对话基金经理 | 大成基金刘旭：深耕个股研究，集中持股+注重安全边际
大成基金刘旭投资风格分析
刘旭先生，管理学硕士。2009年至2010年在毕马威华振会计师事务所任审计师；2011年2月至2013年5月任广发证券研究所行业研究员（商业零售）；2013年5月加入大成基金管理有限公司，历任研究部助理研究员、基金经理助理；2015年7月起任基金经理，任职时间最长的基金（大成高新技术产业）曾多次获得金牛奖、明星基金奖、金基金奖等奖项。
投资框架：注重企业长期价值，敢于重仓坚定持有；行业配置涉猎较为广泛，无明显行业偏好；个股选择定量与定性相结合，深入挖掘被低估的优质企业，偏好有基本面支撑、估值合理、安全边际高的长线成长股；投资操作上淡化持股集中度限制，弱化短期波动，换手率较低，关注估值安全边际。
新基速递：大成慧心优选一年持有期混合型基金（基金代码：A类 014859；C类 014860）是大成基金旗下新发行的一只偏股混合型基金，拟任基金经理为刘旭，募集日期：2023年 1月3日至2023年1月16日。
代表产品（大成高新技术产业）投资分析：
业绩表现：截至2022年12月31日，刘旭任期内已获得了230.6%的收益，排名同类可比基金的前3%（3/120），长期业绩稳定优秀。季度胜率较高，超额收益优秀；回撤控制和风险调整后收益均表现优秀；净值创新高率较高，滚动持有获正收益概率较高，持有体验良好。
大类资产配置：较少进行择时，刘旭任期内，股票仓位大多在85%左右波动，近期股票仓位有所下降。
持仓风格：整体呈现大盘、均衡估值、高盈利、均衡成长的风格。
行业配置：刘旭任期内，对六大行业板块均进行过一定的配置。2017年起，大成高新技术产业逐渐降低中游制造板块的配置比例，增配消费板块，直到2020年上半年，消费板块始终占比较高。2020年下半年起，逐渐减配消费，再次增配中游制造板块，同时也逐渐增加对周期和TMT板块的的配置比例。与2021年末相比，2022年中降低了对中游制造板块的配置，增加了对周期板块的配置。
个股选择：重仓股持有周期较长，持股集中度较高，全部持股的加权平均PE（TTM）相对较低，体现出了基金经理坚持个股精选的投资理念，以上市公司的长期价值中枢为依据，敢于长期重仓投资，注重估值安全边际。
*风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。基金的行业配置/重仓股等数据均为时点数据，仅能反应其半年度末/季度末的持仓，仅供投资者参考。
基金经理概况
1.基金经理简介
刘旭先生，管理学硕士。2009年至2010年在毕马威华振会计师事务所任审计师；2011年2月至2013年5月任广发证券研究所行业研究员（商业零售）；2013年5月加入大成基金管理有限公司，历任研究部助理研究员、基金经理助理；2015年7月起任基金经理。
刘旭所管理的基金曾获多项奖项。任职时间最长的基金（大成高新技术产业）曾多次获得金牛奖、明星基金奖、金基金奖等奖项。其中，该基金曾于2018年获得“三年期开放式股票型持续优胜金牛基金”，于2021年获得“ 五年持续回报股票型明星基金奖”。
★具有7.4年基金经理经验；
★目前在管基金产品共6只，管理规模总计78.5亿元（2022/9/30）。
根据对刘旭的调研和大成基金所提供的材料，我们对其投资框架进行了总结：
★投资理念：注重企业长期价值，敢于重仓坚定持有
从企业价值角度出发，重点研究影响公司长期、自由现金流、折现的因素，淡化行业景气度，注重安全边际，避免噪声信息干扰降低换手率，通过长期持有优质个股获取中长期收益。行业配置相对分散，个股持仓相对集中。
★行业配置：涉猎较为广泛，无明显行业偏好
基金经理研究范围无明显行业偏好，受限于基金合同规定的范围，主要投资于机械、电力设备等制造业领域，但对消费、新能源等也有较为深入的研究。
