国君金工 陈奥林 殷钦怡 徐忠亚 张晗 张烨垲 徐浩天 卢开庆 梁誉耀

2023年是充满机会的一年，美联储加息、地缘政治事件、政策环境都会出现边际好转，权益估值中枢上行趋势即将开启。

分母端：

2022年3个核心压力皆出现好转，2023年估值修复势在必行。2022年3个压制权益资产的核心因素都将得到边际改善，权益估值中枢将开启系统性修复。美联储加息周期在2023年将逐渐进入末期，虽然美国3季度经济数据超预期，加息预期再次升温，但从长期来看，加息周期终将结束，而市场对于加息认知经历了2022年后也相对充分，全球权益资产估值将随加息结束逐步回升。对于A股来说，人民币汇率回升加速外资回流，有助于估值修复持续。其次，地缘政治事件本身就有较强的事件驱动属性，其对市场估值端影响具有很强的脉冲性特征，而随时间快速衰减。最终，地缘政治事件中长期影响仍主要体现在上游原材料价格上，其对权益估值端的影响将逐渐减弱。此外，A股本土政策环境不确定性大幅下降，市场对后市政策端亦抱有积极的态度，风险评价下行提升A股的配置价值。后市利好政策阶段性发布，亦会带来较强的主题性行情。总体来说，2022年压制A股估值的3个核心要素皆以充分定价，且向着边际乐观的方向发展，2023年大概率会出现估值修复行情。

分子端：

疫后修复是全年主线，行情路径沿消费场景复苏、顺周期，最终到科技、新能源。随着疫情管控政策放松，市场行情体现出投资者对经济复苏预期的大幅上修，但现实情况走弱，延缓了估值修复的速度。当前来看，预期和现实的差异不断加大，对行情走势已经产生了一定回调压力，但这不影响2023年疫后修复的大格局。从海外疫情放开情况来看，一般3-6个月餐饮、住宿等消费场景就能够回到疫情前水平，消费板块将于2023上半年率先出现盈利预期修复行情，重点可监测（中国香港、北京、石家庄）交通、酒店、消费等数据如何演绎。接下来，2季度之后可参照2020年7月顺周期行情，随着开工率回升，经济整体出现趋势性转暖，顺周期对应的板块在2，3季度会出现估值修复行情。在2023年下半年，随着市场情绪回暖，价值类权重股估值中枢上修后，科技、新能源板块大概率会启动拔估值行情。

阶段1-2023Q1-Q2：估值修复（预期）-金融+地产，消费+医药

该阶段实际数据尚处于底部，最重要的是把握预期的反转。

一条线是地产后续政策出台，地产基本面反转预期的强化会进一步带动地产链及银行板块进入持续的估值修复行情。另一条线是疫后消费场景复苏带来的估值重塑，行情启动时点取决于消费场景相关数据的边际变化，酒店价格、航班量、客座率、餐饮等多维监测为该阶段信号的主要信息源。

为了便于监测，我们选取反映城市运行、交通运输、电影及酒店消费和疫情搜索热度的日、周频指标，以高频监测疫情修复情况。

将上述指标分别进行z-score标准化处理后，在各类内进行等权加总，得到五条疫情修复指数。我们通过观察各指标在疫情时期的表现来验证指标体系的有效性。

北上广深的地铁客运量可反映疫情对超一线城市运营的影响。可以看到，除春节期间人员返乡导致的客运量减小外，城市地铁客运量指数在2020年2月至6月、2022年3月至5月和2022年11月30日至今这三个疫情时段均低于-1倍标准差，并在前两个时间段的疫情影响过后迅速回升。

交通运输指标可反映疫情对国内交通运输量的影响。可以看到，交通运输指数在2022年5月上海疫情时段、10月多地疫情爆发和12月防疫政策优化这三个疫情时段均迅速下降并触及-1倍标准差，此后一段时间内维持在-0.5倍标准差以下。在前两个时间段的疫情影响过后，指数值迅速回升。

电影票房指标可反映疫情对国内娱乐消费的影响。可以看到，全国电影票房在2020年2月至6月、2022年3月至5月和2022年11月30日至今这三个疫情时段均显著低于正常水平，并在前两个时间段的疫情影响过后迅速回升。

酒店相关指标可反映疫情对居民出行意愿的影响。可以看到，酒店指数在2022年2-5月低于-0.5倍标准差，随后上升至2.5倍标准差高点。10月国庆假期过后，指数值维持在均值以下水平。

