预期处于中等水平，流动性评分提升至偏乐观水平，风险偏好评分维持在乐观水平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期不会对市场形成拖累。一方面，从最新的PMI指数来看，指数没有延续上行趋势，但连续三个月都处于扩张区域，反映需求的细分项新订单、新出口订单也相对强势，但原材料购进价格指数有所回落；另一方面，从最新信贷数据来看，无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速均超过20%，反映出基本面的强劲修复。虽然当前处于年报业绩的披露期，对自下而上投资者的盈利增速预判会有所扰动，但从自上而下的经济指标及调查数据来看，当前阶段增长预期变动相对平稳，对权益市场不会形成拖累。
流动性层面，但当前国内PPI持续向下突破、CPI同比增速在1%以下，价格数据展示出通缩的压力，对当前货币政策的约束较小，且结合宏观分析师的一致预期数据来看，通胀预期差持续处于低预期的状态，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，且偏低的价格数据对货币政策的约束进一步降低，同时人民币汇率短期相对强势。综合来看，流动性层面综合对市场的影响评分有所上升，对市场的影响偏向于乐观。
风险偏好层面，在前文中已提到呈现出多维度多指标改善的特征，无论是市场的结构性风险弱化、市场赚钱效应走强还是信用利差收窄反映的投资者信心抬升，都体现出了风险偏好的修复，市场情绪层面的评分相对乐观。
2023年以来择时模型收益率为4.88%，市场收益率为7.83%。总体来看，当前市场择时模型评分处于偏乐观水平，择时模型对当前市场持温和上涨的判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议均衡配置，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中流动性评分和市场趋势指标建议超配小盘，盈利预期和政策层面指标则显示大盘占优，整体来看风格择时中大小盘评分相等，建议短期均衡配置。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益8.94%，比较基准收益为8.73%。
当前板块轮动模型对4月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配成长，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态，有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格，而从宏观总量流动性来看，当前社融增速及贷款增速边际向上，结合短期风险偏好的提升，整体而言更有利于成长板块的短期表现。成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块，价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，2023年以来模型收益6.97%，比较基准收益为6.73%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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