“虽然基金不讲究时点，但在（市场情绪）热的时候进行疯狂加仓，或者在（市场情绪）冷的时候赎回，或者不敢投资，其实是非常可惜的一件事情。”富国基金权益投资总监毕天宇，在昨天（3月17日）富国基金“一起投3月专场”交流中如是说道。作为聪投TOP30中，唯二投资年限超17年的资深老将，毕天宇从周期的轮回、时代的贝塔、基金经理的阿尔法三个维度，为投资者详解了如何进行基金投资。毕天宇目前共管理4只基金，总规模35.98亿元，截至2023年3月16日，任职回报868.64%，年化14.01%。作为一位有着23年证券从业经历的“老兵”，毕天宇从实业界起步，从事过卖方买方研究工作，2005年开始管理基金。在投资中一直秉承着淡化择时、行业均衡、精选个股、长期持有的投资理念，赚企业价值成长的钱。从他所管理的富国天博创新的前十大重仓可以看到，重仓贵州茅台的时间有61个季度，东方雨虹有38个季度，几乎是以“年”为单位进行重仓。毕天宇说，“我想选择一个上市公司陪伴他走很多年，通过上市公司的收益增长、盈利增长来实现股票投资的收益增长。”在构建组合的时候，更关注的是，上市公司的长期竞争力和长期盈利能力。此外，从毕天宇的持仓中可以看出，虽然是“证券老兵”，但毕天宇的投资风格却很偏向成长，这与他不断学习“新”鲜事物有着密不可分的关系。就像目前很火的ChatGPT，他坦言自己也在学习。但是，从投资的角度，毕天宇表示自己更关心的是，在目前0-1的过程中，寻找到真正能从1-n的公司。各位朋友下午好，今天很高兴跟大家讨论基金投资的话题，这也是我第一次谈基金投资。因为我一直是做基金管理的，做股票投资、证券投资比较多。我是1991年参加工作，工作了8、9年之后，2000年进入证券行业。在1991年的时候证券市场刚刚起步，那时候也没有投资基金，我自己也不太知道。直到2000年进入基金行业，我才真正的去理解、去学习基金投资。从那个时候，我成了我们公司的基金持有人和资金投资者。2002年我进入富国基金，2005年有幸成为了基金经理，也持有了自己投资的基金，持有了很多富国的基金产品。可以说，2000年以后的股市我都经历过，包括基金各方面的。所以，对于基金投资来说，我虽然谈不上特别专业，但也希望能够和大家分享我过去快20年的投资经验。
基金投资最关心的三个问题第一，我们每次都会被问到一个终极问题，现在可不可以买一点基金？什么时候可以买？这里我想，大家关心的是周期的轮回，或者说，我们是当前时点处在什么（周期）位置？但说实话，我对我自己的基金一直是买入的，每年有点闲钱就买一点，倒是没有卖出的概念。坦白的讲在2015年的高点，2008、2007年的高点，我也买了这些基金，也被套了，只不过没赎回，但事后看收益还不错。这个“买什么？”的问题，我觉得最后大家会形成一些共鸣，逃不掉所谓时代的贝塔。回答这三个问题，我想我们都能够得出一个相对比较清晰的结论。实际上，基金投资我想我跟别人讲的也没有什么太大的区别，但我从业20年了，从我基金的投资收益来看，要做到超高收益率其实是挺难的。万德全A从2005年到现在是在不停波动的，最后我们得到的收益就是跟名义GDP类似的（收益），无非是现在的股市反映了 GDP的多少。2005年到现在，名义GDP的增长是11%，万德全A是12%，跑是跑过了，但最近三年我们（万德全A）只有百分之三点几。从长期维度来看，我们投资的其实就是中国的GDP增长，而投资的收益来自于投资背后主体的长期收益，这是可以得到印证的。当然短期来讲，我们可以看到2007、2015年的高峰所对应的下面都有一个低谷。而我们现在所处的位置其实是过去多年相对低的位置，我们处于一个盈利下滑（的阶段），股市也好，经济也好，都处于一个相对的底部，从历史的角度来看也一样。从这个角度来说，我们无论是相信历史轮回也好，相信经济周期也好，站在现在的时间节点去投资，其实（长期）大概率不会犯错的。从收益分布的角度来说，这张图是给大家补充一点信心。