2022年2月22日，A股和港股正处于泥沙俱下、大幅下跌的恐惧之中。在那个充满萧瑟之气的冬季里，我读到了俞敏洪的创业传记《我曾走在崩溃的边缘》，光是标题就充满了寒意。新东方其实并不是一个孤例，他的背后是企业发展壮大所要经历的数不清的辛酸苦辣，以及无数企业家的创业维艰。从新东方到东方甄选，民办教育向直播带货转型所迈出的这一步，也是一家企业为了寻找第二曲线的成长所做的努力。而我们知道，价值投资的每一个抉择往往离不开企业经营的基本现实。那么相应地，要适应复杂多变的宏观环境和快速变化的微观生态，基金经理在保持基本投资框架相对稳定的前提下，实现自身的成长迭代是一个重要的话题。这点，在东方红资产管理的基金经理苗宇博士身上，体现得尤其明显。2008年苗宇从复旦大学数学博士毕业后进入基金公司担任研究员。2015年2月，苗宇升任了基金经理，在之后8年的时间里，他亲身经历了中小市值成长股加速赶顶又大幅下跌，价值白马股接力并走向顶峰的全过程。作为成长白马风格的选手，苗宇的方法论也不是一成不变的。从投研框架、个股选择、到能力圈拓展这整个投资体系出发，我们能看到苗宇——作为长期主义投资者的成长。很多新晋升的基金经理，在刚开始管钱时的投资风格是比较极致的。他们倾向于追踪产业趋势、选择基本面最景气的赛道去投资，在这个框架内，估值不重要，基本面的边际变化才是收益乘风破浪的关键。在产业趋势向上时，这个框架当然顺风顺水、合乎逻辑，自然也没有什么反思的必要。就像最近一段时间大家亲身体验的，几个月前还是天之骄子、景气之王的新能源板块不断被机构抛弃，成为了资金拥抱AI的“投名状”。这个当初A股“最锋利的矛”，变成了一把“锈钝的菜刀”。置身其中，投资者每天都要经历钝刀子割肉的折磨，岂一个“痛”字了得？当时作为“新人”基金经理，苗宇也曾是积极成长风格的“信徒”，在追踪“互联网+”的产业趋势投资高度奏效的前提下，他所管理的基金净值大幅上涨。但是在投资这场长跑中，不能一味追求短期跑得快，更重要的是怎样才能跑得久。像2016年TMT的失势，价值股的崛起，就让苗宇切身感受到了产业趋势投资带来的压力和困窘。到了2016年四季度，他所管理的广发聚富混合基金的前十大重仓股中，首次出现了贵州茅台、山西汾酒等日后涨幅巨大的蓝筹股。放弃博弈思维、通过深度研究选择“高ROE、商业模式出众、竞争格局清晰的优质公司，并关注安全边际”的价值投资框架，也在那时初露端倪。但入了价值投资大门以后，苗宇并没有一马平川，很快他遇到了这样一个问题——价值投资，最丰厚的利润来自于以深度的研究发现被错误定价的企业，买入其中分享股价和业绩上升带来的戴维斯双击机会。在这个逻辑闭环内，最重要的是基金经理对公司的“研究深度”。可问题在于，如果你在一家公司或一个行业上倾注了太多的心血，那么在研究的“广度”上就必然打了折扣。A股全市场已经有5000多只股票，不同的商业模式、竞争格局，想要兼顾“广度”和“深度”几乎是一件不可能完成的任务。上到基金经理，下到研究员，其实都在广度和深度之间来回挣扎。苗宇也曾纠结过，但随着长时间的研究积累，以及不断地进行行业和公司的比较，他发现答案已经很清晰了，研究的行业越多越有启发，知识能力会呈现指数级的增长，投资到了一定的阶段会有触类旁通的感觉。像前几年他在消费上倾注了大量的精力，研究白酒的过程中苗宇认识了很多经销商，为了搞明白到底要怎样卖一瓶酒，他曾跟着经销商到处跑市场。功夫不负有心人，前几年白酒板块的价值发现与集中爆发，让苗宇收获颇丰。具体到个股层面，除了茅五泸这些人尽皆知的大牛股，最让苗宇自豪的是对山西汾酒的挖掘。他认为，山西有三宝——煤、钢和汾酒，2016年煤炭、钢铁已经启动，那么汾酒的上涨也是合乎逻辑的，于是在2016年底他重仓了山西汾酒。以他管理的广发聚富混合基金为例，从2016年四季报到2017年四季报，山西汾酒一直位列前十大重仓股。