重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 

●回顾16年以来经济预期降至低位而后修正(16.01/19.01/20.03/22.04/22.10)以及其余滚动30天内市场急跌超5%后企稳(17.05/19.04/19.08/21.03)情形下的市场表现，主要可得到三点启示：

●近期政策密集出台，呵护稳增长导向明确。当前宽松流动性环境为市场提供底部支撑，政策密集催化下下一步观察经济预期能否在数据指标层面改善或企稳，关注6月PMI（经济复苏环比趋势）及PPI同比（企业盈利重要决定因子）。考虑到5-8月生产淡季形成明显改善趋势或较难，预计经济预期会先以企稳为主。参考历次行情表现，复苏初期斜率不确定，但宽松流动性环境+明确政策支持导向下市场有望迎来不错表现，当前仍为布局的黄金时期。

●风格是否会切换？不可否认复苏链目前已定价了较充分的悲观预期，基本抹平23年以来涨幅，政策支持下短期反弹、基本面预期修复下有望企稳，但从盈利展望看尚不具备开启新一轮持续性超额收益行情的条件（盈利趋势未能形成有效扭转），下一个观察时点为去库进一步深化的23Q4，目前重在结构性高性价比细分的挖掘。

●科技及中特估行情未完：前者是产业+政策周期共振催化，参考历史苹果-消费电子行情映射，特斯拉-新能源车行情映射，AI仍将走出海外科技巨头带动产业发展—>国内供给创新驱动需求加速的路径，但第一波筹码结构驱动的行情演绎过后，节奏及结构的把握也变得更为重要；后者则是经济预期是否能够企稳的核心发力点和主要先行者，无论是从政策导向抑或是国企带头作用的效应看，均将充当新时代发展的先锋。

风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复、数据统计误差。

一、伴随经济预期从低位到修正，市场风格是否随之切换？

3）拉长来看，是否会造成新一轮持续性较长的风格切换的决定性因素则在于：

某种风格的盈利预期发生大幅扭转（如16年供改背景下价值板块的崛起），对于成长科技板块而言还意味着产业逻辑发生实质性变化（如20-21年新能源板块步入渗透率快速爆发期）；

前期强势风格的盈利上行趋势是否已不可延续或无法兑现，对顺周期板块而言意味着经济周期见顶或收入预期恶化（如21.03），对科技成长而言意味着渗透率红利的快速增长走向尾声；

前期强势风格筹码结构是否已经出现明显恶化，尤其注意主动权益基金超配比例达10%危险值、整体配置比例达20%危险值的板块。这点也通常对应了历史上大级别的风格切换，如16.01、21.03及22年。

具体复盘2016年以来九次万得全A滚动30天内跌幅超5%而后企稳时期的政策、市场以及风格切换表现：

• 16.02

内外需疲弱、熔断及减持规定政策出台，市场恐慌式下跌。内需持续疲弱，15年7月起经济下滑压力进一步加大，PMI持续回落并持续处于50%的荣枯线下，16年1-2月分别进一步滑落至49.4、49.0，存在硬着陆风险；外需方面，15年全球贸易整体萎缩，美元计价下15年国内出口金额同比-2.9%,自09年金融危机影响后再度步入负值，16年1月出口数据更是大幅不及预期。联储于15年12月起启动加息周期，15年11月起人民币迅速贬值，16年1月汇率向上突破6.5。同时在政策层面，1月熔断新规、《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》相继出台，市场解读为监管趋严，担忧流动性危机，市场在15年股灾基础上进一步探底。

供改政策支持、3月经济数据企稳回升，开启长达近两年牛市。市场在15年12月底至16年1-2月期间出台了一系列政策支持经济。为解决供给错位、传统行业产能过剩问题，供给侧改革拉开帷幕。2015年11月10日，习主席在十八届五中全会上首次提出“供给侧改革”， 12月中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，并在16年1月中央财经领导小组第十二次会议上研究供给侧结构性改革方案，2月煤炭、钢铁等具体行业实施细则陆续出台。与此同时，2月2日央行宣布将不限购城市首套房首付比例最低降至20%，3月1日央行降准50BP释放流动性，海外联储亦暂停加息步伐， 3月开始地产投资逐步企稳，月末PMI确认回升。

风格大幅切换，从13-15年的小盘/科技行情转向大盘/消费牛市。一方面科技资金交易结构拥挤，主动权益基金计算机、传媒、通信超配比例分别于15Q1、15Q4、15Q4达到16.4%、4.8%、1.1%的高点；另一方面政策驱动下顺周期板块ROE及盈利增速逐步走高，16年末经济确认强复苏，凸显风格相对业绩优势。而反观科技风格业绩表现，虽16年在前期外延并购政策下依旧高增，但业绩增速优势已然开始弱化，17年起更是面临商誉减值侵吞利润的风险。叠加外资成为重要增量资金带来市场审美风偏的改变，价值板块迎来重估行情。