观察指标体系在近期的表现，结果显示，城市地铁客运量与交通运输量迅速下滑，电影票房有所恢复，疫情搜索指数高位下行，酒店入住需求（出行意愿）小幅改善但仍处低位。总体来看，疫情冲击力度仍然较大，修复尚未全面开启。

阶段2-2023Q2,Q3：盈利修复（现实）-顺周期

在消费复苏后，预计2023年Q2-3，经济数据整体企稳会推动顺周期行情的启动。

为了方便监测，我们沿地产、基建、制造业、能源、消费等5个维度构建了监测体系。

我们将五个链条上的指标分别进行z-score标准化处理后，在每一组指标内部通过每个时刻的全部历史数据波动率的倒数加权，得到五个链条上的经济恢复指数。在2020年5-10月，经济在五个链条上均呈现复苏上行格局；到2020年底，房地产、制造业和消费均有所回落。2022年6-7月，除基建以外的链条都在恢复上行，呈现出经济复苏格局，之后制造业开始回落；2022年11月之后，除房地产以外的链条均呈现下行趋势，经济复苏进程有待进一步巩固提升。

阶段3-2023Q3,Q4：拔估值（预期）-新能源 科技

经历上半年权重股搭台行情后，成长股拔估值行情此时大概率会展开。从历史经验来看，资金大幅流入权益市场往往通过低估值板块，而成长股行情往往建立在场内经历资金流入后，存量资金有一定基础的背景下。对应2023年，我们判断至少要在下半年才满足类似条件，全年一定是先价值、后成长的节奏。

2022年是充满了挑战的一年，俄乌冲突引发地缘政治风险升温，疫情反复冲击下经济复苏乏力，全球通胀升温倒逼海外步入加息周期，内外部压力均在持续冲击A股市场信心。在多重负面因素的影响下，以申万一级行业为基准，截至2022年12月23日，全年仅煤炭及综合两个行业录得正收益，近半数行业跌幅超20%。

不过，即便在如此负面环境下，每个时间段内，市场中也都存在着一条较为明确的主线：

(1) 1-4月：俄乌冲突大幅推升能源价格，煤炭领涨。自2022年1月起，俄乌冲突持续升温，由于俄罗斯为全球重要能源出口国，这导致了石油、天然气、煤炭等能源品价格的大幅走高。相对应地，A股市场中，煤炭等能源类股票在此期间持续领涨。

(2) 5-7月：上海疫情好转后新能源产业链景气迅速修复，领涨市场。上海自2022年3月起的全城封控对新能源产业链的供给端产生了巨大的扰动，而随着疫情的边际好转，企业复工复产有序推进，新能源产业链景气度迅速修复，2022年5月新能源汽车销量增速由前值45%显著提升至106%。在此推动下，新能源产业链相关的有色金属、电力设备、汽车等集体领涨。

(3) 8-9月：水电缺位下煤炭需求旺盛，一枝独秀。2022年三季度，疫情反复叠加地产周期持续下行，宏观经济乏善可陈。在此期间，煤炭成为唯一景气度显著上行的行业，这主要得益于夏季干旱导致水电缺位，对火电的替代性需求提升。这也就导致了，这段时间内，煤炭涨幅近10%，而其他行业均收跌，煤炭股一枝独秀。

(4) 10月：二十大提出要坚持发展与安全并重，计算机及军工大幅上涨。伴随着煤炭景气度的下滑、经济下行压力的进一步加大，此时已无景气赛道可作为市场主线，因而主题投资成为了此时市场最为显著的特征。我国在二十大中首次将安全与发展并列，刺激了计算机信创、国防军工等安全相关主题的大幅上涨。

(5) 11-12月：地产政策“三箭齐发”，防疫政策持续优化，带来地产链及消费板块显著的预期修复。11月以来，对地产企业的信贷、债权、股权融资相继松绑，地产企业经营预期得到显著修复，同时防疫政策迎来持续优化，消费板块的业绩预期也有明显改善。在此推动下，地产链相关的房地产、建材、银行，及消费相关的食品饮料、家用电器、社会服务等，在此期间都实现了优异的股价表现。

