个人养老金，如果是存到个人养老资金账户里面，今年退税可能已经收到一笔钱了。个人养老金的发展，实际上也得到了政府大力支持。从2016年开始逐步布局个人养老金，2016年最早的时候开始有了基金中的基金，即FOF，当时FOF的推出实际上就是为后面养老基金FOF做铺垫的。一直到2018年才开始有养老目标基金的指引，过了四五年时间，直到去年才开始有正式的实施办法，也就是个人账户开始出现。

公募养老基金的产品发展还是挺快的，到去年的年底有200多只，总规模将近900亿（数据来源：Wind）。产品的两大策略：目标风险、目标日期。目前来看的话，目标风险量和规模都是高于目标日期。如果大家对海外的养老目标基金有研究的话，实际上刚好是跟国内的情况相反，海外的养老基金是目标日期比目标风险的基金要多一些。

个人养老金的政策类要点，可以总结为1234，方便大家记忆。1是说每个人都有一个个人养老金账户，是在社保开的，这个账户就像身份证号一样，一旦开立，永远不再改变。还有一种是个人资金账户，是在银行开的，在同一时间只能有一个这样的资金账户，但资金账户可以进行变更。2就是两条税收优惠政策，一个就是这个额度12000元可以每年一次性充到个人养老的资金账户里边，也可以分多笔来存进去，是享受的税前抵扣的。还有一点就是之前最早的时候，领取时的税率是7.5%，这次统一降到了3%。3个具体的限制——刚才提到账户的唯一性的限制，上缴限额限制，还有就是这笔钱一直到退休之后才能取。4种类型，养老储蓄、养老理财、商业养老保险，、公募基金里边的养老目标基金。

目前是这几个要点，我们对税优的政策也做了一个测算，下图的上半部分是目前个税的税率表，下半部分是参与了这样的账户，即把资金放到账户里进行投资，和不放到个人养老资金账户进行投资，我们对这两种投资结果做了一个大致的测算。假设投资了25年，有不同的收益率，柱状图的比值是参与养老账户最后的财富和不参养老账户最后的财富的比值，这边有分不同的颜色，灰色代表最享受最低的税率3%，可以看到它的比例就是1，不管是在年化3%的收益还是5%的收益还是10%收益都是1。即参与不参与的影响不大，原因在哪？因为在领取阶段也是收3%的税，所以实际上并没有享受税优，但是只要你的收入的边际税率是超过3%，就可以看得到这些柱状图的都是大于1的水平，实际上是非常明显的，尤其你的税率特别高的时候，这个已经有将近1.7倍的差异了。这里边还有一个比较有意思的地方，就是说可以看到在不同的年化收益率下，比值并没有显著地提高，为什么会出现这种情况，因为在领取阶段的时候，目前是一刀切都收3%的税率。假如整个账户里边累计投了10万块，假如是25年盈利了20万，虽然你享受了税优政策，但问题在于，赚出来的这20万最后还有3%的一个税率，所以是变向地对收入又多了一部分税率。这也是导致了为什么在不同的收益情况下，然后它这个比值并没有大幅的一个提高。我相信在领取时点的税率，随着个人养老金账户越来越完善，可能也会有变化。

养老金资产配置。养老金的投资周期非常长，而且养老金的投资是每年一笔钱一笔钱放进去的，有点像长期的定投，在这么长的时间维度下，实际上是一个长期、定期投资的行为。而在长期投资里边，左边这幅绿色的图是全球不同资产的情况，它们随着持有的年限越长，它收益的波动会越小。右边是国内的大类资产，可以看得到，假如滚动持有10年，包括国内的权益资产基本上在持有期也没有负值的收益。所以只要投资期足够长的，资产的波动率，越来越趋近一致。（注：指数过往业绩不预示其未来表现，测算收益不等于实际收益，以上测算仅作示例，不作为收益保证或投资建议）

还有一个现象就是多数的投资者是很少改变自己的资产配置的。这幅图是ICI调查了美国养老金账户里边从2008年直到2018年这10年里面的一个变化，这里面每个柱状图代表就是说参与者资产配置发生变化的情况，有变动的比例远远是不足10%，如果投资人在自己的养老金账户里面的资产不做任何的变化，实际上会跟自己的风险承受水平不匹配。

ICI统计了2007至2016年的401K资产配置情况发现在这些养老金计划里面多资产解决方案的配置比例，逐年是抬升的，其中配置比较多的还是权益基金，但是过往将近十年，它就维持在40%的水平，并没有增加。因为美国的个人养老账户比较灵活，里面也可以直接投资股票，直投股票的比例是逐年在下降，这里面的多资产，包含目标风险、目标日期、平衡型基金这些基金的比例逐年上升，已经占到近30%的水平。

