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●核心观点：
目前，市场环境偏弱，呈现两极分化态势，市场一方面较为偏好高股息的防御性策略，另一方面也在积极寻找进攻的机会。8月底以来，华为概念持续活跃，市场关心“国产替代”后续能否演化为进攻主线。对比2019年半导体“国产替代”行情，本轮行情驱动因素急迫性和可行性并驾齐驱，因此“国产替代”具备成为进攻主线的潜力，后续可以进一步关注超低国产替代率方向，以及具有一定国产替代进程的行业中急迫性较强或出现重大技术突破的方向。
●“国产替代”的核心驱动力：急迫性和可行性
“国产替代”的急迫性可能激发主题投资机遇，而可行性较强的领域可能出现景气投资行情。在进入期，政策推动和事件催化可能引发主题投资行情；若有一定技术突破，国产替代率提升，进入追赶期，景气投资逻辑有望兑现；若高端壁垒进一步突破，技术完全自主可控，进入推广期，景气投资逻辑进一步发挥作用，有望实现戴维斯双击。
●“国产替代”具备成为进攻主线的潜力
对比2019年初半导体行情，相似之处在于均具备“国产替代”紧迫性逻辑，荷兰和美国对于半导体制造设备和高性能AI芯片的出口管制，导致半导体“国产替代”急迫性提升；此外，半导体行业均处于景气触底回升。不同在于本轮行情急迫性和可行性并驾齐驱，具备成为进攻主线的潜力。华为8月29日超预期上架新机型，市场对行业基本面回暖预期升温，华为手机的技术突破也提高了国产替代的可行性。
●从急迫性和可行性两个视角布局“国产替代”投资机遇
从“急迫性-可行性”两个维度对“国产替代”的细分方向进行布局，发现主要存在两类机会：（1）对于超低国产替代率（＜5%）的行业，急迫性较强且国产替代空间大，具有较强的主题投资性质。一旦出现较大技术突破，存在快速放量机会。建议关注光刻机、硅材料、光刻胶、逻辑芯片、存储器、操作系统等。（2）对于有一定国产替代进展（国产率5%-30%）的行业，具备一定技术能力和较强的放量能力，可行性较强，以景气投资为主。建议重点关注急迫性较强或出现重大技术突破（高端技术的突破）的方向，如半导体设备、半导体材料、模拟芯片、射频芯片、电子元器件、信创、工业软件、光模块、光芯片、医疗设备、高值耗材、数控机床、工业机器人、电控系统、激光雷达等。
●风险提示：国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期、中美关系恶化、国产替代不及预期等。
目前，市场环境偏弱，呈现两极分化态势，市场一方面较为偏好高股息的防御性策略，另一方面也在积极寻找进攻的机会。近期华为概念持续活跃，半导体、消费电子和光刻机指数自8月底开始反弹。从卫星电话-华为供应链-光刻胶，到光刻机-华为海思，再到华为软件和存储线，是近期市场认可度相对较高的进攻方向。这一现象引发了市场对于“国产替代”的关注。本文通过对比历史案例，试图回答下列问题：“国产替代”的核心驱动力是什么？“国产替代”后续能否演化为进攻主线？“国产替代”逻辑下潜在的投资机会在哪？
急迫性和可行性是“国产替代”投资的两条逻辑主线。（1）在急迫性方面，2018年以来的中美科技脱钩、美国出台的芯片法案、芯片出口管制等均提升了“国产替代”的紧迫性，自主可控在国家战略层面重要性显著上升。因此，事件催化和政策驱动可能激发主题投资机遇。（2）在可行性方面，对于技术难点攻克时间较长且技术突破难度很大的领域，具有较强的主题投资属性；对于有技术壁垒但在几年内有望实现技术突破的领域，具备一定技术积累的企业可以通过加强技术创新，争取更大市场份额，从而提高公司业绩，带来景气投资机会。