总结来看，我们可以发现，不同阶段下的领涨行业，其核心驱动力大多是景气度或景气预期，对行业未来景气度走势的判断，将直接决定我们行业配置的成败。

下面，我们就基于我们为每个行业搭建的基本面量化框架，分周期、金融、科技、消费四大板块，对部分2023年我们较为看好的行业的景气度走势进行展望。

根据我们构建的基本面量化模型，2023年周期板块预计将有较好表现，防控政策优化后短期经济或承压，2023Q2起预计随着经济企稳修复，周期板块业绩将迎来明显复苏。

1、煤炭

供给约束难改，行业景气有望跟随经济复苏明显提升。2022年，虽然经济整体疲弱，但由于夏季水电缺位，对火电的需求结构性旺盛，煤炭供需格局仍然偏紧。在此背景下，国家持续推进高强度保供，全年煤炭产量相较2021年明显上行。但实际上，我们可以发现，原煤单月产量在2022年3月达到最高点，随后一直处于震荡状态。这表明，在经过2021年下半年起持续高强度的保供稳价后，煤炭短期可供复产的产能已经基本开发完毕，而煤矿的产能扩张周期约为3年，这意味着后续的产能增量实际上已经非常有限，供给端仍然存在较强约束。而在需求端，防疫政策优化下经济短期或会随着病例激增面临一定压力，但经济向上修复的大趋势较为确定，2023Q2起，煤炭行业景气度有望跟随经济复苏明显回升。

2、地产链——钢铁、建材

地产政策持续放松助力扭转需求端悲观预期，预计2023年钢铁、建材的景气度将底部回升。对于钢铁、建材两个行业来说，房地产均是其最大的下游需求来源，我们此处放在一起分析。随着地产纾困“三支箭”的陆续出台，房地产企业的融资能力得到恢复，对地产周期的悲观预期基本见底。从实际数据可见，商品房销售面积等地产周期先行指标已经出现企稳迹象。因此，可以预计，在地产支持政策持续出台下，地产周期2023年将见底回升，进而带动钢铁、建材等地产链行业的景气反转。

根据我们构建的基本面量化模型，银行的景气预期修复已经开启，预计将贯穿2023全年；房地产的政策放松窗口期仍在，短期内仍存估值修复机会。

1、银行

防疫政策优化+地产政策放松，经济预期见底对应利率反转，银行的景气预期修复已经开启，预计其景气上行趋势将贯穿2023全年。银行景气分析主要关注不良率及净息差。从净息差的角度来看，目前在政策端积极变化下，经济预期已经见底，对应10年国债收益率于2022年11月起反转向上，我们预计随着经济复苏进程的不断演绎，国债利率上行趋势仍将不断持续，这将利于银行净息差的企稳向上。而从不良率的角度来看，防疫政策优化将带来经济的短期压力，但经济复苏大趋势不变，预计2023Q2起，经济将企稳上行，这将有利于银行不良率的改善。综合以上两个维度，银行的景气预期修复已经开启，预计这一趋势将贯穿2023全年。

2、房地产

地产周期下行惯性短期仍在，更多托底政策有待出台，2023Q1房地产估值修复机会仍存，但随着地产周期后续企稳，“托而不举”整体基调下很难期待房地产行情的持续性。中央经济工作会议定调要确保房地产行业平稳发展，而目前房地产周期仍在持续下行，这意味着更多托底政策有望持续出台，房地产行业存在估值修复的机会。但另一方面，政策基调“托而不举”，大规模的刺激性政策难以期待，在地产周期实质性企稳后，支持性政策或将开始退出，房地产行情难有持续性。因此，2023Q1，房地产或存在政策支撑下的修复机会，但我们对其后续行情机会较为谨慎。

根据我们构建的基本面量化模型，预计伴随硅料降价，光伏需求2023Q2起将看到显著扩张，2023H2半导体周期有望反转。

1、光伏

硅料降价趋势下，前期受压制需求有望持续释放，看好2023年光伏景气持续。随着硅料新增产能的不断释放，硅料价格已现拐点，并带动全产业链价格下行。产业链价格回落将增强光伏装机的经济性，前期被高价组件抑制的装机需求有望持续释放。不过，短期内，在下游预期到产业链价格下行趋势后，可能会呈观望态度，下游装机需求的大幅释放需要等待硅料价格的止跌企稳，这一过程或将持续一个季度左右。因此，我们看好2023年光伏行业景气的持续性，但重点在2023Q2后。

2、半导体

半导体景气周期下行已进入后半程，2022H2景气或将反转向上。根据我们构建的半导体产业景气度指标，半导体景气下行周期持续时间往往在18-24个月，而自2021年9月达到本轮周期高点后，目前下行已经持续了14个月。另外，台积电2022Q3法说会表示，产业链库存已于2022Q3见顶，前期压制行业表现的高库存问题也有望随着库存消化逐渐得到解决。据此推断，2022H2前后，我们或将看到半导体周期的上行拐点，从而带来相关股票的投资机会。

