时隔4月，久违的霍华德·马克斯备忘录发布，上次发布还是在2022年12月。
在最新的4月投资备忘录《硅谷银行的后车之戒》里，霍华德·马克斯先是抽丝剥茧式地回溯了整个硅谷事件爆发的逻辑，各种因素的叠加使得硅谷银行非常容易在出现不利情况时遭到挤兑。
但是，霍华德·马克斯认为许多因素是硅谷银行特有的。所以他认为硅谷银行的倒闭并不意味着问题正在整个美国银行系统蔓延。
在第二部分，霍华德·马克斯提到了所有银行面临的共性问题：资产/负债错配、高杠杆。
霍华德认为，在任何领域，没有哪种倒闭的源头，比这两大因素相结合所产生的潜在危害性更大。银行则是两者兼具。
就像霍华德喜欢的这句话：永远不要忘记，一个六尺高的人可能淹死在平均五尺深的溪流中。
高杠杆正是高个子有时会在平均深度较浅的溪流中溺亡的另一个原因。而对金融机构而言，客户失去信心则是第三个原因。
最重要的是，银行本质上是利用高杠杆投资于固定收益的投资人。从这个角度而言，维持储户的信任是银行经营活动中必不可少的要素，而这意味着银行必须巧妙地管理资产、负债、流动性和资本。
霍华德还分享了儿子Andrew上大学后，他自己亲身经历的一个故事，那是他距离银行倒闭最近的一次。
此外，霍华德还提到了另一个并不为大众所关注，但加剧银行不稳定性的新趋势：数字通信的出现，包括社交媒体。为我们介绍了当下媒体影响下耐人寻味的"数字从众"问题。
第三部分，他再概述了导致硅谷银行倒闭的几个相互关联的因素。
值得关注的是，结合美联储对硅谷银行问题的应对措施，霍华德认为：硅谷银行或类似机构能够不太能够造成连锁反应，并足以引发一场不可挽回的金融危机。
他认为：当投资者心理向"绝望透顶"摇摆时，专注于折价买入资产的猎手以及资本的提供者将更具优势，并将有机会创造更丰厚的回报。
虽然霍华德认为硅谷银行的倒闭本身并不会广泛蔓延，但他提醒银行目前所面临的最大隐患之一就是以商业地产（尤其是写字楼）为抵押的贷款所引发诸多问题的可能。值得我们深思。
以下为备忘录原文，聪明投资者经橡树资本授权，分享给大家。
图为霍华德·马克斯在聪明投资者“问道·周期”论坛上本备忘录不是另一部关于硅谷银行倒闭过程的"历史纪事"。在过去的一个月里，我的收件箱出现了几十篇这样的文章，我相信各位也同样收到了。因此，与其仅仅复述事件的经过，我将探讨其背后所蕴藏的深意。
我认为，硅谷银行（和签名银行Signature Bank）破产的影响不在于其预示着会有更多的银行破产，而更在于其可能会使投资者和贷款人提高原有的戒备心，从而导致进一步的信贷紧缩，并增加各行各业所面临的困难。
若干因素使得硅谷银行事件本身具备一定的特殊性——这意味着此次事件可能不会演变为银行倒闭潮的开始：● 硅谷银行的业务高度集中于单一领域（有风险投资支持的科技及医疗健康领域的初创企业）和单一地区（北加利福尼亚州）。许多区域性银行具有相似的集中度，但通常不会同时集中于具有高度波动性的领域及地区。● 其所专注的领域与地区的繁荣推动其业务迅猛发展。● 近年来，初创企业成为投资者现金的主要流向地，他们将其中大量现金存入硅谷银行。这使得硅谷银行的存款新增长达到两倍，从2019年底的620亿美元增至2021年底的1,890亿美元。● 出于同样的原因，硅谷银行的许多客户资金十分充足，几乎不需要贷款。硅谷银行的存款越积越多，却无与之相匹配的贷款需求。几乎没有其他银行所拥有的客户群体具备类似的现金流入和与之俱来的极低贷款需求。● 由于需要动用所积累现金的传统银行业务很少，硅谷银行取而代之在2020年至2021年期间将910亿美元投资于美国国债和美国政府机构抵押支持证券。这导致硅谷银行的投资达到了其总资产的一半。（银行的投资比例平均占其总资产的四分之一左右。）
