近年来，随着A股的持续扩容、中小盘行情的走强，过去集中于龙头白马或景气投资的权益投资范式逐渐走弱，并出现了以下几个现象：

行业轮动速度明显提升，主线不断变化。从主观感受上，自2022年开始，大安全、地产链、消费复苏链、TMT、高股息等板块或链条都阶段性成为市场的主线，但主线的持续时间均不长；为了直观展示行业轮动的速度变化，我们基于申万二级行业指数（目前共计125个）构建了行业轮动速度指数。具体构建方法如下：以月为时间窗口，计算上个月排名前20名的行业在本月的排名位置，并计算这两个排名向量之差的分项绝对值之和，从而代表行业轮动速度。由于申万二级行业指数共计125个，我们不妨简单地理解，若上月涨跌幅排名前20的行业在本月全部掉到后50%，即行业排名平均变动大于等于60（60为大约一半的行业数量），那么行业轮动指数就在1200左右的水平，因此我们将1200作为一个阈值衡量行业轮动是否较快。可以看到从2022年以来，该指标经常大于1200，从数据上也印证了我们的感受。

二、基金经理列表与研究方法概述

三、轻度结合量化的基金经理分析

此类基金量化的参与程度相对最低，核心特征如下：

1、定性方面：访谈中提到使用量化方法进行选股[来]、或者进行基本面量化研究，但未明确表明用量化[自]进行股票池的初筛，换言之，重仓的股票大部分可[1]能仍然是主观筛选的。

2、定量方面：重仓的行业和个股比较集中，具有[7]明显主观研究的特点，比如A2和A3基金经理的[量]第一大重仓股占比常年维持在9%以上，第一大重[化]仓行业一般维持在20%甚至30%以上。这表明[ ]基金的重仓依然由主观的行业和个股选择决定。

详细对比如下：

我们可以看到，从上述表格中，三位基金经理具有一定的共性：在净值维度，夏普都比较高、都有仓位的调整；持仓维度，持股数量都较多、行业的切换度都比较低；同时轻仓股十分稳定和分散。

我们可以结合三位基金经理的投资框架来理解这些共性：

首先，三位基金经理的投资理念决定了组合的大部分依然由主观研究决定。A2基金经理属于是深度价值风格，会左侧布局等待股价修复；A3基金经理的投资思路是在低估值领域寻找盈利有明显变化的股票，这种思路下也会投资一些具有成长属性的行业，属于低估值成长风格；反映在具体的投资上，由于都是抓低估值情况下盈利的拐点，而这种机会更多体现为Beta（以行业板块为单位集体出现）而非Alpha（不同行业的个股分散出现），因此两位基金经理对于所选行业的信心较高，行业集中度、头部重仓股占比都明显高于主动权益基金的平均，同时由于这种机会并不经常涌现，因此行业的轮动速度比主动偏股基金的平均水平要略低。A1基金经理的投资思路更多是以自下而上选股为主，同时在组合管理的维度上，他会对不同盈利水平的股票组合进行分散配置，行业也有小幅度的轮动，但整体而言，无论是配置还是选股，更多还是依赖主动的研究。

其次，我们从三位基金经理的分析中，又可以看到量化组合的身影。在访谈中，A2基金经理提到做的基本面量化，对标主动偏股基金，A3基金经理提到会用量化策略挑选股票，A1基金经理会采用量化的方法进行市场的观察，可能用于配置之中；在持仓中，我们可以看到，三位基金经理的持股数量明显高于平均水平，同时轻仓股特别分散。

总的来说，三位基金经理的产品目前是轻度结合量化。

A1基金经理：在投资框架上，A1基金经理分别选择不同ROIC/ROE水平的三类公司进行分散配置。从组合特征来看，A1基金经理的组合行业分散且持股数量多，传导到投资结果上，他的产品波动率较低，夏普较高，收益锐度较低，轻仓股能够跑赢重仓股，这些都属于量化组合的典型特征；另一方面，他的产品也有一些不同于量化组合的个性：行业切换速度不快，但换手率并不低，归因方面也能看出交易收益的贡献，这些反映了他的个性特征：行业相对稳定、股票交易（止盈止损）较为灵活，也确实取得了一定的投资效果。

对比市场中持仓均衡分散同时有行业小幅切换的三位主动权益基金经理（特定的三位基金经理），我们观察其基金的特点。在净值层面，我们主要研究大盘上涨和下跌时，基金风格的顺风和逆风时，A1基金经理管理的基金与对照组三位基金经理管理的基金平均收益的关系（当万得全A的月度收益率为正，我们看作大盘上涨，当月度收益率为负时，我们看作大盘下跌；当对照组的月度平均收益优于偏股基金指数时，我们定义当月为风格顺风，反之则风格逆风，下同）。在每个基金经理与同类的对比中，我们统计月度收益的时间区间均为2021年1月到2023年7月，统计持仓数据及Brinson归因的时间区间均为2021年6月30日到2022年12月31日的每期完整持仓。

