陈奥林 从业证书编号  S0880516100001

张烨垲 从业证书编号  S0880121070118

期权是帮助投资者实现非线性收益的重要投资工具。期权组合策略可以帮助投资者在一定条件下改善投资的收益风险结构，例如备兑看涨策略和保护性看跌策略可以帮助投资者显著降低投资的波动与回撤；同时，期权还可以与固定收益资产打包成为类结构化产品，在保本保收益的同时实现一定条件下的增强收益，表现出“固收+”的收益特征。

当前国内市场期权投资受到一定的规范限制。以公募基金为例，尽管当前公募基金可以按照一定限度投资股指期货、国债期货和商品期货，但期权工具的使用仍然受到限制，基金管理人无法使用场内外期权改善自身产品收益结构。其他专业投资机构、个人投资者也同样在使用期权工具时会面临较高的门槛。

因此，本篇报告将介绍期权复制解决方案，我们将介绍期权复制的基本原理以及潜在风险来源，并在国内市场进行实战检验，帮助缺乏期权工具的投资者直接使用标的资产以简洁的操作近似获得期权收益。通过期权复制，投资者可以近似构建备兑看涨、保护性看跌等期权组合策略，或者打造类结构化产品，构建另类固收+投资策略。

期权复制是通过标的资产与无风险资产的投资组合（以下称为“复制组合”）实现与期权相近的收益结构。复制组合的期初构建成本等于期权期初的价格，存续期内，复制组合中标的资产与无风险资产的相对权重根据标的价格变化不断动态调整，最终使得复制组合与期权在期末实现近似的收益结构。

期权复制的核心思想是Delta对冲。对于结构更加复杂的奇异期权有时还可以进行其他希腊字母的对冲，但本篇报告主要考虑结构较为简单的香草期权、价差期权和而二元期权，且为了贴近投资实际，考虑到投资者可能受监管要求无法使用期权衍生品工具，无法实现Gamma、Vega等字母的对冲，因此本篇报告主要使用Delta对冲的方法复制期权收益。

2.1.1.静态Delta对冲

我们首先以单期静态复制模型来介绍Delta对冲的核心思想。假设标的资产当前价格是S，未来1时刻价格可能会变为u∙S或者d∙S，无风险利率为r（单利）。那么对于到期时间是1时刻、执行价格为S的看涨期权，我们可以用Δ单位的标的资产和B单位的无风险资产来复制期权，其中：

在上述条件下，该复制组合完全等同于期权：

（1）期初Δ单位的标的资产和B单位的无风险资产价值ΔS+B=(S-d∙S/(1+r))Δ=((1+r-d)/(1+r))∙((u-1)/(u-d))∙S，而期权在期初的无套利价格恰好是该值；

（2）在上涨的情况下，期权期末可以获得(u-1)∙S收益，同样，Δ单位的标的资产和B单位的无风险资产在期末也可以获得(u-1)∙S；

（3）在标的下跌的情况下，两者也能够获得相同的收益0。

因此Δ单位的标的资产和B单位的无风险资产可以实现对期权收益的复制。这里的Δ（即我们所说的“Delta”）是复制的关键，其本质是期权对标的价格变动的敏感度，标的资产期末价格从d∙S变为u∙S，对应期权期末价格从0变为(u-1)∙S，因此标的资产单位价格变动对应期权价格变动就是Δ=(u-1)/(u-d)。从这个例子可以看出，按照“Delta”的比例投资标的资产可以实现对期权的静态复制。

2.1.2.动态Delta对冲

上述静待复制只涉及单期的变化，中间无需对标的和无风险资产的权重进行重新配比。而实际投资中，我们面临的是多期的决策过程，标的资产价格不断变化，期权对标的变化的敏感度随之改变，因此需要用来复制期权的标的数量也需要不断发生变化。

对于普通香草期权而言，期权Delta关于标的资产是单调上升的。如下图所示，普通欧式看涨期权Delta随着标的资产价格升高而不断增加，即期权价格对标的价格的敏感度提高（对于看跌期权，Delta随标的资产价格上升也是增加的，但它的Delta总是负值）。直观上也容易理解这一点：当标的价格升高时，期权行权的可能性越高，此时期权更像股票（到期时，行权的期权的收益与股票收益之间时线性关系），因此此时期权价格对股票的敏感性更高。

