科创板做市商制度于2022年10月31日正式启动,首批共有14家券商参与42只股票做市。本文主要关注做市商制度的引入对相关股票波动率、流动性和定价效率的影响。
从波动率的角度来看,相较于“未被做市”的股票,“被做市”股票的波动率出现了明显的下降;并且在两个较为特殊的交易时段,开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象。说明做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。
从流动性的角度来看,对于市值较小的“被做市”股票,我们观察到了一定的流动性提升;而在大市值分组中,我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象。
从定价效率的角度来看,基于已有的测算指标,目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据。
不仅仅是科创板,近期多个交易所市场迎来做市商制度。沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度;2月17日晚间,北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务。
不少市场参与者对于做市商制度的认知停留在定性分析的层面,而在交易所做市商制度蓬勃发展的今天,定量研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要。本文的实证结论对市场制度设计、政策制定、头寸管理均具备一定的参考意义。
风险提示:结论基于历史数据,在市场环境转变时模型存在失效的风险。
近年来我国资本市场改革不断深化。2021年7月15日晚,中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放,打造社会主义现代化建设引领区的意见》,其中提到“研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制,在科创板引入做市商制度”。2022年10月31日,科创板做市商制度正式启动,首批共有14家券商参与42只股票做市,从中位数来看,相较于无做市商的股票,有做市商的股票市值较大,估值、ROE、营收增速、净利润增速均较高。自正式实施以来,做市商制度快速发展。截至2023年2月9日,共有14家券商参与101只科创板上市股票的做市,被做市的股票流通市值占科创板的40%。此外,除了科创板1,沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度,首批共有12家券商参与债券做市;而北交所也于2月17日晚间发布公告,宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务,首批共有13家券商参与36只股票的做市,其中22只股票为北证50成分股。
做市商常常被认为具备提升市场流动性、平抑市场过度波动、提升市场有效性等功能。例如,2022年11月流动性紧缩引发债市震荡,理财产品出现赎回潮,理财产品被迫抛售债券来应对赎回压力,从而引发债市进一步下跌,下跌又加剧了赎回,形成“下跌、赎回、抛售、下跌”的负反馈。此时如果有做市商承接债券,就有可能打破负反馈机制,从而起到稳定市场的做用。那么在实践中,做市商的引入究竟给科创板的股票带来了什么变化?本文聚焦于首批42只有做市商的股票2,分别从波动率(第2章节)、流动性(第3章节)、定价效率(第4章节)三个维度进行实证分析。1 我国的新三板、海外的纳斯达克、伦交所等市场也采用了做市商制度,我们在附录中对以上市场的做市商制度进行了对比。
2 若无特别说明,后文“有做市商”、“无做市商”均基于该股票在2022年10月31日是否存在做市商。
本章节探索做市商的引入对科创板股票波动率的影响。我们使用已实现方差(realized variance)、上行已实现方差(positive realized semi-variance)、下行已实现方差(negative realized semi-variance)3来衡量股票的波动率。在本文接下来的图示中,后缀“_有做市”均对应“有做市商”的股票,也即图中的红线;后缀“_无做市”均对应“无做市商”的股票,也即图中的蓝线。从图3至图8可以看出,不论选择哪个波动率指标,我们都可以观测到,在10月底之前,两组股票相应指标的走势相当接近。而10月底之后,“红线”和“蓝线”的走势出现了分化,“红线”明显低于“蓝线”,也即做市商制度正式启动之后,“有做市商”的股票的波动率明显低于“无做市商”的股票,并且不论使用两组股票的中位数还是均值,以上观测均成立。可以看到,做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。此外,股票的成交量常常呈现“倒U型”的特征,也即开盘后30分钟和收盘前30分钟区间内的成交量较高。并且,散户常常被认为更倾向于在开盘后30分钟内交易,而由于组合再平衡等原因,机构常常被认为倾向于在收盘前30分钟交易。因此,我们也关注做市商的引入对开盘后30分钟和收盘前30分钟区间内波动率的影响。从图9至图12可以看到,在这两个较为特殊的交易时段,我们仍然能够观测到引入做市商之后,“有做市商”的股票已实现方差相对降低的现象。许多投资者、政策制定者认为做市商的引入能够提升股票的流动性。在本章节中我们对此进行实证研究。我们使用有效报价差(effective spread)、报价差(quoted spread)、成交量、shallowLIX等指标4来衡量股票的流动性。前两个指标数值越高,流动性越差;后两个指标数值越高,流动性越好。
