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●核心观点

今年的“内忧”在于有效需求不足、地产市场下行、地方债务高企，相比于18年政府外生的去杠杆，这些担忧更多为市场内生，因而此前投资者对稳增长政策能否见效信心较低；今年的“外患”在于外资对中国经济预期较低、中美关系紧张、海外流动性紧缩，影响不及18年的中美贸易战，且目前均有一定程度改善。我们认为随着稳增长政策的持续加码，未来三大“内忧”将看到实质性改善，届时短期经济数据的强劲表现将打消市场的长期担忧。目前指数估值到达18年低位，市场布局性价比已现。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期等‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

三、今年和18年都面临哪些基本面的“内忧”？

18年的“外患”主要包括中美贸易战和美元加息周期（以及与此相伴的人民币贬值）。美元加息预期的升温始于2月美国新增非农的大超预期，而后美联储于3、6、9、12月分别加息25bp，但对股市的影响程度不及中美贸易战；中美贸易战的演绎过程则主导了市场的行情走向，并成为全年市场风险偏好的主要压制因素，伴随着中美贸易战“加征关税→暂时缓和→关税加码→两国磋商→关税落地→……”的一波三折，市场也随之起起落落。

今年的“外患”主要包括外资对中国经济预期较低、中美关系紧张以及海外流动性紧缩（以及与此相伴的人民币贬值）。海外流动性方面，今年美联储同样于2、3、5、7月分别加息25bp，但美债收益率的绝对高度和攀升幅度均高于18年，因此这一方面今年股市面临的压力更大；中美关系紧张主要体现在此前拜登“对华投资限制令”等事件上，但11月中美元首会晤以来中美关系已经显著改善；而外资对中国经济预期较低的直接原因也是疫后经济复苏不及预期，本质上也是“内忧”。整体来看，今年“外患”的影响程度不及18年。

海外流动性方面，18年和今年转折的时间节点高度一致，10年期美债收益率在18年见顶于11月8日，今年见顶于10月19日，且离岸人民币汇率都在10月31日触顶回落，但股市随后都再创新低，可见汇率稳≠股市稳，海外流动性的好转并不足以支持股市的见底，当前分母端风险偏好和分子端盈利预期的压制才是定价的核心矛盾。

四、今年的政策节奏和18年有哪些异同

资本市场利好政策都有发力

18年的资本市场支持政策包括放开外国投资者参与A股交易范围、完善上市公司股份回购制度、“减少对交易环节的不必要干预”、设立科创板并试点注册制、支持上市公司回购股份等。

而今年从7月政治局会议“活跃资本市场”的表态开始，资本市场支持政策/表态就不断推出，在史诗级“四箭齐发”——证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧IPO节奏、规范减持行为以及降低融资保证金比例后，管理层继续推出加强量化交易监管、提高社保基金投资比例、上市公司分红新规等一系列政策举措。除此之外，中央汇金增持四大行、ETF以及近期国新投资增持央企科技类ETF也旨在稳固市场信心。整体而言，今年资本市场政策相较18年要更加积极。

五、今年和18年的市场行情有哪些异同

而从行业的角度来看，我们可以选取2018年下跌后半段（7月25日-12月底，即再提“去杠杆”、特朗普加征关税之后）和今年主跌期（5月9日至今）进行对比，虽然这两个阶段上证指数的跌幅都达到了14%，但行业表现却大相径庭。具体而言，18年各行业无一幸免，体现出明显的普跌特征，起到护盘作用的银行板块跌幅最小，为4.78%；而今年行业表现的分化较为明显，一方面电力设备跌幅达28.56%领跌两市，另一方面汽车和电子板块逆势上涨，汽车板块涨3.44%居首位（其中子板块-汽车零部件更是上涨9.83%）。

六、参考19年，市场的反转需要什么级别的信号？

基本面上，“内忧”方面，19年1月4日央行宣布全面降准1个百分点；1月31日制造业PMI录得49.5%，在连续4个月回落后，较上月微升0.1个百分点，略超预期的49.3%；2月11日春节消费数据显示，银联网络交易再创春节长假历史新高，较去年同期增长71.4%；最重要的是2月15日盘后公布的“天量”社融，1月社会融资规模增量达4.64万亿元，远超预期的3.3万亿元，而前值接近1.59万亿元——“开门红”比市场预想得更强劲，“宽信用”格局初步显现（经济数据验证“内忧”缓解）。于是，19年就此开启牛市主升浪。“外患”方面，19年1月8日，特朗普发布推文表示“与中国的磋商进行得非常顺利”（Talks with China are going very well）；1月31日，华盛顿会谈“取得重要阶段性进展”；2月15日，第六轮高级别磋商“又取得了重要阶段性进展”（“外患”解除的憧憬，虽然此后5月5日特朗普发推表态加征关税证伪了这一预期）。此外，这一阶段人民币汇率继续升值。

