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在前不久的一场私行策略会中，高毅资产的邓晓峰着重分享了自己对周期行业的投资观察。身为私募顶流的邓晓峰，在周期板块的研究功底极为深厚，他花四年时间“独宠”紫金矿业的经典案例，一直被市场津津乐道。据紫金矿业定期报告所示，邓晓峰首次出现在紫金矿业前十大是在2019年三季度，此后更是多次对其进行加仓，除2022年一季度大幅减持外，其余大部分时间都是增持。与邓晓峰同时入局紫金矿业的还有两位知名的投资经理，一位是当时还就职于兴全基金的董承非，一位是中欧的“排雷”老将周蔚文。紫金矿业首次出现在董承非当时所管理的兴全趋势投资是2019年的中报，持股时间甚至早于邓晓峰。而周蔚文则是自2019年四季度开始，连续七个季度重仓持有紫金矿业。聪明投资者在2020年7月采访周蔚文时，周蔚文表示当时重仓的原因是觉得，在两三年之内，紫金矿业的铜矿产出会翻倍，金价可能也会涨一些。从两三年的角度来看，它的风险不大，如果中间跌的多就是因为宏观经济太差了，随着全球的刺激政策，它之后又会上来。回过头来看，紫金矿业从2019年四季度到2021年底，在AH股的涨幅均超过180%。这家成立于2000年的公司，在2018年销售收入迈过了1000亿的大关。紫金矿业的创始人和核心领导人，就是现任董事长陈景河。他用了40多年，将一家仅76名员工的无名小厂打造成了市值超3000亿元、员工超2.3万名的有色巨头、全球大型跨国矿业集团。用陈景河自己的话来解释：“矿业是最适合中国企业和中国人的行业”。
十年换一山1957年10月陈景河出生在福建永定的一户教师家庭，家庭条件不算太好。不过得益于父母身为教师的指导，陈景河的学习一直不错，他们也十分鼓励陈景河做自己喜欢的事情。从小陈景河就对地质勘探十分向往，放学后，他总会跑到不同的地方，捡一堆石头回家，观察不同地方石头的特征和相似点。做完作业之后，又会迫不及待的跑出去，蹲在这个或者那个角落，观察土质和植物的不同特点。据《汀州府志》有载：“宋康定年间，紫金山盛产金。”陈景河看着书中的紫金山，心中第一次产生了强烈的向往，要去紫金山看看！但当时的他并不知道，让他魂牵梦绕的紫金山在专业人员的眼中，如同“鸡肋”，食之无味，弃之可惜。就理论来说，紫金山位于福建省上杭县城以北、汀江左岸，山中“怪石嶙峋，耸峙天表”，蕴藏着极为丰富的金、铜矿。但事实是从1960年到1980年，国家先后投入了大量资金进行勘探，均没有发现有开采价值的矿源。1978年，陈景河参加恢复高考以来的首次高考，被福州大学地质专业录取。毕业之后被分到闽西地质队，没过多久，就被分配去参加上杭紫金山下汀江两岸的地质普查项目。但真正的开采，并不是书上短短的一句记载就可以拍板的，它需要科学的勘探，和大量的数据佐证。而找矿是个非常困难的过程，紫金山的自然条件又很差，再加上当时的地质普查技术还比较原始，所以陈景河和他的队友需要爬在悬崖峭壁上，对50米一个的剖面一个一个地进行测量。刚开始，他们扎营在紫金山脚下汀江河对岸的碧田村，每天天色将亮就背上地质包和干粮出发，下山时往往已经晚上八九点。为了方便工作，陈景河等人干脆搬到了山上海拔800米的麒麟殿破庙里住，顶着酷暑严寒，一住就是几个月。终于，功夫不负有心人，陈景河等人从古代采金留下的老硐中提取样品，发现了金矿。这一发现让陈景河等人信心大振，经过进一步的勘探，他们发现并证明了在海拔1138米的紫金山主峰附近，有一个面积437平方米的金矿区。陈景河依据紫金山的地质构造特点，在1984年发表的论文中首次提出“上金下铜”成矿预测。这一预测在之后的工程中得到验证，在金矿的下面，蕴藏着巨量的铜矿。然而，其它前来紫金山进行地质勘探的人员，却对这一发现给陈景河泼了一盆凉水。