【国盛量化】公募在小盘与超小盘上的配置处于什么水平？——九月大类资产与基金研究
报告摘要
公募在小盘与超小盘上的配置处于什么水平？2022年7月以来小盘特征基金发行规模加速。2021年以来发行的对标中证1000、国证2000的基金主要为被动指数产品和专精特新主题基金。当前公募权益基金在中证1000、国证2000、超小盘的持有市值占权益总持仓的13%、10%、12%，并未达到历史高位。未来仍将陆续有小盘特征基金产品到来，但产品类型仍集中于指数，公募基金对主动的小盘特征产品仍未有过多布局。
9月大类资产观点：
权益：弱景气下震荡偏空；
利率：9月利率望小幅下行；
黄金：胜率上看多，但赔率较低；
行业：看多交运、有色、电新、煤炭、汽车、石化、军工；
策略：做空A股、黄金、金属。
基金市场全方位透析：
基金组合表现跟踪：
2022年来收益最高组合：国盛选基策略（-0.62%，超额15.89%）；
2019年来收益最高组合：国盛选基策略（年化44.10%）。
1. 本期话题：公募在小盘与超小盘上的配置处于什么水平？
2022年7月以来小盘特征基金发行规模加速。（小盘特征指基金名称带“小盘”，或基准为中证1000、国证2000）主要为富国、易方达、广发、汇添富四家基金公司发行的中证1000ETF带来。市场参与小市值投资热情有所提升。
从2015年Q4以来，小盘特征基金规模（剔除涨跌因素）呈现稳定增长趋势。我们以2009年Q4的规模为1单位，剔除市场涨跌因素后可以看到，小盘特征基金在2013年小盘风格占优开始逐步被减持，2015年Q4市场大幅调整后开始逐步的增持，目前重回2009年末的水平。
2021年以来发行的对标中证1000、国证2000的基金主要为被动指数产品和专精特新主题基金。被动产品中除中证1000指数、指增、ETF、联接以外，还有两只策略指数基金。主动产品中除了量化产品以外，主要是专精特新主题基金。
当前公募权益基金在中证1000、国证2000、超小盘的持有市值占权益总持仓的13%、10%、12%。其中超小盘指除中证800、中证1000、中证2000以外的小盘股票。超小盘的持仓市值在2019.6-2021.6期间大幅提升，2021.12有所回落，目前介于中证1000与国证2000之间。
从今年提交材料并处于申请中的公募产品来看，未来仍将陆续有小盘特征基金产品到来。但产品类型仍集中于指数，公募基金对主动的小盘特征产品仍未有过多布局。
2. 大类资产量化研究
9月大类资产量化观点如下。
2.1 权益：弱景气下震荡偏空
① A股景气度指数
本轮景气下行周期起始于2021年10月，至今已经过10个月，历史景气下行周期平均持续1.9年（23个月左右），从时间和幅度来看目前仍处于下行中继位置，预计2023年二三季度见底。截至2022年9月2日，景气指数达到22.77，相比6月末-7.25，三季度景气度加速下行。（2022-Q1、2022-Q2表现：-9.24、-1.94）
历史上景气是牛市的基础，衰退是熊市的基础，景气衰退转换基本对应市场拐点。历史景气区间市场不涨主要在于市场结构问题（2003、2013），历史衰退区间市场提前筑底主要在于流动性或信用扩张超预期（2015、2019）。当前景气处于下行趋势，预计未来大趋势震荡偏空。
A股景气度指数介绍：以同步预测A股季度净利润增速为目标，精选混频宏观、中观数据，采用动态因子+信息流模式构建的日频跟踪模型，历史季度方向胜率超80%。
② A股量价情绪时钟
情绪处于次优区间，市场走势与成交相关性提高。A股量价情绪时钟由日收益波动率构成的“见底预警”指数与日成交额构成的“见顶预警”指数组成，策略样本外自2020年10月开始，我们在周报中已持续跟踪1年多时间，总体表现稳健，样本内外总体择时胜率达到69.39%，赔率达到3:1。
