一、本期话题：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置

1.1、配置观点：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置

当下两个模型的配置有一定重合，基本都维持了“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置并且在9月底明显加仓医药，看好其当下配置价值。

其中，右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业，模型今年相对wind全A指数超额9.6%，9月模型超额1.5%。根据最新一期打分数据，10月行业配置建议如下：电力及公用事业17%，家电16%，食品饮料13%，纺织服装12%，医药10%，机械9%，通信9%，石油石化7%，钢铁7%。与上月推荐基本类似，仍然看好顺周期、消费和医药板块的配置价值，本月加仓家电、通信和电力。

而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取估值低或者过去估值低，长期景气改善和短期北向加仓的行业，兼顾长期景气和短期情绪。策略近三年表现优异，年化超额收益超过10%，信息比率超过2，模型今年相对中证800指数超额14%。当前重点看好医药、顺周期和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如生物医药、化学制药、中药生产、煤炭、钢铁、汽车、运输设备、航运港口、机械、通信、电子和计算机等，本月加仓医药、通信、电子和煤炭，重点推荐医药，模型仓位达到上限30%。

1.2、当下周期、医药和TMT三个重要的边际变化

此外，当下有三个重要的边际变化：困境反转模型明显加仓医药行业、周期板块景气度明显改善和TMT板块拥挤度明显下降。具体如下：

1）困境反转模型明显加仓医药行业：困境反转本月重点加仓医药板块，仓位已至30%附近，可重点关注其配置机会。其中，指标如下供参考：相对估值位于-2倍标准差附近，明显处于底部区域，接近2022年8月底部；分析师两年景气度进入扩张区间数月，目前向上突破10%，分析师看好长期景气扭转；近一个月，医药板块获得北向交易盘明显加仓；拥挤度冲高回落，当前小于-0.5倍标准差。

2）周期板块景气度明显改善：根据我们行业内高频指标（价格、库存、产量、销量和宏观等）构建的周期板块景气指数，当前已经进入扩张区间数月，其中可重点关注钢铁、煤炭和汽车，行业内高频指标近期有边际改善迹象，具体构建思路可见专题报告《周期行业景气指数构建及其应用》。此外，当前行业趋势拥挤度模型重仓煤炭、钢铁和石油石化等周期板块，趋势向上突破并且拥挤度不高，基本面和量价模型得到相互验证。

3）近期TMT板块拥挤度明显下降，短期可以关注通信和电子：当前电子拥挤度为0.4倍标准差，从高位明显回落，未来两年分析师景气指数向上突破20%，接近历史高点，历史上景气为正时电子均获得明显超额收益；通信拥挤度为0.9倍标准差，从高位明显回落，未来两年分析师景气指数向上突破30%，创历史新高，历史上景气为正时通信均获得明显超额收益。

二、基本面量化体系介绍

目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。

1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。

2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。

3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期

宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。

3.1、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用宽松，去库存

目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济弱，货币紧，信用宽松，去库存的状态。

当前经济增长指数已跌至0轴附近，宏观基本面较弱，但受益于降准，信用宽松指数本月大幅上升，目前已向上突破0轴，信用宽松有望维稳经济。

3.2、宏观情景分析

目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。

3.2.1、经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压

经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于0轴附近，意味着沪深300盈利增速将会承压。

3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能企稳回升

货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能企稳回升，目前PPI已触底企稳，连续两个月环比改善。

3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段

目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数大幅下降至0轴附近，当前权益资产观点为谨慎乐观。

四、中观层面：金融消费进入长期配置区间

以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。

4.1、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药

食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4.9年，处于历史38%分位，近三年看处于11%分位数，估值仍处于合理偏低水平。

家电行业：盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份当前约为3.6年，处于历史65%分位，近期走势较强，估值修复得到一定修复，但仍处于合理区间。

医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份约为4.3年，当前处于历史11%的分位数，估值处于明显低估区域。

4.2、通信等TMT板块短期估值回归合理区间

通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4.7年，处于历史 57%分位，近期估值有所回落，处于历史中枢水平。

国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为6.7年，处于历史25%分位，近期估值有所修复，但仍处于合理偏离区间。

电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.0年，处于历史1%分位，存在较大估值修复空间。

4.3、大金融目前可能具备绝对收益配置价值

1）银行：未来一年预计会有15%左右绝对收益

我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。

2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号

估值层面，保险行业PEV估值约为0.64，近期有修复迹象，但仍处于历史低位；

盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于0轴附近，历史上经济复苏时十年国债收益率大概率呈上行趋势。保费收入近期明显上升，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。

3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，近期NAV估值为0.69，有所修复但仍处于较低水平。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，如下图所示，当前房贷利率继续创历史新低。因此，地产行业可以关注起来。

以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2023年9月28日，行业各个分项指标如下：

五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 

我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。

5.1、行业景气趋势配置模型

在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：

1)  行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；

2)  行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。  

行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是wind全A指数。行业配置模型多头年化22.7%，超额年化16.3%，信息比率1.74，月度超额最大回撤-7.4%，月度胜率71%。策略2023年至今超额9.6%，最近一月超额收益为1.5%。总体策略近两年表现比较优异，超额净值创新高。

10月行业配置建议如下：电力及公用事业17%，家电16%，食品饮料13%，纺织服装12%，医药10%，机械9%，通信9%，石油石化7%，钢铁7%。

5.2、行业困境反转配置模型

整体来看，基本景气和趋势的行业配置模型近两年样本外跟踪下来，整体表现还算稳定，去年超额4%，今年超额9%。但近两年随着景气和动量投资效果不佳，其中两个细分模型出现阶段性失效的情况，因此我们近期基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好和北向交易盘短期看好的板块，希望捕捉一些短期困境反弹或者长期困境反转的行情。

行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是中证800指数。行业配置模型多头年化16.5%，超额年化17.6%，信息比率2.14，月度超额最大回撤-6.1%，月度胜率60%。策略2023年至今超额14.3%。

当前重点看好医药、顺周期和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如生物医药、化学制药、中药生产、煤炭、钢铁、汽车、运输设备、航运港口、机械、通信、电子和计算机等，本月加仓医药、通信、电子和煤炭，重点推荐医药，模型仓位达到上限30%。

5.2、行业配置落地：ETF & 选股

行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略2015年至今年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2023年至今超额收益为3.8%，最近一月超额0.4%。

10月ETF配置推荐如下：中证全指电力、食品饮料、家用电器、中证钢铁、中证800汽车、医疗器械、全指医药、消费电子、5G通信、全指信息、CS计算机、软件指数等。

此外，我们还基于困境反转的行业配置策略在ETF上进行了落地。策略2015年至今年化超额收益14.7%（基准ETF等权），信息比率1.81，2022年超额22.3%，2023年至今超额收益为12.0%。最新持仓推荐如下：中证煤炭、中证钢铁、中证基建、全指地产、中证旅游、内地运输、800医药、CS创新药、通信设备、科技龙头、全指信息等。

考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。

2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9 %，超额年化22.9%，信息比率2.02，月度超额最大回撤-8.0%，月度胜率74%。2022年策略超额10.2%，2023年至今超额13.5%，最近一月超额1.6%，超额净值持续创新高。模型最新推荐重仓股如下：

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。