从1920年代起，Paton等人提出：因为公司资产负债表和损益表上的名义金额低估了现值，所以通胀会降低会计数字的相关性。FASB 声称：“随着一般购买力变化率的增加，财务报表所表达的名义货币单位的用处逐渐减弱”。作者的目的是检验 FASB 的主张：财务报表随着通胀的加剧而作用变小。

先前的实证研究记录了价值相关性随时间的停滞或下降，对研究和实践产生了重大影响，但他们并没有将通胀视为驱动因素，作者聚焦通胀，研究通胀是否解释过去一个世纪价值相关性的变化。

作者将历史成本核算和资本成本效应视为通胀影响价值相关性的两个非互斥且相互抵消的渠道。理论上，财产、厂房和设备（PPE）等资产会按照历史成本计量，并在其使用寿命内折旧。通胀会导致历史成本账面价值和当前市场价值之间的差异，使折旧在理解未来资本支出和盈利能力方面的作用减弱(Chambers, Jennings, and Thompson 1999)，也会造成毛利润（收入减去库存成本）的虚高。因此，历史成本渠道导致通胀和价值相关性之间负相关。相比之下，资本渠道成本则预测了正相关。由于资本成本由实际资本成本和通胀组成，而通胀增加了公司的资本成本，使得当前的收益和投资资本在公司整体价值中占据更大的份额（Fisher 1930）。

因此，作者的主要测试为：检验价值相关性是否随通胀而系统地变化。挑战在于，可用于为公司基础数据计算年度横截面值相关性度量的时间序列非常短。为此，作者选取分析1926年到2021年的新数据集，并将手工收集数据和电子计算机会计数据库数据相补充作为研究数据。该样本期间涵盖五次通胀。

作者计算了根据收益回报和收益变化的调整后的R方，记录了盈利相关性和通胀之间的强正相关关系。这种关系对于使用PPI、CPI和GDP平减指数通胀作为通胀衡量标准都是稳健的，且在不同的通胀机制和商业环境中持续存在。在研究资产和负债的价值相关性，或在研究收益和股权账面价值的综合价值相关性时，作者发现了类似的关联。在控制其他宏观经济因素时，作者发现国内生产总值（GDP）和失业与价值相关性无关。这表明，是通胀而不是通胀与其他宏观经济状况的关联推动了这种关系。此外，作者发现无论是需求冲击还是供给冲击引起的通胀，通胀与价值相关性的关系都相同。总之，结果表明，通胀增加了价值相关性。

作者将价值相关性与通胀之间的关联与价值相关性文献中其他四个经常被探讨的因素进行比较：总体时间趋势、亏损企业的百分比、技术的百分比、公司和不同的标准制定者（Francis and Schipper 1999; Ely and Waymire 1999; Collins et al. 1999; Lev and Zarowin 1999; Barth et al. 2022），通过Shapley值方差分解方法发现，通胀最能解释价值相关性随时间的变化。

为验证资本成本渠道与历史成本会计渠道是否对价值相关性同时发挥作用，作者进行了两组额外的分析和一系列的横截面测试，并使用隐含股权期限和市净率来衡量价值相关性对资本变化成本的敏感性。结果表明，虽然资本成本渠道对价值相关性的影响超过了历史成本会计渠道的影响，但是历史成本会计渠道也在发挥作用，通胀确实降低了盈利预测现金流的能力。历史成本会计渠道似乎存在于库存余额较大的公司，但不存在于PPE余额较大的公司。

作者的研究有几个局限性。首先，研究结果不应该被视为通胀改善或恶化会计准则质量的证据。同样，作者的研究结果也没有表明通胀会计的替代方法是否会使会计信息对投资者更有用。相反，作者的研究结果应该被解释为：通胀是衡量会计数字有用性的价值相关性的一个重要决定因素。其次，作者的主要测试依赖于一个由近一个世纪的数据组成的时间序列，但仍不能完全排除尚未确定的相关遗漏因素干扰了结果的可能性。

