在本文中，我们尝试考虑使用衍生品的思路构建增强端策略，去解决在震荡偏弱环境中固收加基金表现不佳的问题，我们认为使用衍生品构建增强段策略具有一定的可行性。

首先，权益资产只能获取方向性收益，衍生品收益来源更加丰富，不仅可以获得方向性收益，还可以获取波动性收益（如升波构建跨式组合多头，降波构建跨式组合空头），在权益资产表现不佳时也有其他途径获取正收益，对当前主要以权益做增强的固收加策略有补充作用。

其次，衍生品自带杠杆，无论是场内股指期货还是股票期权均属于保证金交易，资金利用率更高（如同样构建1000股票多头，若选择1000股指期货（IM）代替1000股票多头，保证金比例在12%左右，未被占用的资金可以购买货基，且在大部分时候股指期货有贴水收益）。

最后，固收加产品中的灵活配置基金和偏债混合基金均可购买场内衍生品，目前机构对于场内衍生品的使用较低，近年来场内衍生品的活跃程度逐渐提高，而且衍生品投资有望被逐渐推广（2023年12月6日，财政部联合人力资源社会保障部发布了《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，提出：根据金融市场发展，适当增加套期保值工具，具体包括股指期货、国债期货、股指期权等）。

作为一种以绝对收益为目标的产品，固收加基金近两年来权益资产偏弱环境中变成 “固收减”一直是各位投资者亟待解决的问题，尤其是在震荡偏弱环境中资产整体表现不佳，增强端策略的表现可能远远不如购买纯固收资产。在本文中我们考虑获取波动的收益，并构建了一种全新的固收加思路，即基于净值化雪球来做增强手段，这个策略能在震荡市和弱市环境中战胜权益资产，能作为当前的增强端策略一种有效的补充。

在构建固收加策略之前，我们将对场外的雪球结构进行简单的介绍，分析其在不同市场环境中的特征，并论证其在震荡市和弱市中的相对优势，然后在此基础上我们尝试构建净值化雪球策略，最终将净值化雪球作为“+”端构建固收加组合。

雪球产品是一类典型的自动赎回结构化产品，当标的资产的价格在特定日期超过某约定的水平时，产品触发自动赎回，因为雪球产品通常能提供较高的票息，所以近年来得到了广大投资者的青睐，市场规模不断扩张。我们首先对雪球结构化产品进行简单的介绍，雪球结构属于路径依赖的产品，每一个产品都有挂钩的标的资产（可以是个股、股票指数或者指定的一篮子股票），且每个产品都有一定的观察期限，标的资产的价格变化路径以及最终表现决定了投资者的收益。

下表展示了雪球结构收益凭证的案例，该产品的期限为360天，挂钩标的为中证500指数，根据产品的条款，敲出水平为标的资产期初价格的110%，敲入水平为期初价格的80%，雪球结构每月观察期权是否敲出并每日观察期权是否敲入，若在任一敲出观察日，挂钩标的收盘价格大于或等于标的指数的期初价格*110%，投资者可以获得100%本金+敲出票息；若在观察期限内既没发生敲出也没发生敲入，投资者获得100%本金+红利票息；若在观察期内敲入且未敲出，且标的资产的到期价格小于期初价格，投资者相当于将名义本金（100万）以期初价格买入标的并持有到期，此时投资者发生亏损；若在观察期内敲入且未敲出，且标的资产的到期价格处于期初价格和敲出价格之间，投资者全额收回本金，无额外收益。

对于投资者而言，购买雪球结构相当于卖出了带有障碍条件的看跌期权，当标的资产上涨时投资者获得收益（有天花板），但是当标的资产下跌时，承担和资产价格相同的跌幅。即在牛市和震荡市（窄幅震荡和宽幅震荡）中投资者购买雪球结构至少能保本，但是在弱市中（且主要在大幅调整的环境中）可能会亏损。对于雪球发行方的而言，卖出雪球结构相当于买入了带有障碍结构的看跌期权，买入看跌期权的对冲是收益性对冲，对标的资产持续的高抛低吸是收益的重要来源之一，所以在震荡市中雪球通常能获得较高的收益，在弱市中由于亏损主要由投资者承担，对冲方大概率获取一定的收益（除非在持续单边下行的市场中）。因此我们在本文中考虑构建净值化雪球策略，该策略在震荡市和弱市中大概率都能跑赢基准（在此案例中基准为中证500）。