从前面单期静态对冲的过程中我们可以看出，为了复制期权，我们需要持有Delta单位的标的资产来复制期权收益，而对于多期动态过程，类比来看，当标的价格发生变化导致期权Delta改变时，我们只需要将持有的标的资产数量调整到最新的Delta（同时相应地调整无风险资产数量）即可实现动态复制。

具体地，我们以欧式看涨香草期权为例，介绍动态复制的过程。

动态复制看涨期权可以视为对假想的“卖出期权”仓位进行中性化对冲，使得复制组合加上（假想的）期权空头头寸的Delta时刻为0。假设持有1单位期权，期初标的价格50元，计算得到期权Delta为-0.51，此时只需要买入0.51单位标的资产即可实现整个组合的Delta中性。此后，如果标的资产上涨至53元，计算得到期权Delta变为-0.79，这时复制组合中需要买入更多的标的资产来跟期权的Delta匹配，买入（0.28单位）之后复制组合加上假想的卖出期权仓位的总Delta重新回到0，整个组合保持Delta中性。

按照上述的操作过程，在期权到期之前不断调整复制组合的仓位，就可以让最终复制组合的收益逼近期权的到期收益。更进一步理解，上述例子中，我们复制看涨期权，该期权Delta随标的价格上升而增加，从而当标的上涨时，需要买入更多的标的资产，而标的下跌时，需要卖出之前买入的资产，这个“高买低卖”的过程会出现损失，这部分损失称之为对冲成本，理想状态下（不考虑对冲产生的交易费用、可以连续对冲、以及未来实现波动率已知），对冲成本恰好对应直接购买期权的期权费，因此通过Delta对冲的方法可以完全复制出期权收益。

复制期权与直接购买期权的区别在于，直接购买期权可以在期初锁定期权费用，期末的收益结构是确定的，理想状况下期权复制也可以实现这一点。而实际上，复制期权存在一定的风险，初期按照期权费用进行投资，最终取得的收益并不一定恰好等于期权期末的理论收益。这种风险主要来源于4个方面：（1）波动率风险（实现波动率与隐含波动率不同）；（2）离散对冲；（3）Delta无法精确估计；（4）对冲过程存在交易费用。

我们从期权对冲的视角来研究理想状态下期权对冲（复制）的效果。假设我们期初买入了欧式看涨期权，并在存续期内对期权进行对冲（相当于复制卖出看涨期权的头寸）。如果实现波动率恒定（此时BS模型准确计算Delta）且恰好等于购买期权的隐含波动率，买入期权后我们按照事先已知的波动率进行连续地对冲，对冲过程中没有任何交易成本，那么对冲组合加上持有的期权就变为严格的无风险资产，对冲损益不存在任何波动。下面从理想情况出发分别分析以上不同风险来源对复制效果的潜在影响。

2.2.1.波动率风险

我们持有的看涨期权头寸具有Gamma暴露，因此实现波动率与期权费对应的隐含波动率之差会影响对冲损益。在连续时间对冲、未来波动率固定且事先已知、以及没有任何交易成本的情况下，期权对冲的最终结果是确定的，但是损益的大小与实现波动率和隐含波动率之差有关。如下图所示，图中Implied Volatility是隐含波动率，可以视为期初买入看涨期权的期权费，Realised Volatility表示期权存续期间实现波动率（已知），横轴表示实现波动率与隐含波动率之差，纵轴的损益与实现波动率和期权费（隐含波动率）之差成正相关关系。

实现波动率与隐含波动率之间的差异对期权对冲的影响本质是通过期权的Gamma暴露实现。在上述例子中，我们持有的看涨期权有正向Gamma暴露，故而当实现波动率高于隐含波动率时，对冲之后会实现正收益。如果我们要复制一个看涨期权，那么本质上是需要对一个假想的看涨期权空头进行对冲，此时我们有负向Gamma暴露，因此当实现波动率更高时，复制组合出现损失，复制成本会高于期初计算的期权理论成本。