根据我们构建的基本面量化模型，预计随着疫情影响的退坡及居民消费信心的恢复，2022Q2起能够看到消费的持续修复，看好食品饮料的投资机会。

防疫政策优化后，疫情高峰对消费的影响主要体现在2023Q1，2023Q2起，随着疫情影响的退坡和居民消费信心的恢复，消费板块基本面有望迎来显著修复。因此，对于以食品饮料为代表的消费行业，其基本面复苏轨迹较为确定，资本市场预期先行，行情则有可能提前至2023Q1就开始反映。总的来看，消费复苏是2023年的重要宏观主线，值得重点关注。

综合来看，对于行业配置而言，我们认为，2023Q1经济大概率仍在寻底，此阶段受益于政策放松的银行、房地产或将率先上行，进入Q2，经济真正触底复苏后，金融、周期、消费等顺周期板块有望强势，随后，随着下半年科技行业景气周期拐点的出现，科技板块有望开始有所表现。

2022年充满了不确定性。从年初较高的经济增长目标值，到疫情极大扰动中经济复苏充满波折。从经济增长动力看，进出口独木难支，消费贡献降低，投资并未较大发力。从行情看，基本面景气预期持续上行的周期品行业，以及存在预期反转的社服、酒店行业，整体表现较好，成长类回调较大。

1、充满不确定性的2022年：预期波动下行

2022年3月初两会对全年经济增速目标值定为5.5%，处于市场预期上沿。彼时市场对如何达到这一目标进行了较多分析：政策发力助投资，供需端共促消费，景气度处于弱扩张区间。3月中下旬开始的疫情扰动，对消费端形成了极大扰动，同时对制造业也造成了扰动。工业和社零3月、4月和5月下行显著，依靠进出口拉动使得Q2增速保持正值。Q3前两个月，疫情影响相对趋缓，消费有所复苏，景气度有所回升。Q4开始，全国受影响地区持续增加，消费端增速转负，市场预期持续下滑。年初市场预期PPI-CPI剪刀差回落，中下游企业盈利可得到一定程度的改善。从实际走势看，回落趋势明显，但疫情扰动使得下游相关企业并未获得实质性盈利改善。

总结来说，2022年市场预期波动中持续下滑，年初设想的经济增长来源较多未获兑现。叠加海外加息引致消费下行，出口端贡献减弱。随着疫情防控的实质性放开，当前市场对经济复苏预期较为强烈。但具体何时出现实质性回暖，以及对应哪些行业，当前仍存在一定的不确定性。

2、2022年市场和风格回顾：实际业绩和预期反转

2022年经济充满不确定性，较多行业受疫情影响较大。从行业表现看，实际业绩表现较好的上游资源品表现较好，如煤炭开采、油气开采和贵金属；半导体和消费电子等增速低于预期行业表现较差。除实质业绩增长行业外，受疫情防控疫情较大行业全面表现较好，如酒店、旅游和交运，其实际业绩表现较差。可以看出市场关注的并非单一逻辑线，实质增长和预期增长板块均得到市场关注。

我们认为风格背后对应的是行业，后者可解释性相对较强。价值风格较长时间里对应的是金融地产和能源板块，红利风格与之较为相近；成长与信息技术、通信和工业紧密相关。2022年整体来看，小盘表现占优，红利收益较为稳健，成长后期开始回调，盈利相比2021年表现回暖。从走势看，2022Q1价值风格表现占优，这包含了相关板块的业绩回暖及对应的估值修复，随后较长时间内波动中下行。对于疫情以来表现较差、估值大幅下行的行业，在经济复苏预期下会表现较好。不过从实际表现看，估值并非核心驱动因素，背后对应的是业绩预期会得到改善的板块。全年预期和实际均波动较大，确定性较高行业引致的红利风格，全年表现较为稳健。市值风格表现受政策驱动较大，11月后大盘开始整体占优。

与2022年两条主线相比，随着国内疫情防控的实质性放开，预期反转的逻辑链关注度开始降低。在此背景下，确定性业绩表现，以及预期会有实质业绩反转的行业或有较好表现。因此，我们认为2023年应以盈利为主线，从受疫情影响较大、估值下行的板块中选择会出现实质性业绩修复的。即，以盈利为基础，关注大盘价值风格。

1、海外经济修复路径下的市场选择

我们首先对美国、日本、越南和中国香港等国家/地区疫情防控变化，及经济表现进行分析。

美国：2021年11月放松入境限制；2022年3月，全面放开；2022年6月完全放开。可以看出，放开后工业整体复苏强劲，消费短期冲高有所回落，不过目前仍保持较高增速。服务业PMI目前仍在景气之上，制造业则滑落至景气之下。疫情后美国的非耐用品和耐用品消费经历了冲高回落的过程，全面放开后服务消费快速修复，基本恢复至疫情之前的水平。