★个股选择：定量与定性相结合，深入挖掘被低估的优质企业
通过前期深入的财报筛选与调研交流，在自己的能力范围内，挖掘被低估的优质企业，偏好有基本面支撑、估值合理、安全边际高的长线成长股，同时注重安全边际，规避价值陷阱，通过PB、PE等指标判断底部，进行低位建仓。
从定量的标准看，分析财务报表，通过对ROE、ROA、毛利率及其衍生指标的判断，挖掘指标背后的公司潜力。基金经理认为不同的人对指标的挖掘与理解不同，重点在于自身对市场的理解与判断。
从定性标准看，主要通过调研与阅读财报，看重公司的领导团队是否具有刻苦钻研、甘于寂寞、做到极至的执着精神。
★投资操作：淡化持股集中度限制，弱化短期波动，关注估值安全边际
基金经理认为回撤分为两类：一类为企业价值本身波动造成的回撤，在企业发展趋势不变的情况下，该波动为正常回撤；二是交易层面的回撤，例如因估值波动或基金抱团造成的回撤。基金经理应承担第一类回撤，尽量避免第二类回撤，在安全边际下进行价值投资。
在组合管理上，组合内股票没有限制，持股集中度较高。基金经理秉持深入研究且长期持股的理念，弱化短期波动，换手率较低，在认为个股估值过高时会选择卖出。
3、新基速递
大成慧心优选一年持有期混合型基金（基金代码：A类 014859；C类 014860）是大成基金旗下新发行的一只偏股混合型基金，拟任基金经理为刘旭。该基金股票投资比例范畴为60-95%，业绩比较基准为：沪深300指数收益率×70%+中债综合全价（总值）指数收益率×20%+恒生指数收益率（使用估值汇率调整）×10%；募集日期：2023年 1月3日至2023年1月16日。
该基金将在严格控制风险的前提下，主要通过充分挖掘符合中国经济转型升级发展方向的行业中优质企业及相关投资机会，深入研究公司基本面，优选具有可持续高质量发展且估值具有吸引力的公司进行价值投资，追求超越业绩比较基准的投资回报，力争实现基金资产的长期稳定增值。
产品表现
刘旭目前在管的6只基金中，大成高新技术产业的管理时间最长，代表性最强，故在此重点针对大成高新技术产业（A类代码：000628，C类代码：011066）进行分析。
1、历史业绩：长期业绩稳定优秀，超额收益明显
从历史业绩来看，截至2022年12月31日，刘旭所管理的大成高新技术产业在其任职期间已获得了230.6%的收益，排名同类可比基金的前3%（3/120），长期业绩稳定优秀。无论是与市场宽基指数（沪深300、中证500、中证800等）相比，还是与主动管理股票型基金指数相比，均表现更优，超额收益明显。
尤其是近两年来，大成高新技术产业的业绩表现更具优势，例如：2020年二季度至2021年初，市场整体上行，该基金的净值上涨速度更快、幅度更大；2021年下半年，市场整体处于震荡状态，该基却仍大幅上涨，净值再创新高。
2、季度胜率较高，超额收益优秀
在刘旭任职期间，大成高新技术产业的业绩持续性较好。从季度收益表现的角度来看，大成高新技术产业在刘旭任职期间表现稳定，在大多数季度均能跑赢业绩基准和中证主动式股票型基金指数，胜率较高。
自刘旭接管大成高新技术产业后的29个完整季度（2015Q4-2022Q4），共有22个季度获得正收益，季度正收益概率达75.9%；共有21个季度跑赢业绩比较基准，胜率达72.4%，平均季度超额收益率为4.6%；共有19个季度跑赢中证主动式股票型基金指数，胜率达65.5%，平均季度超额收益率为2.5%，季度间表现稳定优秀，胜率较高。
3、净值创新高率较高，持有体验良好 自刘旭任职以来，大成高新技术产业的净值不断创新高，大幅超越同期各类宽基指数和中证主动式股票型基金指数。自刘旭任职至今，该基金的日净值新高率达到了9.7%，即有约10%的交易日，该基金的净值刷新了区间内该日前的最高点，为投资者带来更佳的持有体验。