在长期的投资中，我们要关注哪些点？第一个就是我们觉得在长期的投资中要更加分散。这幅图我们做了一些测算，横轴代表是年化的一个波动，纵轴是年化的一个收益，绿色是所有A股2009年-2022年的所有收益，做了一个分布的测算，可以看到绿色点是分布非常散，也有很多的极端的值。蓝色是股票基金，股票基金也是同样时间维度内的测算，可以看到股票基金它比个股来说至少是往左边偏的，它说明波动变小。我们又对股票基金做了抽样的组合，构造了50个模拟组合，每个组合里面就随机抽了10只股票基金，就构成了红色点的分布，可以认为是一个FOF组合，可以看到这个组合整体并不像股票基金和股票那么分散，他们更加的聚集。第二个就是它整体的波动，是比股票基金更加向左边移了一些，但是它的收益有一个显著的提高，所以从FOF的角度来看的话，实际上这种策略是非常适合长期上的投资的，因为它的资产配置提供了一层分散，基金层面又多了一层分散。（注：数据来源wind，指数过往业绩不预示其未来表现，测算收益不等于实际收益，以上测算仅作示例，不作为收益保证或投资建议）

摩根资产管理也是运用这样的方法，作为下滑曲线设计的一个基础。但是在摩根资产管理层面进行下滑曲线的设计会要求更多的一些测试。第一个就是即便通过这个优化的方法，因为里面有很多参数的设置，比如说投资者的年龄和收入的一个分布，投资者每一期在账户里面可以增加投入，也可以减少投入，还有些人会停止投入，这些都是有些概率的。通过不同的假设，实际上可以设计出来不同的下滑曲线。这个曲线可以有很多种，这是初始的一个状态。剩下的就是我们要在这些下滑曲线里面找出来更加适合投资者的一条下滑曲线，我们就要进行多场景下的测试。在测试里边，它有两块非常重要的数据，一个就是我们的下滑曲线不但有股和债，还有各种各样的资产，比如说国内的权益、海外权益，国内的固收，海外的固收，包括另类资产，这些各种大类资产都要放进去来进行多资产下滑曲线的设计。同样这些大类资产的收益我们不能只用历史数据，也不能用当期的收益率，我们要用未来10年、15年或者20年收益率的预测，尤其是它的波动和相关性的预测。这个是需要有一个非常深入的研究来做这部分长期资本的假设。第二个就是投资者的行为数据，刚才提到投资者不同年龄时候所对应的工资水平，就决定了这条下滑曲线，它每期下滑的速度。同样还有投资者退休之后，到底要预留多少养老金才能算达到退休规划的目标。同样还有就是投资人参与养老金投资时候，他的一个行为有多少比例是往里边每期是增加的，有多少比例是减少的，还有多少人是中途停止的？这些都是有非常严密研究，在这些数据基础上，我们需要进行模拟测试。这个测试的结果既要看到要满足目标，同时损失的概率也相对来说比较小，才能达到我们的要求。

这个是我们测试的一个结果，前边几个是我们对市面上国内已经发行的TDF已经使用的下滑曲线，做了一个分布，第一个是最激进的下滑曲线，中间是平均的下滑曲线，还有蓝色这个图是最保守下滑曲线。我们也看到了中证指数公司也有它的下滑曲线的一个指数。然后这边紫色的是我们去年的下滑曲线，这个绿色是我们当期的下滑曲线，我们要对这些下滑曲线做一个测试。第一我们要看我们达到目标的比例，因为我们做了1万次蒙特卡罗模拟测试，然后要看达到目标的比例，这个目标就是通过我们退休后的投资行为倒算出来养老金账户需要多少钱，可以看到当期最激进的下滑曲线达成目标率75%。因为假设权益长期收益较固收较高，所以越激进的话，达成目标的概率越高，但是它的风险也越大。可以看到滚动三年、五年，它的损失比例都达到7.4%和3.5%，我们这边最优的曲线是72%的目标率，但是它三年和五年的损失的比例都大幅减少。

