Q1：无论是传统高质量的中国国企，还是潜力巨大的央企科技，都是中国的国之重器，请问二位如何看待我们国家央国企的改革进程以及未来的发展方向？

龚涛：今年国企和央企在市场上的表现备受市场关注。经过三年的改革，我们看到公司的经营及其对应的上市公司质量发生了巨大的变化。实际上，我们知道改革的主要目的是提高企业的核心竞争力，包括改善整体的经营质量。我们注意到，过去两三年里，无论是业绩增速还是ROE水平，国有企业与民营企业之间的差距在逐步缩小。我们看到这个改革背后，整个经营质量与投资价值发生了巨大的变化。

对于未来可投资的方向，我认为主要有两个主线。第一个是国家安全领域，无论是从海外高度不确定的政治环境还是我们本身的独立性与国家安全出发，国有企业在这条主线上将有很大的投资机遇。另外，我认为经济结构转型也是一个很重要的方向。展望未来，我们认为无论是从宏观背景，还是说从经济结构调整的层面，国有企业都有巨大的投资价值。所以总的来说，我们希望大家能更加关注国有企业的投资价值。

当前政府对于重点科技产业链的政策支持和投入在不断加大。最近，国家机构改革重组了科学技术部，强调科技研究成果转化的重视，同时推动健全新型举国体制。这种新型举国体制可以更好地发挥我国的制度优势，调动全国资源，解决创新主体自主创新能力不足的问题。科技型中央企业在新型举国体制下可以发挥更重要的作用，不仅可以应对当前我国面临的外部环境，承担更大的责任，也可以从资源配置的角度看到，特别是科技国有企业，能够得到更多的政策和资金资源支持，增强其成长性，特别是在关键核心技术的科技型国企，有望迎来快速发展。

从产业发展趋势和国家战略方向来看，我们可以看到除了中央企业经营质量改善外，中央企业在未来的成长性有望逐步提升。例如，海外收入占比较高的一些中央企业可以通过“一带一路”出海逻辑，打造二次成长曲线。一些硬科技属性强的中央企业，例如军工领域，通过不断研发投入，也有望打开成长空间。此外，中央企业在ESG评分和永续经营价值层面也有许多值得投资者关注的地方。在全面实施注册制的背景下，我们看到稳健经营的中央企业在其永续经营价值定价层面上也将获得市场溢价。因此，尽管历史上存在折价原因，但展望未来，我们看到不仅在经营质量改变上，也在顺应产业发展趋势的新方向上，估值修复和成长空间进一步打开，我们对中央企业的未来投资价值持非常乐观态度。

截至五月份，国有新兴战略行业的PER估值约为18倍，而民营新兴战略板块的PER估值约为29倍。纳入研发投入的考量，我们可以看到，国有新兴战略行业的PER估值实际上低于民营新兴板块。未来发展的方向来看，这种估值的低估有望得到修复。

不可忽视的是，众多国有企业在重要科技行业中起着引领发展的作用，且其估值有望在中国科技创新发展中得到重塑。未来，国有企业在战略新兴行业的投入预计将持续增加，从而推动整体战略新兴行业的国有企业PER估值上涨。

龚涛：我们确实注意到，自5月10日左右，市场对中特估行情的关注进入了一个高度博弈的阶段。五月初，银行板块快速拉升等现象均表明国央企投资热度快速提升。然而，经过五月中旬以来的市场调整，随着热度下行，轮动节奏放缓，我们认为国央企可以重新回到投资者的视野。这其实涉及到国央企投资最为关注的问题：行情的可持续性的判断。大家本质上会关注国央企提高整体盈利性和经营质量，以及效率逐步改善的持续性。这个维度其实决定了中特估行情的可持续性。