近三年来，大成高新技术产业的日净值新高率超过了10%，同样大幅优于同期各类宽基指数和中证主动式股票型基金指数的表现。
4、不同市场风格下业绩表现
刘旭所管理的大成高新技术产业不仅长期业绩表现出色，在不同的时间区间内同样表现优秀。从收益率来看，该基金近一年、近三年、近五年、近七年的收益率均在普通股票型基金中排名前35%，且随着区间的拉长，收益表现更佳。
从年度收益来看，该基金自刘旭任职以来的每一个完整自然年度（2016-2022年），均相较中证500指数获取了一定的正收益。该基金在2017年和2018年表现相对更佳，年度收益率在同类基金中均排名前11%。
从回撤来看，近一年市场波动加剧，因此该基金近五年的最大回撤时段发生于近一年的时期中，近五年最大回撤幅度和近一年相同。与中证500指数相比，该基金在不同时间维度（近一年、近三年、近五年、近七年、任职至今、2016-2022年间的每一个自然年度）的最大回撤均更小。
【不同风格市场下收益表现】
将市场按风格进行更为具体的切分，可以发现：刘旭在大多数市场情况下的表现均优于沪深300指数和中证500指数，在不同市场情况下的应对能力较为均衡。其中，在大盘风格市场、熊市、震荡市等情况下优势明显，或是由于其投资较为注重估值安全边际，攻守兼备。
在“消费+科技牛市”和“快速上行期”，中小市值的科技股上涨幅度较大，而在刘旭的持仓中，TMT类的科技股配置比例相对较低，故其业绩弹性相对稍弱。而在2021年中小盘表现亮眼的阶段，大成高新技术产业中小盘股票持仓比例也有所回升，虽未跑赢中证500，但相对于沪深300超额收益显著。在沪深300或中证500指数收益为负时，如2018年的熊市、2019年的快速下行期、2020年的疫情影响期、以及2021年末开启的下行期中，大成高新技术产业往往能够获得超额收益，应对下行市场的能力较强。
【回撤控制优秀】
此外，刘旭所管理的产品在回撤管理方面表现优秀。以中证主动式股票型基金指数在不同时期的最大回撤与大成高新技术产业相比，可以发现，在各自然年度（2016-2022年），大成高新技术产业的最大回撤均相对更低。由于2021年春节后调整阶段的良好回撤控制，该基金在2021年的最大回撤幅度仅为中证主动式股票型基金指数的一半左右。
此外，在市场调整幅度较大的阶段（熔断、熊市、2019年快速下行期、震荡期、2021年节后调整、2022年初下行期），大成高新技术产业的回撤也相对较小，抗跌性较强。
【风险调整后收益表现优秀】
截至2022年12月31日，市场上共有51只现任基金经理任职满7年的普通股票型基金。大成高新技术产业的近七年年化Jensen在其中排名第四，收益率在其中排名第四，近七年最大回撤在其中排名第二，在收益和风险控制之间达到了较优的平衡，风险调整后收益表现优秀。
5、任意一天买入获正收益概率较高，滚动长期持有平均收益较高
刘旭所管理的基金长期业绩稳健优秀，自其任职日（2015年7月29日）起至2022年12月31日，任意一天买入并持有一定时间获取正收益的概率远超市场指数。
*风险提示：以上数据受到初始买入时间点的影响，市场有风险，投资需谨慎，仅供投资者参考。
从上表可以看出，自刘旭任大成高新技术产业的基金经理（2015年7月29日）之后的任意一天，买入该基金并持有3个月，能够获取正收益的概率为78.3%；持有1年，获取正收益的概率接近88.6%。坚持长期持有，获取正收益的概率更高：自刘旭任职后的任意一天买入并持有2年或3年，获取正收益的概率均为100%。
与之相对应的，自该时点买入并持有一些市场指数（包括能够反映全市场主动管理型股票基金平均表现的指数），持有3个月/6个月/1年/2年/3年所获取正收益的概率大多远低于持有大成高新技术产业所能获取正收益的概率。