上面就是整个资产配置情况，下面给大家介绍一下我们摩根资产管理，尤其是中国团队在养老金投资方面所做的一些解决方案。首先大致介绍一下摩根资产管理。摩根资产管理是属于摩根大通的，摩根大通它是有一个百年的资管公司，他有银行、证券等等多种金融机构。我们这边是属于摩根资产管理这一条线。下面介绍下我们中国的多元资产团队，首先从解决方案里面，普通FOF里边有一类就是全球配置的FOF，也是业内相对来说比较少的产品，这些实际上是个QDII-FOF，这些资金直接投资到海外，主要是摩根海外的公募基金。在养老基金这块，有目标风险、目标日期。我们团队成员数目前在业内也算是多的了，近20多个成员。领军人物恩总曾任职于美国富达投资集团，拥有26年多元资产投研经验。(注：恩学海自1994年至2017年就职于美国富达投资集团，1998年起担任专户投资经理，2003年起转任公募基金经理，自2018年10月加入摩根资产管理。)提到富达基金，实际上它除了大家熟知的彼得林奇之外，还是美国大型的主动型养老基金管理公司之一，同时也是目标日期基金的较早的发起公司之一。我们团队成员的背景都非常丰富，基本上在每条线不管是资产配置研究，还是基金选择的研究，还是在投资领域，都是有定量和定性的不同的专业背景组合。还有一点要提到的就是我们中国的多资产团队，可以依托摩根海外的资源进行研究。

下面给大家介绍一下我们的投资流程，这个是非常经典的、教科书式子的资产配置流程，战略、战术资产配置、基金选择和组合构建。我们在做战略资产配置的时候，会对各大类资产未来的收益、波动、相关性做一个前瞻和预测。同样我们在战略层面会对我们产品的定位会做一个思考，就说任何一个产品在它诞生之初，我们会先了解客户的需求，在了解客户需求后，我们会做大量的测算，印象中是在21年的时候，很多客户要求稳健型FOF的收益率要求年化6%-7%，而且回撤2%-3%。当然如果用19年到21年这几年数据测算可以满足，但是我们在进行测算的时候，我们会用过去将近十年的教据，同时会把所有的数据进行打乱之后再进行上万次的模拟测试，最后才测算出来我们配置的中枢到底是一个什么样的收益水平。如果底层的数据不是真实的，不是可靠的，或者不是那么精准的话，那么测算出来结果是没有意义的。我们采用的数据，是摩根资产管理做的全球各大类资产的《长期资本市场假设》，这份文档实际上已经有20多年的历史，这个在海外的资产配置领域里面是非常重要的一份参考文献。这个是由近百人的团队，花将近一年的时间，对全球各大类资产未来10-15年的前瞻。这份资产的数据也做过验证，它的精度相对来说还是比较高的。这是我们做战略资产配置测算时候非常重要的一块。当产品的长期中枢定下来之后，我们就要做战术的一些偏移，更关注于中期短期市场的变化。

当我们在进行战术资产配置的研究时，尽量避免只从一个角度来看事情。方法上，我们会从定性和定量两种方法来相结合来看。而从定性角度来看的话，有海外的团队，还有国内的团队，那么国内团队在看国内资产的时候，也尽量避免从单一的维度来思考。基本上会从宏观、自下而上，估值、情绪等各个方面来看各大类资产的性价比，从定量来看就是一些多因子模型框架来进行衡量。资产配置做完之后，我们通过精选基金构建我们的投资组合，精选基金同样也是采用定性定量结合的办法。定量实际上是提高我们的效率，非常精准聚焦到目标基金的范围，因为目前市面的基金有1万只，只有通过量化的方法来进行分门别类的聚焦，才能提高效率。同样聚焦到这个基金之后，我们就会去定性的深入研究。最后怎么来构建我们的基金组合？刚才提到了资产配置是我们一个开端，从战略和战术层面得到了资产配置的结果，怎么来实现这个结果？从优选的基金池子里面进行精选，最后通过我们基金构建的工具来构造出优化的基金组合进行投资。

产品矩阵分成了三大块，一、进取型：权益类资产的中枢在70%-90%，二、均衡型：权益类的资产中枢在40%-60%，三、稳健型；权益类资产中枢不超过30%。这里边又分别有养老型和普通型的FOF，养老型又分为目标风险和目标日期。后面准备布局债券型FOF，使产品线更加完善。今天就跟大家分享到这里，谢谢。

（上投摩根基金管理有限公司于2023年4月正式更名为摩根基金管理（中国）有限公司。摩根基金管理（中国）有限公司在中国内地使用「摩根资产管理」及「J.P. Morgan Asset Management」作为对外品牌名称，与JPMorgan Chase & Co.集团及其全球联署公司旗下资产管理业务的品牌名称保持一致。摩根基金管理（中国）有限公司与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。）