北京证券交易所于2021年9月3日注册成立，2021年11月15日开市。北交所旨在为创新型中小企业构建全链条的金融服务体系，证监会指出“北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场地位，与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能”。北京证券交易所的退市规则与沪深A股大致相同，但因其公司规模较小，部分指标有所调整。例如，交易类退强制退市指标中，北交所股东人数下限为200人，而主板为2000人，双创板块为400人。财务类强制退市规则中，北交所上市公司最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于5000万元时，会被实施退市风险警示；其它板块上市公司最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元即被予以退市风险警示。最小市值指数近期涨幅较大，引起市场广泛关注，其成分股88%为北证A股，另外12%成分股为沪深ST、*ST股票。最小市值指数的编制方式成分股包含全部A股中市值最小的100个股票，不包括上市不满1个月的新股，每季度末调整样本股。最新一期指数成分显示，最小市值指数88%成分股为北证A股，其余12%为沪深A股ST、*ST股票。
2023年11月以来，北证A股涨幅较大、成交额放大，风格较之前有所变化，建议关注北证A股小市值、低估值风格。随着2023年11月以来成交额放大，北交所市场参与度和活跃度不断提升。北证A股2023年11月成交额1744.23亿元、12月成交额3254.19亿元，分别是2021年11月到2023年10月成交额平均值的8.28倍和15.44倍。Barra风格因子周频Rank IC统计结果显示，对数市值、动量、非线性市值和账面市值比因子表现相对稳定。
我们测算了北证A股Barra因子的显著性和因子库中覆盖度较高的12类风格219个因子的显著性。账面市值比、盈利因子长期显著性较好；规模、流动性因子近期显著性较好。我们发现没有稳定单调性的因子，尝试因子合成的方式提升选股能力。Barra风格因子等权合成构建Barra合成因子，各类风格因子等权合成构建12个单一风格合成因子，之后将12个等权合成构建风格合成因子。其中Barra合成因子的Rank IC Mean为0.144，ICIR为0.846，76%情况下因子IC>0；风格合成因子的Rank IC Mean为0.187，ICIR为1.087，92%情况下因子IC>0。回测结果显示合成因子相比于单因子回测的表现和稳定性均有提升，风格合成因子多空净值曲线更加稳定。2021年12月1日至2024年1月5日期间，Barra合成因子5组年化收益率分别是-13.7%、5.6%、6.5%、10.0%、10.1%；风格合成因子5组年化收益率分别是-19.6%、-0.3%、4.4%、16.4%、23.3%。
2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布：“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”北京证券交易所（简称北交所）于2021年9月3日注册成立，2021年11月15日开市。2021年北交所设立之时，证监会就指出“北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场地位，与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能”。北交所董事长徐明公开提出，下一步全国股转系统和北交所的市场建设中，将紧紧围绕中小企业这个主体，突出“更早、更小、更新”，构建覆盖中小企业全链条的金融服务体系，探索资本市场发展普惠金融的“中国方案”。北交所对股票交易实行价格涨跌幅限制，新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起竞价交易涨跌幅限制为30%；主板首次公开发行上市的股票上市后前5个交易日不设价格涨跌幅限制，第6个交易日起，日涨跌幅限制10%，双创板为20%。北交所股票交易手续费如下：（一）佣金：北交所默认交易费率不超过成交金额的3‰，具体费率可以和券商协商沟通下调；（二）股份过户费：按成交金额的0.01‰，双边收取；（三）交易经手费：按成交金额的0.0125%双边收取。（四）印花税：按出让成交金额的0.5‰收取，单边收取；（五）结算费：按成交金额的0.1‰双边收取，目前暂免。自2023年8月28日起，沪深交易所将A股、B股证券交易经手费下调为按成交金额的0.00341%双向收取，降幅达30%；北交所将证券交易经手费下调至按成交金额的0.0125％双边收取，降幅达50%。下调前，北交所的证券交易经手费是沪深交易所的5.13倍；下调后下降为 3.67倍。根据北交所公布的市场统计快报，2021年北交所上市公司82家，2022年北交所上市公司162家；2023年北交所上市公司239家。截至2024年1月5日，北交所上市公司总股本318.69亿股，总市值4439.53亿元。