本章将详细介绍如何构建净值化雪球策略。我们首先根据上文介绍的示例对雪球结构进行详细拆分，然后对雪球进行定价，最后计算雪球结构的Delta来构建净值化雪球策略。

2.2.1、净值化雪球策略构建思路

普通雪球结构拆分

雪球产品的支付结构较为复杂，在标的资产的不同实现情景下收益有所不同。为了进一步分析此产品的收益特征，我们可以将其看作多个结构更简单的障碍期权的组合，下面我们具体阐述如何将雪球产品进行分解。

根据雪球产品的支付规则，我们可以将所有收益情景分成三大类：敲出、未敲入未敲出和敲入未敲出。

雪球结构定价

对于简单的香草期权，我们通常使用BS模型定价，对于一些复杂的奇异期权可能并不存在解析解（比如有限差分法），但是考虑到有限差分法通常比较复杂，因此在实际应用中我们常常会尝试一些其他的定价方式。蒙特卡罗是一种通过模拟标的资产价格随机运动路径得到定价产品期望价值，并将此期望价值贴现至现在时点来估计衍生品价格的数值方法。蒙特卡罗模拟进行衍生产品定价的核心在于生成标的价格的随机过程，如股价运动服从的伊藤过程，利率在Hull-White模型下服从的随机游走，只要给出具体表达式即可模拟。下面以股票价格为例进行说明：蒙特卡罗模拟随机产生一组股价的样本值，即模拟实验。在产生足够多样本值后，模拟实验的代数平均数常用来估计期权的收益分布期望值，然后用无风险利率对其贴现来得到衍生品的价格。蒙特卡罗模拟的实质是模拟标的变量的随机运动，预测其衍生品的平均回报，并由此得到衍生品价格的概率解。

蒙特卡罗的优点在于可以对各种复杂衍生产品进行定价，思想较为直接，但是蒙特卡罗有时收敛较慢，当设置的路径条数较多时会影响定价的效率。下面我们使用蒙特卡罗对上述雪球产品定价。

为了更加直观地展示蒙特卡罗方法模拟的标的资产的价格发展路径，下图展示了10000条路径在720个节点下的价格模拟轨道，假设中证500的期初价格为6500，在全部路径中价格的最大值为16909.40，最小值为2549.60，均值为6663.78。

在对价格路径进行模拟之后，我们根据产品的条款可以知道每一条路径下的收益情况，从而对雪球产品进行贴现，全部路径下的贴现价格均值就是期权的当前价值。为了能与有限差分法相比较，所以在使用蒙特卡罗方法的时候我们也将同样根据雪球结构的三种情景分为敲出部分、未敲入未敲出部分和敲入未敲出部分，然后分别对其使用蒙特卡罗方法定价，加总后即可得到产品的总价值。

计算雪球结构的Delta

期权作为标的资产的衍生产品，与标的资产有千丝万缕的联系，其中最直观的就是两者的涨跌情况：当标的资产价格上涨时，一般而言认购期权的价格会上涨，而认沽期权的价格会下跌。Delta就是衡量标的资产价格变化与期权价格变化关系的指标，其具体的公式为：

Delta反映了当其他因素保持不变的情况下，一个微小单位标的资产的变化所带来的期权价格的变化。举个例子，如果某投资者持有一份奇异期权，此时Delta值为0.3，当标的价格上涨0.1元，那么该期权价格将上涨0.03元，反之若标的价格下降0.1元，那么期权的价格也将下降0.03元。

对于投资者而言，购买雪球结构相当于卖出了带有障碍条件的看跌期权，当标的资产上涨时投资者获得收益（有天花板），但是当标的资产下跌时，承担和资产价格相同的跌幅。对于产品的发行方则恰恰相反，卖出雪球结构相当于买入了带有障碍结构的看跌期权。雪球的发行方在整个雪球运行过程中将动态对冲雪球结构的Delta，以保证组合的中性，且买入看跌期权的对冲是收益性对冲，对标的资产持续的高抛低吸是收益的重要来源之一。

虽然雪球结构希腊字母的计算相较于普通的期权更加复杂，但是对冲的基本思想是相同的。举例而言，假设当前做多一份看跌期权的Delta为-0.5，如果标的资产的价格上涨了100元，看跌期权的Delta增加到-0.45，为了持续保证Delta中性，期权交易员此时需要减少头寸（高抛）；反之如果标的资产的价格下跌了100元，看跌期权的Delta降低为-0.55，此时交易员需要买入更多的现货以保持Delta中性，所以在现货下跌的时候反而在补充头寸（低吸），若标的资产价格不断波动，对资产高抛低吸的机会变多，券商的对冲收益也会随之加大。所以，我们构建净值化雪球的关键就是计算雪球结构的Delta，并根据Delta调整股指期货/现货的头寸即可，在本文中我们使用蒙特卡罗方法计算雪球结构的Delta，当标的资产价格变动一个微小单位时根据雪球价值的变动，得到每一个时刻雪球的Delta。