2.2.2.离散对冲

理想情况下，我们可以连续地进行对冲，标的资产发生微小的波动也相应地调整复制组合的仓位，这种情况下复制成本会等于期权理论价格。然而实际中，受到交易成本、最小交易单位影响，我们不可能每时每刻都进行对冲，实战中一般选择固定的时点或者当Delta变化超过一定幅度时进行对冲操作，这种离散对冲的方式会对收益产生一定影响。

对冲频率较高时，对冲过程中标的每次小幅的波动都可以获得相应收益，而在大幅波动在高频对冲过程中将会被拆分成多个小幅收益；当对冲频率较低时，标的中途的某些小幅波动可能不会每次都被对冲，无法获得收益，而标的大幅的波动可能一次性获得较大幅度的收益。因此，在不同的涨跌路径下，尽管对应的波动率可能相同，但不同频率的对冲最终的损益可能不一致。

例如，我们在持有看涨期权时采取两种对冲策略，分别当标的涨跌幅绝对值超过1%和2%时进行对冲，记为策略A和策略B，市场存在两种波动方式：每天涨跌±1%（对应的收益率序列为{1%, -1%, 1%, -1%, 1%, -1%, ……}）和每隔4天涨跌±2%（对应的收益率序列为{0, 0, 0, 2%, 0, 0, 0, -2%, ……}），两种波动方式有相同的波动率，A策略在每日涨跌1%的环境中的平均收益为1x（假设暂不考虑Theta的影响），而B策略在每日涨跌1%的环境中日均收益为0；A策略在每4天涨跌2%的环境中日均收益为0.5x，而B策略在每4天涨跌2%的环境中日均收益为1x。

从上述例子中也可以看出，对冲频率越高，损益的不确定性越低，理论上，对冲频率每提高4倍，损益的波动率降低一半（N表示每年对冲次数）：

2.2.3.Delta无法精确估计

复制组合能够精确得到期权期末收益的重要前提是每一期计算的Delta都是精确的，但实际上，我们很难精确计算期权的Delta，原因有两个方面：

（1）期权定价模型不准确。对Delta的计算实际上依赖期权定价模型。我们常见的估算Delta的方法是使用经典BS公式直接对标的资产价格求偏导得到Delta的解析式，然而BS模型不一定是对现实情况的准确刻画，具体来说，BS模型假设波动率曲面是一个平面，但实际可能并非如此，波动率可能是关于标的资产价格的函数，这时BS模型直接求偏导估计的Delta可能存在误差，因为偏导数忽略了由标的价格变动导致波动率变化对期权价格的影响（Vanna）。因此，对Delta的估计总是有可能存在模型风险。

（2）波动率等参数估计不准确。即使模型是“正确”的，模型的求解也依赖其他参数的准确性，其中最核心的参数就是波动率。以BS模型为例，Delta不仅是标的资产价格的函数，还是波动率的函数，因此精确计算的关键是我们能够实现知道未来期权存续期内标的的波动率。然而投资者显然无法事先知道未来波动率是多少，因而实战中往往直接使用隐含波动率来作为输入的参数。虽然隐含波动率一定程度上代表了市场对未来波动的预期，但其仍然无法代表未来的真实波动率，所以每一期计算的Delta总会存在一定的误差。

Delta计算的误差导致对冲组合会保留一定的市场风险敞口，因此对冲损益会受到市场的影响，而且这种影响是具有路径依赖性的。需要进一步说明的是，由于Delta估计不准确导致的损益波动会随着实现波动率与隐含波动率差距的增大而增加。如下图所示，当实现波动率恰好等于隐含波动率时（在不考虑模型风险的情况下这时对Delta的估计是精确的），对冲的损益是确定的，而当隐含波动率与实现波动率偏离时，损益的波动相应的就越大。

