梁溥森：动荡市场中，如何稳健战胜沪深300？

admin1年前 (2023-11-12)研报783

会议：开源一席谈

日期：2023年10月30日

主办：开源证券金融工程魏建榕团队

会议主题：动荡市场中，如何稳健战胜沪深300？

特邀嘉宾：

梁溥森，前海开源基金量化投资部基金经理。中山大学金融学士、金融硕士。8年金融从业经历，3年基金投资运作管理经验。历任前海开源基金交易员、研究员，现任基金经理。投资风格特点：立足指数，降低无谓的交易损耗，多元化超额收益来源，追求超额收益的稳定性和可持续性。

对话实录（主持人：苏俊豪）

Q1：2021年高点到现在，沪深300也调整了接近三年了，中间也有过几波较大的反弹，能请您给大家复盘一下这三年来沪深300指数的表现吗？

梁溥森：复盘一下这三年来沪深300指数的表现。从21年2月18日高点以来，沪深300已经陆续调整了超过两年半了。期间最主要的两波反弹，一波是2022年5月份随着上海疫情的好转和生产供应链修复导致的反弹，但暖意也只持续了两个月，另一波则是去年十月份后随着新冠防疫政策优化后和房地产“三箭齐发”，投资者信心修复带来的反弹。但整体来看，沪深300在这三年里还是以调整为主。截止10月23日，沪深300甚至跌穿了2022年10月的底部，从高点算起，本轮调整已经持续了649个交易日，远超过07年257和15年175个交易日的回调时间。从回调幅度来看，本轮回调幅度约为41.42%，与2015年的回调幅度接近，但比07年回调幅度浅一些。不过07年-08年的回调这么剧烈也是有当时特殊的历史背景的，滞涨、流动性恶化叠加次贷危机给股市造成了极大的压力。而且最重要的是，当时沪深300估值比较高，07年PE最高涨到了50倍，结果在经历了这一轮剧烈的回调72.73%以后，到了底部也还有12倍多的估值，估值甚至比现在还贵一些，现在沪深 300 的滚动市盈率只有11 倍左右，这三年沪深 300 指数主要走的还是一个回调的趋势。站在当下这个时点，所以当前无论是从回调时间还是幅度来看，我们觉得这三年沪深300指数主要走的还是一个回调的趋势，且回调的压力已经释放到位，甚至已经过度回调了。

Q2：和常用其他宽基指数（中证500、创业板、中证1000等）相比，沪深300目前的盈利与估值水平如何？

梁溥森：投资标的，价格确实重要，但是标的质地也非常重要。总体来看，沪深300的基本面还是非常稳健的。

这三年以来，尽管伴随着房地产下行以及疫情等风险因素的多番干扰，沪深300成分股的业绩增长还是比较稳健的，过去三年沪深300的归母净利润年化复合增速约为9.31%，并且从今年开始经济确实有了一定的回暖的迹象。根据wind的一致预期数据，23年市场的预测增速约为11.26%，增速还是比较稳定的。相比之下，上证50这几年的盈利波动还是比较大的。另外就像芒格说的，长期来看，我们投资收益很难超过权益净利率ROE。在跟其他宽基指数的对比上，从ROE来看，沪深300近三年平均ROE约为10.98%，明显高于中证500和中证1000，高ROE意味着公司未来的可持续增长率是更高的。

从估值来看，沪深300当前PE仅为11倍，相对于其他宽基指数也是比较低的，且其相对于十年期国债的股权风险溢价高达6.39%，相对吸引力差不多比历史上90%的期间更强，且此前股权风险溢价这么高的时期主要集中在2013年2季度到2014年4季度之间，当时国内经济还是处在偏衰退的进程，并且经济增速整体也是处于08年以来经济增速下行区间的中段，加上当时海外流动性收紧的各种事件的影响，所以投资者才保持了这么长时间的悲观。

除了从纵向来看，即使我们进行国际比较，也能发现沪深300的11倍估值，相对于标普500指数22.64倍，日经225指数16.3倍，还是具有比较高的性价比的。而且根据伊博森和西格尔教授的研究，长期来看大多数经济体的股权风险溢价都集中在3%-5%之间，当前沪深300这么高的股权风险溢价一方面显示出了投资信心的脆弱，另一方面也显示出估值的性价比确实是比较高的。

