招商定量 | PMI重回扩张区间，基本面趋势转暖

admin1年前 (2023-10-09)研报531

投资要点

『市场最新观察』

9月制造业PMI重回荣枯线之上，当前经济景气度周期或已进入右侧区间。首先，为将PMI指数从环比维度转换为同比维度以方便与其他宏观经济数据进行比较，通过以下两步构造PMI同比增速：1）将当月PMI减50，获得PMI环比增速；2）将上一步得到的PMI环比增速加1累乘12个月，再减1获得同比增速。其次，借鉴OECD在构建综合领先指标时采用的两步HP滤波法，对PMI同比增速提取周期项，并与GDP当月同比增速周期项进行比较。从二者最终的比较结果来看，PMI同比增速周期项与GDP当月同比增速周期项高度相关，暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性。从当前的PMI同比增速周期项的走势来看，当前景气度指标已经从底部反弹，处于右侧上行区间。因此，不论是制造业PMI自身重新回到扩张区间，还是通过PMI构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间，都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号，节后A股市场走势也或将得到支撑。

『择时观点』

对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史26.80%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。

对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，具体来看基本面、风险偏好评分与上月持平，流动性评分虽然也与前期持平但持续处于低位，短期或需关注流动性风险，建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都为均衡配置。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

A股趋势观察

节前一周A股市场维持震荡走势，整体小幅下跌，其中大盘价值风格回调较为明显，小盘成长风格则小幅上涨。具体来看，沪深300和国证价值指数周度跌幅分别约为1.37%和1.34%，而中证1000和科创50指数周度涨幅约为0.41%和0.56%。节前A股市场维持震荡走势，但9月制造业PMI数据公布为50.20，时隔6个月之后再次回归至荣枯线之上，结合工业企业利润当月同比增速大幅超预期，当前基本面转暖趋势基本已经得到确认，对节后A股市场走势或将有所支撑。

通过PMI构造月度同比增速，并提取其周期项作为景气度指标，发现当前经济景气度周期或已进入右侧区间。与经济景气度高度相关的数据如GDP增速、工业增加值等，其当月同比增速普遍存在频率偏低（如季度、年度等）、周期变化幅度较低等问题，给实际研究中的及时跟踪景气度周期变化带来一定困难。而PMI则能有效解决这两个问题，一方面其频率为月度，且在月底就能披露，时效性高；另一方面其整体波动幅度更大，能观察其周期性变化。不过，PMI的问题在于其并非一个准确意义上的环比指数，与常用的同比增长指标也并不在同一个维度之上，因此我们需要将PMI改造为一个同比增长数据。

从PMI的编制方法来看，制造业PMI总指数=新订单×30%+生产×25%+从业人员×20%+（100-供应商配送时间）×15%+主要原材料库存×10%。其中的子PMI则根据调查问题数据编制，子类PMI=问卷中该项“增加”选项的百分比×1+“持平”选项的百分比×1/2+“收缩”选项的百分比×0。以新订单指数为例，若当月问卷中“企业订单数量比上月”回答“增加”的为A%，回答“持平”的为B%，回答“收缩”的为C%，由于B=100-A-C，故当月新订单PMI=A×1+(100-A-B)×1/2+C×0=50+(A-B)×1/2。因此，我们可以通过以下两步构造PMI同比增速：

1）当月PMI指数减50，获得PMI环比增速。

2）将PMI环比增速加1累乘12个月，再减1获得同比增速。

借鉴OECD构建综合领先指标的方法，我们对构造的PMI同比增速进行周期项提取，发现其与GDP增速周期项高度相关，且当前趋势已在右侧上行区间。OECD在构建综合领先指标时对数据会进行以下两步操作以提取平滑周期项，一是将HP滤波中的λ参数设置为较大值以提取周期项，二是将上述周期项用λ值较小的HP滤波提取趋势项进行平滑。我们采用同样的方法对上述构造的PMI同比增速数据进行周期项提取，其中第一步HP滤波λ取129600，第二步HP滤波λ取10。此外，为了比较所构造的PMI同比增速与实际数据的相关性，我们对GDP当月同比增速同样提取了周期项，由于GDP增速公布频率为季度，其中第一步HP滤波λ取1600，第二步HP滤波λ同样取10。从二者最终的比较结果来看，PMI同比增速周期项与GDP同比增速周期项高度相关，暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性。此外，从最新的PMI同比增速周期项的走势来看，当前景气度指标已经从底部反弹，处于右侧上行区间。因此，不论是制造业PMI自身重新回扩张气区间，还是通过PMI构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间，我们都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号，节后A股市场走势或将得到支撑。

从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在56%的较高位置；对于成长板块，美债利率触顶后，人民币汇率企稳态势或将延续，缓解宽货币状态下的汇率压力，故从无风险利率下行的角度来讲，成长板块有一定胜率优势。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利增速显著修复。首先，可以观察到相较于2021-2022年增速的修复，2023年增速放缓较为明显。其次，8月工业企业利润同比增速大幅超预期后，本文模型给出的盈利增速预期已经较前期有了明显改善，尤其是三季度A股累计净利润同比增速有望回正。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史26.80%的分位数，为历史较低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周ERP指数分位数持续维持96%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型2023年的收益为-0.81%，对应区间内基准收益-1.41%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势；小盘大盘板块虽然估值差有所收窄，但仍然在历史25%分位数的偏低水平，对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，基本面、流动性和风险偏好与上月维持一致。

企业盈利层面，短期来看盈利增速预期将继续修复。一方面，从最新的PMI指数来看，已经回升至扩张区间。另一方面，PPI已经基本完成筑底，工业企业利润增速大幅超预期。这些都为盈利增速的持续修复提供了支撑，结合其他最新发布的经济数据，自上而下对企业盈利数据进行预测，最新A股盈利预期将继续修复。

流动性层面，货币政策维持宽松，节前货币市场流动性有所收紧。上月超预期降准热度消退叠加节日因素，国庆前一周货币市场流动性有明显收紧。不过，随着央行“稳汇率”政策的逐步落地，以及美债利率触顶后回调风险增大，近期人民币汇率已呈现显著企稳的特征。因此，虽然近几周流动性评分持续处于低位值得警惕，但一方面节前流动性收紧有部分是暂时的季节性因素影响，另一方面基本面趋势转暖背景下股票流动性也有望改善。总的来看，流动性层面需要警惕风险，但不必过于悲观。

风险偏好层面，市场对底部区间确认的逐渐形成共识，当前位置的赔率较高，风险偏好整体维持前期水平。

2023年以来择时模型收益率为-0.54%，市场基准收益率为-1.41%。总体来看，当前市场择时模型评分维持中性，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时标配权益，风格上进行均衡配置。

投资风格观察

当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议维持均衡配置。风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优，而汇率和政策层面指标大盘占优，综合评分大盘略高，但整体上大小盘评分接近，故建议短期应均衡配置。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益-3.04%，比较基准收益为-2.41%。

当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议回归均衡配置。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好地解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下，盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格，目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调。模型给出成长和价值风格的宏观流动性评分一致，建议回归均衡配置。2023年以来模型收益-6.69%，比较基准收益为-2.23%。

III

市场分析图表

重要申明

风险提示

模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

本报告分析师

王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001

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