日本：2022年3月全面放开境内防疫限制，10月放开入境。疫情放开后工业生产指数整体呈恢复态势，不过受全球经济下行影响，当前仍未能恢复至疫情前水平。从具体行业看，疫情中受损较大行业后续恢复弹性较高。疫情放开后，交运相关行业逐步恢复，餐饮行业中受疫情影响较大行业弹性较大，旅游酒店等恢复显著。

越南：2021年10月转为共存并放开入境限制。放开后，各工业部门均显著恢复，消费数据表现较好，快速恢复。

中国香港：2022年4月后开始全面放宽。整体看消费快速修复，不过较2021年仍有一定差距；景气度快速抬升后开始逐步下行。

从上述经济体表现看，疫情防控实质性放开后，受影响较大的行业恢复弹性较高，消费和制造业整体呈修复态势，不过持续时间会出现差别。下面我们统计疫情放开后上述市场主要风格表现。

从结果看，疫情放开前期，大盘、价值会有较好的表现，前者持续时间相对更久。盈利整体持续时间更久，表现较好。这与我们的预期基本一致：当不存在预期反转后，实际业绩表现，或确定性业绩修复板块表现较好。在这个过程中，龙头、前期估值下行较多行业也会有所修复。

2、风格展望：关注盈利

结合前文分析，我们给出了2023年相对看好的风格及相关追踪标的，见下表。我们对盈利、大盘风格相对看好，主要逻辑即为前文分析的实际业绩表现或预期业绩确定出现修复板块会更多获取市场关注。

2022年主线为实际业绩表现或预期反转板块。疫情实质放开后，市场对已有业绩表现或预期业绩会出现实质修复板块会关注度更高。基于此，我们认为2023年应以盈利为主线，以此选择龙头和估值修复板块。

1、2022基金表现回顾：风格行业双轮动，头尾分化显著

回顾2022年，基金市场的整体表现只能用“惨淡”一词来形容，从中观的风格策略分类来看，突出的特点的是：风格轮动的显著加剧。2022年风格轮动围绕着“价值—成长”为主线，时间窗口基本以季度为单位，带动相应风格策略基金的相对价值呈现季度性的“跑赢-跑输”的循环往复，最终深度价值型基金以全年-9.00%的收益位居五大风格策略之首，同时极致成长基金以-26.33%遗憾居于最末，其余风格基金表现相对中规中矩，蓝筹白马型基金全年收益-18.61%、价值增长型基金全年收益-20.79%，风格轮动类基金全年收益-20.08%。

从中观的行业主题分类来看2022年行业基金的表现，头尾分化的特点同样突出。表现最好的是金融地产类的基金，全年收益-9.86%，其次为上游资源类的基金，全年收益-12.86%，表现居中的为消费类基金，全年收益-17.92%，中游制造类基金和TMT这两类偏向成长型的行业基金全年收益显著告负，分别为-26.73%和-27.61%。整体而言，2022年行业轮动类基金收益获取难度较大，收益表现较弱，为-19.39%。

2、2023相对收益产品配置展望：先蓝筹白马，再极致成长

我们对2023年基金产品市场的展望相对较为积极，我们认为2022年笼罩在A股上空的阴霾在2023年均会得到不同程度的缓解，有利于2023年权益市场的表现，投资者可以适当提高权益的仓位配置比例。

回顾2022年几个主要的压制因素：

(1) 美联储持续加息导致的全球流动性收紧，A股主要的增量资金之一的北上资金的被动流出。受其国内居高不下的通胀压力导致，2022年美联储数次加息累计425bp，使联邦基金利率达到4.25%-4.50%，在美债高收益率的影响下，北上资金2022年仅呈现小幅净流入871.18亿，其中1-5月份甚至为净流出状态，原本一直被视为增量资金的北上资金的撤退显著压制了A股上行动力。

(2) 2022年在传染力较强的奥密克戎毒株来袭的背景下，部分城市尤其以人口活动频繁的大城市如北上广深均受到了不同程度的疫情管控的影响，消费者的线下出行消费的意愿均显著收到影响，经济活动减弱。