此外，持有大成高新技术产业所能获取正收益的概率随着持有时间的增长有一定的上升，滚动持有3年所获收益率的均值达到了77.8%；而持有各类指数的时间越长，其所能获取正收益的概率并未相应上升，部分指数甚至有所下降。
从上表可以看出，自刘旭任大成高新技术产业的基金经理（2015年7月29日）之后的任意一天，买入该基金并持有3个月或以上时间（6个月/1年/2年/3年），所获收益的均值均为正值。且随着持有时间的增长，所获收益的均值逐渐提高，远超持有市场指数的收益，且收益差距进一步拉大，例如：滚动持有3年时，大成高新技术产业相较于主动股基的超额收益由持有2年时的19.3%增长至33.8%。
虽然这些概率数据/持有收益均值受到初始买入时间点的影响，但是也在一定程度上反应了刘旭所管理产品业绩的稳定优秀，具有财富累积效用，适合长期持有，是良好的定投标的。
投资风格与特征分析
1、大类资产配置：较少进行择时，近期股票仓位有所下降
根据过往对基金经理刘旭的历史调研情况，刘旭坚持自下而上精选个股，较少进行择时。对市场的走势或波动关注较少，将更多精力集中在对个股的深入研究上，股票仓位的变动大多源自于个股选择的变动。
从历史季报所披露的数据来看，在大类资产配置方面，刘旭所管理的产品的仓位变动较小。以大成高新技术产业为例，自刘旭任职以来，其股票仓位大多在85%左右波动。今年以来，权益市场波动较大，该基金的股票仓位不断下降，截至三季度末，该基金的股票仓位已下降至75%左右，低于历史平均水平。
2. 持仓风格：高盈利、均衡风格
对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分类汇总，判断基金持股的市值、价值、盈利和成长四个方面的风格偏好。市值因子排名前3%的为超大盘股，前3%-10%的为大盘股，前10%-30%的为中盘股，后70%为小盘股。价值、盈利和成长因子按前30%和后30%的分位数进行划分，在价值因子上将基金划分为低估值、均衡估值和高估值风格，在盈利因子上将基金划分为高盈利、均衡盈利和低盈利风格，在成长因子上将基金划分为高成长、均衡成长和低成长风格。
从持仓风格来看，大成高新技术产业在刘旭任期内整体呈现大盘、均衡估值、高盈利、均衡成长的风格。
★ 市值风格：近年来，刘旭所管理的大成高新技术产业持有的大盘市值股票占比较高，尤其是在2019年，超大盘股票占比较高。
★ 价值风格：该基金整体呈现均衡估值的风格。从历史情况细分来看，在2016-2017年，低估值股票占比较高；2018年开始，高估值股票的占比上升，2018年末，高估值股票的占比超过了50%。从最近一期（2022年中）的股票估值情况来看，均衡估值的股票仍占主导地位，整体呈现均衡偏低估值。
★ 盈利风格：高盈利风格的股票占比一直占据着绝对主导地位。
★ 成长风格：整体呈现均衡成长的风格。
3. 行业配置：挖掘多行业投资机会，2022年中增配周期板块
在从历史调研情况来看，刘旭对各大类行业并无明显的行业层面的偏好，更加注重对优质个股的挖掘。
对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT 板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下：
★ 消费：食品饮料、商贸零售、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、消费者服务；
★ TMT：电子、计算机、传媒和通信；
★ 中游制造：机械、汽车、国防军工、综合、电力设备及新能源；
★ 周期：有色金属、煤炭、基础化工、石油石化、钢铁、建筑、建材、电力及公用事业、交通运输；
★ 金融地产：房地产、银行、非银金融；
★ 医药：医药。
按大类行业配置情况来看，大成高新技术产业在刘旭任职期间，对中游制造、消费、周期、TMT、金融地产、医药这六大板块均进行过一定的配置。