考虑到这些局限性，作者为三类文献作出了贡献。首先，由于试图实施FASB的概念框架的价值相关性文献通常时间序列大多限制在50年左右（除了Ely和Waymire（1999）），而作者的样本数据为从1926年至2021年期间的全套纽交所公司的会计数据，检验通胀对价值相关性的影响，从而对价值相关性文献做出了贡献。研究结果的一个意义是，当变化与通胀的变化相一致时，研究人员在价值相关性时应该谨慎地将其变化归因于标准制定者或标准的变化。通胀是任何会计准则制定者都无法控制的因素。

其次，研究结果有助于研究通胀如何影响不同利益相关者对外部和内部报告数据的评估。先前的研究表明，投资者、分析师和管理者在使用会计数据时有时并不能适当校正通胀。研究结果表明，在高通胀的情况下，财务报表的相关性会增强，但历史成本会计几乎不会降低财务报表的相关性。然而，这并不意味着历史成本测量基础优于其他可能解释价格水平变化的方法，而且，与通胀相关的会计变化也可能会进一步增加价值相关性。

第三，作者对“从宏观到微观”类的文献做出了贡献。本文献旨在了解总体水平的变量如何影响企业水平的结果。先前的评论者关注通胀对历史成本数据的有用性的不利影响，作者发现资本成本影响超过了历史成本会计影响，导致通胀与会计信息的相关性之间存在正相关关系。

2.1 价值相关性文献

价值相关性文献试图通过研究会计信息和股票市场价值之间的关联来实现FASB的既定目标（Barth et al. 2001）。先前的研究普遍表明，价值相关性随着时间的推移会略有下降，导致人们担心会计不能满足投资者的需求。这些研究假设，由于一些原因，会计核算的有用性可能会随着时间的推移而减少或增加。首先，技术创新和商业环境的变化可能会改变会计的相关性（LevandZarowin，1999）。一个常见的例子是，技术变化导致了更多对无形资产的投资，但内部产生的无形资产没有在财务报表中得到确认，这使价值相关性下降（Srivastava 2014）。

其次，随着时间的推移，公司亏损的可能性有所增加，而盈利与亏损公司的相关性较小。未来预期收益不佳的公司会被股东们清算，未被清算的公司很可能是未来预期可以扭转亏损的公司，因此这些公司的亏损和价值相关性也较小（Hayn 1995; Collins et al. 1999）。Joos，Plesko（2005）和Barth等人（2022）将随着时间的推移价值相关性的下降部分归因于亏损公司的增加。

第三，会计系统的实用性可能会因为标准制定者设计它的能力而不同。Ely和Waymire（1999）通过检验价值相关性如何随四个标准制定机构的任期而变化来检验这一猜想，结果表明，在1960年至1973年的会计原则委员会任期内，价值相关性很低，但没有证据表明价值相关性在其他标准制定机构的任期内存在差异。

最后，其他研究表明，任何收益相关性的潜在下降都可能被其他财务报表属性相关性的增加所抵消。例如，Francis and Schipper（1999）发现了盈利相关性的下降和资产负债表相关性的增加。Barth et al.（2022）认为从1962年到2014年，综合价值相关性没有下降。

然而，尽管长期以来人们对会计数字的价值相关性感兴趣，价值相关性文献并没有关注诸如通胀等宏观经济条件如何影响会计信息的相关性。作者试图通过研究通胀和价值相关性之间的联系来填补这一空白。作者对通胀的关注基于FASB的主张，即通胀会降低企业财务报表的作用(FASB 1984a, para 71)。

2.2 通胀对会计信息的影响

关于通胀对会计数字有用性的影响的争论围绕着这样一个事实：历史成本会计要求公司以原始交易价格减去累计折旧或摊销，报告其资产和负债的价值。尽管争论大多集中在会计核算未能对通胀进行调整上，但作者有理由相信，通胀可能会增加或降低价值的相关性。