● 可能是为了在低回报环境中实现收益最大化以提高银行收入，硅谷银行选择买入长期证券。硅谷银行将这些证券认定为"持有到期"（HTM）资产，这意味着因为无意出售这些资产，这些资产不会在银行资产负债表中进行盯市计价。
● 当美联储于去年开始实施加息举措时，债券价格迅速下跌，而债券期限越长，价格下跌的幅度越大。短时间内，硅谷银行所持债券的市值缩水210亿美元。● 银行亏损的消息不胫而走，导致储户开始提取存款。为满足取款需求，硅谷银行不得不出售债券。因此，无法再将这些债券视作"持有至到期"。相反，需将其归类为"可供出售"（AFS），这意味着
（1）这些债券在硅谷银行的财务报表中需盯市下调估值，以及（2）实际出售导致实质性亏损。
● 亏损一经确认，便加速了负面消息在联系密切的风投界内传播，从而导致了进一步的取款。硅谷银行有高达94%的存款超过25万美元，因此无法被联邦存款保险公司（FDIC）的保障范围完全覆盖。这意味着其中更多的是"机构客户"而非"零售客户"。此外，硅谷银行的客户彼此间的联系非常紧密：他们有许多共同的支持者，彼此居住和工作的地点相邻，并且能通过社交媒体几乎即时地交换信息。上述因素的叠加使得硅谷银行非常容易在出现不利情况时遭到挤兑，而事实也的确如此。然而，上述许多因素是硅谷银行特有的。因此，我认为硅谷银行的倒闭并不意味着问题正在整个美国银行系统蔓延。
我在上文谈到了硅谷银行与其他银行的一些不同之处。但考虑所有银行面临的共性问题同样重要：
● 资产/负债错配 – 财务错配是危险的，而银行业务却基于错配。存款是银行主要的资金来源，虽然有些存款期限较长，但多数存款可随时提取，并无需提前通知。另一方面，放贷是银行主要的资金用途，且多数贷款的期限从一年（商业贷款）到10-30年（按揭贷款）不等。因此，虽然多数储户可以随时要求提取资金，但（1）没有银行会留有足够的现金以支付其所有储户，（2）银行主要资产不会在短期内得到偿付，以及（3）当有现金需求，贷款的出售往往需要很长时间，尤其是想以接近票面价格出售时。为维持偿付能力，银行管理层须了解买入资产的方方面面，尤其是风险。然而流动性本身特质之一即为易变。本质上来看，如果大量储户同时要求提取资金，没有银行能有足够的流动性来满足其需求。鉴于银行的职责便是借短（从储户）并贷长，管理这一问题是一项艰巨的任务。与多数其他错配一样，典型收益率曲线的上行斜率助长了此种错配。如果你想要贷款，你会发现曲线"短端"的利率最低。
因此，你通过期限为一天或一个月的借款来最小化成本……但这样一来你便将自己暴露于利息支出增加的风险之中，因为你没有长期固定你的利率。同样，如果你想要放贷（或投资债券），你通过长期贷款来最大化利息收入……但如果利率上升，你将面临本金损失的风险。
如果你遵循收益率曲线的指示操作，你将始终借短贷长，从而可能面临硅谷银行这样的错配。他们向储户（或美联储）支付低利率以借入经营所需的资金，并以略高的利率将这些资金借出或投资，赚取适度的利差。但银行实际上通过规模"以量取胜"。银行使用大量杠杆，这使得银行可以通过少量的股权资本开展大量的业务，从而将资产的低回报转化为股权的高回报。然而，总资产与股权资本的高比率意味着资产价格稍有下跌就可以使银行的股权受损，从而资不抵债。在任何领域，没有哪种倒闭的源头，比高杠杆与资产/负债错配这两大因素相结合所产生的潜在危害性更大。银行则是两者兼具。
● 依托信任 – 储户将钱存入银行以寻求安全性和流动性，而作为交换，其愿意接受低回报，因此，对银行偿付能力的信任显然至关重要。
表面来看，储户可以从任何一家银行获得流动性、安全保管和较低的利息，也就是说，一家银行的服务与其他银行的服务基本没有区别。
因此，只需一个无足轻重的理由，大多数储户完全愿意更换银行，而如果一家银行的安全性受到质疑，那就没有别的理由能让他们继续把钱存在那里。