• 17.05

牛市中继，监管风暴引发市场短期恐慌。12年起金融自由化氛围下资管规模快速膨胀，但也积累了监管规避和套利等担忧。16年底中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更重要位置，17年2月中央财经领导小组会议提出防控金融风险，及时弥补监管短板，2017年3-4月，银监会密集发布一系列监管文件整治“三套利（监管套利、空转套利、关联套利）、三违反（违法、违规、违章）、四不当（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）、十乱象”，其目的在于规范银行业务、降低金融杠杆；5月初管理层继委外和同业业务后开始彻查券商和资管部门的资金池业务，监管趋严及流动性收缩环境引发市场短期恐慌。

金融监管影响边际弱化，基本面延续强劲复苏，市场企稳。去杠杆基调依旧，但6月政策环境也迎来边际平稳的窗口期，包括 IPO速度放缓、证监会允许部分银行推迟自查报告等事件凸显监管层呵护流动性的意向。同时决定股市中期方向的国内外经济基本面仍处于复苏中期，6月PMI进一步走高，全球经济同步复苏带动出口延续高景气表现，短期风险偏好降低扰动过后市场随即企稳。

市场企稳后短期科技超跌反弹，成长-特斯拉主题表现亮眼，但整体在盈利层面领跑的仍是周期、消费，两者也随即反弹并延续了此前的占优行情，风格并未发生切换。5月特斯拉公布Model 3将于7月量产，6月“双积分”制及销量表现超预期均带动新能源车板块迎来一波强劲反弹。但创业板/成长风格盈利下行的趋势未改，中报陆续披露验证周期及消费超预期业绩，市场整体仍是延续了前期价值风格占优的表现。

• 19.01

  
  

国内主动去杠杆、联储四次加息、中美贸易摩擦叠加经济基本面趋缓，18年市场一路走熊。9月贸易摩擦再度升级，美宣布对中国约2000亿美元商品加征关税，10月彭斯谈话加剧中美关系担忧，同时下半年PMI持续下滑，11月起出口增速亦开始明显转弱，经济预期回落。此外中美金融、经济周期错配，人民币8月小幅反弹后9月随即继续贬值，整体四季度市场风险偏好极其低迷，尽管四季度有上层发言稳定股市信心、最高层领导召开民营企业家座谈会、12月1日中美双方同意停止加征关税90天等催化，但信心不足叠加PMI仍在持续转弱，前期强势股补跌，至19年1月真正止跌。

中美贸易摩擦缓和叠加流动性环境转好，19年初市场企稳反弹。19年1月4日央行超预期降准100BP，2月天量社融大超市场预期，意味着去杠杆转向，宽信用宽货币导向确立，与此同时联储货币政策亦迎来边际宽松。另一方面，中美贸易战自18年12月以来边际缓和，19年1月29日副总理刘鹤率中方代表团抵达美国，参加高级别磋商；2月24日特朗普宣布暂缓加关税计划，市场企稳止跌，并迎来良好的春季躁动表现。

• 19.04、19.08

中美贸易摩擦复燃升级，同时国内经济基本面预期再度转弱。2019年4月中央政治局会议重提坚持结构性金融去杠杆、强调“把好货币供应总闸门”，住建部约谈一季度房价涨幅较大的10个城市进行预警提示，市场担忧政策收紧；5月5日特朗普宣布从10日起将2000亿美元中国商品关税从10%上调至25%；5月16日美国商务部将华为等70家中国公司纳入“实体清单”，贸易摩擦复燃，人民币在5月快速大幅贬值。基本面维度，一季度PMI、金融数据转好但持续性不足，4月起PMI环比走弱并于5月降至荣枯线下，出口数据并无明显起色，叠加历经1-4月的快速修复后A股估值已然不低，市场自4月下旬转跌。此后市场经历近四个月震荡。

风险事件落地后，货币政策宽松助力市场企稳回升。行至8月贸易战进一步升级，美方宣布8月1日对3000亿美元中国商品额外征收10%的关税，6日将我国列为“汇率操纵国”，导致美元兑人民币迅速破7，市场快速下跌。基本面上，4-8月生产淡季无论是国内PMI、信贷数据，抑或是海外出口均表现平淡。但随着风险事件落地后，伴随着国内外流动性环境迎来宽松，7月31日议息会议上美国降息，8月国内央行启动住房贷款LPR改革，9月进一步全面降准50bp，市场自8月企稳回升。

