『市场最新观察』

『择时观点』

对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史28%分位数，已相对充分定价较低的盈利增速水平，权益资产未来三年的复合预期收益中位数提升高于年化15%水平，当前A股仍处于可超配状态，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。

对于灵活投资者，2022年市场下跌达到18%而择时模型下跌8%有效降低了回撤，在年初有效提示市场风险之后，当前模型评分择时模型对当前市场评分处于中等水平，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中均衡配置，成长价值板块中超配价值。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

年初以来，A股市场呈现指数企稳、投资者风险偏好回升的态势，从各类风格指数的表现来看，均呈现震荡反弹的态势，且市场呈现不同风格轮番反弹修复的情景。从短期的涨幅来看，占据beta弹性优势的小盘和成长板块涨幅相对占优。在前期的报告中，我们强调年度层面A股市场在整体和结构层面都积极可为，短期的话则可能仍然受到盈利基本面偏弱的冲击，短期市场的表现则略强于我们的预期。

结合短期择时模型的数据来看，我们认为市场的强势表现主要来源于三方面因素的推动：第一，内部外部宽松流动性的助力。年初以来，一方面各期限shibor利率都出现了快速的下行，尤其是短端利率下降至历史低位，结合国内的通胀数据观察，CPI和PPI同比数据持续下行，也为内部流动性的宽松提供了基础，另一方面则来源于年初人民币的强势反弹，离岸美元兑人民币重归6.8水平，升值明显；第二，宽松流动性助力投资者风险偏好回暖。结合各宽基指数的换手率来看，相对12月份均有小幅回升，各指数换手率均呈现出触底反弹的态势；第三，A股市场的旬度效应。结合历史统计数据来看，上旬A股市场的胜率更高，而下旬市场的胜率则显著下降。

短期来看，虽然市场的择时评分有所回暖，但择时模型维持中性的观点，核心担忧仍在于基本面盈利偏弱的扰动，从最新PMI细分项数据反映出内需和外需均处于偏弱的状态，基本面拐点及后续修复的斜率仍有待观察，同时未来逐步发布的年度业绩预告也可能产生短期的扰动冲击。综合来看，我们维持市场中期赔率较佳短期胜率中等的判断。

市场风格层面，我们认为大小盘风格短期的胜率相对接近，大盘的优势在于基本面盈利风险释放期的防御能力更强，小盘的优势则得益于当前充裕的流动性市场以及强势的汇率反弹。对于价值成长维度，短期和中期维度来看仍处于价值占优的状态，从社融和信贷数据反映出的短期宏观流动性的走弱背景下，价值板块的相对优势更为明显。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史28%分位数，在三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-11.63%，对应区间内基准收益-18.59%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数接近15%，当前A股仍处于可超配状态，但投资者需降低短期市场的预期收益，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期仍处于偏低水平，流动性评分上升至偏乐观水平，风险偏好仍处于中等偏低水平。

企业盈利层面，短期来看盈利增速仍然面临下行压力。一方面，从最新的PMI指数来看，指数连三月回落至枯荣线水平以下，同时反映需求的新订单、新出口订单等分项均小于45，数值仅略高于2022年4月，基本面修复速度再度放缓；另一方面，从最新的信贷和社融数据来看，十一月信贷数据再度回落，虽然全年角度来看信贷的累计同比增速仍明显正增长，但边际增速回落。结合最新数据来看，无论是自上而下宏观数据还是自下而上分析师一致预期数据，整体边际上走弱，盈利预期层面难以短期对市场形成正面影响，盈利预期的修复仍需等待。

流动性层面，但当前国内PPI处于底部区域、CPI同比增速在2%附近，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，考虑到PMI原材料购进价格指数的企稳反弹有助于PPI同比在低位企稳，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，且年初以来货币市场利率出现持续下行。但另一方面，近期人民币汇率出现了强劲反弹，离岸人民币汇率强势反弹至6.8水平，对于A股市场影响相对正面。综合来看，流动性层面对市场的影响偏向正面。

风险偏好层面，一方面从市场趋势来看伴随近期市场出现的反弹，市场整体的赚钱效应重新回归至中等水平，且反映结构性风险的beta分散度指标有所回暖；另一方面，可以观察到信用利差指标再度走阔，反映投资者信心有所减弱。整体而言市场风险偏好指标多空交织，短期市场情绪的影响仍略偏负面。

2022年以来择时模型收益率为-8.44%，市场收益率为-18.66%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等偏低水平，在1月提示风险2月提示市场企稳后，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。