为了展示Delta与标的资产价格之间的关系，下图展示了一个敲入和敲出水平分别为期初价格的80%和110%、年化票息为15%、波动率设置为15%的一年期雪球结构在期初时刻的Delta与标的资产价格的关系（初始时刻标的价格为1），不难发现当其他因素不变时，在临近敲入和敲出线之间的绝大部分范围内，随着标的资产价格的提高Delta逐渐降低，那么对于雪球结构的发行方而言需要持有的现货或者股指期货头寸逐渐降低（即高抛低吸），当完全敲入之后，雪球结构的Delta趋近于1。

构建净值化雪球的具体流程

我们基于以下合约要素以及上文中介绍的Delta计算方式构建净值化雪球策略，具体的对冲步骤请参考下图。与普通的场外雪球对冲相比，净值化雪球需要每日都得到Delta（基于当日标的资产的收盘价计算），因此若前期模拟发行的雪球发生了敲出或者自然到期，那么在当日收盘再开一个新的一年期雪球，新的敲入和敲出价格以当日标的资产收盘价以及我们定义的敲入和敲出水平决定，波动率设置为标的资产过去三个月的年化波动率，值得注意的是，敲出票息（同红利票息）我们根据当时雪球的价格为0反推得到，且在合约结束之前敲出（红利）票息不发生变化。

2.2.2、净值化雪球策略及其改进表现

原始策略

基于上文介绍的流程构建基于中证500的净值化雪球策略，因为在实际操作中券商通常使用股指期货代替现货交易，在此我们分别计算了使用股指期货近月合约和现货（中证500）构建净值化雪球策略的表现（主要是为了对比高抛低吸与期货基差的收益贡献）。

测算时间从2015年4月16日开始（中证500股指期货上市）， 在2015/4/16-2023/12/29期间，使用中证500股指近月合约构建净值化雪球策略的年化收益率为14.44%，收益波动比为0.68，最大回撤为30.85%；使用中证500指数构建净值化雪球策略的年化收益率为6.98%，收益波动比为0.38，同期中证500指数的年化收益为-4.23%，收益波动比为-0.17，最大回撤达到了65.20%，可以看到无论是使用期货构建净值化雪球还是使用指数或ETF构建净值化雪球策略，相较于指数均能获得稳定的超额收益，而且历史上期货贴水能为雪球提供大概一半的收益来源。

策略的年均单边换手为19.62次，因为股指期货的手续费便宜（成交金额的万分之零点二三），折算下来每年的交易手续费占用不到0.05%，所以在本文中我们暂未考虑手续费。

在2015/4/16到2023/12/29期间，策略的分年度表现较为优异，从绝对收益角度观察，使用中证500期货近月合约构建的净值化雪球策略每年均能获得正收益（即使在弱市）；这与我们上文中介绍的雪球的策略特征较为吻合。

从相对收益角度观察，使用中证500期货近月合约构建的净值化雪球策略相较于中证500仅在2021年跑输中证500，因为在2021年期间市场整体表现较好，而净值化雪球策略在牛市中的股指期货仓位随着中证500指数的上涨而降低，因此可能跟不上指数的表现。

改进策略

为了更详细的展示净值化雪球策略的特征，我们展示了所构建雪球结构的Delta数值的历史变化（参考下图），Delta与中证500指数的全局相关性为-46%（呼应上文介绍的雪球高抛低吸），同时我们发现市场上涨的时候Delta可能为负数（如下图中框线中标记的2020年7月），此时市场快速上涨反而在卖股指期货，净值会大幅跑输指数。

为了解决该问题，我们考虑在指数上涨且雪球Delta小于0时，将Delta手动调整为0。修正之后，即使在指数快速上涨的环境中，我们的策略也能保留一定的上涨空间。

在2015/4/16-2023/12/29期间，使用中证500股指期货近月合约构建净值化雪球改进策略的年化收益率为15.64%，收益波动比为0.74，最大回撤为30.85%；使用中证500指数构建净值化雪球策略的年化收益率为7.31%，收益波动比为0.40，改进后的策略收益有一定的提升。