前期投资中，许多投资者关注估值修复，关注PB回到面值以上的国央企的占比是否达到一个较高水平，甚至作为结束行情的一个指标。对于国央企估值修复，我们可以从不同角度理解。一是从估值修复角度看，前期的投资者试图观测PB指标的回归，但如果我们看核心的国央企，其估值修复已相对充分。二是有投资者会尝试将国内同行业的国央企与海外对应企业进行横向比较，寻找估值匹配。但这些方式可能并没有充分反应当前我们国内正在进行的中特估行情的战略定位，以及它产生的国际和国内大背景。

因此，我们建议投资者更多地关注国央企投资的两个维度的可持续性评估。首先是基本面改善的维度，我们建议关注基本面指标的持续性改善，进行趋势性跟踪，选股时选择基本面持续改善的优质国央企。其次，从顺应产业逻辑和宏观背景的角度，我们也建议关注海外宏观及政治博弈状况和国内基础设施和经济结构调整层面的大产业趋势的延续性。从投资的角度看，投资者可以从估值修复和匹配的层面寻找机会，但我们认为当前国企投资可能更偏向于趋势投资。

李佳亮：央企科技企业具有其独特之处，尤其在资金和技术密集型行业中表现显著，这些行业特征在于投资周期长及前期研发投入较大。央企在研发投入上相比民企具有明显优势。以去年四季度数据为例，央企和地方国有上市企业的研发投入总额近八千亿，而民营上市公司则约为六千亿。此外，央企平均研发人员数量为800人，是民企的两倍。因此，无论在研发资金投入还是研发人员配置上，央企都领先于民企，尤其在前期需要较大投入的核心技术研发上，如军工、半导体和信创产业链等领域。

国资委新的“一利五率”考核体系也考量了研发经费的投入强度，这在“五率”中是一个重要考核指标。在这个考核体系的导向下，央企的科技型企业将持续加大研发投入，这也是央企科技型企业相对民企的一个重要优势。

此外，我顺便介绍一下代表性的“中证国新央企科技引领指数”。这个指数体现了央企科技成长风格，由国新投资有限公司和中证指数公司联合编制，主要选取了国务院国资委下属企业在航空航天与国防、计算机、电子、半导体、通信等行业的50支上市公司为样本。选股过程中，强调了央企科技企业的研发支出和成长性。这个指数的前十大成分股包括了诸如安防、航空发动机、军用集成电路、人工智能飞机、芯片操作系统等科技自主领域的龙头企业。行业主要集中在军工、电子、计算机、通信等关键科技领域，是投资者跟踪或投资央企科技成长方向的一个重要指数。

龚涛：当前大家对于国央企投资的估值关注度比较高。从历史来看，大家确实看到，从成长性的角度，很难找到比较确定性的一些抓手，所以大家对于整个的当前估值可能会有一些担忧。那么当前开放共赢指数，它的PE大概是9.7倍左右，PB大概是在1左右，这个是当前的整个估值的水平，那么从历史分位数的层面来看，那么处于从2018年以来，PE的分位数大概是20%不到。PB的分位数大概是50%的分位数的情况。

所以客观上来说，就是当前从估值修复的层面上，我们确实看到这个国央企的投资确实回到了一个估值历史中枢的水平。如果我们进一步的要去评估国央企投资未来的空间的展望，那么其实在刚才我们也简单介绍过，如果大家从这个估值修复的层面上进行未来的市场空间的展望，我们可以相对比较静态的去围绕，比如说对标到民营企业或者说是海外的一些同类型企业的之间的估值的匹配，进行投资价值或者未来空间的展望。

但实际上，如果重点是交易国央企投资价值的一个边际改善，以及从产业跟宏观趋势上去进行一个相应的国央企投资的话，那么我们更加建议大家，顺应这种基本面边际改善或者宏观和产业动量的这种趋势性交易的方式去参与可能会更好，因为客观上我们没有办法在历史的维度上，找到任何一个可以与当前的国内正在发生的这种国央企价值重估行情的历史的背景去匹配。所以我们建议大家，以一个趋势性的框架去参与到当前的国央企投资可能会更加适合一些，当然估值所处的位置以及交易的热度可以作为一个短期交易的参考。因为客观上我们看到，比如在这个五月初的时候，确实行情的热度比较高，整个热点轮动比较快，那么其实中间我们看到的很多质地相对没有那么好的国央企它整个的表现，热度过高带来的一些短期的投机度快速上升带来的一些风险，我们客观也是需要去进行一定的评估。那么当然在经历了市场一个多月的调整之后，其实我们看到整个热度跟轮动的节奏在逐步的消退，我们觉得还是可以重新回到长期交易的一些主线和趋势性机会上面。