基于海内外学者的研究，“国产替代”整体上大概包括三个阶段：进入期→追赶期→推广期。其中，进入期阶段 “进口替代”是核心，主要是关键技术从无到有的过程；追赶期阶段“创新赶超”是核心，主要是关键技术从有到强的过程，可以满足中低端生产的需求，与海外技术差异逐步缩小；推广期阶段“技术跨越”是核心，主要是实现关键技术自主可控，产品比较优势明显，能够满足高端化需求，海外收入不断扩大。 一般情况下，（1）在进入期，政策推动或事件驱动下“国产替代”的急迫性凸显，可能会引发主题投资行情，主要由市场预期带动产业估值提升（如2019年初-2019.6的半导体；2019年初-2020年Q1的信创）。（2）若低替代率时期技术有所突破，国产替代率逐步提升，国产替代历程逐步进入追赶期，带来企业业绩向好，景气投资的逻辑兑现（如2019年Q2-2021年Q3的半导体；2020年Q2-2021年Q2的信创；2012年下半年-2014年Q2的激光器）；（3）若高端技术壁垒进一步突破，技术实现完全自主可控，国产替代历程进入推广期，产品优势明显，龙头企业毛利率和海外收入不断增长，景气投资逻辑进一步发挥作用，有望实现业绩和估值同时驱动的戴维斯双击（如2017年-2018年Q3的激光器）。若高端技术未能较好突破，则后续将难以出现较好行情（如数控机床，2018年以来中低端国产化覆盖充分，但高端技术尚未实现较好突破，产业迟迟未进入推广期）。 同时行情的出现也往往伴随着产业景气上行周期、政府产业政策的支持或相关事件的催化。行情的结束一般跟随行业景气的下行或业绩增速的显著放缓。此外，推广期行情演绎的持续性也和竞争格局的演绎有关，若出现价格战等也可作为行情结束的标志。
信创行业国产替代行情
2019年初-2020Q1：主题投资阶段。2018年以来发生的信息安全事件，敲响了我国IT产业的警钟，点燃了信创行业国产替代的急迫性，需要建立我国自主可控的IT产业标准和生态，逐步实现各环节的国产替代。2019年，我国正式提出发展信创产业，信创相关政策相继出台，开始进行党政和八大重点行业“2+8”试点，并预期三年内完成替换。我国党政电子公文替换正式开启招标，政策规划预期引发信创产业指数持续升高，开启了IT产业核心关键产品的国产化应用进程。
2020年Q2-2021年Q2：景气投资阶段。2020年Q2-Q3订单逐步落地，订单显示麒麟系统占优，中国软件具备阶段性行情。同时，在2020年中国电信服务器集采中，搭载国产CPU（鲲鹏+海光）的服务器首次明确进入大规模集采。业界表示，这一事件具有历史性意义，表明了我国的信创产业已经具备进口替代的能力。2020Q4-2021年Q2，订单逐步落地，业绩开始兑现。行情的结束主要由于行业景气下行和业绩增速放缓。
激光器行业国产替代行情
2007年，美国商务部公布对华出口管制清单，包括激光器等在内的20类高科技产品禁止对华出口，此时激光器开始了国产替代之路。自2012年至今，激光设备主要有两轮较大的景气投资逻辑下的上涨行情：
2012年下半年-2014年中旬：中低端替代率超过20%，国产替代历程进入追赶期，此时激光设备板块出现超额收益，主要由估值驱动引起。此时激光设备销售收入来看，处于上行周期，增速较快；激光器是我国激光行业的核心，随着中国制造业升级，高精度的加工工序必须使用激光加工设备才能完成，而当时激光市场被国外垄断的现象并没有改变，因此国家在2011年底将激光加工技术及设备列为当前应优先发展的21项先进制造高技术产业化重点领域之一，并在2012年出台了大量支持政策。本轮行情随着激光设备市场规模增速快速下滑而宣布告终。 2017年-2018年Q3：国产替代率开始超过50%，高端技术壁垒逐渐突破，国产替代进入推广期。2016年12月，中国航天科工集团研发出我国首台全自主研发的2万瓦光纤激光器正式进入装机阶段，这一技术成果直接打破国外技术垄断。同时伴随着2016年、2017年国家出台的大量行业刺激政策。此时业绩逐步释放，主要有估值和业绩同时驱动。这一阶段中，国内龙头锐科激光与国际龙头企业IPG光电的毛利率差值逐渐收窄，同时锐科激光和大族激光等龙头企业在这一阶段海外收入不断增长，表现出强烈的竞争优势。本轮行情的结束主要有两个标志：一是市场规模增速的快速下行以及业绩增速的显著放缓；二是表现为价格战，在激光设备国产化全面提高的同时，行业也陷入了价格战，导致行业总体毛利率有所下降，利润增幅不及营收增幅，其中锐科激光就在价格战中毛利率一路下滑,从最高时期2017年的46.6%，一路跌至2019年的28.78%，这也是行情告终的标志之一。