Q3：今年以来，以沪深300为代表的宽基指数表现要明显优于主动股基，您觉得背后的原因是什么？

梁溥森：今年以来，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济呈现出了“触底反弹”的运行特征，但总体来说仍然是“在曲折中前进”。整体来看经济复苏的进度是弱于市场预期的。此外，投资者对于政策强刺激的预期也逐渐落空，市场就变成了是在“弱预期、弱现实”的状态下进行博弈。在缺乏基本面支撑的情况下，市场炒作呈现出了“存量资金博弈+主题投资”的状态。并且从外围来说，叠加美国经济的韧性较强而通胀降温的节奏有所反复，美联储年内不降息的信心日益增强，激进的货币政策也加剧了中国资本市场波动的风险。多重因素叠加下，今年股市整体表现不佳且波动非常大，行业轮动非常快。

截止10月23日，31个申万一级行业平均跌幅9.29%，逆势上涨的8个行业只有通信行业涨幅比较大，另外7个行业都只有小个位数的涨幅。而且板块上涨的持续性也是比较差的，即使是上半年表现比较好的TMT，从2季度开始也出现了深度回调，传媒、计算机和通信甚至在3季度都出现在了跌幅榜前四。这种普遍萎靡且轮动较快的行情中，主动股基是非常难做的。因此，今年以来，以沪深300为代表的宽基指数表现要明显优于主动股基。

Q4：您管理的前海开源沪深300A最近三年超额沪深300指数接近17个点，最近五年更是超额40个点以上，可以给我们介绍一下您的投资思想与框架吗？

梁溥森：其实最近五年我们前海开源沪深300超额收益是很高的，有40个点以上。但是其实我们的300指数基金是被动指数基金，所以对本基金的管理更多的是立足指数，紧密跟踪，然后聚沙成塔,做一些低风险的超额收益。

沪深300本身是一个低换手率的指数，过去三年平均每年成分股调整权重不足5%，这样我们进行指数调整的时候，佣金费用和市场冲击这些交易成本就比较少。另外，在发生基金申赎和定期调整的时候，我们比较注重净额轧差处理，根据持仓的绝对偏离和相对偏离进行一定的熨平处理，并且也会使用300期货进行期货替代，争取我们紧跟指数的同时尽量减少摩擦成本。我们作为一个被动指数基金，0.5%的管理费相对于主动基也是具有成本优势的。

此外，在确保紧跟指数的前提下，我们也会发挥主观能动性，尽管捕捉各种能够低风险甚至无风险的收益增厚方式，主要包括注册制下的打新收益，前期持续存在的期货基差收敛收益，还有偶尔会出现的可转债套利等。此外，因为我们本身沪深300指数本身成分股也比较多，我们还会进行一些成分股的超配和欠配，比如通过财务指标或其他方式预判一些可能会被风险警示的个股，做一些提前的减仓甚至清仓处理；或者新股申购的时候，有一些个股可能获配的会比较多，并且这些股票有一定锁定期，我们减少配置与其相关性较高的个股，这样就可以避免指数偏离太多。并且在指数调整的时候，因为这个行业现在也比较卷，大家经常发现有一些调仓效应，所以其实我们也会根据调仓效应做一些平滑处理甚至套利等。

其实大家也能发现，我们这个做超额的思路也是一个弱者体系，承认市场的力量，立足于指数本身，然后尽力搜寻各种能够进行业绩增厚的手段，虽然可能观察下来，每种手段能够提供的收益增厚都不多，但积少成多，最终超额收益累计起来还是不错的。

Q5：我们还看到，从18年到现在，每一年这个产品都是正超额，可以说在牛市熊市里都经受住了考验，想请教一下，在不同的市场环境下，咱们会相应选择针对性的投资策略吗？

梁溥森：我们前海开源沪深300指数基金，主要还是一个被动指数，所以我们大的仓位都是完全跟踪指数的，但是在日常管理中可能会根据不同市场情境，不同的流动性情况，还有一些不同的宏观背景，尽量搜集能够低风险进行收益增厚的方式和策略，比如19年开始的注册制新股申购，在这方面其实是取得了不错的收益的，以及21年持续存在的期货基差收益等。我们公司内部也在持续跟踪包括聪明资金策略、高股息策略等，然后根据不同的市场情况,在有利的市场条件下使用。我们也会注意控制仓位，严格控制跟踪误差。

Q6：今年以来很多传统的基本面投资策略都出现了失效的迹象，您认为背后有哪些原因？策略面临失效的时候您是如何应对的？

梁溥森：其实就像我们前面提到的，这一轮A股的回调时间已经超过了2年半，远远超过了07年和15年那一波。期间市场风格变化较大，导致此前比较有效的因子，逐渐变成了波动很大但超额收益不太明显的风险因子。双碳带来的能源创新和产业变革、全球的供应链重构和人工智能的崛起，这种深层次的经济的结构性变化可能也使得传统的过去的基本面投资策略的失效；而且这几年确实整个行业比较卷，加上各种量化资产，量化资管规模也扩大得比较快，拥挤的交易同样对策略的超额收益形成了压制。至于您讲到的应对方式，我们作为一个被动指数基金，各种方式搜寻各种收益增厚的小方法，不以增厚少而不为，逐渐累积扩大超额收益。