那么从长期的空间来看的话，其实我们整个央企的科技，它在新时代所赋予的一个背景和意义，就像刚才龚博士所说，跟我们中央的这些国有企业一样，它其实也是被赋予了非常重要的新时代意义，那我们在过去，也是很难有一个比较的阶段去做类比。所以，估值水平我们更多的去做一个趋势投资。估值的水平可能做一个短期的参考会比较好。习近平总书记也是指出了，其实中央企业等国有企业要挑重担，敢打头阵，勇当原创技术的策源地，现代产业链的一个链长，那么我们这个科技型的国央企，也是我们国家科技创新的国家队，是我们国家的非常重要的战略科技力量，在我们这个国家的技术创新体系中，占据了不可替代的主导地位。我们现在面临的这个新时代的背景下，其实整体的这个逆全球化相比以前是大幅加剧的，同时，美国对我们的包括科技领域的一些封锁也是逐渐的在增加，我们面临的外部环境的不确定性是加大的，因此关乎到我国产业链安全的一个科技领域的关键技术的突破，正是我们未来发展的重中之重，我们这些科技型的国央企，其实承担着我国这个攻坚卡脖子技术推动，自主可控，加快我国科技自立的重要使命，也是我们国家未来的重要的发力方向。

在这么一个背景下，从改革开放以来，我们是没有面临到这么一个状态的，那么现在整个科技型的国央企，他在我们整个国家的未来的发力方向中也是被提到了非常重要的位置。而央企科技，也是一个非常契合新时代目标的指数，是我国未来重要的发展主线，具备的比较大的成长空间和发展潜力。

龚涛：那其实刚您说的跷跷板效应，其实我觉得，主要还是归结于两个指数这种持股结构跟风格上的一个差异。那么从持仓结构上来说，开放共赢指数和央企科技指数几乎是没有重叠的。因为从这个行业分布上，我们其实可以看到开放共赢指数更多的持股集中在石油石化、基建、运营商这一些细分的板块，而且持股集中度非常的高，然后像央企科技指数，其实更多的在高端装备、TMT这一块涉及到一些比较硬科技的，以央企为主导的一些成分，且对应的成长性企业可能会更多，从持股结构上，本身就有很大的一个差异，所以倒不一定说是这个从资金的这种行为上有这个跷跷板。这两类产品，从我的角度来理解，它其实是从两个不同的维度来切入国央企的投资。刚刚我们其实一直在讲的就是国央企投资的成长空间打开，所以我觉得至少在这两个产品的层面上，大家可以寻找国央企投资成长空间打开的两个抓手。首先第一个是从海外收入占比比较高的国央企的层面上，我们确实可以看到有不少比较优质的国央企，它的这个海外收入占比比较高，那么在一带一路的投资主线下面，它其实是有望打开二次的成长曲线，那么这一块，我们客观上看到很多的一些传统的国央企，它确实被赋予了很多新逻辑，包括像石油石化板块，以及基建这些传统板块，其实在整个出海逻辑背景下，我们确实看到它的定价驱动发生了很大的变化，那么这块我们觉得从未来看是有可能把这一大类的国央企整个的投资价值逐步的彰显出来。然后另外一个层面，其实就是从科技创新的维度上去寻找到一些主导国家的一些卡脖子环节的一些对应的国央企，它们通过较高的研发投入去实现它本身的一个成长价值空间的打开。那么所以从这两个维度上，我们其实可以找到两个不同的投资国央企的抓手，而且它有一个非常重要的优势，就是说这两类指数本身的这个投资跟持股的风格差异非常的大，那么这块的话，其实是可以适配到这个投资者在交易中需要的，或者说是适配自己本身的一个投资风格。那么我们觉得，从投资者的角度来说的话，那如果本身的这个持股结构或者投资风格偏价值一些，那么可以选择这个开放共赢指数；如果本身成长属性更强的这种持股风格的话，那像央企科技的贴合度可能就会更高一些；对于这个轮动配置的交易型的客户的话，那其实也可以根据自己对于市场风格的判断，去选择在两个不同的产品里面进行一定的交易配置。所以从整体上来说，我们觉得这两个产品它其实都比较好的去刻画了央企打开成长空间的两个不同的维度，从具体的投资的层面上，投资者可以根据自己对于自身投资框架的定位，或者说基于对于宏观环境所处状态的判断，去进行轮动的配置。