实战操作中，我们的对冲是离散的，同时未来的波动率也不确定，因此，两方面波动的影响会叠加起来，导致对冲的损益产生更大的波动。

2.2.4.交易成本

对冲过程涉及不断买卖标的资产，产生交易费用，导致实际对冲成本往往高于期权理论价格，而整个过程的交易费用与对冲频率、标的资产实现波动率都有关系，因此交易费用的不确定性也会给复制组合带来风险。理论上，对于按比例计提的交易费用，交易费用与对冲频率、实现波动率的关系如下：

上式可以看出，对冲的交易成本与波动率呈正比关系，因而波动率的不确定性会导致交易成本的不确定性，这种不确定性会随着对冲频率的增加而增大。

我们以上证50 ETF和沪深300 ETF为例来研究复制期权策略的实际表现情况。我们对普通香草期权、价差期权和二元期权，分别研究了看涨/看跌结构、不同执行价格、不同到期时间以及不同对冲频率下的复制策略实战效果。

构建复制组合时，我们使用最新的对应期限的隐含波动率计算期权理论价格以及期初的Delta，据此构建复制组合。此后，我们采用固定时点对冲的策略进行Delta对冲调整，对冲时使用最新隐含波动率（与期权剩余期限对应）计算Delta，直至期权到期。到期时，复制组合的价值就是复制期权的实际收益。

我们的研究时间区间为2017年2月至2023年2月末，对于给定的期权结构，我们在每个交易日分别构建一个新的复制组合，进而统计所有复制组合收益表现情况。研究中我们假定ETF双边交易费用为千分之1.5；由于无风险利率并非本研究的研究重点，因此我们直接假定所有的无风险利率均为2.5%（利率的假设对实际结果影响程度较小，在该部分的研究中暂时忽略）；持有ETF过程中，假设我们采取红利再投资策略，进而可以假设标的分红率为0（实际上场内ETF期权亦是如此）。

整体而言，香草期权复制效果与价差期权基本一致，二元期权复制效果偏弱。复制过程出现误差核心原因是未来的实现波动率与期初期权定价的隐含波动率存在差异，离散对冲和交易成本对复制误差的影响有限。其他合约参数对复制效果影响也是有限的。

我们给定相同的参数，来比较香草期权、价差期权和二元期权的复制效果。设定期权都是看涨结构，香草期权和二元期权执行价格等于期初价格，价差期权两个执行价格分别为期初价格的95%和105%，对冲频率为每隔60分钟对冲，期权到期时间均为90天。

图中横轴是期权到期时的理论价值与标的资产期初价格的比值，纵轴是复制组合期末价值与标的资产期初价格的比值，对于二元期权横轴和纵轴是收益绝对值。

3.1.1.香草期权和价差期权复制效果理想

从图中可以看出，普通香草期权复制效果与价差期权基本一致，对上证50 ETF和沪深300 ETF，香草期权理论收益与实际收益回归R2分别为95.53%和96.84%，可以实现较为稳定的复制效果，价差期权回归R2也分别达到了94.11%和96.76%。

3.1.2.二元期权局部Gamma暴露过高，复制效果偏弱

而二元期权复制效果低于香草期权和价差期权。理论上二元期权期末收益应该为1或0，而复制组合的实际收益却出现了一定的波动，对于上证50 ETF，复制组合在两种状态下（理论收益1和0的状态）收益标准差分别达到了17.3%和20.1%；而沪深300 ETF的复制组合在两种状态下的收益标准差分别达到了14.7%和12.7%。

二元期权复制难度略高主要是因为执行价格附近其Delta变化较为剧烈，特别是临近到期时。从前面图1中可看出，香草期权Delta关于标的资产价格是一个单调函数，变化范围在0-1之间，价差期权本质上也是香草期权的组合，Delta变化范围同样在0-1之间。然而，二元期权Delta变化可能十分剧烈（Delta绝对值与期末收益和标的资产价格的相对大小有关），二元期权Delta变化剧烈主要是Gamma绝对暴露较高，理论上临近到期时执行价格附近二元期权Delta可能无限高，这种大幅的波动导致Delta的估计和跟踪十分困难，从而二元期权最终复制出来的收益波动较大。

