2019、2020年，市场非常热衷于茅指数概念股。只要买入这些A股的核心资产，基本上都能获得超过市场平均水平的收益。那是一个α显著的时代，即使这些公司分别来自不同的行业，但作为行业龙头，他们都能以自己显著的行业内优势，跑出不菲的α收益，以至于市场忽略了他们的行业β属性。但最近两年，行业轮动非常剧烈，镰刀所到之处，寸草不生。茅指数中的药茅恒瑞、银茅招商、免税茅中免、机械茅三一无一幸免。它们之前是游轮，面对风浪自岿然不动，但现在它们只是各自航线上的叶叶扁舟，只能随波逐流，随遇而安。行业轮动，已经成为这个时代为数不多能获得正收益的方法。而我们今天的主角，就是深谙此道的李彦，自2020年年中管理基金以来，华夏兴和混合跑出了超过110%的回报，排名全市场22/1917。以李彦管理的华夏兴和混合为例，自2021Q1至2022Q1，5个报告期中，李彦做过两次明显的行业轮动。
第一次是2021年半年报，基金产品将绝大部分仓位从电力设备（新能源）行业转移到国防军工行业。我们可以复盘一下当时中证军工指数、中证新能源指数的走势。2021年二季度，中证新能源指数获得接近40%的收益，而中证军工指数的收益率为10%。基金定期报告显示，李彦调出新能源调入军工的操作发生在2021年二季度，在进行充分调仓的基础之上，基金净值增长率依然能够追上新能源行业的步伐。而2021年三季度，中证军工指数的收益率略逊中证新能源指数，基金产品的收益率也处于军工与新能源收益率的中间地带。2021年四季度，相比于新能源行业的平淡，中证军工指数则获得了近20%的收益。如果复盘李彦2021年极致的行业转换，可以发现他对于这次“行业轮动”节奏的把握，确实是恰到好处。李彦第二次的行业轮动，则是在2021年年末降低了对于军工行业的配置，转而大幅加仓了房地产行业。同样我们复盘2022年上半年基金净值、中证房地产指数、中证军工指数三者的走势。被李彦减仓的军工行业，表现远逊于被李彦大幅加仓的房地产行业。而且，无论是区间收益还是最大回撤上，基金产品均优于中证房地产指数。很多奉行长期主义的投资者在做资产配置时会陷入一个“自发性”的误区。会把它设为自选，关注到第一手的公司公告，会添加公司公众号，第一时间了解到一些业务进展，也会经常性地逛逛股吧，寻找一些志同道合的朋友。而这些自发性的动作，都会让你在主观上更加喜爱这家公司。理性的投资不应该被施加任何感性的情绪，而最好的解决方法，就是深入了解不同的公司，通过分散，中和掉对于单一行业的主观感情。李彦就是一个将精力分散到不同公司、不同行业的基金经理，在他的投资框架中，没有自下而上精选个股，也没有自上而下配置行业，而是通过比较不同的行业中短期的投资性价比，做出投资决策。行业的发展不可能是一条直线，而是在一个向上的大趋势中，隐藏了很多中短周期的小趋势。对于这样的行业，很多人的选择是直接从A拿到D，但是李彦的做法则是判断不同行业的小周期，选择正处于A点、C点的行业进行着重配置。概括一下李彦的思路，判断标准主要有两方面，一方面是与政治、历史结合，判断政策走向，另一方面是估值。比如前面提到的房地产行业，2022年年初，李彦逐步加大对于房地产行业的配置。房地产确实没有明显的长期趋势，但是站在2021年底2022年初，房地产行业却出现了一些短期的投资机会。李彦觉得，当时市场对于房地产的政策紧缩过于悲观，但实际上，这个行业依然在经济中有着举足轻重的地位，政策的收缩，已经出现了边际反转的迹象。其次，从估值上看，很多房企的市盈率已被严重压低，大幅偏离行业的内在价值。基于以上两点，李彦增加了对于房地产的配置，并且获得了不错的效果。深入性与全面性之间，权益市场从业者往往只能选其一。而如果想做好行业轮动，则需要同时兼备研究的广度与深度。2013年，李彦进入华夏基金工作，当时他主攻的方向就是食品饮料与农业，在研究员期间，李彦就非常看好高端白酒行业。李彦认为，虽然白酒行业遇到了一些政策上的困扰，白酒销量的增长也陷入了停滞，但高端白酒依然存在很大的空间。因为高端白酒最主要的消费者是高收入群体，而这类群体的特点就是，收入增速会大于经济增速，因此高端白酒在需求端是存在持续放量的基础的。而且，当时白酒行业的估值已经被不安情绪杀到10倍左右。在李彦的投资框架中，高端白酒长期趋势明朗，短期又被情绪压制，正处于产业周期中的A点或C点，是一个非常好的买点。这个判断也被市场证实，在2017年在白酒销量到达顶峰之后，高端白酒茅五泸等股票，又出现了一大波显著的主升浪。李彦看好高端白酒，但是在2020年出任华夏兴和的基金经理之后，他并没有作相应的配置。因为，从短期来看，2020年年末的白酒的估值太高了，已经非常接近产业趋势的B点和D点。而且，未来的业绩增速也变得平缓。如果说白酒是李彦研究生涯的一个起点，那么当他的投资框架逐渐成熟，他也将能力圈深入到新能源、军工、房地产、半导体行业中。因为在不算长的基金经理生涯中，对新能源的“几进几出”，最能体现他“中观行业比较分析”的投资框架。在李彦看来，新能源的增长远未结束，在一些国家宣布未来禁售燃油车，一些企业宣布未来不生产燃油车后，李彦认为，未来新能源车有可能对于燃油车实现100%的替代。相对于全球10%左右的新能源车渗透率，新能源的上行空间依然很大。所以，在他刚刚接手产品时，重仓了新能源行业的股票。时间来到2021年年中，李彦认为新能源在经历了这1年半的显著上涨后，估值已经变得很贵，虽然长期持有依然能获得不错的收益，但短期的投资性价比已然不在。从华夏兴和的表现上看，这笔操作还算成功，对于新能源这次由A点到B点的投资来说，虽然没能精准地卖在高点，但短期行业趋势的判断，依然算的上准确。2022年下半年，李彦再一次建仓新能源行业，因为他判断新能源的估值已经消化的差不多了。这笔C点到D点的投资颇有些坎坷，因为从行情看，新能源至今还没能真正从低点爬出。今天，李彦发行了一只新基金，华夏行业甄选混合（A类：017600、C类：017601），在这只基金中，李彦将依然贯彻其“中观行业比较分析”的投资框架，并且更加关注成长行业的投资机会。在李彦的路演中，他曾评价自己是一个相对偏成长的基金经理。虽然会做中短期行业轮动，但是对于未来高成长性行业的判断能力一点不弱。同样非常关注海上风电、储能这些成长型基金经理聚焦的行业。以一个相当长期的视角审视行业，会带给基金一定的“容错率”，不会陷入深度价值的估值陷阱中。同时，在成长行业被显著高估时，也能通过配置一些低估值的行业降低波动。长期重成长，中期注重产业景气周期、短期又能兼顾估值性价比。攻守兼备，这样的基金经理应该被更多人关注到。
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