A1基金经理在大盘上涨和下跌的过程中涨跌幅度都更低，呈现出稳健的特征，同时此类风格逆风的时候，A1基金经理的表现明显更强；从收益归因看，A1基金经理的收益更多归为交易的收益，几乎不依赖于行业配置收益。总之，作为FOF投资者，可以考虑把A1基金经理的产品作为稳健型权益底仓进行配置，在市场调整和同风格逆风的时候均能有所表现。

A2基金经理：A2基金经理是一位深度价值风格的基金经理；在构建组合的时候，先进行行业层面的配置，再选具体的公司。

A2基金经理的产品持仓股票数量尤其是轻仓股数量很多，这是量化组合的典型特征；但不同于量化组合典型特征的是，A2基金经理的重仓股的行业和持股很集中，轻仓股组合中的行业则比较分散，反映了其重仓股更多可能是由主观进行配置而轻仓股可能由量化进行配置的特征，由主观进行配置的重仓股占比很高说明了其目前运用量化的程度较低；另一个不同于量化组合典型特征的是，其轻仓股中的股票更加主流（更接近抱团股，这与重仓股的低拥挤度截然相反），说明其轻仓股组合可能对标主动权益基金，近年的轻仓股收益也跑赢了同期偏股基金指数。值得一提的是，A2基金经理的另外一只产品，具有鲜明的微盘股特征、净值表现也与目前A2基金经理的产品有较大差异，可能是A2基金经理进行多风格产品的尝试。

对比市场中深度价值风格的三位基金经理（特定的三位基金经理），在净值层面：A2基金经理在大盘的上涨、价值风格顺风的时候、表现与平均水平相当，但大盘下跌和风格逆风的时候，A2基金经理的跌幅会大一些，同时A2基金经理的波动率会更高。持仓层面，A2基金经理的重仓股集中度高，但持股数量明显较高、具有更高比例的中小盘股票和更高的换手率；归因角度，A2基金经理的行业配置收益更加明显，而三位对照基金经理的选股收益往往最明显。总之，作为FOF投资者，应该考虑在大盘上涨或者深度价值风格比较强的时候配置A2基金经理的产品，同时也需要注意其重仓的行业的风险暴露。

A3基金经理：A3基金经理的投资框架是在低估值领域寻找盈利有明显变化的股票，比A2基金经理更偏成长一些，属于低估值成长风格，擅长金融周期等传统领域。

A3基金经理基金的持股数量很多、冷门股占比较高，这是量化组合的典型特征；比较具有区分于传统量化组合的特点是：A3基金经理的重仓股占比中等较高，说明其选股可能还是主观为主，另外A3基金经理基金的轻仓股组合与重仓股行业较为重合，反映了其更可能是利用了量化方法在自己看好的行业上进一步挖掘股票（而非如A3基金经理构建一个相对独立的组合），反映到结果上，轻仓股表现虽然不如重仓股，但相较偏股基金指数有一定超额，说明其挖掘较为成功。

对比市场中低估值成长风格的三位基金经理（特定的三位基金经理），A3基金经理在大盘上涨的时候表现更好，大盘下跌的时候调整较多，同时此类风格逆风的时候，A3基金经理表现明显更强；A3基金经理产品的波动率较对照组相当，而夏普比较高，重仓股的集中度更高、持股数也更高；最后业绩归因表明，A3基金经理的行业配置收益更为明显。总之，作为FOF投资者，应该考虑在大盘上涨的时候配置A3基金经理的产品，即便低估值成长风格相对逆风，A3基金经理也是此类产品中表现较好的基金；同时由于A3基金经理具有明显的低估值行业轮动特点，也需要注意其当下轮动行业的风险。

此类基金量化的参与程度中等，核心特征如下：

1、定性方面：访谈中几乎都提到使用量化方法 / 自研模型进行股票池的初筛，换言之，他们将自己的主观理念转化为量化模型，进行选股中第一步的筛选。

2、定量方面：重仓的行业并不分散，但个股比较分散。此类基金经理的头部行业集中度与主动权益基金的平均水平相差不大，但个股明显比较分散。可以理解为，他们仍然在自己的擅长的行业内进行量化+主动的选股，所以个股比较分散并且冷门股比例明显较高，但行业能力圈可能并未明显因为量化得到拓展。