你可能很熟悉我最喜欢的格言中的一句："永远不要忘记，一个六尺高的人可能淹死在平均五尺深的溪流中。"在平均状态下能够生存是没有意义的概念；你必须能够在所有的情况下生存，包括——不对，是特别是——在最坏的情况下。"借短投长"的做法对这种能力构成了严重的威胁。高杠杆正是高个子有时会在平均深度较浅的溪流中溺亡的另一个原因。而对金融机构而言，客户失去信心则是第三个原因。最重要的是，银行本质上是利用高杠杆投资于固定收益的投资人。银行持有的任何长期、固定利率贷款或债券（对于大多数银行来说，占总资产的比例并不高）都会在利率上升的环境中出现价格下跌。如果银行打算将这些债券持有到期，则无需在报表中反映出这些资产价格的下跌，但任何被迫出售这些资产以满足提款需求的银行，则需在其财务报表中显示这些跌幅。从这个角度而言，维持储户的信任是银行经营活动中必不可少的要素，而这意味着银行必须巧妙地管理资产、负债、流动性和资本。在硅谷银行的案例中，当利率上升导致其大部分资产减值时，其股权便化为乌有。2005年，我们的儿子Andrew进入大学，我和Nancy认为到外国生活一段时间可能会非常不错，在此之前我们两个都从未有过这种经历。我们选择一年在伦敦生活四个月，期间我就在橡树的伦敦办公室工作。为了获取收入以覆盖生活费用，我们把钱转到英国的一家银行，并要求该银行将资金存入几家建房互助协会（在美国被称为储蓄贷款协会）的定期存单。北岩银行（Northern Rock）便是其中之一。2007年9月，金融危机的前夕，北岩银行在其一直以来赖以生存的批发贷款市场中难以获得所需的融资。这一情况导致储户排队销户。我在一个星期五的下午致电我的银行经理，询问我是否能够将资金转到别处，他告诉我提前取款需要收取2%的违约金。我只花了大约一秒便说，"请下周一一早第一时间转出资金。"相对于我在北岩银行的全部本金所面临的风险，2%的违约金听起来微不足道。现在从硅谷银行储户们的角度考虑，他们无需支付任何违约金就可以取款。（碰巧，英国政府在那个周末为北岩银行的存款提供担保，因此无需再转出资金。但那是我距离银行倒闭最近的一次。）另一个加剧银行不稳定性的新趋势是数字通信的出现，包括社交媒体。十六年前，北岩银行的储户几天后才知道该银行所处的困境。当他们决定转移资金后，必须在银行营业时间前往所在分行排队（多么传统的做法），然后提交提款申请。而在硅谷银行的案例中，债券亏损的消息在相互联系极为密切的储户间迅速传播，他们可以要求线上取款。结果，银行在一天之内就流失了超过三分之一的存款。如今，所有银行都必须应对数字通讯和线上取款，但鉴于硅谷银行所在地区及客群的性质，其储户销户撤离的风险则格外高。二十年前，我的合伙人Sheldon Stone曾分享过一则有趣的寓言：想象你正乘船穿越伊利湖，船长在扬声器上说："大家都跑到船的左边。"一分钟后他说："大家都跑到船的右边。"又过一分钟后他说："再跑回左边。"这将使船晃得非常剧烈。如今，互联网和社交媒体就是扬声器，几乎任何人都可以把它拿过来，传播其想传播的讯息。《金融时报》的Gillian Tett将其称为"数字从众"（"digital herding"），它可以在许多领域产生巨大影响，尤其是那些依赖于信息和信任的领域。