目前已上市的北证A股首两位代码包括87、83、43；43开头股票是2022年5月前上市的北交所股票，之后上市的股票代码首两位替换为83。根据《北京证券交易所 全国中小企业股份转让系统证券代码、证券简称编制指引》公告，整理北交所代码号段如下：
北交所自2023年11月起交易活跃，2023年11月成交1744.23亿元，是2021年11月到2023年10月成交额平均值的8.28倍；2023年12月成交3254.19亿元，是2021年11月到2023年10月成交额平均值的15.44倍。
1.3. 最小市值指数88%成分股为北证A股
我们在小市值系列报告中详细分析了A股小市值收益来源，并看好微盘股。2022年11月以来，除却万得微盘股指数（8841431.WI）表现较好，最小市值指数（884235.WI）上涨明显。最小市值指数的编制方式成分股包含全部A股中市值最小的100个股票，不包括上市不满1个月的新股，每季度末调整样本股。最新一期指数成分显示，最小市值指数88%成分股是北证A股，其余12%为主板ST、*ST股票。
1.4. 北交所退市规则
在退市机制方面，北证A股退市制度和主板、科创板、创业板的退市制度类似。2023年8月新修订的上市规则（2023年9月4日起施行）显示，除部分指标更宽松外，其他退市规则基本一致。
强制退市规则除部分指标更宽松外，和主板、双创基本一致。如交易类退强制退市指标中，北交所股东人数下限为200人，而主板要求人数为2000人，双创板块为400人；此外北交所并未设置累计股票成交量限制。财务类强制退市规则中，北交所上市公司最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于5000万元时，会被实施退市风险警示；其它板块上市公司最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元即被予以退市风险警示。
在北交所退市的公司，若其符合新三板的基础水平和创新水平要求，将鼓励退市公司在相应水平上市和交易；不符合上市条件的转入退市公司板块。
我们测算了Barra风格因子和12个风格类别219个因子在北证A股中显著性和有效性。由于北交所交易数据起始日期较晚，不考虑各交易日无数据的因子。
2.1. Barra风格因子表现
对北证A股的Barra CNE5风格因子的月频Rank IC统计结果如表6。统计结果显示，账面市值比、盈利因子Rank IC均值>0，长期显著性较好；对数市值、非线性市值、流动性因子Rank IC均值<0，近期显著性较好。
2023年11月以来，对数市值、非线性市值和动量因子的显著性明显增大。微盘股风格从沪深A股向北证A股转移，整体市值进一步降低（2024年1月5日，最小市值指数平均市值9.53亿元，万得微盘股指数平均市值21.05亿元）。
我们对北证A股Barra CNE5风格因子中相对显著的4个因子做分5组回测。单因子回测设计：
1) 剔除不交易、涨停股票、停牌、退市整理期股票； 3) 每期按因子值大小分5组，等权持有，每月月初收盘价调仓； 4) 回测起始自2021年12月1日，至2024年1月5日。对数市值因子在2023年11月前并没有稳定的多空收益，但随着微盘股指数的热度转向最小市值指数，2023年11月后因子有效性明显提升。流动性因子收益单调性一般，且2023年11月后多空收益反向，表明市场追求高流动性的北交所股票。账面市值比、盈利因子稍稳定，盈利因子5组收益率单调性稍好。2023年11月以来，北证A股涨幅较大、成交额放大，风格较之前有所变化。对北证A股的Barra CNE5风格因子的周频Rank IC统计结果如表7。对数市值、动量、非线性市值和账面市值比因子表现相对稳定。建议关注北证A股小市值、低估值风格。
我们测试了因子库中各类风格因子在北交所平均覆盖率在40%以上的因子的显著性情况，包括12类230个因子。安全类因子中，资产负债率变动因子显著性和有效性较好，Rank IC Mean为0.049，ICIR为0.532，72%情况下因子IC>0。
2.2.2. 波动
成长类因子中，季度归属母公司股东的净利润的同比增速、归属母公司普通股东综合收益总额的同比增速、综合收益总额的同比增速、未分配利润的同比增速、所有者权益的同比增速的显著性较好。
动量类因子中，十二个月动量因子、过去一个月的日收益率最大值因子显著性较好。但一个月动量因子、三个月动量因子显著性较差。
分析师类因子中，一致预期营业利润一个月变化比利润总额显著性较好，Rank IC Mean为0.05，ICIR为0.416，70.8%情况下因子IC>0。
公司治理类因子中，季度管理费用比总资产的显著性较好，Rank IC Mean为0.036，ICIR为0.328，64%情况下因子IC>0。
估值类因子中，市净率因子显著性较好，稳定性较高。Rank IC Mean分别为0.144和-0.137，ICIR分别为1.009和-1.244，88%情况下因子IC在同一方向。
规模类因子中，总市值对数因子的显著性较好，Rank IC Mean为0.1，ICIR为-0.51，28%情况下因子IC>0。
盈利能力类因子中，净资产收益率变动、资产回报率变动因子、净资产收益率TTM因子的显著性较好。