各个维度，五位基金经理的详细对比如下：

我们可以看到，从上述表格中，基金经理们具有一定的共性：在净值维度，大部分产品的波动并不低、收益锐度也并未明显下降，依然还是保留主动权益基金的特征；持仓维度，行业都比较集中同时行业切换程度较平均水平更高、个股大多比较分散、并且都包含了较多冷门股、同时重仓股与轻仓股的行业风格并未有明显差异；归因分析维度，他们的选股收益普遍贡献较为明显。

我们结合五位基金经理的投资框架来理解这些共性：

首先，五位基金经理的投资风格和方向都集中在某个特定的方向的Beta与Alpha，行业不需要特别分散。比如B4基金经理专注在大制造和大科技的中小盘成长风格，因此可以通过自己擅长的若干行业而非全市场来实现其风格目标。

第二，由于量化工具、自研模型的帮助，他们有效地拓展了选股的范围与广度。五位基金经理共同的特点是，他们的冷门股比例很高，这点很可能是他们使用量化+主动选股的结果；同时，轻仓股的超额收益大多也相较主动权益基金指数有明显的超额，说明他们拓展选股范围的效果是比较成功的。

第三，不同于以轻度结合量化的基金经理，他们的组合里并没有较独立、区别于重仓股的“量化组合”，他们的组合里量化与主动的融合更加紧密。这点主要体现在，他们的轻仓股和重仓股的行业、风格通常较为一致，也就是同一个行业内，基金经理可能既会买入具有多年深入的跟踪和研究的股票，也会买入通过量化+主动选出的“新股票”。

第四，他们的行业切换速度相比平均更高同时选股收益比较稳定，反映了量化帮助其拓展能力圈的作用。一方面，大多数基金经理或多或少有行业切换的诉求（这里是指中低频率的切换），核心原因是同风格内很少有某几个行业会持续走强，比如积极成长风格的基金经理，前两年的研究焦点大多以新能源电子和军工为主，但今年必须要努力拓展TMT的能力圈；另一方面，拓展不同行业的能力圈从来不是一件容易的事，主动基金经理往往要通过大量的卖方路演、案头研究、实地调研来丰富对一个行业现状和前景的认知，从上述五位基金经理的分析结果来看，他们的行业切换速度更快（反映拓圈速度更快）、同时选股收益较为稳定（反映拓圈较为成功），量化确实提高了他们能力圈拓展的效率。

总的来说，五位基金经理的投资流程中，中度结合量化。

B1基金经理：B1基金经理强调投研过程规则化，与量化的不同之处在于处理的信息既包括标准化的信息，也包括不可标准化的信息。他一方面打造不同风格的基金产品，另一方面也在同一个产品中混合多策略。

B1基金经理的基金产品行业十分集中，持股也不是很分散，因此产品波动率高于中位数、收益弹性较高、这些似乎更像是一个典型的主动成长风格基金而非量化组合的特征；然而，我们还可以看出，其冷门股的比例很高，行业的切换速度也较高，并且轻仓股的收益跑赢了偏股基金指数，这说明虽然这只产品依然是主动成长的思路在运作，但量化方法帮助其有效拓展了行业覆盖和选股的能力圈。此外，其另一只基金（偏价值风格）持股数量较多、持仓行业分散，这些特点进一步佐证了其确实在组合构建中用到了量化方法。

B1基金经理的产品属于均衡成长风格，因此我们对比了同风格的三位基金经理（特定的三位基金经理），在市场上涨的时候，B1基金经理相对滞后，但下跌的时候跌幅也较小；与之类似的是，B1基金经理在均衡成长顺风的时候，表现不如对照组，但风格逆风期表现会明显更好，另外在波动率和夏普比上，B1基金经理都会略高。相比对照组，B1基金经理在行业上的超额较多，在选股上的超额相对较少。作为FOF投资者，当考虑配置均衡成长风格的基金时，B1基金经理的产品相对来说更加稳健，在市场下行或者风格走弱的时候具有更多的超额收益。但同时也要留意B1基金经理所配置行业的超额持续性。

B2基金经理：B2基金经理的经历较为特殊，他曾是量化的基金经理，后面做主动的投资，但他表达过目前的投资组合运用量化并不是直接将量化组合如多因子组合简单地放进来。B2基金经理的投资策略类似困境反转，当估值反映了成长预期后兑现。

这些表述也与我们的数据分析相对应：净值表现上，B2基金经理产品的波动率高于中位数、收益锐度较高，与传统多因子模型的低波动和低收益锐度确实有所不同；但B2基金经理的产品持股数量在近2年快速提升，冷门股占比较多，组合里有较多中小市值的股票，这些则符合量化组合的特征，并且与B2基金经理访谈中提到的运用量化扩大股票池广度相对应。