18年市场防御策略占优，金融/消费表现较好；19年流动性环境扭转为主要改善点，整体呈现消费+科技双轮驱动的风格表现，经济基本面预期未明显反转的背景下，整体大金额、周期表现平平。18年熊市期间绝对收益上各行业普跌，相对收益上盈利稳定的消费以及逆周期的银行/公用板块表现靠前。19年市场企稳初期（1-4月）的春季躁动行情中，流动性宽松、市场风险偏好回升背景下成长、消费涨幅领先，彼时主要受5G建设元年、消费升级等主题带动；6月、9月两轮急跌后的月度级别反弹分别由消费、科技引领，节奏虽有前后但两者行情均整体持续至年底。消费中白酒、家电的基本面分别在批价持续上行、地产竣工消费表现亮眼的驱动下持续向好，与18年相比并未发生重大改变。值得一提的是科技风格的崛起，年初由5G牌照发放预期驱动，年中则受益于半导体产业周期反转预期、科技自主创新政策支持、TWS耳机销量超预期等催化。反观这一轮科技风格占优表现，由政策、估值驱动的特性较为明显，整体业绩并未出现实质性的明显改善，也使得行情未能在2020年进一步延续。

• 20.03

新冠疫情打断初步复苏进程，生产停摆，海外出口预期回落。19年底经济已出现复苏苗头，但随即而来的新冠疫情从确认到蔓延，使得开年初生产活动停摆，市场风险偏好大幅回落。2月本土疫情得到控制，确诊人数出现拐头，复工复产推进，但随着3月疫情在海外开始蔓延，市场对出口景气回落的担忧加剧，外资大幅撤离。

国内外流动性大幅宽松，加速复工复产下经济预期扭转。国内经济低点在2月出现，3月随复工复产加速PMI、工业企业利润随即出现企稳回升态势，海外疫情蔓延的影响也被证实较为有限。同时，海内外流动性大幅宽松助力经济预期及市场情绪企稳，一系列货币政策支持下2月起国内M2同比大幅高增，3月23日联储出台无限量QE政策， 流动性极度宽松叠加经济预期企稳回升，市场大幅反弹。

19年消费+科技行情共振，疫情期间医药、宅经济板块等受益，结束后科技因缺乏盈利支持回落，顺周期受益经济基本面预期扭转反弹，产业周期催化电新板块崛起。经济基本面砸坑后，在复工复产加速及货币政策助力下预期扭转，周期品、消费的悲观预期及业绩增速也随之大幅改善，市场企稳后快速反弹。同时，特斯拉超级工厂投产、光伏平价、国内碳中和战略催化下，以新能源为代表的高端制造板块步入渗透率的快速爆发阶段，表现持续亮眼；20年下半年随经济复苏深化，顺周期板块也获得明显超额受益。但相比19年，风格的转变在于科技板块的没落，主因盈利增速层面乏善可陈。

• 21.03

经济周期高点，核心资产估值泡沫化，对利空敏感度放大。20年疫情后国内生产在原本去库已近尾声及流动性政策支持下加速复苏，出口受益于海外供应链阻塞带来的替代效应增量表现大超预期；与此同时内外宏观流动性大幅宽松，微观上公募基金天量发行，增量资金入市推升市场表现。各行业龙头率先从疫情影响中调整恢复，吸引公募基金抱团现象加剧，估值至21年初已出现泡沫化、极致乐观定价现象。随着国内经济复苏周期逐步达到高位，分子端有边际下滑压力，而分母端市场也开始担忧流动性环境出现收紧，专项债发行不及预期。尽管国内表态“不急转弯”，但春节期间分母端美债利率的快速上行仍是刺破了核心资产的估值泡沫及已然恶化的微观交易结构，市场陷入调整。 

流动性维持相对宽松且经济下滑压力可控，同时结构性产业亮点崛起，高质量发展成关注重点。估值风险释放后，由于海外经济的错位复苏，我国出口依旧保持高增，人民币汇率4月起重新步入升值通道， 5月PMI依旧保持51%的高位。同时，国内货币政策并未出现明显收窄，而是持续保持偏宽松的流动性环境。经济基本面虽有弱衰退压力但斜率偏缓，结构上亮点频频，碳中和战略下中国新能源产业加速崛起，半导体产业周期、军费开支周期同步上行，市场风险偏好再度转强。

消费估值泡沫在海外流动性环境收紧及筹码结构恶化下破裂，市场变盘，转向高端制造为代表的结构性成长牛市。消费板块在前期宏微流动性大幅宽松环境下估值出现泡沫化，分子端盈利增速层面随经济周期见顶有回落风险，分母端层面则受国内货币政策转向担忧和美债利率超预期上行影响，叠加主动型公募基金食品饮料的配置比例在21Q1达到近20%的危险阈值，估值泡沫破裂，市场变盘。而前期一同上涨的成长板块在历经近两个月的震荡整理后，在不断超预期的基本面以及整体仍然向好的流动性环境支持下逐步从茅指数中分化出来，以新能源车、半导体、新能源发电为代表的宁组合开启新一轮结构性牛市。