通过这一部分的对比我们可以看出：以Delta对冲为核心的期权复制策略更适用于香草期权及其衍生结构，二元期权结构略复杂，复制效果略低，对于更加复杂的期权结构，例如鲨鱼鳍、雪球等期权，仅通过Delta对冲可能导致较大的误差，如果需要实现对这些复杂结构期权的更加精准的复制，需要对它们的过高的Gamma暴露以及其他的希腊字母风险进行一定的对冲，由于Delta之外其他字母的对冲本身已经涉及衍生品交易，因此不在本篇报告的讨论范围之内。

从前面图中（红色圆圈标记）可以看出，尽管对于普通香草期权复制效果较好，但对于个别样本，仍然存在较大的误差，上证50 ETF和沪深300 ETF普通香草看涨期权复制最大偏差分别达到了3.79%和4.52%（相对ETF期初价格）。

我们认为，复制过程出现误差核心原因是未来的实现波动率与期初期权定价的隐含波动率存在差异，离散对冲和交易成本对复制误差的影响有限；而隐波与实现波动率的差异对复制效果造成影响有两个传导途径——Gamma暴露和Delta估计精确度（对应着前一章节中期权复制风险（1）和风险（3）），其中Gamma暴露的影响是更重要的。尽管波动率的差异带来的风险难以避免，但平均来看并不会对复制的期望值产生显著影响。

3.2.1.离散对冲和交易成本对复制误差的影响有限

离散对冲和交易成本对复制效果的影响主要体现在对冲频率上，因此，我们对比不同对冲频率下期权复制效果。给定其他参数一致（香草看涨结构、平值状态、90天到期），我们对比5分钟、60分钟、120分钟与1天对冲的复制效果。

从图中可以看出，每隔1天进行对冲与日内高频对冲的复制效果之间存在显著差别，日内高频对冲复制效果显著优于每日对冲。这说明，对冲频率确实会对复制效果产生一定的影响，如果对冲频率过低，复制的误差会显著变大。

然而，对于日内高频对冲，更高频率对冲的复制效果虽然略优于低频对冲，但是差别并不显著，误差较大的样本点的分布也没有发生显著的变化。这表明，对于较大幅度的误差，改变对冲频率其实难以有效控制，因此，对冲频率对大幅复制误差的影响较低，故我们认为离散对冲和交易成本对复制误差的影响有限。

3.2.2.复制误差主要来源于隐含波动率与实现波动率的差异

我们认为，期权复制出现较大幅度误差的核心原因是隐含波动率与实现波动率的差异。在实际回测过程中，我们使用隐含波动率作为对未来波动率的预期值，然而，隐含波动率并非一个高度有效的指标。如下图所示，上证50 ETF 3个月隐含波动率与未来3个月实现波动率总是存在一定的误差，个别时点两者的误差较大。

实际上，从结果来看复制误差较大的样本隐波与实现波动率之间存在更大的差距。我们统计了整个回测区间内每日隐含波动率与未来3个月实现波动率之间的绝对差值，同时统计了大误差（复制误差大于3%）样本期权构建日期两者之差的绝对值，图中可以看出，隐波与未来实现波动率的平均差值约为5.3%，而对于复制误差较大的样本，隐波与未来实现波动率之间差值显著更大，平均绝对差值约15%。

以上证50 ETF为例，复制误差最大的样本是2020年1月22日构建的4月21日到期的期权，期权构建时3个月隐含波动率为12.0%，而期权存续期内市场经历了国内外疫情的冲击，波动显著放大，实现波动率达到28.2%，，最终导致期权复制误差较大。

隐含波动率与实现波动率的差距对复制效果的影响有两个传导途径：（1）通过Gamma暴露，两者之间的差异直接体现为复制的损益；（2）隐波与实现波动率的差异导致（使用隐含波动率作为参数时）对期权Delta的估计不够准确，从而引入市场风险。我们认为途径（1）的效果是占据主导的。

为了验证这一点，我们研究两个回归模型，模型中C_T^Rep表示复制组合期末收益，C_T^Act表示期权期末理论收益，σ_realised-σ_implied表示期权存续期内实现波动率与构建复制组合期初时点的隐含波动率之差，我们使用这一项来近似代替通过Gamma暴露带来的损益。