一共来了的4批勘探人员，有3批失望而去，他们结论都是，尽管铜矿储量达116万吨，但金矿储量仅5.45吨，而且平均品位4.24克／吨，就开采金矿而言，这显然是个开发价值不大的中小型矿床。根据当时的国家开采标准，一吨矿石要含有3克以上的黄金，才具备工业矿体开采的资格，但紫金山的金矿，大部分矿石品位都在1克以下。因此，这座陈景河为之付出十年青春的矿山，在1992年，由国家开发下放给上杭县开发。由于开采难度高，开采很可能面临亏损，上杭县政府曾进行过几次试开都不赚钱。然而，即使大多数人对紫金山失望，唯独陈景河却没有放弃。他坚信紫金山金矿虽然品位低，但储量远远不止预计的5.45吨，而且只要能够压缩成本，仍然具备开发的潜力。为此，在1992年9月，陈景河毅然决然的辞去了福建地质局高级工程师的铁饭碗，来到了上杭县矿产公司担任总经理，自己来开发紫金山金矿。当时的上杭县矿产公司是个贫困的小企业，靠买卖零星矿产品度日，职工只有76人，总资产351万元，年净利润3万元，陈景河算的上是白手起家。按当时设计部门的设计，采用全泥氰化提金工艺，金矿第一期工程建设投资至少要2900万元。在黄金采矿业中，还有一种成本比较较低的“堆浸工艺”，只不过这种工艺在潮湿环境中使用效果不太好，并且这种技术也很少在南方实施。但是，陈景河力排众议，在多雨陡峭的紫金山上开展了专家们都认为不可思议的“堆浸提金法”试验，最终获得了成功。1993年，陈景河在紫金山上挖出了9.3公斤的黄金，赚了5.4万元。而这批黄金的成本比传统的“全泥氰化提金法”下降了数倍，只用到了700万元的投资，更重要的是它的规模比原计划扩大了近一倍。成功投产后的上杭县矿产公司，也在这一年正式更名为福建省上杭县紫金矿业总公司。陈景河吸取第一次技术选择的经验，接连主持了之后的多次技改。经过和公司技术人员经过多次反复实验，陈景河引进了世界先进的破碎分筛设备，创造了亚洲规模最大的千盹药揭顶大爆破，采用陡帮开采技术，进行了废矿和低品位矿石的综合利用。并且，变硐采为露采，在单纯地面汽车运输基础上有效地降低了开采成本。陈景河等人攻克了矿业界的技术难题，使得品位低至0.9克的矿山变废为宝，具备了开发的可能。更重要的是，他们的开发成本只有当时行业平均水平的10-20%。紫金矿业创造了中国黄金行业品位最低、单体矿山开采规模最大、投资成本最少、产金量最高等多项全国之最。此外，在补充勘控后，陈景河等人成功发现矿体规模远远超过原控制的矿体。紫金山金矿在现有市场价格和矿山技术条件下，金矿可利用资源量达254吨，是获批准储量的46.6倍。这一发现，使得原先被认为品位低、开发价值不大的中小型金矿，一跃而成为了国际级的超大型金矿。随着紫金山金矿不断被勘探发现，也创造了“越挖越多”的奇迹。经过了十年发展，到2010年，紫金矿业的矿石开采最低品位就已经下降到了0.3-0.2克，甚至是0.15克，达到了国际先进水平。有了强大的技术支持，金矿开采的成本得到很好的控制。尤其是在2013-2014年，在金属价格大幅下跌中，紫金矿业的表现仍然突出，连续呈现正增长的态势。紫金矿业的总资产也从1992年的300万，截止到2023年3月9日达到了3043.54亿元。其实从1992年以来，对采矿工艺的精益研发和对成本的控制能力一直是紫金矿业的核心竞争力。陈景河颇有些自豪的说过：“紫金矿业拿到的项目都是别人做不来的”。例如在2003年，紫金矿业与吉林珲春金矿联合成立了珲春紫金矿业有限公司。当时的珲春金矿因为矿石品位低下濒临破产，紫金矿业通过自研的铜金精矿热压浸出等技术，让珲春紫金不到一年就扭亏为盈。当然，这也得益于紫金矿业内部的免责制度，简单来说就是拿到一座矿山之后，任何科研人员都可以提出项目方案，经评议后开始立项研究，即使失败，研究人员也不需要承担责任。“在大家都认为不能赚钱的项目里，紫金矿业通过技术的创新和管理创新，实现了一种低成本高效益的创新。”