(3) A股市场经过19-21年这几年的良好表现，整体估值水平相对较高，部分板块特别是成长股的估值较高，进一步上行空间较小。

站在2022、2023年交替的时刻，我们可以看到以上三点笼罩在2022年全年权益市场的压制因素已经被不同程度的缓解甚至于消除：

(1) 美联储加息的脚步放缓，路线相对2022年年初更为清晰。在通胀压力缓解的背景下，预计将于2023年Q1-Q2结束加息。

(2) 国内疫情管控不断显著优化，虽然初期会伴随一定的感染高峰，但预计经济活动将逐渐恢复。

(3) 经过2022年长时间的下跌，A股当前的估值已极具配置价值，筹码结构健康，机构抱团现象有所减弱。

综上所述，我们对新的一年权益市场的表现相对乐观，经济复苏的状态下权益资产是有利的配置对象，投资者可积极通过配置进攻性较高的基金产品博取收益。

在对2023年权益市场展望偏积极的背景下，我们还需要厘清2023年的基金配置方向。2023年经济复苏相对较为确定，但是经济的复苏不会一蹴而就，在复苏的过程中，先由龙头企业的利润率先复苏，带动全社会企业的全面复苏，同时经济发展的方向大概率以中央经济工作会议中重点部署的“扩内需”为主线。我们从风格层面而言看好两条主线：蓝筹白马型基金和极致成长型基金，其中上半年相对更看好蓝筹白马型基金的表现，下半年更看好极致成长型基金的表现。从行业层面看好消费主题基金和中游制造主题基金，产业链上2023H1看好地产产业链，2023H2看好新能源与光伏产业链。

1、全年表现回顾：固收+的绝对收益属性被全面打破

2022年绝对收益产品领域表现同样相对较为黯淡，年初在权益市场的拖累下，固收+产品一改19年-20年的强势表现，开始出现显著的下行，绝对收益属性被打破。全年来看低风险型固收+（权益+可转债仓位位于10%-20%区间）收益-2.82%，高风险型固收+（权益+可转债仓位位于20%-30%区间）收益-4.45%，最大回撤分别为-3.45%和-5.45%。中长期纯债型产品由于年末理财产品的赎回导致的负反馈之下同样表现较为一般，全年收益仅1.76%。

2、2023绝对收益产品配置展望：高风险型固收+性价比上升

我们在之前的论述中详细分析了看好2023年权益市场表现的理由，在此不再赘述。在对2023年权益市场表现乐观的前提之下，我们认为权益资产的配置性价比将优于债券资产，因此在绝对收益产品市场我们也推荐沿着权益配置占比相对较高这条脉络寻找相应产品——高风险型固收+，即权益仓位占比相对更贴近固收+上限的进攻性产品，在其中选股能力会成为相应的胜负手。

我们对2023年基金产品市场的展望相对较为积极，我们认为2022年笼罩在A股上空的阴霾在2023年均会得到不同程度的缓解，有利于2023年权益市场的表现，投资者可以适当提高权益的仓位配置比例。

对于相对收益策略而言，我们从风格层面而言看好两条主线：蓝筹白马型基金和极致成长型基金，其中上半年相对更看好蓝筹白马型基金的表现，下半年更看好极致成长型基金的表现。从行业层面看好消费主题基金和中游制造主题基金，产业链上2023H1看好地产产业链，2023H2看好新能源与光伏产业链。

对于绝对收益策略而言，我们推荐沿着权益配置占比相对较高这条脉络寻找相应产品——高风险型固收+，即权益仓位占比相对更贴近固收+上限的进攻性产品，在其中选股能力会成为相应的胜负手。

随着产品同质化程度提高，中低频基本面因子有效性降低，2021Q4以来，公募基金量化策略在大盘、中盘超额收益斜率变缓，但在定价有效程度较低的小盘股票池内仍然有稳定超额收益。私募产品的量化策略以量价技术类因子为主，因子在不断迭代中保持了较高的有效性，产品同质化程度偏低，整体超额收益较为稳定。

我们以指数增强产品为代表分别研究公募基金和私募基金过去表现情况。我们分别研究上证50、沪深300、中证500、中证1000股票池产品相对全收益指数平均超额收益表现情况。

对于公募基金，我们看到在上证50、沪深300和中证500股票池内，其相对指数的平均超额收益2021年4季度之后增长斜率放缓，而中证1000指数增强产品仍然有稳定向上的超额收益。

我们从因子的视角来研究公募量化产品超额收益变化趋势。公募大中盘的量化产品以中低频基本面因子为主，因此我们从盈利水平、盈利质量、营运能力、成长能力、财务估值、财务风险6个维度构建中低频基本面大类因子，在全A股票池（剔除ST股和次新股）中研究大类因子多空收益表现情况。从图中可以看出，基本面大类因子从2021Q4之后表现不佳，因子多空收益增长斜率变平缓，这是公募量化产品在大盘、中盘超额收益增长斜率降低的重要原因。