作为总结，我再概述一下导致硅谷银行倒闭的几个相互关联的因素：● 如果硅谷银行能放出比存款更多的贷款，那么它就不会买入这么多潜在波动率高的债券。● 如果硅谷银行买入债券的期限没这么长，那么它受价格下跌的影响就不会这么大。● 如果美联储加息的幅度没有这么大，那么这些债券就不会贬值这么多。● 如果储户没有同步退出，那么硅谷银行就不会被迫出售债券从而造成实质亏损。没有人会想到由银行贷款及优质国债和抵押贷款支持债券所组成的投资组合竟会遭受价格大幅下跌，从而导致银行倒闭。但硅谷银行债券投资规模之大、到期期限之长以及美联储加息的幅度之猛使其陷入险境，而储户取款速度之快则导致解决方案的出台速度赶不上问题的进展。回顾硅谷银行的轰然倒塌，其购买债券背后的决策尤其存在缺陷，并且这可能是导致其倒闭的最主要原因。据公开报道，硅谷银行管理层"押注"利率将保持稳定或下降。尽管银行的行为隐含了这种预期，但我很难相信这是经深思熟虑后而得出的主观判断，而不是一味为了追求收益率而采取的盲目行为。购买债券发生在2020年和2021年。在这两年期间，30年期美国国债的收益率在0.99%至2.45%之间。怎么会有人认为如此低的利率更有可能保持稳定或下降，而不是上升呢？在经济和投资领域，确定未来如何发展总是充满挑战的。然而，当美联储和财政部在2020年向经济注入大量现金，且当2021年通胀开始上升时，有一件事应是显而易见的，那就是在收益率极低的情况下持有长期债券是没有充分理由的，因为其蕴含风险极大，而回报潜力极小。今年三月，硅谷银行破产——连同签名银行倒闭，第一共和银行（First Republic Bank）获得救助，瑞士信贷被迫出售予瑞士银行（UBS）——这一系列事件引发市场震荡。其原因在于市场担心类似2007年-2008年全球金融危机期间的银行倒闭潮将会重演。当时贝尔斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瓦乔维亚银行（Wachovia Bank）、华盛顿互惠银行（Washington Mutual）和美国国际集团（AIG）不是倒闭，就是急需政府救助。在那段时间里，尤其是2008年的最后四个月，投资者不得不考虑这一可以危及整个金融系统的倒闭潮无法停止的可能。没有人想再面对那种状况。虽然我想明确声明我并非银行业或银行监管方面的专家，但我认为2008年与2023年之间的相似之处仅限于这两次的问题均存在于几间金融机构之中。我认为这一共同点相对表面。目前为止最重要的是，08年全球金融危机触发的原因很简单，投资者和金融机构在住房抵押贷款方面经历了暂时的疯狂。他们
● 向无法或不愿提供收入或资产证明的次级借款人提供大量贷款； ● 利用次级抵押贷款构建分层级和加杠杆的抵押贷款支持证券；以及 ● 在很多情况下，将自有资金投入住房抵押贷款支持证券中风险最高的层级，以使得层级构建过程得以重复。这些参与者忽视了一点，即对抵押贷款的过度信任，以及由此导致的借贷标准的降低，可能会催生大量的抵押贷款违约。此外，他们还忽视了由这些抵押贷款构建的结构化证券的脆弱之处。投资者、银行家和评级机构（对数以千计的住房抵押贷款支持证券予以AAA评级）天真地相信，那些会为了获取房屋抵押贷款而支付额外的利息，但又不披露自身财务状况的购房者，即使在其购买的住房价格下跌时，依然会偿还抵押贷款。这使得他们得出结论，抵押贷款违约将不足以危及抵押贷款支持证券的活力。次级抵押贷款近乎毫无可靠性，但许多世界领先的金融机构却乐于提供这些贷款，并投资于其所构建的证券。就目前的情况，我想不出有什么可以与全球金融危机中最核心的次级抵押贷款相提并论。或多或少有一些资产被过度炒作或者没那么可靠（有人会指出特殊目的收购公司SPACs或加密货币），但其规模并不庞大，可能也并非真的毫无可靠性，而且这些资产在美国主要金融机构的资产负债表上所持有规模肯定也不足以危及我们的金融系统。事实上，我认为可以肯定地说，最显著的市场过度行为在2022年已得到纠正，当前并未对我们构成威胁。（不过，有几点需注意，请参见本备忘录的最后几段。）此外，全球金融危机期间倒闭的金融机构中包括一些明显对金融系统具备关键性的机构，而我认为硅谷银行的重要性并没有达到这个程度。