在证券时报的这次采访中，陈景河针对紫金矿业低成本高效益的创新总结了三句话：第二句话，最适合的就最好的创新，创新不一定是要高科技，要如何如何，创新应该是最适合企业的一种模式或者一种方式。在2022年初的业绩发布会中，陈景河再次提出了对采矿工艺的精益研发。对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业JM铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿四个斑岩铜矿，通过强制崩落的方式进行开采，在维持低成本的同时，提高了开采效率。
改制，拥抱资本市场
在矿山顺利投产之后，陈景河提出了“三步走”的企业改制。第一步，吸收职工入股，把原来的国有独资企业改制成职工持股的有限责任公司。1998年，紫金矿业第一次改革，要求公司员工出资购买公司股权，委托工会作为主体占股10%，将上杭县财政局作为国有控股主体的占股退到86.80%，紫金矿业工会委员会占股10.17%，还有县政府、镇政府和村委会分别各占1.01%的股权。上杭县财政局将所持86.80%股权转给国有资产经营公司“闽西兴杭实业有限公司”。由闽西兴杭实业作为发起人，联合新华都实业、金山贸易、新华都工程、厦门恒兴、新华都百货、福建黄金集团和闽西地质大队，共同参与成立“福建紫金矿业股份有限公司”。而“新华都系”创办人陈发树通过新华都实业、新华都工程和新华都百货三个持股主体，合计认购27%股份，成为紫金矿业的第二大股东。与陈发树共同创办了恒兴建筑的柯希平，通过厦门恒兴持股5%，成为第四大股东。与此同时，紫金矿业还在2001年出资100多万元，一次性买断了全部290多名国企职工的工龄。这次改制，可以说从根本上解决了阻碍企业发展的体制问题。2003年12月23日，紫金矿业在香港联合交易所挂牌上市，这也是第一家金矿企业在大陆外上市。本次上市发行的股票面值为0.1元，原始股也从1股变成了10股。资本的涌入进一步稀释了国有股，也为紫金矿业赢来了更大的发展空间。由此，紫金矿业建立起了现代化的法人治理结构，更规范、科学、有效地进行运作。同时，在上市后的三年里，紫金多次进行了配送股，2003、2004、2005年10送10，2006年10送2.5，原始股便由1股变为100股，而相应的成本则降为1.505分钱。原始股东大赚的同时，紫金也有了更多的流通资金，这也是陈景河“钞能力”的来源之一。2008年4月，紫金矿业作为首家以0.10元面值发行A股的公司在上海证券交易所上市，募集资金98亿元，实现了“H+A”资本主体结构。陈景河在采访中回忆道：“紫金矿业之所以做得比较成功，后来发展速度比较快，又能保持稳健发展，对企业体制机制坚定地进行变革发挥了非常重要的作用。”据2007年度报告披露，紫金矿业上市前的第一大股东依然是闽西兴杭，占股32.04%，第二大股东为新华都，占股13.16%，第三大股东是恒兴实业，占股3.61%。
陈发树持股3.41%，位列第四大股东，是自然人第一大股东。柯希平紧随其后，占股2.48%，是自然人第二大股东。创始人陈景河倒是排到后面。
紫金矿业在上交所上市后的一年，当年首发股解禁，紫金矿业瞬间产生200位亿万富豪。陈发树在两个月套现27个亿，成为了福建首富，就此退出紫金矿业的前十大股东，后来拿着这些钱进驻了青岛啤酒和云南白药。创始人陈景河通过大宗交易转让2759.4万股套现2.5亿，其中2100万股以每股9.15元售给了10位高管。到了2009年，据年报披露，除陈景河还直接持有紫金矿业8700万股外，其他自然人股东都已不再持有紫金矿业股票。据2019年年报所示，高毅邓晓峰旗下的两支基金位列紫金矿业十大股东，总持股2.11%，社保基金持股1.08%，还有当时董承非所管理的兴全趋势投资持股1.12%2020年底，陈发树和他的新华都彻底退出紫金矿业十大股东行列，同样退出的还有柯希平及其控制的恒兴集团。