2019-2021年半导体行业国产替代行情
2019年初-2019Q2：主题投资阶段。中美贸易摩擦事件频发，美国对华为、中芯国际等企业颁布一系列限制措施，使得国内替代和自主可控热潮持续升温。其次，相关政策也推动国内半导体产业的发展，如《关于集成电路设计和软件产业所得税政策的公告》等政策持续出台，从而引发了半导体投资热情，但此时半导体行业盈利增速为负，主题投资性质较为强烈。
2019年Q2-2021年Q3：景气投资阶段。（1）2019年Q2-2020年Q2：创新周期和“国产替代”促进半导体行情爆发。一方面受到创新周期的影响，5G应用后周期大幅提升含硅量，消费电子芯片/射频芯片/通信芯片需求也拉动了半导体行业的发展；另一方面，中兴事件后，美国对华科技封锁补补紧逼，华为备胎链收益，以晶圆代工和周边产业链（如封测链、设备链等）全面爆发，半导体国产替代加速推进。（2）2020年Q2-2021年Q1：半导体板块震荡，主要源于事件性影响的充分反映和估值的消化。华为禁令等事件性影响对市场的预期影响已经消解，但是对产业链上市公司业绩的影响并未完全体现，而当时国内半导体指数整体估值明显高于美国费城半导体指数，估值消化是板块震荡分化的重要原因。（3）2021年Q1-2021年Q3：半导体量价齐升，国产替代预期在业绩上兑现。2021年中旬美国对华制裁措施仍在不断加剧，受到半导体库存周期以及芯片涨价缺货的影响，半导体全产业链（包括设备、材料、设计、制造封测等）均大幅上涨，量价齐升，国产替代预期在业绩上全面兑现。2021年底，全球半导体销售见顶回落，景气开始进入下行周期，前期的大量扩产和资本开支导致价格持续下跌，半导体国产替代行情就此终结。
本轮半导体行业国产替代行情
与2019年初情况相同的是，一方面，具备国产替代的急迫性逻辑。6月30日，荷兰政府正式出台半导体制造设备出口管制措施，将限制ASML的更多芯片制造设备运往中国。新的出口管制规定将迫使ASML在出口一些先进的深紫外光刻（DUV）系统时，需要申请出口许可证。8月31日，据外媒telegraph报道，本周最新曝光的一份监管文件显示，美国计划将英伟达A100、H100 等高性能AI芯片的出口限制范围扩大到中国及俄罗斯等以外的地区，其中就将包含部分中东国家。市场对于半导体“国产替代”和“自主可控”的关注度提升。另一方面，半导体行业景气逐渐上行。2023年Q2以来受消费力制约及库存去化不及预期的影响，7-8月智能手机出货量整体处于低位震荡，截止6月全球半导体销售额同比降幅依旧达17.3%，台积电预计IC设计厂商库存调整将延续至23Q4。近期华为表现超出市场预期，且苹果新品发布会在即，下半年新机供给丰富、传统旺季来临及渠道库存继续去化背景下，传统智能手机市场需求有望迎来温和复苏，从而带动半导体基本面周期触底向上进程。目前部分品类如存储已率先实现库存去化，释放价格调涨信号。
与2019年初-2019.6半导体主题投资行情爆发不同的是，本轮国产替代行情驱动因素急迫性和可行性并驾齐驱，具备成为进攻主线的潜力。从国产替代的从可行性来看，华为8月29日超预期上架并开售新一代旗舰手机Mate 60 Pro，销量表现火爆，目前处于全平台缺货状态。一方面，随着新机陆续上市以及华为超预期表现的拉动，市场对于消费电子乃至半导体产业链基本面回暖预期将陆续升温。另一方面，华为的突破对于国内科技国产替代进程有着重大意义，据财联社，华为Mate 60系列几乎全部由国产元件打造，国产化率高达90%以上，其生产涉及到46家中国供应商。目前华为新机搭载的海思麒麟芯片验证了国产芯片的可行性，前期投入成果正在积极的逐步落地，也将进一步推动我国科技产业链国产化的发展。
