招商定量 | 短期维持谨慎，大盘价值继续占优
投资要点
A股趋势观察
12月以来，市场整体呈现缩量调整的状态，各代表性指数都有不同程度的调整，从各类风格指数的表现来看，大盘风格尤其大盘价值风格的指数跌幅更小，在前期的报告中，我们强调短期盈利增速预期的下调与风险偏好下降的共振，是短期影响市场表现的主要因素，当前市场中等偏低的估值水平与低的盈利增速预期大致匹配，使得风险偏好的影响进一步放大，因此如何评估当前市场的风险偏好状态，以及结构层面的配置成为本期讨论的重点。
从市场整体的角度来观察，当前万得全A的估值水平处于历史23%分位数，从中长期来看处于相对偏低水平，因而在中长期指数估值仍存在一定的修复空间；但短期来看指数的上行动力相对减弱，结合自上而下的盈利预测模型，我们估计全A在2022年的盈利增速为-5%，相对月初市场的盈利增速预期和估值水平双双下调，中等偏低的估值水平与低的盈利增速预期大致匹配。
结合短期择时模型的数据来看，市场短期仍会受到风险偏好下行的压制：一方面，可以观察到市场交易量和换手率的持续下行，伴随指数的调整市场赚钱效应的继续走弱，除此之外银行理财产品净值出现明显调整，产品赎回规模显著增加，近期可以观察到信用利差快速扩大也对风险资产造成影响；另一方面，短期无风险利率的上行扰动，伴随季末年末时点的临近，各期限shibor利率呈现上行为主，同时海外无论美联储还是日本央行的加息决策，都降低了外部市场的流动性，对市场风险偏好造成负面影响。
市场风格层面，可以观察到短期小盘风格出现了明显的调整，我们认为主要是两方面原因所致：一方面往往小盘股的盈利弹性更大，在盈利预期下修的背景下其下滑风险更高；另一方面，小盘指数往往体现高beta特征且对流动性更为敏感。在短期观点偏谨慎背景下，我们建议交易型投资者更关注大盘价值风格的防御能力。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史23%分位数，在三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-12.41%，对应区间内基准收益-19.84%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%-15%区间，当前A股仍处于可超配状态，但投资者需降低短期市场的预期收益，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于偏谨慎水平，具体来看当前盈利预期仍处于偏低水平，流动性评分下降到偏谨慎水平，风险偏好同样降低至偏谨慎水平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速仍然面临下行压力。一方面，从最新的PMI指数来看，指数连续两月回落至枯荣线水平以下，同时反映需求的新订单、新出口订单等分项均明显小于50，基本面修复速度再度放缓；另一方面，从最新的信贷和社融数据来看，十月信贷数据再度明显回落，虽然全年角度来看信贷的累计同比增速仍明显正增长，但边际增速回落。结合最新数据来看，无论是自上而下宏观数据还是自下而上分析师一致预期数据，整体边际上走弱，盈利预期层面难以短期对市场形成正面影响。
流动性层面，但当前国内PPI处于底部区域、CPI同比增速在2%附近，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，考虑到PMI原材料购进价格指数的企稳反弹有助于PPI同比在低位企稳，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，但边际上已呈现收紧趋势，尤其季末年末时点货币市场利率的波动性进一步放大。近期shibor利率的反弹及利率债到期收益率的上行造成了一定的扰动，理财产品的赎回加剧了交易层面的负反馈，导致债券到期收益率仍存在上行的风险。综合来看，流动性层面对市场的影响为偏负面。
风险偏好层面，一方面从市场趋势来看伴随近期市场出现的反弹，市场整体的赚钱效应重新降低至偏低水平，同时场内etf期权的隐含波动率触底反弹，反映出市场避险情绪的升温；另一方面，可以观察到信用利差指标再度走阔，反映投资者信心有所减弱。整体而言市场风险偏好指标多空交织，但伴随四季度市场的反弹，短期市场情绪的影响再度转向负面。
2022年以来择时模型收益率为-9.23%，市场收益率为-19.84%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等偏低水平，在1月提示风险2月提示市场企稳后，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议超配大盘，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中仅市场趋势指标建议超配小盘，盈利预期、流动性环境指标均显示大盘占优，整体来看风格择时中大盘评分占优。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，今年以来模型收益-27.68%，等权基准收益-21.39%。
当前板块轮动模型对12月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配价值，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI呈现低位企稳的状态且从环比折年数据来看恢复正增长，相对有利于价值风格的表现，而从宏观总量流动性来看，当前从是M1增速趋势向下、社融增速及贷款增速边际向下，在风险偏好未明显提升的背景下，整体而言更有利于价值板块的短期表现。价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块，成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，今年以来模型收益-22.52%，比较基准收益为-20.69%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担
本篇文章来源于微信公众号: 招商定量任瞳团队