Q7：今年8月以来北上流出较多，北上的重仓股里面，沪深300成分股占了较大的比重，您如何看待北上流出对核心资产造成的冲击？

梁溥森：苏总这个问题一针见血。确实，今年高企的美债利率使得外资是持续净卖出的，像我其实之前在季报里也做了一些归纳，2023年三季度沪股通和深股通合计净卖出超过800亿元，包括其实我们最近看到虽然市场有了一定的反弹，但是北上资金还是流出为主。

沪深300成分股是此前北上资金青睐的重仓股，在这一波抛售潮中，沪深300自然也就遭到了明显的压制。但我们认为，资本归根到底还是逐利的。当下由于美债利率的高企，而国内经济恢复的进程不及预期，作为无风险资产代表的美债对中国风险资产的抽血还是比较明显的。但我们认为后续无需过于悲观。7月政治局会议之后，国内出台了一系列稳增长政策，包括货币、财政、房地产、产业等等，随着政策的落地生效，我们的经济还是会逐步的企稳恢复的，伴随着经济周期性失速的恢复，我们经济有望回到正轨上去。考虑到我国GDP在全球的占比约为18%，并还在继续提升，而中国股市市值占比仅为10%，还具有一定的上行空间。此外，对于金融市场的持续低迷，国家同样十分关注，印花税减半征收、IPO降速甚至最近发生的中央汇金增持等多种方式，力图提振股市的信心，投资者的悲观情绪有望得到恢复，因为情绪这东西其实还是不那么稳定的，而且确实经过了两年多的回调，现在A股估值确实具有较大的吸引力。以我们沪深300为例，其11倍的估值，无论是从沪深300指数本身的历史估值分位来看，还是国际间的横向比较都是具有较大吸引力的，伴随着美债利率的见顶以及我国经济形势的好转，北上流出的趋势有望得到扭转。退一万步说，即使流出趋势持续，8月份以来北上资金，日均净卖出的32亿元，相对于同期全A日均成交7800亿的成交金额来说占比并不高，只是在市场低迷，流动性较差的背景下其负面影响被夸大了而已。因此，我们认为，北上流出对核心资产的冲击无需过于担心。

Q8：最后是一个大家比较关心的问题：今年以来市场回调幅度较大，当前从诸多指标来看，市场的底部特征较为明显，那么您认为市场后续反弹的话，有哪些积极的因素可以期待呢？

梁溥森：自从7月份政治局会议定调后，中央和地方不断推进并落实稳增长、支持资本市场和地方化债等各类政策。随着政策密集落地，9月份宏观数据验证了整体景气度的修复，但可能市场情绪转弯还是比较慢，仍然杯弓蛇影。甚至政策在加码发力的同时，市场还有一些声音在怀疑政策趋向，担忧一旦出现好转稳增长政策会出现退坡。像上周中央意外地增发了1万亿的国债，说明2024年继续稳增长的决心还是比较强的，所以我们觉得政策的支持是毋庸置疑的。

所以我们认为当前市场确实是过度悲观了，总体来看，无论是消息面、政策面、估值还是基本面的各项指标，当前市场的底部特征是比较明显的。市场后续反弹的话，我个人觉得我们可以持续关注的一点包括：政策的进一步落地，因为之前大家信心不足，但是随着政策的进一步落地，这方面的质疑是会消退的；另一方面，财报季将近，财务端业绩的验证，还有一些宏观数据、高频数据，也会对投资者的信心进行提振；伴随着美国经济数据的反复，美联储年内加息的可能性进一步降低，那这种情况下，美债上行的空间被进一步压缩，所以我们觉得后面人民币资产也是有可能否极泰来，并且可能之前大家对于中美之间的关系确实也是比较悲观，所以整体风险偏好也是比较低的；大家也可以看到，中美关系近期持续吹暖风，双方成立了经济领域工作组，布林肯等官员开始访华，所以我们觉得伴随着中美关系的阶段性缓和，投资者的信心和风险偏好也是有望得到提升的。所以我觉得上面的这些积极因素都是我们对后面的市场比较期待的点。

风险提示：上述内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。本公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表本公司或者其他关联机构的正式观点。历史业绩不代表未来收益，基金投资需谨慎。

（全文结束）

（纪要整理：戴天予）

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