改进后策略的分年度表现较为优异，从绝对收益角度观察，使用中证500期货近月合约构建的净值化雪球策略每年均能获得正收益（即使在弱市），具体分年度表现请参见下表。

2.2.3、参数敏感性测试&路径依赖测试&改进方向思考

上文中构建的净值化雪球策略参数（敲入/敲出水平以及期限）主要是参考了目前市场上雪球结构的常见设置条件，为了证明策略的稳健性（并不是参数挖掘的结果），我们对敲入和敲出水平进行了敏感性测试，具体结果请参见下表，可以看出对于敲入和敲出水平的调整虽然在一定程度上会影响策略的收益，但是无论选择何组参数均能获得正收益，且明显优于现货。进一步，我们发现适当提高敲入水平在一定程度上能提升策略的收益（同时波动也会有所提升），我们推测这是因为此时在弱市中仓位相对较低的结果。

雪球结构是一种路径依赖的产品，投资者同样可能会担心净值化雪球的入场时间是否会对策略结果产生影响，从逻辑上分析我们不建议投资者在大牛市中参与场外的雪球结构或者构建净值化雪球策略，因为雪球结构“高抛低吸”的天然特征会在牛市中快速降低股指期货或现货仓位，即使能获取绝对收益但是并不能超越指数，所以相对而言更适合在震荡市或者偏弱环境中构建净值化雪球策略，但是整体而言无论何时入场，策略的整体收益仍然稳定。

仍旧使用表5的参数条件构建净值化雪球策略，入场时间设置为2016年以来的每年年初以检验策略的路径依赖特征，我们发现入场时间虽然会影响策略的绝对收益，但是除了2021年（牛市）入场至今可能与指数表现相当（这一点与上文的分年度测试结果也比较温和，净值化雪球在2021年跑输指数），其他时候入场均能稳定的跑赢指数，平均下来年化超额收益均值超过10%。尤其值得一提的是，若在2022年或者2023年年初（弱市环境）入场，均能显著跑赢基准。

最后，我们认为本文提出的净值化雪球策略还有诸多改进思路，但是由于篇幅关系，我们在本文中并不一一展开论述和测试，具体而言，我们认为可以考虑从收益提升视角和回撤控制视角进行改进。

在本章中，我们将上文构造的净值化雪球策略作为固收加的“+”端，并对其特征进行分析。我们设置净值化雪球策略仓位占比为10%，固收端（使用新综合财富指数代替）仓位占比为90%，同时考虑到净值化雪球资金占用较低（期货为保证金交易），我们将剩余资金购买货币基金进行资金管理，最终构建了基于中证500净值化雪球的固收加策略。

在2015/4/16-2023/12/29期间，使用中证500股指期货近月合约构建净值化雪球固收加策略的年化收益率为5.77%，年化波动率为2.26%，最大回撤为2.85%，收益波动比与卡玛比率均超过了2；目前市场上固收加基金同期的年化收益率为3.93%，年化波动率为3.25%，最大回撤为3.53%，不难看出基于净值化雪球的固收加策略整体表现较为稳健，不仅仅能提升收益，对于波动和回撤的控制也有明显的改进。

从分年度表现来分析，我们发现在牛市环境中基于净值化雪球的固收加策略并不能超越目前市场上固收加基金的中位数水平，如在2017年、2020年和2021年，策略的超额收益为负，这与我们在上文中介绍的雪球特征是吻合的，因为在牛市中雪球的仓位快速下降将跟不上指数本身；但是在震荡市尤其是弱市中雪球策略的超额收益非常显著，如2018年、2022年和2023年，固收加基金的表现不佳甚至出现了负的绝对收益，而基于雪球的固收加策略年度绝对收益分别为8.39%、3.71%和5.04%，超额收益分别达到了9.42%、6.35%和4.42%，这是因为雪球主要暴露的是波动率，而非方向。

综上，我们认为净值化雪球非常适合作为增强端策略的新模式，尤其是在震荡市和弱市中大概率能跑赢指数本身，为现有的固收加策略体系提供了补充思路，最终可以构建不同环境下的轮动策略，即在牛市中使用传统的增强端策略，在震荡弱市中使用净值化雪球策略，投资者有望实现“全天候稳健收益”的目标。

作为固收加的增强手段之一，衍生品具有以下得天独厚的优势：收益来源丰富、占用资金较少、可以基于不同环境构建灵活的交易策略。在本篇报告中，我们构建了基于中证500的净值化雪球策略，自2015年以来每年均能获取稳定的正收益，且回撤控制较好；在此基础上我们将净值化雪球策略作为增强手段构建了固收加策略，策略的长期表现非常稳健，尤其在弱市中（2018/2022/2023）的收益远超市场固收加表现中位数，为现有的固收加策略体系提供了一种有效的补充思路。

相关报告

《宏观预期数据解析与固收加组合构建》

《场外期权系列之五：如何对雪球结构定价？》