我并不认为我们的金融系统高度依赖于硅谷银行所作出的承诺，并因此面临广泛的交易对手风险。全球金融危机影响了一些真正大型的、家喻户晓的银行，而且在政府介入之前，多数人认为更大型的银行也可能被危及。而认为硅谷银行的倒闭会引发同样风险的理由并不存在。最后，值得牢记的是，虽然大型银行似乎在2008年处于危险之中，但美联储和其他经济政策的制定机构依然能够出台针对机构和整个经济的救助计划，并且这些计划发挥了作用！这里值得注意的是，美联储对硅谷银行问题的应对措施包括：（1）为硅谷银行的全部存款提供担保，（2）为银行提供额外的流动性，（3）向经济注入大量流动性，以及（4）尽管从新冠疫情后的高位有所收紧，仍扩张了自身资产负债表。因此，我很难相信硅谷银行或类似机构能够造成连锁反应，并足以引发一场不可挽回的金融危机。在谈论问题的规模时，我想提一个最近令我不喜的新现象。我们越来越多地听到媒体报道称，"这是2020年以来股市表现最好的一个月"或是"我们现在看到的单日新低次数超过了十月以来的任何一天"。媒体们喜欢这种听起来很夸张的比较，而最近的说法是"硅谷银行是全球金融危机以来最大的银行倒闭事件"。这些比较有时并没有意义。在硅谷银行的案例中需要指出的是，虽然这是历史上倒闭的第二大银行，但硅谷银行的规模只有最大的华盛顿互惠银行规模的三分之二。此外，由于金融板块在过去15年已显著扩张，华盛顿互惠银行3,070亿美元的资产在2008年的重要性要远高于硅谷银行2,090亿美元在今天的重要性。
2011年3月，在全球金融危机的余波中，我发表了一篇名为《关于监管》的备忘录，其基本要旨是金融监管具有高度的周期性。崩盘、倒闭以及不当行为的泛滥引发了加强监管的呼声。大多数市场参与者也乐于接受更强的监管。但当新的监管取得成功且使得金融环境看似变得更加安全且运行更好时，自由市场派和既得利益者通常开始辩称强有力的监管已不再必要，并称其限制了金融系统的有效性。例如，为应对1929年的大崩盘，1930年至1940年期间颁布实施了大量的新监管措施，以约束华尔街的失控行为。但到了20世纪90年代，崩盘的痛苦早已被忘却，人们对自由市场有效性的信念高涨。因此，多项监管措施被废除，而其应运而生的经营方式导致了全球金融危机时的惨痛经历。反过来，全球金融危机又激发了新一轮的监管。其中一项指导原则是"大则不能倒"（即一旦遭遇危机必然会得到救助）的金融机构不应被允许开展高风险业务，否则会造成"成则股东和管理层获利，败则纳税人埋单"的局面。这一提议看起来是合理的，并通过《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）及其"沃尔克法则"（Volcker Rule）得以实施。总体而言，银行监管显著收紧。随着时间流逝，对监管的抵制又自然出现。其中最重要的方面是监管门槛。全球金融危机后，所有总资产超500亿美元的银行均要受到最严格的监管。但到2018年，监管机构被说服将该门槛提高至2,500亿美元（部分是由于硅谷银行首席执行官的游说）。结果是，硅谷银行在该门槛被提高时总资产刚好在500亿美元左右，使其得以享受更宽松的监管制度。这帮助硅谷银行大幅扩张，直至在几天内倒闭。尽管如此，得益于全球金融危机后的规定，如今美国的主要银行资本状况良好，拥有充足的流动性和健康的资产负债表。这使得我们不太可能再次看到一轮全球金融危机式的银行倒闭潮。我听到有人说当前的监管及由此产生的银行财务状况不够强劲，但我认为大多数银行，特别是主要银行，比全球金融危机之前和危机期间的状况要强得多，且通常比硅谷银行强得多。有趣的是，加拿大、澳大利亚和英国的银行数量远低于美国，而这些国家运转得很好。例如，加拿大的国内生产总值（GDP）为2万亿美元，但仅有34家国内银行（每1万亿美元GDP对应17家银行），且情况看起来还不错。相比之下，2021年美国GDP为20万亿美元，有4,236家被联邦储蓄保险公司担保的商业银行，平均每1万亿美元GDP就对应212家银行。如果需要监管的银行数量更少，监管机构的工作是否能做得更好？如果大型银行兼并小型银行，且存款集中于大型银行时，我们将看到美国银行的数量发生变化。但考虑到私募参与者以及其资金在美国政府体系所扮演的角色，我预计监管成效不会有很大改变。