如果只是依靠低成本高效益的创新和恰到时机的企业改革，紫金矿业不会有如今的成就。在聪投的采访中，一位知名的投资管理人提及紫金矿业时这样说道：“紫金矿业的质地很不错。一方面是技术能力很强，其他人品味达到2-3个点开采才能够盈利，但是紫金矿石开采的最低品位能做到0.2-0.3。另外一方面是敢于在全球都还没有去投资的时候加大投资。所以，当周期赶上来之后，他们能够获利，能够赚到这笔钱。当然，你也可以说这是运气，但在投资人看来，背后真正的原因还是在于企业家的战略眼光与管理。”这么看来，陈景河的“花钱”能力，也可以说是也是紫金独到的核心竞争力之一，毕竟作为矿产企业，矿山是企业能否顺利发展的重中之重。随着陈景河的“扫货”，紫金也开始了扩张之旅，走出福建，走出国门。2002年，黄金价格走低，不少中小矿企出现了经营困难。陈景河率先开始低价收购，将贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜锌矿、吉林珲春金铜矿、西玉龙铜矿一举拿下，紫金矿业就此成为了全国最大的五家金矿企业之一。到了2008年，金融危机之后，紫金矿业再度逆势扩张。2008年12月1日据紫金矿业公告宣布与澳大利亚上市公司Indophil公司签署《收购履行协议》，此次收购金额约为5.45亿澳元(约合人民币33.68亿元)，后因当地政府的阻挠而终止。2012年，黄金价格再度走低，澳大利亚矿企的诺顿金田金矿项目出现亏损，主要原因在于生产成本的上涨。据诺顿金田业绩报告显示，2011年7月至2012年6月间，诺顿金田的黄金生产的平均成本约为1282澳元/盎司，这一生产成本比紫金矿业原有矿山黄金生产成本都要高。到了2012年7月至12月，诺顿金田生产黄金70153盎司，现金成本为1377澳元/盎司，比之前上涨了95澳元。凭借着紫金低成本高效益的开采技术，陈景河收购了诺顿金田89.15%的股权，成为其控股股东。之后的2015年对于大宗商品是黑暗的一年，有色金属价格均跌落谷底。但在行业极度不景气的时候，陈景河抓住了矿产资源价值被严重低估的机会，以25.2亿元人民币获得了卡莫阿控股的49.5%股权，以及其对应的KK铜矿39.5%的股权。据安信证券的研究报告统计，2015年前后，全球铜并购交易平均价格约为1000元/吨，KK铜矿当时的铜资源量为2400万吨，对应吨铜资源(权益)的交易额仅为265元/吨，远低于当时铜并购交易的平均水平，更远低于历史上国内矿企收购海外铜矿项目的交易对价。陈景河在接受中国有色金属报的专访中谈到，“‘ 走出去’是中国矿企，特别是有志于参与全球化的矿业企业的必然选择。”第二，逆周期并购。在市场低迷的时期，矿业资产往往被严重低估，可以通过相对较低的价格获得资产。第三，要具有创新意识和比较优势。重视矿山开采设计的独立性，探索最合适的管理和技术方案，遵从所在国的社会体制和法律体系，努力提高自身的创新意识。之后，随着全球贸易紧张形势不断升级，2018年主要大宗金属矿产品价格震荡回调。紫金矿业再次出手，投资3.5亿美元以获得了塞尔维亚铜矿开采及冶炼企业RTBBor63%的股份。而RTBBOR铜矿曾是塞尔维亚的核心工业项目，控制了四个矿山和一个冶炼厂，是该国唯一的铜矿在产项目。之后的2019年，矿业市场表现依旧差强人意，供需低迷。6月7日晚，紫金矿业公告拟以现金方式出资38.83亿元收购巨龙铜业50.1%股权。据公告，巨龙铜业合计拥有铜金属量为795.76万吨，伴生钼金属量合计37.06万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜（钼）资源。据2019年紫金矿业年报披露，紫金矿业的铜资源储量约5,725.42万吨，约为国内总量的50.03%，且公司矿产铜36.99万吨，约为国内总量的22.73%。