李佳亮：那么关于两个指数，一个是富时中国国企开放共赢指数，它是代表了我们央国企的价值方向，而这个央企的科技的话，它其实是属于央国企的成长方向，虽然他们一个是价值，一个是成长，但是其实他们都属于央国企的范畴。其实从上半年的涨幅也可以看到，截止今天，富时中国国企开放共赢指数大概涨幅是26%左右，央企科技指数是11%，同期的沪深300的涨幅是大概是0左右，也是体现出了虽然这两个指数存在一定的跷跷板的效应，其实它并不是对立的关系，或者对应的关系，这两个指数轮番表现最终都是大幅跑赢了大盘的表现。所以，其实回到我们这个跷跷板的效益，市场在缺乏增量资金的情况下，存量博弈的情况下，确实存在这个比较明显的一个跷跷板效益，其实很大程度是跟我们当下机构持仓的处于历史的高点有关系，我们根据过去的历史也能看到，只要是公募基金的仓位处于历史高点，那么A股是大概率是没有增量的存量博弈情况下，其实，公募是没有太多的加仓能力，那么这个时候，当他比较看好一个方向的时候，他能做的唯一加仓的动作，就是左手割掉他持仓的一个方向，然后右手去追涨新的一个方向，那实今年上半年的行情就很明显的体现出了这种跷跷板的行情。因此，目前市场上的一个真正的跷跷板，其实是公募持仓较低的一个方向，和公募的重仓的方向，比如说今年上半年我们可以看到，包括像科技和新能源，典型的一个跷跷板，一个是大幅跑赢了大盘，一个是大幅跑输了大盘，另外，包括像电力、建筑这些低估值的板块，那相对于我们消费和医药的跷跷板，那么也是一部分是跑赢了大盘，一部分跑输了大盘，这也就是说我们整个真正的跷跷板，和我们刚才前面想说的，不是同样的跷跷板的范畴。展望下半年，整体其实我们现在公募基金整体规模是处被基民净赎回的状态，那么场外没有增量，是处于净赎回的状态，那么这也预示着大概率我们下半年的话，很多上半年机构重仓被抽血的这些方向大概率可能下半年还会延续，而我们这个富时中国国企开放共赢指数呢，和央企科技引领指数，它的共同的特点就是这两个指数它的成分股，在公募的持仓都相对平衡，那么下半年面临被抽血的现象是相对比较少的，那么在目前的存量博弈的状态下，其实下半年这两个方向都还是可以继续做选择的，因为我们相比公募基金重仓的、公募基金持仓比较轻的方向，无论是重资产国央企，还是这些成长方向的科技型的国央企，它其实都是相对没有这方面的影响。在我们刚才提到的整个国央企的今年的大的行情的情况下，我们认为这也是一个相对比较长期的行情，相信这两方向，也是会反复的表现，那么其实大家都是可以继续选择的。

Q7：最后一个问题，可能也是广大投资者最关心的点，上半年整体市场并不如预期的牛市，结构化的行情非常的极致，是属于极个别板块的牛市，大部分投资者的收益较为惨淡，那么二位怎么看下半年整体的市场投资机会，以及我们该怎么把握下半年的投资节奏？