从重配行业来看，2017年起，大成高新技术产业逐渐降低中游制造板块的配置比例，增配消费板块，直到2020年上半年，消费板块始终占比较高。2020年下半年起，该基金逐渐减配消费，再次增配中游制造板块，同时也逐渐增加对周期和TMT板块的的配置比例。与2021年末相比，刘旭在2022年中降低了对中游制造板块的配置比例，增加了对周期板块的配置比例。
从中信一级行业的角度来看，大成高新技术产业长期对机械、家电等行业配置比例较高。尤其是机械行业，自2019年末开始，配置比例不断上升。截至2022年中，该基金对机械行业的配置比例已提升至37.6%。此外，刘旭还曾对食品饮料、电力设备及新能源、汽车等行业进行过阶段性高配，根据市场情况灵活调整，挖掘多行业投资机会。
从大成高新技术产业历史重仓的板块和行业数据来看，该基金在2017Q4-2020Q2均以消费板块为第一重仓板块，2020Q4-2022Q2均以中游制造板块为第一重仓板块。值得一提的是，在2020年之前，刘旭也曾经将中游制造板块作为第一大重仓板块（2016年），可以在一定程度上说明其在中游制造板块具有较为长期的积累。
4、个股选择：专注个股选择，坚持长期投资
刘旭的投资框架重视选股，关注企业长期价值，敢于坚定重仓持有。从刘旭任职开始至今，大成高新技术产业已披露了29个季度，有多只个股在多期均被重仓持有。其中，有6只个股（美的集团、银轮股份、宋城演艺、杰克股份、贵州茅台、海尔智家）被重仓持有的季度数量超过了12期（3年）。其中，海尔智家自2019年Q3开始一直被重仓至今（2022Q3）。在一定程度上体现了刘旭在不同市场风格下，均能坚持个股精选的投资理念，以上市公司的长期价值中枢为依据，坚持长期投资。
从大成高新技术产业近10个季度的重仓股情况来看，大多数重仓股持有时间较长。而对于近两年的“新晋重仓股”，刘旭也大多采取了长期持有策略，例如凌霄泵业和伟星新材，在分别于2020年一季度和2021年一季度进入前十大重仓股之后，便始终未退出过前十大重仓股行列，一直重仓至今（2022Q3）。
*注：基金仅披露季度末时点的前十大重仓股情况，不能完全代表季度间持仓情况，仅供参考。
从重仓股的因子标签来看，被重仓时间较长的重仓股的市值风格差异较大，超大盘和中小盘均有。在价值成长风格方面，这些重仓股大多表现出均衡偏低估值、高盈利、均衡成长的风格，整体呈现出较为均衡的投资风格。
从刘旭重仓时间较长（超过2年）的股票的历史股价走势来看，这些股票在成为重仓股前后大多有着较为一致的特点：被重仓后股价一度上行，甚至突破历史高点，之后虽然有所调整，但是刘旭仍然坚定持有，股价又再创新高，为组合获取了较优回报。
可以看出，刘旭对自己看好的个股勇于长期重仓持有，即使出现较大回撤，如果仍能满足其选股标准、整体逻辑未变的时候，仍能够坚定持有，最终获取优秀收益。
注：上图中所标明的“进入前十大重仓股”的阴影部分表示该股票进入该基金前十大重仓股的可能的时间段，该时间段为从上一季度末（尚未被重仓）至进入重仓的季度末；“退出前十大重仓”的阴影部分表示该股票退出该基金前十大重仓股的可能的时间段，该时间段为从上一季度末（仍被重仓）至不再被重仓的季度末。由于基金仅披露季度末时点的前十大重仓股情况，或将有所偏差，仅供参考。
从下表可以看出，刘旭在任期间的每一个自然年度的换手率均低于同类平均水平，体现了其“坚持长期持股、换手率低”的投资特征。
5. 个股选择：敢于重仓持股，严守估值安全边际
根据过往调研情况，刘旭并不会对组合内股票主动设限，敢于重仓，持股集中。从历史持股集中度来看，大成高新技术产业自刘旭任职以来的前十大重仓股占比中枢约72.1%。2021年，大成高新技术产业每季度末前十大重仓股占股票资产的比例都在80%以上，在2021年中时甚至超过了90%。2022年以来，该基金的持股集中度有所下降，但是前十大重仓股占股票投资的比例仍保持在70%以上。