而这批铜矿也为紫金带来了源源不断的回报，据年报所示，紫金矿业2020、2021连续两年的营业收入同比涨幅超25%。并且，根据现有矿山的资源量来计算，未来的增量也非常确定，陈景河在年报中写到，“争取在2025年能达到20 万吨以上的铜金属产能”。2021年10月10日紫金矿业披露，以每股6.5加元的价格收购加拿大新锂公司（Neo Lithium）全部已发行且流通的普通股，交易金额约为9.6亿加元（约合人民币49.39亿元）。该公司的核心资产是锂盐湖项目，位于南美著名“锂三角”的阿根廷。虽然市场上有很多声音表示，收购价格太高，但陈景河不这么认为，在采访中陈景河表示，非常荣幸的以一个比较恰当的价格收购了阿根廷 3Q 盐湖锂矿的项目。之后的2022年，紫金先后完成了对西藏拉果错盐湖锂矿、湘源锂多金属矿的并购，打造了“两湖一矿”格局。进军新能源领域，陈景河所采取的策略是优先获取和开发新能源新材料金属矿产资源，以锂、钴、镍等为突破口，拓展发展新空间。用他自己的话来说“紫金作为矿业企业肯定先往上游走，上游走完以后，在适当的条件下，可以适当做到材料”。在2022年底，紫金矿业首个锂矿项目，阿根廷3Q盐湖锂矿成功打通碳酸锂优化工艺流程，对原有的中试系统进行改造，生产出20公斤合格碳酸锂产品。其实，入局新能源领域的背后，也有着紫金对于未知风险的警惕。随着外部环境的变化，地缘政治所带来的风险直线上升。为了对冲铜、金的不确定性，紫金矿业需要寻找一个新业务来支撑业绩。立足于“碳达峰·碳中和”的大背景之下，新能源成为了紫金矿业的最优解。查理·芒格曾说，“我最喜欢的技巧之一就是逆向思考，总是反过来想。”纵观紫金矿业一路以来的发展，陈景河不仅仅“反过来想”，还一直在“反过来做”。其他人不看好、做不成的事，陈景河总是迎难而上，坚持贯彻“低成本、高效益”的发展策略，不断创新。如今，紫金矿业已经成为了全球铜矿山产量增长最快的大型矿业公司。2010年7月紫金山铜矿湿法厂发生铜酸水渗漏事故，事故造成汀江部分水域严重污染及大量网箱养鱼死亡。对此，紫金矿业投入了大量的进行商业改造，采用水排放利用闭路循环总工艺，通过循环利用工业废水，回收里面的有价金属，在获得一定效益的基础上，降低了对环境的污染。陈景河在亚布力中国企业家论坛上表示“现在的矿山基本可以实现废水的‘零排放’，可以实现高标准的生态修复，完全能够实现矿业开发与环境的和谐统一”。作为一家传统企业，紫金矿业一直努力顺应时代的发展。从公募基金披露完毕的2022年四季报显示，前十大持有紫金矿业的基金，从去年三季末的189只增加到去年底的338只。聪投TOP30以及部分中生代基金经理持仓情况，数据来源：Wind ，截止2022年12月31日中生代基金经理韩创旗下的7只基金在四季度均新进了紫金矿业，袁维德所管理的中欧价值智选回报也进行了加仓。此外，紫金矿业还首次出现在聪投TOP30之一萧楠所管理的易方达高质量严选三年与易方达瑞恒的前十大重仓股中。新进TOP30的华商周海栋，在四季度也加仓了大笔加仓紫金矿业，值得注意的是他所管理的华商恒益稳健加仓的是港股。用陈景河自己的话来概括紫金的成功，矿业是非常艰苦的行业，但中国人的吃苦耐劳，在全球无与伦比。同时，矿业又是个技术活，紫金在经济目标和系统工程的指导下，有了强大的自主创新能力，形成了快速、高效、投入少、低成本的比较竞争优势。而中国矿业开发与环保及生态建设完全可以高度协同，再加上中国工程能力举世瞩目，以及中国还拥有全球最大的矿产品需求市场。陈景河笑称：“做不好这个行业只能说我们的能力不行”。面对未来，陈景河说道：“控制气候变暖及减少碳排放成为国际共识，相信新一轮的能源革命会给全球矿业发展带来新的广阔前景。”1，成本是最核心的问题。