• 22.04

国内基本面及海外流动性环境承压，俄乌冲突等风险事件及国内疫情再度爆发下市场加速下跌。22年以来联储加息预期升温、国内经济基本面预期承压，市场情绪已然较为低迷，预期中的春季行情并未启动。2月下旬俄乌冲突超预期爆发进一步导致全球通胀飙升、市场避险情绪升温，联储加快加息步伐的担忧加剧，加息周期正式从22年3月启动。进一步的，3月以来全国疫情多地散发无疑雪上加霜，且波及范围远超2020年水平，包括广州、深圳、上海等一线城市均受较严重影响，经济指标出现明显回落。

政策底及预期底出现，疫情形势改善，市场反弹。政策底于3-4月确认，316金稳委会讨论经济形势和资本市场问题，随后财政部、央行、银保监会等多部门迅速召开会议贯彻落实会议精神，标志政策底出现；4月21日证监会召开针对机构投资者的座谈会，提振市场信心，4月29日政治局会议重申稳增长。4月下旬国内疫情形势迎来改善，企业分批复工复产，叠加稳增长发力，经济悲观预期扭转，较高的股权风险溢价吸引配置性资金入市。分母端方面，美债利率快速上行后基本反应未来一阶段加息预期，出现暂时性回落，利好市场估值及风偏的重新回升，市场迎来反弹。

前期高通胀高利率环境下高股息策略、周期品表现占优，市场企稳后成长板块在分子修复、分母担忧暂时性解除下引领反弹。1-4月经济预期低迷、分母端无风险利率高企，低估值高股息策略表现占优，尤以受商品价格大幅上行催化的周期品类表现最佳。4月市场随疫情形势逐步控制、政策支持及分母端美债利率回落企稳，成长板块一方面受益于分子端供应链负面扰动形势好转+盈利依旧具备相对优势，如汽车板块复工复产加速且受益政策催化销量反弹、光伏出货阻碍消除且装机持续高增，另一方面受益于分母端美债利率回落带来的估值及风偏压制解除，两端共同催化下引领了市场的反弹表现。

• 22.10

疫情持续扰动，地产下行风险加剧，国内经济基本面进一步转弱，海外通胀高利率环境同时压制风险偏好。稳增长政策虽有助力但提振有限，7月起停贷事件风波进一步加剧地产行业下行风险；下半年疫情扰动频频，消费持续乏力， 9-10月旺季不旺，市场对国内经济基本面预期低迷。同时美国通胀数据持续高企，加息步伐坚定，海外高利率高通胀环境对国内货币政策以及人民币汇率均造成压制。基本面加风险偏好双重扰动下市场加速下行。

二十大明确战略方向，疫情防控放开奠定经济基本面低点。国内二十大报告明确战略方向，市场注意力暂从经济悲观预期转向大安全主题，带动结构性行情率先反转。步入11月，疫情防控优化措施落地，12月进一步颁布“新十条”实现全面放开，同时稳地产三支箭政策助力经济基本面预期反转；另一方面，海外通胀数据在大幅加息后出现回落，美债美元指数见顶下行，带动人民币汇率压力缓解，市场全面企稳。

防御期间逆周期板块、高股息策略相对占优，经济基本面预期扭转后消费改善居前，科技第一波行情由政策预期推动。7-10月市场在经济基本面预期转弱及美债利率大幅回升背景下再度转跌，高股息策略延续超额收益表现。彼时市场对于二十大期待较高，报告发布后大安全主题引领科技板块率先完成结构上的反弹，第一波风格切换启动；而后11月疫情防控优化政策落地、12月全面放开，分子端改善最为明显的消费风格表现占优，开启第二波风格切换行情。

二、当前市场如何展望？

2）风格是否有切换可能？不可否认复苏链目前已定价了较充分的悲观预期，基本抹平23年以来涨幅，政策支持下短期反弹、基本面预期修复下有望企稳，但从盈利展望看尚不具备开启新一轮持续性超额收益行情的条件（盈利趋势未能形成有效扭转），下一个观察时点为去库进一步深化的23Q4，目前重在结构性超跌细分的挖掘。我们在中期策略报告中便提出可以用行业库存周期角度和成本周期角度挖掘低需求波动下具备更强盈利弹性价值板块的思路。

3）科技及中特估行情未完：前者是产业+政策周期共振催化，参考历史苹果-消费电子行情映射，特斯拉-新能源车行情映射，AI仍将走出海外科技巨头带动产业发展—>国内供给创新驱动需求加速的路径，但第一波筹码结构驱动的行情演绎过后，节奏及结构的把握也变得更为重要；后者则是经济预期是否能够企稳的核心发力点和主要先行者，无论是从政策导向抑或是国企带头作用的效应看，均将充当新时代发展的先锋。

风险分析

本篇文章来源于微信公众号: 陈果A股策略