龚涛：我觉得其实下半年可能市场会发生比较大的变化。不管从整体市场的表现还是从风格的变化上，我们觉得可能会有一定的变化，那么其中原因我觉得两个维度，第一个是经历了上半年，特别是二季度整个宏观经济数据带来的环比走弱的悲观预期的影响之后，我们觉得往后看，中国经济可能会重新回到这个逐步修复的正常的趋势里面，所以这一块的话，

我们觉得往下半年看，可能环比改善的概率还是相对比较高，那这个是国内的层面上，毕竟经历过了这二季度悲观情绪的集中释放，所以在国内的层面上，我们觉得当前具备一定的投资的安全边际。另外海外这一块我们认为也会发生一些积极的变化，当前其实我们看到，从加息层面上，市场已经充分定价了今年7月、9月的两次连续加息的这样的一个大的背景，然后同时我们看到在人民币经历过大幅贬值之后，其实当前我们觉得汇率端的影响可能逐步的会让人民币计价的资产重新回到支撑的作用上面来，所以从外资资金流的层面上。不管从海外加息进入尾声，包括像七月、九月加息的充分定价的层面上，还是人民币本身独立性的这种贬值的趋势告一段落，我们觉得其实对整个外资的流入，在这个层面上会有一个增量资金的作用，进而如果我们去理解这个外资持股结构上的一些偏好的话，可能会给整个市场大的环境，以及持股结构和风格上带来一些比较重要的变化。所以这一块的话，我们觉得几个非常重要的主线，首先第一个是外资，边际流入可能带来的市场整体和结构上的变化，另外一个就是国内在下半年如果走入到一个环比改善的逻辑里面，可能会有一些顺周期板块，特别是一些低估的顺周期板块，可能会有具备一个较好的赔率和入场的时间点，所以这个是我们认为在下半年大家可以去积极关注的。当然在整个的大的环境上，我们觉得在今年的整个维度里面，还是不太支持非常强劲的经济复苏的状态，所以在弱复苏的这样一个结构里面，我们觉得，像这个国央企这类投资主题，它的可持续性，我们觉得还是值得大家去关注的，特别是它本身的这种不管是基本面，经营质量环比改善还是它本身的经营稳定性的特点，包括我们看到的刚刚讲的，不管是央企科技还是开放共赢指数在成长性上的一些抓手，都使得国央企投资其实在今年的整个的时间窗口内是值得大家去重点关注的。

李佳亮：那我们其实整个上半年的话，经济的复苏还是比较弱的，特别是四五月份，然后，整体的经济数据也是相对比较低于预期，那么同时，对应的就是我们整个上半年的流动性是比较宽松的，所以我们今年上半年这么一个结构，它其实是比较利好小盘和价值的风格，那么我们可以看到市场上上半年表现最好的科技和国央企两个主题，也分别是这两种风格的体现，从目前的风向来看，整体上国家的政策可能是以兜底为主，可能难有比较强的刺激，所以，目前在没有大的变化的情况下，下半年或许会延续上半年的宏观环境，也就是经济弱复苏加上流动性宽松的条件。

目前我们认为下半年的话，风格或许也会延续上半年的风格，下半年我们依然是看好这个上半年的小盘和价值的风格，对应到的主题就是我们科技和央企两个主题，那么对于我们今天反复提到的央企科技来说，它其实既是国央企也是科技，同时包含了上半年的两大热门主题。央企科技，它的最大的特色标签就是以科技的成长，还有我们国家的自主可控，这也是区分于其他的央企指数的最大的一个区别。那么科技和成长，还有科技成长和自主可控，都是我们现在国央企中长期维度的非常重要的产业趋势，主要也是跟我们现在面临的外部环境有很大的关系，我们整个重要的发力点，也是跟我们这些卡脖子的技术突破有很大的关联，这方面的政策支持，资金和资源的支持，相对来说未来的话也是比较可期的，特别是科技的自主可控这条线，相信未来几年也是可以有一个反复的表现。