与此同时，19年初资本市场政策也继续密集推出（如下表所示）。

参考19年，我们认为基本面核心“症结”的好转是市场反转的关键所在，市场的长期担忧需要短期相关经济数据的强劲表现来打消。那么针对当前国内经济面临的三大主要问题（“内忧”）——有效需求不足、地产市场下行、地方债务高企，后续值得我们跟踪的信号如下：

① 有效需求不足：针对居民端的有效需求不足，我们可以关注社融中的居民中长贷是否显著放量（对应汽车、地产、家居等大宗商品消费意愿回暖），以及居民存款同比是否显著下降（预防性储蓄意愿下降）；而针对政府端的有效需求不足（主要是以基建为代表的投资需求），我们可以关注全国基础设施投资同比是否显著上行，以及地方政府在化债过程中压低债务斜率的背景下，中央是否有意愿承接部分地区的重大项目投资（中央加杠杆）。

② 地产市场下行：政策端，一方面在此前房企供给端（主要是融资支持）和二线城市需求端政策推出后，近期深圳、北京、上海等一线城市的需求端政策也开始落地，虽然12月22日全国住房城乡建设工作会议再提“坚持房住不炒定位”，但后续更多政策的落地仍然值得我们关注；另一方面，我们可以关注各地“三大工程”——保障性住房规划建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的落地情况，并重点关注项目的落地节奏和投资规模是否超预期；需求端，我们可以关注商品房销售面积、30城商品房成交面积等成交数据是否显著上升，以及70大中城市二手房价格、新房价格等价格数据是否显著回暖。

③ 地方债务高企：我们需要关注各地的化债政策是否超预期，关注后续可能实施的从非标到债券本息的打折和展期、“中央加杠杆”向地方转移支付等政策路径，数据上重点关注后续特殊再融资债券的发行规模。

与此同时，在“活跃资本市场”的主旋律下，资本市场改革政策也有望继续推出，这有助于提振市场的风险偏好，市场此前期待的有：平准基金入市、量化融券暂停、放宽外资持股上限等。

而针对今年市场面临的主要“外患”——外资对中国经济预期较低、中美关系紧张以及海外流动性紧缩，后两者目前都已经显著好转，而前者也已经出现积极迹象，本质仍是“内忧”。目前来看，“外患”暂时无虞，已经不再是限制A股的主要因素，但若出现进一步明显改善，对投资者的风险偏好也有较强的提振作用。

① 外资对中国经济预期较低：外资的主要担忧体现在有效需求不足、地产市场下行、地方债务高企这三大方面，集中表现于今年8月，其中8月3日摩根士丹利分析师表示“下调中国股票评级，建议投资者获利了结”，8月25日摩根士丹利发表报告表示再次下调A股及港股主要指数目标，等等。但可以看到，伴随着中国针对上述问题的一系列政策的推出，Q4以来外资看好中国的声音再次多了起来，例如11月高盛发布报告《2024中国宏观经济展望》，指出2024年中国消费端或将延续2023年的恢复势头，制造业和基础设施投资增速也有望加快；瑞银发布报告《2024年—2025年中国经济展望》，指出2024年中国消费和服务业将延续疫情后的复苏趋势。

②中美关系紧张：9月以来，中美关系已经整体在朝着不断缓和的方向前进。9月22日，中美成立经济领域工作组；10月26日-28日，外交部长王毅应美国国务卿布林肯邀请访问美国；10月27日，美国交通部称中美往返航班数量从每周48班增至每周70班；11月14日-17日，中国领导人赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。“中美各自的成功是彼此的机遇”，预计未来中美关系仍有望进一步好转。

③海外流动性紧缩：10月下旬，10年期美债收益率在触及5%的16年高点后回落；11月公布的美国失业率、非农就业、CPI和核心CPI等经济数据均不及预期，市场预期美联储继续加息的概率已降至0；12月FOMC也如期再次暂停加息，被市场视为事实上的加息停止，且鲍威尔表态关于降息的讨论将开始进入视野。总体来看，海外流动性的紧缩压力目前已经告一段落。此外，2024年上半年美国库存周期有望进入主动补库存，未来出口数据如出现强劲修复也有可能带动市场修复。

综合前文观点，当前市场的估值水平类似18年底，客观上已经具有较高的性价比。随着稳增长政策的持续加码，未来三大“内忧”将看到实质性改善，届时短期经济数据的强劲表现将打消市场的长期担忧。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

本篇文章来源于微信公众号: CSC研究权益策略团队