理论上，通胀可以通过历史成本会计渠道和/或资本渠道成本来影响价值相关性。如果通胀侵蚀了资产负债表上的美元金额的实际价值，资产负债表价值与经济价值之间的差异至少对损益表产生三个影响。首先，它使财务报表折旧在理解盈利能力和资本支出方面的用处下降。第二，它会影响到资产减值的可能性和衡量标准。第三，它将直接影响从库存销售中确认的毛利润。这就引出了作者的第一个假设：

假设1 通胀通过扭曲会计和经济价值之间的关系，从而降低价值的相关性。

至于资本渠道的成本，通胀直接增加了资金成本（包括实际的资金成本加上通胀），并从而增加了当前回报的价值（Fisher 1930）。因此，当前的利润和投资资本在公司整体价值中占据更大的份额，并且价值相关性会增加（Ohlson 1995; Feltham and Ohlson 1995）。这就引出了作者的第二个假设：

假设2 通胀通过增加公司的资金成本来增加价值的相关性。

上述讨论对通胀和价值相关性的关联提供了相反的预测。因此，找不到整体关联的证据不意味着两种渠道不存在，正相关或负相关也并不表明仅存在一种渠道，要得出结论需要进一步的检验。

4.1 公司层面的数据

图1展示了每年的观测次数。由美国国家经济研究局分类的经济衰退用灰色表示。表1展示了作者样本中Fama和French（1997）的48个行业组成。

表2面板A给出了作者的公司级别变量的描述性统计数据。所有变量均在附录B中定义。作者根据本财政年度中所有12个月的非缺失值来计算回报。收益率（收益）按年初的股票市场价值计算，平均为6.5%，标准差为12.8%。

作者将收益相关性计算为从盈利和盈利变化的年度横截面回归中得到的调整后的R方：

图表8、图表9、图表10面板A表明，纳入实际 GDP 增长、失业率、美国国债收益率、经济政策不确定性和股市波动性作为控制因素后，盈利相关性与通胀（所有三种通胀指标）之间显著正相关，而GDP增长、失业率、无风险率和股票波动率与收益相关性没有显著关系，这与资本渠道成本渠道效果一致。

结果发现，在这两个时期，通胀和收益相关性之间存在稳健正相关关系，这表明作者的主要结果不是由一个趋势相关的遗漏变量驱动的。

为了进一步衡量通胀在解释价值相关性变化方面的重要性，作者使用Shapley值方差分解法，将先前文献中强调的其他决定因素（时间趋势，亏损公司的比例，技术公司和指标的任期不同标准的机构）包括进入图表10的模型中，以显示这些变量对回归总解释力分别的贡献。

图表11列(1)、(3)和(5)列展示了估计结果，列(2)、(4)和(6)列表示归因于相应的分组的方差的百分比，图表12以图形方式描述了这些结果。结果表明，相对于先前文献中研究的其他因素，通胀是解释收益相关性的最具影响力的变量。

继Francis 和 Schipper（1999）之后，作者构建了两个额外的价值相关性度量来测试结果的稳健性。首先，作者通过年度横截面回归得到调整后的R方。其次，作者计算股权账面价值和盈利相关性，作为根据股权市场价值对股权账面价值和收益的年度横截面回归获得的调整后的R方。图表13面板A和面板B展示了结果。在所有模型中，通胀与价值相关性显著呈正相关，表明通胀与价值相关性显著正相关的关系在不同的环境下皆稳健。

Cieslak和 Pflueger（2022）认为与需求冲击引起的通胀相比，供应冲击引起的通胀对企业具有更持久、更收缩的影响。基于此，供应冲击引发的通胀可能会对价值相关性产生更大的影响。基于Cieslak和Pflueger（2022）的理论结果，即供应冲击（需求冲击）诱发通胀导致了国债回报和股票回报之间的正（负）关系，作者进一步验证该猜想。结果见图表14。虽然这三种通胀指标的主要系数仍与盈利相关性呈显著正相关，但它们与供应驱动型通胀的相互作用在整个过程中并不显著。结果表明，通胀在需求和供应驱动的通胀机制中都扮演着同样的重要作用，均对价值相关性有较高重要性。