事实证明，苗宇的判断是很前瞻的，由于当地支柱产业——煤炭、钢铁的供给侧改革，以及受益于国企改革大背景，山西汾酒2017年股价涨幅达131.64%，也为他所管理的基金净值贡献了不小的涨幅。对基金经理来说，抓到牛股当然是最值得骄傲的事，但工作性质也决定了，只在好的赛道里躺倒并不是一个可取的选项。时代不断发展前进，产业也有其生命周期，譬如2006-2007年的周期股其实还是成长股，后来就逐渐成为纯周期股。虽然有少数大牛股的确成功穿越了周期来到了我们眼前，但我们更要看到许多赛道从“小甜甜”变成“牛夫人”，很多10年前的赛道牛股早已成为了过眼云烟。如果基金经理的认知没有跟上时代，确实很难在A股这样快速变化的市场中存活下来。即使伟大如巴菲特，晚年最为成功的投资，当数在2016年一路加到第一大持仓的苹果。作为基金经理，为了不辜负投资者的信任，对更多的行业保持学习和理解，尽最大可能在持仓上有所反馈，也是苗宇努力在做的事。虽然出身周期研究员，多年来苗宇在一步一步拓展自己的能力圈；纵使在消费和医药两个长牛赛道大有斩获，他也在加大对制造业和科技行业的学习力度。比如2020年，大家觉得高端耳机产品不大行，价格太贵、库存积压，再加上疫情的突然冲击，使该产业链上某消费电子龙头公司跌出了一个非常好的价格，苗宇把握住这跌出来的机遇，积极介入，并在之后的高点分批撤出，吃到了主升浪的部分；而2021年，他也积极研究并参与到动力电池产业链的投资之中。到了今年，ChatGPT横空出世，他第一时间保持着敏感，不管是亲身参与对ChatGPT的“训练”，还是对最近大涨的光模块亦或是美股市场中狂飙突进的龙头公司的研究，苗宇都花了很大精力去钻研。买或不买，本质是一个价值判断问题；但懂或不懂，才是基金经理的态度和能力问题。不同的行业，它的行业趋势是不一样的，相关个股提供的赔率也是不一样的。如果我们把行业趋势和赔率划分为四个象限，好行业趋势和高赔率是投资的理想选择，但在苗宇的体系内，赔率的重要性很高，差一些的行业趋势和高赔率也可以接受，因为行业趋势的下行可以通过组合配置来解决。这样以时间换空间，在组合层面可以形成5-6个行业的适度均衡，在市场下跌时也可以把风险尽可能地分散开。在行业和行业、公司与公司的研究和比较中，苗宇意识到不少公司所在的行业属性决定了自由现金流无法像白酒一样高。也是在这种不断的比较中，苗宇越发感受到了好公司的稀缺，也进一步深化了他对公司质量的要求。但最近两年不少投资好手——尤其是看重公司竞争格局和ROE的质量价值风格，遇到了不小的逆风期。真正能在基金仓位变动上准确踩中市场节奏，占到便宜的投资人，非常少见，我们看到的所有回撤控制还不错的基金，更多是重仓股表现良好的结果，而不是基金经理系统性仓位调整的产物。所以最后，一切线索还是归集到了“选股”上，深度研究、挑选好公司，拓展能力圈、适度分散。由上至下，着眼长期，股价还是会围绕企业盈利上下波动，基本面过硬、盈利能力出众的企业仍然具备长期向上的实力，在当下市场情绪的冰点也已经展现出了相当不错的介入价格。真正出色的投资人，往往敢于在他人悲观之时，保持乐观。现在苗宇就看到了机会，市场估值已经处于历史较低位置，之前长期跟踪的标的已经展现出投资价值。与其陷入无穷无尽的“宏观焦虑”，还不如多去挖掘已经被低估的股票。投资的思考离不开历史的启示，苗宇很喜欢看书，在他的推荐书单里，既有俞敏洪的《我曾走在崩溃的边缘》这种记录企业家创业历程的作品，也有《翦商》《晚清四书》这样的历史作品。知识往往触类旁通，很多当下困扰自己的难题，也许可以在其他领域找到答案；如果对某个阶段感到迷茫，在长周期的视角下往往能获得不一样的领悟。正所谓“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。”
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