从两个模型的回归结果来看，加入“实际波动率 - 隐含波动率”的调整项之后，回归模型有效性大幅提升，上证50 ETF回归R2从96.2%提升至99.1%，沪深300 ETF回归R2从97.2%提升至99.4%。（表中除了R2以外的数值为回归项的T值）

从上述两个回归模型的结果对比中我们可以看出，波动率变化通过Gamma暴露的影响更加显著，而通过Delta估计的不准确性的影响相对较低。这是因为，通过Gamma暴露，实波相对隐波的变化影响了复制收益的期望值，且这个影响是近似线性的，可以用第二个回归模型的“实现波动率-隐含波动率”项较好的进行刻画；而Delta估算不准确对收益影响的方向是不确定的，主要影响了复制收益的方差，因此这种影响并不体现在第二个回归模型中。从回归结果来看，加入波动率调整项之后，模型解释度超过99%，剩余未被解释的部分十分有限，因此波动率变化核心是通过Gamma暴露产生了影响。从另一个角度来看，我们每一期进行Delta对冲时，总是使用最新的隐含波动率计算Delta，隐含波动率对整体可以有效追踪市场波动的变化，因此Delta的估计虽然存在误差，但整体较为可控。

我们使用Model 2对期权复制收益进行调整，C ̃_T^Rep=C_T^Rep-α^_2∙(σ_realised-σ_implied)，从下图中可以看出，调整后的收益与期权理论收益高度一致。

我们认为，实现波动率相对隐含波动率的变化导致的误差是无法避免的，因为未来的短期波动率总是无法精确预测的。但这种风险整体来说影响可控，不会对期权复制收益的期望值产生影响：（1）隐含波动率与实际波动率虽然短期可能不一致，但长期中枢是一致的，以上证50 ETF为例，从2017年1月到2023年2月，平均3个月隐含波动率为18.85%，而3个月实现波动率为18.73%，两者没有显著差异，这说明，单次期权复制可能受到波动率变化的影响，但长期平均来看，波动率变化的影响可以被平滑，复制效果不会产生方向性的偏离；（2）对于Delta估计不精确的问题，其影响主要是造成复制收益方差变大，对期望值影响有限。

这一部分，我们考察其他合约参数对期权复制效果的影响。由于买卖权平价，看涨和看跌期权复制效果相同，实值期权与虚值期权复制效果基本一致；到期时间对复制效果影响有限。

3.3.1.买卖权平价导致期权方向和价值状态不影响复制效果

对于普通欧式香草期权来说，买卖权平价公式是始终成立的，该公式由期权收益结构决定，不受定价模型的影响：

买卖权平价决定了看涨和看跌期权的同质性，看涨期权Delta始终等于看跌期权Delta+1，同时两者的Gamma始终相等。这意味着：复制一个看涨期权等同于复制一个看跌期权，两者的复制效果相同；复制实值期权本质上等同于复制虚值期权，因为一个实值看涨（看跌）期权等同于一个虚值看跌（看涨）期权。

首先我们对比看涨期权与看跌期权复制效果。我们给定其他参数一致（到期时间90天，对冲频率60分钟，平值价值状态），对比上证50 ETF看涨与看跌期权的复制效果（沪深300 ETF结论一致）。从图中可以看出，看跌期权复制效果与看涨期权接近，都有较为稳定的复制效果，复制收益与理论收益回归R2同样均超过90%。直观上看跌期权复制效果较差，但本质上两者完全一致，右图中每一个复制收益偏离期末理论价值的点在左图中总存在一个同样偏离幅度的点与之对应。

然后我们对比不同价值状态的期权复制效果。给定期权均为看涨结构，其他参数一致（到期时间90天，对冲频率60分钟），对比上证50 ETF 的90%执行价格与110%执行价格的期权复制效果（沪深300 ETF结论一致）。从图中可以看出，实值期权复制效果直观上略优于虚值期权，但实际上虚值期权大多数最终未能行权，期末价值为0，因此右图的点大多集中在（0,0）附近，导致绘图和回归结果稳健性偏弱，本质上，市值期权与虚值期权复制效果基本一致。