这是一个收益分布的分位图，从这个图可以看出褐色的这条线是后1/4分位。从过往来看，低于褐色线的只有2009年，然后是2012、2013年，包括2015、2018年，现在也是非常低的，处于后1/4，今天（3月17 日）不算，今天又跌下来了。所以从这个角度来说，从投资角度和时机选择来说，它是一个相对较好的投资机会。估值大家谈了很多，但其实估值是动态的，估值来自于信心，来自于业绩的增长。万得全A当前的动态市盈率是14倍，对应市场处于类似2019年初期，动态来看依然不贵。从我的角度来说，在这个地方可能适度的贪婪一点非常有必要，这也回答了刚才买入时机的问题。从基金投研来看，每一轮都有它的主线，每一轮行情也有它的主线。五朵金花的时候，我在富国做研究员，刚好研究钢铁、汽车，那个时候现在回想起来依然历历在目，业绩是一个报复性的增长。当时有个笑话说，在钢铁还热着的时候就拿出钢厂了。确实那个时候需求很旺盛。2007、2008年的时候，我已经当基金经理了。那时候最典型的就是地产和银行，我管理的基金持有的很多股票我都是他的大股东，那时候规模也挺大，增长也非常显着。其实，每一轮的经济（周期），过去两年的电力设备、食品饮料大家也都能体会到。刚刚燕翔总（方正证券首席策略分析师）画了一个“L型”，我觉得“L型也很贴切。“L型”复苏对整个宏观经济来说不是一种强景气，我们可能看不到周期的强烈复苏，但我们可以看到经济相对平缓的走势，复苏也相对比较温和。这也是我们作为基民也好，作为基金经理也好，不停在思考的一个问题。这张图上我只列了4个点，这4个点从某种意义来说是1个长期的点。也就是说，每一轮和每一年，把这4个点放进去都是成立的。相对于钢铁在2003年、2004年整个“基建强国”的时候，现在我们可能更多面临的是老龄化，更多面临的是消费升级，更多面临的可能是碳中和，这里面涵盖的量很大了。虽然新能源或者以新能源为代表的汽车光伏最近跌得比较多，但是碳中和一定是逃不过和绕不过去的一个问题，它的机会都是周期波动的。从这个角度来说，我们面临着很多的机会，找到其中很好的投资机会就解决了买什么的问题。这张图表达的是，普通投资者在过去5年面临的投资难度是相当大的。黄色的柱状图表示的是A股上市公司过去5年的收益，可以看到亏损的比例在50%以上。基金投资至少有46%以上获得了正收益，收益在50-100%的超过30%，100-200%的也超过了13%，超过50%的基金（收益率）超过了50%。所以，只要选择正确的基金，你至少有超过80%甚至90%的概率，在过去5年（从头到尾持有）获得一个很好的正收益。如果是作为个人投资者选择自己买股票，首先要规避另外50%的风险。所以，我想表达的是，在投资的过程中一定要相信，大部分的基金经理会给你带来一个不错的收益。但我们感到很可惜的是，从基民的角度来说，（他们虽然）选择了基金经理，但基金经理的收益没有很好的转化为基民的收益。这里我想坦白的是，我没有卖出过（自购的基金），我也不知道基金卖出是一个什么样的逻辑，我会用一些不影响正常生活的散钱去购买自己的基金。在基民的投资操作过程中，我们发现一个很有意思的特点，特别是在牛市的时候，我们可以看这个图：在2019年基金平均净值的增长超过了48%，但我们统计下来，基民的平均持有收益只有23%。这其实是因为基民操作的反复转换，可能部分挣了点钱想跑，或者是高位买入跌了，所以基民的收益是受自己的交易行为所影响的。这里我很想给大家转达一个观点，买基金肯定要有一个长期投资的思路，它不是短线的（行为）。我刚才也说了，在2015年高点的时候，我也买过自己的高位基金，半年跌了百分之三四十，2007年的基金是从一块多一下跌到四五毛，但那个时候我也并没有选择赎回，现在也不停的加仓。但我想说的是，可能你觉得2007、2008年的坑是个深坑，2015年的坑也是深坑，但回头来看都是小沟。