生产处于低成本区间，市场怎么变化都没有危机，企业只是少赚钱而已。2，一个企业的逆市盈利能力，不是看你在市场红火时赚多少钱，关键看你在市场萧条时能不能赚到钱。3，别以为我真的是老板，我就是个打工的。既然打工就要有个打工的样儿，打工的该怎么做就怎么做。4，一个非常难合作的人，即使再聪明要想成功也是不容易的。5，勇于面当对经济形势，对从事的职业做出理性的抉择，要把到艰苦岗位锤炼作为人生的一笔财富，无论做什么都要有真本事。6，紫金矿业的管理团队基本上是草根出身，是一帮有理想、有主见、有事业心、有专业化水平、有敬业精神、有道德水准的专业技术人员组成的，这是一个很好的团队。不管你那个企业是什么样的模式，管理层都是核心，企业的发展是靠人来推动的。7，在外部环境和内部情况发生变化的时候，企业一定要根据新的变化创造新的模式，根据变化了的情况找到适合企业发展的新模式。8，对企业的股份制改造，不但为紫金矿业的发展打开了一扇门，而且开辟了一条宽阔的路。没有这一次变革，紫金矿业很难摆脱一些老国企面临的困境，更谈不上快速发展。9，紫金矿业在“脑力”层面，已完成了资本、技术和人才的原始积累。在“体能”方面，公司通过这几年以合理价格收购了一批超一流矿山项目，黄金、铜等资源储备已处于国内前茅、全球前列。未来矿业新的发展之路，肯定要和现代信息技术相结合，公司正在考虑在高原等作业环境艰苦的地方，实现无人驾驶、无人铲装等智能化生产。同时，公司正在进行的管理体系变革，也需依托信息平台更新升级，才能让“攀登”更快一些，更轻松一些。（2020年央视《对话》）10，目前，公司已攀登到山上三分之二的位置，还要到矿产资源开发程度较低的地方去才有更多机会，这也意味将面临这样或那样的风险，但挑战与机遇是并存的。（2020年央视《对话》）11，矿业是一个非常重要、不可或缺的基础行业，其重要性等同于粮食、能源。我们能源和工业原料80%以上依赖于矿产资源，但中国矿产资源占比不到全球的10%，对外依存度非常高；许多大宗商品，尤其是一些战略性矿产，对外依存度高达50%以上。（2020年央视采访）12，世界是物质的，矿业是国民经济的基础产业和工业社会最重要的物质基础，矿产对全球经济安全的重要影响以及矿产供应链安全的重要性正获得人们重新认识。在“双碳”背景下，能源革命将成为未来几十年最重大的经济社会事件，新能源金属需求将大幅度增加，将创造巨大市场机遇，矿业行业仍然大有可为。（2022年“金榜生”授课）13，紫金矿业正处于全球化发展的重要时期，公司正发力建设绿色高技术超一流国际矿业集团。要实现这一宏伟目标，必须构建全球竞争力，需要全员参与，公司将把高素质的国际化人才放在重要岗位上磨炼，加速构建全球各类专业人才集聚的高地。（2022年“金榜生”授课）14，矿产是国民经济重要基础，面对百年未有大变局，战略性矿产的供应安全更是成为全球大国的重大关切。中国消费了全球40%-50%的矿产资源，但在全球控制资源量和产量有限、对外依存度高，提升战略性矿产资源供应安全已经成为国家战略，加强多部门协同改革现行矿业政策势在必行。（2022年中国国际矿业大会）【1】《【上市公司高质量发展】对话紫金矿业董事长陈景河》，证券时报【2】《独家专访｜听陈景河解读“紫金模式”》， 中国有色金属报 【3】《紫金谱写矿业神话——访紫金矿业集团董事长陈景河先生》， 中国有色金属报【4】《紫金矿业5亿美元离岸购矿貌似很美，澳洲矿巨亏》，中国矿业网【5】《紫金矿业(02899)：重点项目捷报频传，业绩释放已入佳境》，安信证券【6】《陈景河的“淘金”情结》，管理与财富，2006年第二期—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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