3.3.2.到期时间对期权复制效果影响有限

给定同样的条件，我们对比30天和90天到期的上证50 ETF和沪深300 ETF平值看涨期权复制效果。从图中可以看出（图中展示了30天到期期权复制效果，90天到期期权复制效果见3.1.1章节），30天到期与90天到期期权复制效果接近，复制收益与理论收益的拟合优度均超过95%，到期时间长短对复制效果的影响较为有限。

期权复制策略的核心目的是帮助投资者增加期权投资工具，利用期权非线性收益的特征显著改善投资收益风险结构。在前面部分的讨论中，我们可以看到对于香草期权及其衍生结构，复制策略可以十分高效地复制出期权收益，复制收益与理论收益回归相关系数在95%以上，因此复制策略具有较高的可行性。

在实战过程中期权裸头寸的复制涉及融资或融券的操作，融资融券的门槛与成本可能成为限制复制策略使用的关键因素。但实际上，对于特定的期权组合策略，融资融券的问题可以天然地得到解决，且策略的实现不受标的品种的限制，这使得期权复制策略具有很宽的适用范围。另一方面，对于有股指期货的品种，随着相应股指期货贴水逐渐收敛，沽空成本降低，特定期权裸头寸的复制可行性也逐渐提升。

我们介绍三种常见的组合策略，这些策略均可以使用期权显著改善投资的收益风险结构，而且策略中期权的使用不需要涉及对外的融资或融券操作，而且不受品种的影响，期权复制的效果可以高效实现。

（1）备兑看涨策略。备兑看涨策略是指在持有标的的同时卖出挂钩该标的的轻度虚值的看涨期权，通过让渡部分向上收益稳定赚取期权费用，增强持仓收益、降低策略波动与回撤。策略的实现需要卖出看涨期权，卖出看涨期权的复制需要卖出Delta单位的标的资产同时持有无风险资产，然而对于备兑看涨策略，构建组合时已经有标的底仓，因此实现该策略只需要依据Delta的变化动态降低自身底仓的仓位，即可实现增强收益。而且策略是对投资者已有持仓的调整，因此这里期权的复制不受标的品种的限制，对已经持有的任何底仓均可以复制出期权空头，构建起备兑看涨策略。该策略在震荡或者下行市场中效果更为突出。

（2）保护性看跌策略。保护性看跌策略是对投资者已有持仓的下行保护，持有资产的同时买入虚值看跌期权，保障自身持仓的损失不会超过一定的限度（例如损失不超过5%）。同样，复制看跌期权虽然涉及对沽空对应标的，但对于保护性看跌策略，由于已经持有底仓，因此可以0融券成本卖出，同时也不受标的品种的限制。在下行风险较高的市场环境中，该策略有效性显著增加。

（3）嵌入期权的结构化产品（固收+策略）。嵌入期权的结构化产品本质上是一种固收+策略，持仓中绝大多数为固定收益资产，依靠固定收益资产实现基础收益（类似于保底保收益），同时买入看涨期权，从而在标的资产上涨时实现产品的增强收益。复制看涨期权涉及融资买入标的资产，对于结构化产品或者固收+策略而言，融资买券相当于直接使用自有资金买入标的资产，无需从外部融资，而且买入标的资产的品种可以灵活设计，甚至可以同时嵌入多个挂钩不同标的的期权，丰富产品结构。

对于上证50、沪深300、中证500和中证1000指数，国内有场内期货产品，沽空较为便捷，可以用来复制看跌期权多头、看涨期权空头裸头寸。过去股指期货长期处于贴水状态，做空成本较高，使用股指期货复制负Delta期权裸头寸的复制成本很高。然而股指期货贴水近几年来呈现出不断收敛的趋势，2023年（截至2月28日）上证50、沪深300平均基差为正，呈现升水状态，从而做空成本显著降低，复制这些指数看跌期权、看涨期权空头裸头寸的可行性逐渐提升。

市场风险：期权复制策略的表现会受到市场环境的影响，市场波动环境的大幅变化可能使得复制收益偏离理论收益。