任何形式的政府解决方案都有一个瑕疵——比如所谓的"格林斯潘看跌期权"（Greenspan put）——这些方案都可能带来道德风险。也就是说，市场参与者会认为他们即使犯错，也能获救。这意味着他们可以随意地从事高风险、高回报的行为。如果成功，他们将发家致富，而如果失败，他们将获得救助。人们有时称之为"利润私有化，损失社会化"。3月9日，当硅谷银行命悬一线并面临大规模取款时，人们开始谈论政府对所有存款提供担保的可能。反对这种救助的论据之一就是其可能造成的道德风险。如果人们知道他们会免受损失，便没有理由在存款时调查银行的可靠性，意味着尽职调查的职能将不复存在。因此，经营不善、资本不足的银行将得以继续经营及发展。但我们不能认为储户有能力进行这种分析。由于资产/负债的错配以及依托于储户的信任是银行经营的特征，很难从外部评估其财务健康状况（有时也很难从内部评估，例如硅谷银行也仅能通过后视发现那些压垮它的明显管理错误）。在橡树28年的经营历史中，我们投资接受存款的金融机构的数量相对较少。除非我们成为内部人士，我们通常避免投资于银行，因为其复杂、通常难以理解的财务信息披露以及对信任的依赖，使得评估难度超出了我们所想要的程度。很少有人能够通过分析银行的财务报表来确定其是否仍能保持偿付能力和流动性。期望储户进行此类分析可能会导致银行业陷入停滞。这正是为什么在大萧条期间引入存款保险。出于相同的原因，政府决定为硅谷银行的存款提供全额担保是非常适当的。然而，值得注意的是，管理层和股东并没有获得救助。相反，用现在的话说，他们被"拖入局中"或承受损失。希望他们所遭受的损失会促使其他投资者和银行管理者在未来的决策中更谨慎地行事。虽然完全无关，但我想借硅谷银行的倒闭来谈下另一个最近出现在新闻中与金融机构相关的话题：额外一级资本债券（AT1）。就在全球金融危机之后，欧洲监管机构要求银行筹集新的股权资本（"一级资本"）并降低杠杆。然而，鉴于银行所承担的风险，潜在的资本提供者要求获得激励。这就是AT1，以类似生息债券的形式出现，承诺到期还款，并具有债权人身份。到这里为止，一切顺利。然而在瑞士银行最近对瑞士信贷的收购/援助中，瑞士银行业的监管机构FINMA决定（1）股东将获得适度补偿，以及（2）价值170亿美元的AT1的持有人将一无所有。虽然AT1被包装为债务证券，但FINMA似乎有权变更AT1相对于股东的优先级，甚至抹去相关价值。在此事件中，他们选择将AT1置于股东之后，令那些自认为是债权人的投资者出局。瑞士信贷AT1的募集说明书从第一页就强调当发生减记事件时，其存在被归零的可能。在此情况下，票据的利息将停止累计，且债券的全部未偿金额将自动永久减记为零。当银行提高资本充足率的尝试被认定为"不充分或不可行"，或有"特别公共救助"发生以避免破产、丧失偿付能力或停止正常运营，FINMA有权认定被称为"生存能力事件"的减记事件生效。彭博社的Matt Levine解释了这在瑞士信贷的案例中是如何运作的：
如果银行的普通股一级资本比率（衡量其监管资本的指标）低于7%，那么AT1将被减记为零：它永远不需要偿还，它只是完全消失了……