这里我们也试图回答一个问题，从这张图可以看出，持有三年的收益是远远大于持有期比较短的收益。虽然我们也有不好的阶段，过去两年不太好，但持有一年、持有两年和持有三年的收益是截然不同的。所以，鼓励长期投资是一件非常重要的事情，相反，时机的选择是不太重要的一个问题。因为虽然基金不讲究时点，但在（市场情绪）热的时候进行疯狂加仓，或者在（市场情绪）冷的时候赎回，或者不敢投资，其实是非常可惜的一件事情，现在的市场也有类似的情况。当然，相信我们的基民都是非常有眼光的。只要做好三点：把握好周期做长期投资、认识到这个时代的贝塔、选对自己信任的人。我相信大家都会有不错的收益，谢谢大家。 问 A股市场在什么样的位置？我们还能不能买？以后行情轮动的主线或者行情投资的主线是什么样的？当然，（市场）一波三折的主要原因在于大家前期的预期有点过高，以及近期美国、欧洲金融银行带来的一些波动。实际上整个经济是在慢慢的复苏，至少复苏这条主线我个人是持续看好的。前面大家觉得是“强预期、弱现实”，我这里再加一个“慢复苏”，可能复苏的速度会低于大家的预期，但复苏正在路上，这是今年市场我最有信心的一点。如果海外的危机能够有效的解决，通胀的问题能够得到控制，形成一些共振，今天的市场相对会更看好。 问 在两会政府工作报告里面，国家从需求端、供给端里边其实给到一些指引，从投资端来看，怎么分析其中的投资机会？ 毕天宇 我先说一个大家关注度比较高的，（目标是）5% 的GDP增长，说实话市场觉得有点低于预期。但我觉得低开高走，或者说给大家相对一个底的增长（预期）是非常有用的一个事情，我们刚才也讲了，复苏是缓慢的。所以，我们看政府工作报告是要看他的底气和信心，以及接下来政府做的一些措施。第一，投资这一块是在加大的，无论是绿色也好，新能源也好，鼓励消费的政策其实是非常清晰有效的，这对于我们所持有的公司面临的长期环境是非常重要的一点。我们看到机构改革当中成立了国家数据局，这都隐含着未来国家在这方面投入了重兵，也有更多值得关注的机会。 毕天宇 我相对比较均衡，所以行业偏重不是特别多，非要拎出三个行业来看的话，首先是化工的新材料，以及各方面的新材料，第二个是医药，第三个是消费升级。往细了讲，其实我们越往上走，自然而然的就能看到很多很独特的材料公司，包括相关技术的公司。所以，从这个维度来说，是因为终端需求拉动了真实的投资，拉动对于产品，以及技术升级的需求。消费升级的话题就很宽泛了，这是我们生活水平提高的一个方向。 问 你作为一个非常资深的，见过各种浪潮的投资经理，你投资一个行业最核心的要点或最核心的逻辑出发点是什么？对于热点公司、热点行业、热点事件，你的基本策略是什么样？ 毕天宇 因为我的持股周期比较长，所以我需要从更长的维度来思考和选择公司。当然，你选择的公司刚好是热点，可能也是挺开心的一件事情。但我认为，对于热点，以及不断涌现的经济现象，我们作为基金经理还是要保持高度的敏感。特别是我作为一个老基金经理，可能更大的问题是能不能接受新生事物。数字经济这个角度，包括ChatGPT我也在学习。现在这是一个0-1的过程，是不是能够在0-1的过程中，寻找到真正能从1-n的公司，是我接下来重点做的。找到这种公司，能够拿更长的时间，享受它收益，我觉得这是比较重要的一件事情。 问 你对中特估值（中国特色估值体系）、低估值，或者价值重估是怎么理解？ 毕天宇 其实到一个特定的时间段，发生一些低估值的也好，甚至于特定的一些行业、企业的估值变化和市场变化，它都有内在的原因。“中特估”我觉得是自上而下也好，我们跟很多上市公司交流也好，确实有一些变化，包括分红、企业的诉求，我觉得是有大的背景支持的。从我的角度，我可能对低估值相对来说选择会少一些，我偏成长一点。我对这个现象的看法，我觉得它是合理的，它未来的持续性取决于整个相关上市公司的努力，能不能实质性的兑现分红或者其他收益。从一个更长的维度来看，如果能够长期保持一定的分红，这些公司的收益率是能够上来的。 