作为低估值成长风格的基金经理，我们将B2基金经理与三位同风格的基金经理（特定的三位基金经理）做对比。在大盘上涨和大盘下跌的过程中，B2基金经理表现出更高的市场Beta，而风格顺风的时候，B2基金经理表现略弱于对照组，风格逆风的时候B2基金经理表现更为抗跌，B2基金经理的波动率与对照组相仿，但夏普比率更高。在收益归因方面，B2基金经理的选股收益较对照组更加突出。作为FOF投资者，当考虑配置低估值成长风格的基金时，B2基金经理具有更高的市场Beta，并且优势在于即便低估值成长风格逆风的时候，B2基金经理依然比较抗跌，B2基金经理的历史超额更多来自选股，这也是相比对照组的亮点。

B3基金经理：B3基金经理强调用自己研发的模型来进行选股，在模型中综合考虑不同公司的情况作出关键假设，在模型筛选的基础上，再进行个股研究、行业的配置，最后完成组合的构建；他明确强调量化模型提高了效率，扩大了覆盖范围。

B3基金经理持仓的行业、个股都比较分散（23Q2除了前2只股票外，其余股票占比均小于5%，可以说几乎没有重仓股），行业切换速度也高于中位数，同时冷门股占比很高，这些都属于典型的量化组合的特征，也印证了他擅长挖掘中小盘优质股票的标签；同时，B3基金经理的组合具有很强的不同于量化组合的个性，波动率并不低同时收益锐度较高，具有鲜明的成长风格基金的进攻性。总的来说，B3基金经理用主动+量化的方法成功将他成长风格的alpha进一步提升。

B3基金经理最明显的特征是均衡成长，因此我们对比同风格的三位基金经理（特定的三位基金经理），在净值表现上，B3基金经理在大盘上涨的阶段涨幅更高，在风格顺风逆风的情况下，表现都更强一些。在归因角度，B3基金经理的行业配置收益和选股收益相比对照组更多。作为FOF投资者，当考虑配置均衡成长风格的基金时，B3基金经理的在各类环境下表现较好，但同时B3基金经理历史上的alpha中除了选股外，还包括了一定行业与交易的部分，需要留意这部分收益的持续性。

B4基金经理：B4基金经理管理的产品采用核心+卫星策略，卫星部分主要捕捉一些领先市场的认知机会，核心仓位主要考察未来预期收益率较高的公司，并且选择处于行业空间大、护城河较高的公司。股票池主要来自量化筛选、买卖方推荐等。

从持仓到净值，这只产品非常符合量化组合的特点：股票数量很多，持股十分分散，冷门股占比较高，净值表现稳健（低波动、高夏普、低收益锐度），印证了基金经理访谈中表达的量化筛选+大量调研的选股特征；同时，这只产品的个性在于行业集中度较高，行业切换度低，说明投资行业较为固定，这与聚焦于高成长性公司的选股要求相符合，因为这类高成长性的公司主要集中在大制造和泛科技领域。

我们将B4基金经理对比了中小盘成长风格的三位基金经理（特定的三位基金经理），相比对照组，产品更加稳健，无论是市场涨跌或是风格起伏，产品波动会更低一些更稳健一些。持仓方面，产品持股明显更多；在归因分析层面，收益来源与对照组相差不大。作为FOF投资者，当考虑配置中小盘成长风格的基金时，B4基金经理的基金相对而言更加稳健和分散，在大盘下跌和风格逆风的时候配置超额更高。

B5基金经理：B5基金经理选股时特别注重公司的质量和景气度，我们通过历史访谈情况得知他是先通过量化分析的方式选出高质量的好公司，再通过景气度分析，选好赛道进行重仓，偏向大盘成长风格。

B5基金经理基金十分比较符合大盘成长的投资风格：持仓维度，其重仓股与轻仓股都集中在消费医药和科技板块，过去几年这些行业的公司特征符合其选择公司的要求，这也与其持仓的高动量和高估值的因子暴露相对应。

但量化融入的特点也有所体现：B5基金经理的持股数量很多，同时轻仓股组合跑赢了重仓股，同时行业切换度较高，这说明量化辅助的选股帮助其近两年不利于大盘成长的市场环境下，挖掘了不错的轻仓股，减少了超额收益的回撤。

对比大盘成长风格的三位基金经理（特定的三位基金经理）。相比对照组，B5基金经理的集中度更低、持股数更高，更加分散，中小盘占比也更高一些，同时换手率更高。作为FOF投资者，在大盘成长的基金中，B5基金经理的产品相比同类型产品更加分散，运用量化对其组合有一定帮助，可以后续持续跟踪。

五、重度结合量化的基金经理分析

六、总结与展望