这些证券，从根本上是个花招。对投资者而言，看似是债券：支付利息，五年内偿还本金，看起来相当安全。对监管机构而言，看似是股权：如果银行遇到麻烦，可以将AT1减记为零并补充资金。
如果投资者认为它们是债券而监管机构认为它们是股权，那么其中肯定有人搞错了。显然，投资者搞错了。
特别是，投资者似乎认为AT1的优先级高于股权，并且在AT1遭受任何损失之前，普通股需率先归零。但这并不完全正确。
因为AT1的关键点在于，如果普通股一级资本比率低于7%，AT1将会归零。（Bloomberg Opinion；Money Stuff，2023年3月20日。粗体为笔者所加。）
投资者被误导了吗？在我看来，答案是否定的。就此而言，让我们看下瑞士信贷发行此类债券的募集说明书："2018年发行的20亿美元票息为7.5%的AT1"（据Matt Levine称）被标注为"7.500%永续一级附带资本减记票据"。当标题中出现"资本减记票据"时，其风险是毋庸置疑的。我曾在关于伯纳德·麦道夫（Bernie Madoff）事件的文章中写到，你可以说你做了详尽的尽职调查，或者你说他通过了测试，但你不能同时说你做了详尽的尽职调查并且他通过了测试。同样，在瑞士信贷AT1的案例中，你可以说你阅读并理解了募集说明书，或者你可以说你认为它们就像寻常债务证券一样，但你不可能同时这样说。或许还有第三种情况；可能你会说"我知道监管机构有权让我的持仓归零，但我认为他们不会这样做。"在我看来，如果有人能够合法地攫取你的价值，尤其是当这样的做法并非明显不道德时，那么一旦他们这样做，你不应感到意外。多年以来，高收益债券的持有人已处理过被称之为 "事件风险"的相似情形，即公司管理层为了将价值由债券持有人向股东转移的行为。在瑞士信贷的案例中，监管机构可能已获得股东的配合，将AT1减记为零而向股东支付每股若干法郎。在这种情况下，减记不应完全出乎意料。一切都是为了保护银行，而正如上文所述，银行本质上即具备风险。
如我此前所述，我认为硅谷银行、签名银行、第一共和银行和瑞士信贷并无关联性，除了其所属同一行业。这确实使得它们具备一个共同点：因为这些都是金融机构，与其相关的事件会广泛影响储户与投资者的信心（或导致缺乏信心）。人们似乎很难同时处理多个问题，而四家银行几乎同时遭遇挑战使得人们将这些事件串联起来，编织了一个包含潜在系统性危机的言论。虽然在我看来，这四家银行之间没有切实的联系，但它们近期出现的危机无疑会引发一定的动荡。而当经济或市场中的参与者被动摇时，这可能产生严重影响。正如美国前总统富兰克林·罗斯福在1933年大萧条期间的就职演讲中所说，"唯一能够让我们恐惧的，就是恐惧本身。"事情并不一定具备实质性或甚至经济上的联系。在市场中，一系列恐慌事件就可以产生重大影响。在过去38年的投资生涯中，我和我的合伙人所经历的信贷危机通常由以下多种因素共同作用产生：（1）低迷的经济发展大环境，（2）市场中的过度行为，（3）不利的外部事件，以及（4）投资者和金融行业专业人士间不断蔓延的恐慌。硅谷银行和其他银行的破产本身不足以引发信贷危机，但它们可能会推波助澜。因此，似乎不可避免地，一些金融机构将缩小其信贷规模，导致部分借款人无法获得资金。特别是硅谷银行的倒闭可能意味着初创企业将在未来数月更难获得融资。区域性和社区银行则会面临更严格的审查，并随着现金流向被认为更安全的货币市场基金和大型银行，面临存款外逃的情况。而这些银行作为房地产的主要融资机构，其重要性使得房地产所有者和开发商将可能面临更为严峻的形势，正如许多地区的写字楼、实体零售，甚至可能是多户型公寓都面临着压力一样。（1）利率不再下降或接近于零；（2）鉴于当前的高通胀，美联储无法像以往几次危机期间那样实行宽松的政策；以及（3）投资组合开始出现亏损，并且我认为在我之前的备忘录《沧海桑田》（2022年12月）中所描述的情形已得到印证并已经加强。