毕天宇 在我的投资理念当中看重的是精选个股，我本身的投资理念也是想选择一个上市公司陪伴它走很多年，通过上市公司的收益增长、盈利增长来实现股票投资的收益增长。所以，在构建组合的时候，我们选择标的会相当的苛刻，可能不会因为短期的热点来做一些配置。在做组合的时候，我们可能更关注的是，两年后或者三年后这个上市公司是不是能真正实现它给我们（预期）的收益。在这个情况下，我们可能更关注的是上市公司自身的竞争力，在组合构建中这些上市公司能不能形成一个合力。相对其他人来说，我不太偏赛道，比较均衡，我在行业和个股上也做了适当的分散。我更加关注某一个上市公司它的长期竞争力和长期盈利能力。 问 你对自主可控、高端制造这两个领域是怎么考虑的？ 毕天宇 自主可控和高端制造可以在一个子集里，也可以是一个更大的想法。从我开始当钢铁、有色、汽车行业的研究员到现在，各个行业的产品、技术不断迭代，高端制造的定义可能也在不停的提升。所以，高端制造始终是一个产品、技术不断升级或者迭代的过程。自主可控是国外对国内（技术）的打压而产生的一个主题，对中国来说，我们肯定要拥有自己的技术。从全球来看，我们是少有的拥有一个完整工业体系的国家，当然我们整体的水平不高，我们在芯片等前置环节受制于海外，但在大多数环节，化工、钢铁等等制造环节，我们从规模、产品、技术都处于全球比较高的一个水平。所以，在做高端制造投资的时候，我们可能更加立足于壁垒，或者说更有前景的产业和行业进行投资。当然，我自己在里面还加了一个维度，就是在一个足够长的时间里，可替代性要小一些，面临的竞争少一些。虽然科技行业很热，但科技的迭代也非常快，所以投资也比较多。所以，我会把我定义的投资，聚焦在一些材料或者高新材料上，因为它的不可替代性会好一些，竞争会少一些，而且当它进入了这个领域之后，壁垒也会比较高。我们对所持有股票的信心都来源于对于国内经济，以及对中国优质企业长期发展的信心。第二，对于这些上市公司我还是有期许的，就是（期望）它在未来的两三年或者三五年，它的营收也好，盈利也好，一定要达到我的框架（所要求的标准）。可话说回来，很不幸，过去两三年由于疫情，很多公司（的营收、盈利）都低于预期。但我觉得，在我的框架中，在危机之中更能看到这些上市公司到底是不是一个优质的公司。因为（这时候）行业都不好，有的上市公司都躺平了，那么优秀的上市公司可能会借助机遇，把握住市场行业的低迷，抢占市场份额。在经济慢复苏的过程中，可能躺平的企业就丧失机会了，优质的企业会赢得更大的市场份额和更好的竞争环境。所以，从我的角度来说，我在长期持有的过程中，也可以不断观察它是不是能（在危机中）更加的强健。丘吉尔说：“不能浪费每一次危机”，其实股票也是一样的。如果下跌的时候，你高兴的去买入或持有，因为它更低、更便宜，最终的收益反而是更好的。如果因为下跌的时候市场不好、企业不好，你卖出了，我觉得可能你一开始的选择就犯了错误。所以，从我的角度来说，越跌我越愿意买，而且也很高兴的买，是一个很好的选择。如果接下来的市场是一个逐步向上的，那这些我们能够分析出来的优质企业一定会获得更高的收益，也远远胜于其他企业。 毕天宇 其实，我希望能给大家能带来持续稳定的回报。但不可回避的是我的风格是比较不择时的，所以在市场单边下跌的时候，基金净值波动也比较大。从我个人的角度来说，我相信拿足够长的时间，你的收益是（可以）战胜GDP的，或者获得更高的收益，我觉得是可以期许的。但收益的来源主要是通过寻找到足够好的公司，通过长期的持有来获得的。这是我的产品的特质。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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巴菲特：我们无法承受
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