我们认为产品同质化水平的不断提升是中低频基本面因子逐渐失效的核心因素。我们以滚动半年窗口统计所有产品收益标准差，以此来衡量产品收益分散程度，从图中可以看出，产品收益分散程度相对较低，整体处于2%-6%，而且分散度中枢长期处于下行趋势，表明公募量化产品同质化程度较高，而且同质化水平长期呈现提升的趋势。

对于私募产品，在研究每个指数的增强产品时，我们先按照管理人对当期超额收益进行平均，然后对所有管理人的超额收益再进行平均。由于私募产品数据披露不稳定，我们统一按照周度数据进行计算。我们看到，虽然在2021年4季度产品整体经历了一定的超额收益下行，但整体上无论是上证50还是沪深300、中证500、中证1000，产品平均超额收益均呈现不断提升的趋势。

量价技术因子在迭代中保持了整体有效，是私募量化产品超额收益持续提升的核心原因。私募量化产品中量价技术因子占比更高，因此我们统计了11个典型量价因子2017年以来的纯因子收益，从下图中可以看出，除了风险模糊度因子在2021Q4之后有效性降低，其他因子整体维持稳定，表明量价技术因子在迭代过程中保持了较高的整体有效性。

从产品同质化的角度来看，私募量化产品同质化水平相对较低，滚动半年超额收益的标准差整体在4%~14%的区间，中枢显著高于公募产品，此外标准差并没有呈现趋势性的中枢下移，这主要是因为量价技术因子迭代速度较快，不同管理人可以依靠独家因子实现差异化竞争。

展望未来1年，我们认为中低频基本面因子尽管存在长期有效性降低的趋势，但中短期因子有效性有望迎来复苏；不断迭代更新的量价技术类因子仍将持续贡献超额收益。

产品同质化水平上升、交易持续拥挤是中低频基本面因子有效性降低的长期深层原因，然而市场成交活跃度的降低是因子有效性降低的短期催化剂：我们看到2021Q4之后市场成交活跃度降低表现为万得全A日均成交额（月度汇总）和融资融券余额的同步降低，而成交活跃度的降低使得全市场股票收益分散度降低。我们计算了中证800+中证1000股票池日度收益的标准差，并按月取平均，以此来衡量市场收益的分散程度，如下图所示，收益分散度随着市场成交活跃度的降低而持续走低，进而导致量化策略收益空间被压缩，而中低频基本面因子由于同质化程度较高而受到冲击更大。

未来1年，我们认为市场将迎来阶段性牛市行情，市场赚钱效应将吸引更多资金入市，市场成交活跃度有望触底回升，过去成交活跃度降低的负面催化有望缓解。因此，尽管长期中低频基本面因子收益呈现逐渐被压窄的趋势，但中短期在市场成交活跃度提升的推动下，收益分散度或将反转，量化策略的收益空间或将重新打开。所以我们认为，中低频基本面因子尽管存在长期有效性降低的趋势，但中短期因子有效性有望迎来复苏；不断迭代更新的量价技术类因子仍将持续贡献超额收益。

随着产品同质化程度提高，中低频基本面因子有效性降低，2021Q4以来公募基金量化策略在大盘、中盘超额收益斜率变缓。私募量化策略使用较多的量价技术类因子在不断迭代中保持了较高的有效性，产品同质化程度偏低，整体超额收益较为稳定。

展望未来1年，我们认为，在有望启动的牛市行情中，市场成交活跃度将提升，带动收益分散度提高，打开量化策略的收益空间，中低频基本面因子尽管存在长期有效性降低的趋势，但中短期因子有效性有望迎来复苏；不断迭代更新的量价技术类因子仍将持续贡献超额收益。

当前看好CTA产品的配置价值，原因主要有以下三点：

(1)  CTA策略近期经历了较大的回撤，统计发现当回撤达到5%时买入CTA产品，持有半年获得正收益的概率达到96%，预期年化收益率约10%，当前是较好的介入时机。

(2) 2022年俄乌冲突与疫情等非基本面因素阶段性主导资产价格，展望2023年此类“突发因素”影响或逐渐消除，商品价格走势更大程度受基本面所驱动，基本面CTA策略的表现有望提升。

(3) 随着国内经济复苏与美联储加息接近尾声，股指与贵金属等品种有望迎来持续性行情，从而为趋势跟随CTA策略提供品种选择。商品期限结构显示产业对商品价格预期改善，此环境下CTA策略表现较好。

根据朝阳永续统计，2022年各类私募策略产品的表现如下所示，多数策略产品的表现为负收益，截面来看市场中性策略和债券策略的表现较好，股票类策略的表现最差。但几乎所有策略环比2020和2021年的表现均有显著下滑。