可以看出，刘旭敢于集中持有确定性较强的股票，对自身选股能力的信心较强。
此外，在刘旭的投资框架中，另一鲜明的特征为“低估值”。自刘旭开始管理大成高新技术产业以来，2015年末受两只估值较为极端且持有比例较高的股票影响，整体持股PE（TTM）偏高。2017年开始，该基金全部持股的PE（TTM）加权均值大多保持在20-30倍之间，长期处于相对较低水平，即使在基金抱团愈发严重、核心资产估值显著抬升的2020年，大成高新技术产业的整体持仓市盈率也仅在2020年四季度上升至40.3倍。
与各类指数相比，大成高新技术产业持股PE（TTM）水平与中证500指数较为接近，大多数时间明显低于中证1000指数、高于沪深300指数。根据最新披露的2022年中报，该基金整体持股的平均市盈率约21.2倍。
与其他普通股票型基金相比，大成高新技术产业持股集中和低估值的特点更加显著。统计全部普通股票型基金2022年中的持股集中度（前十大重仓股占比）和全部持股加权市盈率PE（TTM），其均值分别为53.7%和54.4倍。
注：若基金全部投资港股，未投资A股，则不纳入上述普通股票型基金样本。
根据持股集中度和持股市盈率的均值划分象限，可以发现大成高新技术产业落于“较高集中度-较低估值”范围内，其前十大重仓股占比为76.5%，大幅高于普通股票型基金的平均水平；而其全部持股加权市盈率PE（TTM）则为21.2倍，大幅低于普通股票型基金的平均水平。
上图为基金投资组合截至2022年中展示出的静态结果，也印证了刘旭的投资理念和投资操作。在估值方面，刘旭认为高估值容许盈利低于预期的空间较小，合理的估值是对投资者最好的保护，因此倾向于选择估值安全边际更高的公司；在集中度方面，刘旭认为在有限的精力下，组合回报更多依赖于个股选择的对错，因此其倾向于集中精力识别经营质量出色、公司治理优秀的优质公司，进而形成较高的持股集中度。
投资风格与特征分析
大成基金管理有限公司成立于1999年，是中国首批获准成立的老十家基金管理公司之一。公司主要业务是公募基金的募集和管理，是全国同时具有境内、境外社保基金管理人资格和基本养老保险基金管理人资格的四家基金公司之一。公司致力成为大类资产配置领跑者，目前已形成权益、固定收益、量化投资、商品期货、境外投资、大类资产配置等六大投资团队，全面覆盖各类投资领域。（以上信息来源于大成基金官网）。
大成基金旗下产品线齐全，涵盖了货币型、主动管理权益类、指数型、债券型、绝对收益型、QDII基金、商品型、FOF等多个类别。截至2022年三季度末，大成基金旗下共有157只基金，总管理规模达2,153.5亿元（已剔除ETF联接基金的规模），排名市场较前列，旗下基金曾有多只基金获得金牛奖。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
重要申明
风险提示
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
本文选自招商证券基金评价团队的报告《深耕个股研究，集中持股+注重安全边际——大成基金刘旭投资风格分析》（2023年1月3日发布）
分析师承诺
本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
本报告分析师
招商证券基金评价团队
姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006
包羽洁 SAC职业证书编号：S1090519020002
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