考虑到“有做市商”的股票流通市值一般较大,并且跨度较大5,而流动性又是和市值相关性较高的指标,因此,在本章节中,我们将“有做市商”、“无做市商”的股票分别按照市值大小分为两组,再进行对比。对于市值较小的做市商股票,我们发现了一定程度的流动性提升。例如,对于有效报价差(图14),我们观察到,在10月底之前,小市值做市商股票(“红线”)和小市值无做市商股票(“蓝线”)的走势相当接近;而10月底之后,走势出现了分化,“红线”开始明显低于“蓝线”,也即做市商制度正式启动之后,小市值做市商股票的流动性开始高于小市值无做市商的股票。而在大市值分组中,我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象。4 具体构造方法和逻辑详见附录。
5 Min、25%分位点、中位数、75%分位点、max分别为25.56、114.74、228.03、414.55、1630.00,详见表1。
本章节探索做市商的引入对科创板股票定价效率的影响。跟随Comerton-Forde and Putniņš(2015)、Hou and Moskowitz(2005),我们从自相关系数(autocorrelation)、方差比率(variance ratio)等维度来衡量股票的定价效率(information efficiency)。
自相关系数维度:我们以30个交易日为滚动窗口6,计算股票日收益率与上一日收益率相关系数的绝对值。自相关系数的绝对值可以衡量信息效率,在完全有效市场假说下,股票过去的收益率无法预测未来的收益率,自相关系数应当逼近0。因此,较大的自相关系数绝对值表示股票的信息效率较低。
我们观察到,在引入做市商之前,两组股票定价效率指标的走势较为接近,而在引入做市商之后,“红线”甚至在某些情况下开始高于“蓝线”。因此,整体来看,基于已有的测算指标,目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据。6 若无特别说明,本章节均使用30个交易日的滚动窗口。
本文从市场微观结构的角度,研究了做市商的引入对科创板股票的影响。
我们发现,从波动率的角度来看,相较于“未被做市”的股票,“被做市”股票的已实现方差、上行方差、下行方差出现了明显的下降;并且在两个较为特殊的交易时段,开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象。说明做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。而从流动性的角度来看,对于市值较小的“被做市”股票,我们观察到了一定程度的流动性提升,对于大市值分组的“被做市”股票,我们暂时未能观察到流动性明显提升的现象。从定价效率的角度来看,基于已有的测算指标,目前我们未能发现做市商提高市场效率的直接证据。近期交易所做市商制度不断发展。
2023年2月6日,沪深两市交易所债券市场迎来了做市商制度,首批共有12家券商参与债券做市;2月17日晚间,北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务,首批共有13家券商参与36只股票的做市。在交易所做市制度快速发展的今天,研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要。本文的发现对市场制度设计、政策制定、头寸交易具备一定的参考意义。
Comerton-Forde, C. , & TJ Putniņš. (2015). Dark Trading and Price Discovery. Journal of Financial Economics.
Hou, K. , & Moskowitz, T. J. . (2005). Market Frictions, Price Delay, and the Cross-Section of Expected Returns. Review of Financial Studies.
风险提示:结论基于历史数据,在市场环境转变时模型存在失效的风险
注:文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《做市商给科创板股票带来了什么变化?——市场微观结构实证观察》
对外发布时间:2023年2月20日
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