2018年中美贸易摩擦发生，美国开始对华进一步开启科技展，我国对于科技领域“自主可控”的重视程度不断提升，市场也掀起了一阵“国产替代”的热潮。同时，科技日报曾推出系列文章报道梳理了制约我国工业发展的35项“卡脖子”技术，引起行业内的广泛关注与讨论。可以看出，市场的关注点主要集中在电子、计算机、通信、军工、机械、医疗、医药、汽车、电气设备及新能源和新材料等领域。
本文从上述领域中对产业链进行拆分，对于国产替代进展和现状进行了归纳整理。其中，近年来国产替代进程较快的包括半导体材料、半导体设备、射频芯片、模拟芯片、电子元器件、信创行业、工业软件、工业机器人、汽车电控系统、高值耗材、体外诊断、光伏等等。
在对于国产替代进程和投资逻辑进行梳理之后，本文通过从“急迫性-可行性”框架对于国产替代概念涉及的细分方向进行评估，试图探究国产替代逻辑下细分行业潜在的投资机遇。一方面，从国产替代率、国内政策支持力度和国外技术封锁程度三个方面综合评估国产替代的紧迫性；另一方面，从技术替代难度、国产替代进展两个方面来评估国产替代的可行性，综合筛选出具有较好前景和较大现时投资价值的潜在方向。 从投资角度来看，对于超低国产替代率（＜5%）的行业，国产替代急迫性较强且存在很大的国产替代空间，具有较强的主题投资性质。一旦出现较大技术突破，则可能存在快速放量机会。因此，建议关注半导体行业的光刻机、硅材料、光刻胶、逻辑芯片、存储器、计算机行业的操作系统等。对于具有一定国产替代进程（国产替代率5%-30%）的行业，已经具备一定技术能力和较强的放量能力，可行性较强，以景气投资为主。因此，建议重点关注急迫性较强或出现重大技术突破（高端技术的突破）的方向，如半导体行业的半导体设备、半导体材料、模拟芯片、射频芯片、电子元器件；计算机行业的信创、工业软件；通信行业的光模块、光芯片；医疗行业的医疗设备、高值耗材；机械行业的数控机床、工业机器人；汽车行业的电控系统、激光雷达等等。
风险分析：
（1）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；
（2）中美关系恶化，如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响； （3）国产替代不及预期，如果行业景气超预期下滑或技术研发进展不顺利，可能对于国产替代进程造成不利影响。说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告本文内容详见报告原文证券研究报告《“国产替代”能否演化为进攻主线？——“市场策略思考”之十》报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）陈 果 SAC执业证书编号：S1440521120006何 盛 SAC执业证书编号：S1440522090002本订阅号为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部权益策略研究团队运营的唯一订阅号。本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本产品仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本产品的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本产品的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
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