2022年CTA市场整体表现不温不火，收益环比前两年有所下滑，核心因素为宏观预期波动较大，期货价格反转效应明显，并且价格走势阶段性与基本面变化相反。下表列示了2022年各大类商品和金融期货的涨跌表现：

从表中可以看出，2022年大多数期货品种呈现出弱趋势的特征，不同于前两年商品大幅持续上涨的强势特征。从wind商品指数走势来看，年内呈现出先涨后跌的反转走势。2022Q1受国内疫情和俄乌冲突的影响，能源价格出现持续上涨，在政策逆周期调控的预期下，建材和黑色系均出现阶段性上涨。5月份之后经济复苏缓慢使得定价因子从强预期拉回到弱现实，多数商品开启下跌模式。直到11月份地产融资政策和防疫政策出现实质性拐点，商品重回上涨通道。

股指方面全年呈现大幅下跌趋势，年内出现两轮上涨行情，小市值的反弹更加明显，全年来看IH、IF、IC的表现相差不大。国债期货走势全年宽幅震荡。

2022年短周期量价和时序基本面CTA策略的表现较差，中长期趋势跟随策略表现弱于中短期趋势跟随策略。

以社会发电量代表经济基本面和大宗商品需求代理变量，观察商品价格走势与基本面走势的一致性。

2022年期货价格与基本面走势背离的时间较多，整体可以划分为4个阶段：

阶段1：基本面下行+商品价格上行。2-5月份受俄乌冲突影响，能源价格显著上涨，工业金属和非金属建材价格涨幅较小。而此时国内经济收到疫情冲击明显下滑，工业增加值和发电量增速在4、5月份转为负增长，此时的商品价格主导因素是外部事件和政策预期。

阶段2：基本面上行+商品价格下行。6-8月份经济从疫情中弱复苏，发电量、工业增加值增速由负转正，地产销售增速降幅收窄。但美国通胀数据高企强化了美联储加息预期，美元指数持续走强使得包括商品在内的海内外风险资产下跌。

阶段3：基本面下行+商品价格下行。9-10月份受疫情管控和地产下行的影响，人民币汇率下跌，多数国内定价商品低位继续下探。

阶段4：基本面下行+商品价格反弹。11月份以来疫情防控政策的变化和地产融资政策的出台极大地提升了风险偏好，经济增长预期强劲，尽管工业增加值、发电量等指标还处于下行趋势，但商品股市等风险资产已经出现反弹。

全年来看只有阶段3基本面CTA收益表现较好，而其它时间受各类消息和外部事件的刺激，资产价格波动剧烈，策略表现较弱。

由于期货价格反转效应明显，中长期趋势跟踪策略表现较差。以有色金属，煤焦钢矿，化工，能源等大类品种为例，在各个品种上尝试不同参数的均线择时效果。下图中短期趋势跟随以3日均线为基础，中短期以8日均线为基础，中长期以20日均线为基础。最终发现中长期趋势跟随策略表现较弱，而在能源品种上，各频段量价趋势策略均较难实现正收益。

从统计特征分析，CTA产品收益率呈现出显著的尖峰肥尾右偏，每当净值快速回撤时，往往是进行配置的最佳时点，统计结果表明，每当回撤达到5%时配置CTA策略指数，未来半年取得正收益的胜率为96%，平均收益率为4.8%；未来一年正收益的胜率为98%，平均收益率达到10%。

截止2022-12-23，CTA指数回撤达到5%左右，从半年维度来看CTA产品具有较高的配置价值。

宏观视角下，通过此前分析发现，俄乌冲突与疫情防控等非基本面变量阶段性主导商品价格，弱化了基本面和产业逻辑对商品的定价能力。展望2023年随着俄乌冲突缓和疫情防控的变化，此类非基本面因素的影响逐渐淡化，基本面对商品的定价能力有望提升。

此外十年期美债收益率阶段性突破4%，美国CPI数据的持续下行确认通胀的拐点出现，美联储加息或在2023年Q1接近尾声，实际利率有下行空间，黄金等贵金属重拾向上空间。2023年伴随国内经济复苏，消费等权重板块有望迎来持续行情，股指向上空间较大，从而为趋势跟随策略提供重要品种选择。

从产业预期来看，疫情防控政策跟经济刺激政策改善了风险偏好，显著提振了经济增长预期。利用15种主要的工业品期货截面价格构造期限结构指数，该指数的斜率可以反映出对商品价格变化的产业预期。从下图中看出自从11月份初产业预期不断改善，商品的远期贴水幅度有所修复，此环境下CTA策略往往获得较好收益。

模型失效风险。本文相关配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。

本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。