已经有人将硅谷银行和其他银行遭遇的困境归咎于过去几年"货币宽松"环境（与其他因素一起）。其破产可能引发对银行业更严格的审查，这意味着未来一段时间市场环境不太可能那么宽松。用沃伦·巴菲特的话来说：现在潮水已退去些许，我们可以瞥见哪些人在岸边裸泳。剩下的问题是，更远处还有多少人在裸泳，未来退潮的程度是否足以使其暴露？当投资者认为事情"完美无瑕"时，乐观情绪高涨，难以寻找到好的买入机会。但当投资者心理向"绝望透顶"摇摆时，我们有理由相信专注于折价买入资产的猎手以及资本的提供者将更具优势，并将有机会创造更丰厚的回报。虽然我预计，无论是心理上还是财务上，硅谷银行的倒闭本身并不会广泛蔓延，但在结束这篇关于美国银行业的备忘录之前，我需提及银行目前所面临的最大隐患之一：以商业地产（尤其是写字楼）为抵押的贷款所引发诸多问题的可能。● 利率大幅上升。虽然有些借款人受益于固定利率，但到2025年底，大约40%的商业地产抵押贷款将需进行再融资，而对于固定利率贷款来说，再融资的利率会更高。● 利率上升导致资本化率上行（资产的净运营收入与其价格之比），从而将导致多数房地产价格下跌。● 经济衰退的可能预示着租金和出租率前景欠佳，进而影响业主收入。● 每周五天在写字楼办公的观念受到挑战，从而危及业主的底层商业模式。虽然未来人们可能会在办公室待更长的时间，但没有人知道贷款人在进行再融资测算时，会采用何种水平的出租率假设。美国银行业资产总额超过23万亿美元。银行共同成为最大的房地产贷款人，尽管我们只知道数据的大概区间，但据统计，其在4.5万亿美元的未偿商业地产抵押贷款中的持有比例约为40%，面值约为1.8万亿美元。以此推算，商业地产贷款平均约占银行资产的8-9%，比例较为显著但尚未造成极端高位。（然而，除了银行所直接持有的商业地产贷款之外，还需考虑银行对商业地产抵押贷款支持证券的投资敞口，因此商业地产的总敞口可能更高。）但是，商业地产贷款并非均匀地分布于各银行之中。有些银行集中于房地产市场"更为火热"的地区，因此可能面临更大跌幅；有些银行以低质量的房产为抵押提供贷款，这可能是出现最大问题的地方；有些银行以较高的抵押率提供抵押贷款；有些银行的商业地产贷款在其资产中占比较高。关于最后一点，美国银行最近的一份报告显示，对于资产超过2,500亿美元的银行，其平均商业地产贷款的敞口仅占总资产的4.5%，但对于资产低于2,500亿美元的银行，这一比例则达到了11.4%。由于银行杠杆极高，各银行合计股权资本仅为2.2万亿美元（约为总资产的9%），平均每家银行的商业地产贷款余额约等于其股权资本的100%。因此，在平均贷款组合中，商业地产抵押贷款的损失可能抹去相同比例的银行资本，从而造成银行资本金不足。如美国银行的报告所示，大型银行在商业地产贷款的平均敞口相当于风险资本的50%，而小型银行的这一比例达到了167%。写字楼抵押贷款和其他商业地产贷款很可能出现显著违约。一些违约已然发生。但这也并不一定代表相关的银行将遭受损失。假设贷款是以合理的抵押率发放，那么在银行贷款受到威胁之前，每笔抵押贷款的偿付次序之下都应有足够的股权权益来承纳损失。
此外，抵押贷款违约通常并不意味着全剧终，而是贷款人与业主谈判的开端。在许多情况下，其结果可能是重组贷款条约以延长贷款期限。
没有人知道银行是否会在商业地产贷款上遭受损失，以及其程度又将如何。但我们似乎很可能在头条新闻中看到抵押贷款违约，而且，这可能令贷款人感到恐慌，给融资和再融资蒙上阴霾，并进一步加剧危机感。
沿着这些路径发展，事态无疑将在未来数月促使任何其他形式的潜在困境成为现实。
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