为了探究历史成本会计渠道是否存在，作者研究会计数字对预测未来现金流的作用。图表15重新估计图表10面板A分析，用标准化现金流可预测性替换收益相关性作为因变量，从当前现金流的年度横截面回归中获得的斜率系数对滞后盈利的影响。结果表明，与历史成本会计效应一致，现金流可预测性与以PPI度量的通胀之间存在显著负相关关系，但CPI和 GDP 平减指数则不然。这些结论支持历史成本会计假设（仅对于PPI度量的通胀）。不过在主要测试中，历史成本效应已经被资本成本效应抵消了。

综合水平的结果表明，通胀与价值相关性呈正相关。但这可能有两方面原因：首先，有可能只存在资本渠道的成本，导致通胀和价值相关性之间的正相关关系。第二，历史成本（H1）效应和资本成本（H2）效应可能同时存在，但资本成本效应更强。作者用一组公司层面的结果补充了上一节中的总体层面的结果。

若H1成立，应有：对于受历史成本会计处理的资产份额更大的公司来说，通胀将降低价值相关性。为了验证这一预测，作者分别对具有高于和低于中位数的PPE（或按总资产计算的库存）的公司，对公司级面板数据估计了回归模型：

图表18面板A(1)和(2)列使用PPE识别更偏重历史成本会计的公司。结果表明，通胀和价值相关性之间的关联并不因公司的PPE水平而不同。第(1)列和第(2)列中的（PPI×收益系数）在经济规模和传统水平上没有显著差异，这与历史成本效应不一致。

第(3)和(4)列分析大库存公司。与PPE分析相反，作者发现对于持有大量库存余额的公司来说，通胀对价值相关性的影响较弱，与假设1一致。

若假设2成立，应有：通胀将增加那些对公司资本成本变化更为敏感的公司的收益相关性。为了验证这一预测，作者分别对股权期限高于和低于Dechow et al. （2004）股权持续时间的公司重新估计了公式(2)，并分别对于市场账面比率高于和低于中值的公司也估计了公式(2)。

图表18面板B第(1)和(2)列说明，对于高股权期限公司来说，（PPI×收益斜率系数）在经济上和统计上都更大。第（3）栏和第（4）栏证实了这一发现。总之，与假设2一致，对于对资本成本变化更敏感的企业来说，通胀对价值相关性的影响更大。

FASB的概念框架假设，随着通胀的增加，财务报表的用处将变小（FASB 1984a，第71段）。受近期通胀上升的推动，作者检验了FASB的猜想。作者使用一个新的数据集来研究通胀如何影响过去一个世纪的会计数字的价值相关性，得出结论：通胀和价值相关性之间存在正相关关系，这与以下假设相一致：通胀通过增加企业的资本成本来增加当前回报相对于未来回报的重要性。在作者控制了其他可能导致通胀的宏观因素后，这种关系仍然存在。相对于先前文献中研究的其他相关驱动因素而言，通胀的解释力最大。因此，文章采用的衡量方法和结果是稳健的。 

虽然资本成本渠道对价值相关性的影响超过了历史成本会计渠道的影响，但作者发现历史成本会计渠道也在发挥作用。横截面分析表明，虽然平均而言，资本效应的成本占主导地位，但资本成本和历史成本会计渠道都存在。历史成本会计渠道似乎存在于库存余额较大的公司，但不存在于PPE余额较大的公司。

总的来说，与FASB的猜想相反，当通胀率很高时，会计学解释的股票价值的变化更多而不是更少。通胀是价值相关性的一个重要决定因素，这对政策评估有启示意义。由于通胀不受会计准则制定者的控制，试图了解价值相关性变化的研究人员应该控制通胀。

文献来源：

重要声明

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

投资评级说明

以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

有态度的金融工程&FOF研究

长按识别二维码关注我

本篇文章来源于微信公众号: 金工严选