盈余质量类因子中，现金比率、应计利润占比因子显著性相对较好。
营运效率类因子中，资产周转率变动因子显著性较好，Rank IC Mean为0.084，ICIR为0.437，72%情况下因子IC>0。
我们发现没有稳定单调性的因子，我们尝试因子合成的方式提升选股能力。对Barra风格因子按表6统计的因子IC改变因子方向等权合成，构建一个Barra风格因子的综合因子。对各类风格因子按表8到表19统计的因子IC改变因子方向并截面标准化等权合成，构建12个单一风格合成因子。之后，再将12个单一风格合成因子改变因子方向并截面标准化等权合成，构建一个风格合成因子。表20展示这些因子的月频IC情况：
Barra合成因子的Rank IC Mean为0.144，ICIR为0.846，76%情况下因子IC>0。估值、成长两种单一风格合成因子具有较高的IC和ICIR。估值单一风格合成因子的Rank IC Mean为0.106，ICIR为0.801，72%情况下因子IC>0。成长单一风格合成因子的Rank IC Mean为0.09，ICIR为0.977，80%情况下因子IC>0。风格合成因子的Rank IC Mean为0.187，ICIR为1.087，92%情况下因子IC>0。3.2. 合成因子分组回测测算
图9和图10展示了Barra合成因子和风格合成因子在北证A股股票池内的分组回测情况，风格合成因子明显具有更稳健的单调性。但2023年11月以来，虽然风格合成因子的多空收益率有一定波动、整体上没有下滑，但表现不及Barra合成因子。
表21和表22是Barra合成因子和风格合成因子分5组回测的逐年统计结果：
回测结果显示合成因子相比于单因子回测的表现和稳定性均有提升，风格合成因子多空净值曲线更加稳定。2021年12月1日至2024年1月5日期间，Barra合成因子5组年化收益率分别是-13.7%、5.6%、6.5%、10.0%、10.1%；风格合成因子5组年化收益率分别是-19.6%、-0.3%、4.4%、16.4%、23.3%。北京证券交易所于2021年9月3日注册成立，2021年11月15日开市。北交所旨在为创新型中小企业构建全链条的金融服务体系。北交所的退市规则大体与其他主要交易所相似，但因其面向的企业规模较小，一些具体指标进行了调整，北交所的强制退市标准在某些方面比主板和双创板更为宽松。最小市值指数成分股88%为北证A股，另外12%成分股为沪深ST、*ST股票。随着2023年11月以来成交额放大，北交所市场参与度和活跃度不断提升。我们测算了北证A股各类风格因子的显著性，其中账面市值比、盈利因子长期显著性较好；规模、流动性因子近期显著性较好，但没有稳定单调性的因子。2023年11月以来，北证A股涨幅较大、成交额放大，风格较之前有所变化。对数市值、动量、非线性市值和账面市值比因子表现稳定。建议关注北证A股小市值、低估值风格。我们尝试因子合成的方式提升选股能力，构建了Barra合成因子、12个单一风格合成因子和风格合成因子。其中Barra合成因子的Rank IC Mean为0.144，ICIR为0.846，76%情况下因子IC>0；风格合成因子的Rank IC Mean为0.187，ICIR为1.087，92%情况下因子IC>0。回测结果显示合成因子相比于单因子回测的表现和稳定性均有提升，风格合成因子多空净值曲线更加稳定。2021年12月1日至2024年1月5日期间，Barra合成因子5组年化收益率分别是-13.7%、5.6%、6.5%、10.0%、10.1%；风格合成因子5组年化收益率分别是-19.6%、-0.3%、4.4%、16.4%、23.3%。证券研究报告：《北交所多因子选股分析》
对外发布时间：2024年1月12日
分析师：肖承志
资格编号：S0120521080003
邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
肖承志，同济大学应用数学本科、硕士，现任德邦证券研究所首席金融工程分析师。具有6年证券研究经历，曾就职于东北证券研究所担任首席金融工程分析师。致力于市场择时、资产配置、量化与基本面选股。撰写独家深度“扩散指标择时”系列报告；擅长各类择时与机器学习模型，对隐马尔可夫模型有深入研究；在因子选股领域撰写多篇因子改进报告，市场独家见解。
林宸星，美国威斯康星大学计量经济学硕士，上海财经大学本科，主要负责大类资产配置、中低频策略开发、FOF策略开发、基金研究、基金经理调研和数据爬虫等工作，2021年9月加入德邦证券。
温瑞鹏，中山大学本科，复旦大学金融学硕士，曾就职于信达证券、东亚前海证券。研究方向：基金研究、基金经理调研。
路景仪，上海财经大学金融专业硕士，吉林大学本科，主要负责基金研究，基金经理调研等工作，2022年6月加入德邦证券。
王治舜，香港中文大学金融科技硕士，电子科技大学金融+计算机双学士，主要负责量化金融、因子选股等工作，2023年1月加入德邦证券。
陈曼莲，华南理工大学金融学硕士，电子商务+计算机双学士，主要负责基金研究、基金经理调研等工作，2023年7月加入德邦证券。
感谢实习生李佳曦对本文的贡献。
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