“见底预警”指数由日收益波动率构成，当前波动率下行已3个月，平均约3个月。波动率上升预示着市场分歧增大，一般为熊市，但若成交额急剧放大如2014年底，仍可做多；波动率下降预示着市场合力增加，一般为牛市，成交额无论放大或缩小长期预期收益都为正。因而波动率的“峰值”预示着市场的“谷底”。
“见顶预警”指数由日成交额构成，当前处于下行，近期走势与成交额相关性高。如果将波动率比喻为市场分歧度，则成交额可理解为投资者参与意愿。成交额的“峰值”预示着市场的“顶部”。当成交额下行，如若波动率下行市场合力仍在，则不会产生大风险，如若波动率上行市场分歧增加，叠加参与意愿的下行，市场容易产生大风险。
A股量价情绪时钟介绍：根据“见底预警”指数和“见顶预警”指数，我们可以将市场划分为四个象限，四个象限中只有：波动上-成交下的区间为显著负收益，其余都为显著正收益，可据此构建择时策略。当前市场由最优区间进入次优区间，按照历史规律仍可继续做多。
2.2 利率：9月利率望小幅下行
9月10年期国债利率大概率下行。当前经济增长因子、短期利率因子都处于下行期，虽然通货膨胀因子有所回升，综合来看利率可能小幅下行。
当前整体经济增长水平继续回落，短期利率水平下降，总体驱动利率进一步下行。但工业品通胀有所回升，短期经济有一定结构性回暖，可能成为扰动因素。从国债利率当前水平来看，虽然运行于中枢以下，但近年国债利率整体中枢下移明显，当前水平距离上波周期低点仍有14BP的空间。
从各指标当前运行状态来看，生产端、利润端数据都处于下行，汽车制造和家电有所复苏，工业品通胀方面边际都有所上升。短期利率进一步下行，货币端进一步宽松。8月PMI整体回升，边际好转。
利率宏观预测模型介绍：利率的本质为资金的价格，因而由资金的需求与供给决定，我们由此确定了决定利率方向的四个主要因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，并采用动态因子模型建模。模型自2019年以来，样本外胜率维持67%左右水平。
2.3 黄金：胜率上看多，但赔率较低
美国经济复苏已边际趋弱但财政重回扩张，黄金9月看多。当前美国经济上行已趋缓，但就业仍保持强劲，对黄金形成制约。但美国财政继续扩张，综合来看对9月仍乐观。
从赔率角度来看，由于黄金为无息资产，持有黄金存在机会成本即美国实际利率，因而长期来看实际利率高低能在一定程度上反映黄金的赔率。去年底以来黄金走势与美国实际利率明显背离，实际利率上行而黄金横盘震荡，反映了对衰退的预期。如若美国预期衰退，黄金震荡后有上行机会，如若美国衰退不及预期，实际利率横盘或者下行缓慢，黄金有补跌风险。总体来说黄金赔率不高。
黄金宏观预测模型介绍：黄金的本质为高级别保底信用，当前主要与美元信用呈“跷跷板”关系。通过美国宏观指标构建因子，可判断美元信用走势进而判断黄金可能走向，模型历史胜率达到65%。
2.4 行业：系统化指数投资清单
在报告《系统化指数投资：从完善异象捕捉出发》中，我们以指标简洁、逻辑清晰、效果显著为目标，探索了一般化的指数投资模式。综合来看以“动量生命周期”、“质量 – 价值”、“超预期盈余”为代表的基础策略即可有效捕捉存在于各类指数间的动量、价值、PEAD收益。并且从收益幅度来说这三类指数异象已较为可观，且其互相之间相关性较低，有进一步互补平滑作用。
2022年以来，“动量生命周期”策略超额收益1.27%。“质量 – 价值”策略超额收益10.65%。“超预期盈余”策略超额收益7.19%。
二维指数投资模式的可溯源性为主观与量化结合提供了更多可能。我们将三类模式转化为各个维度的指数正面/负面清单，从而可作为主观指数投资的Checkbox。当然位于正面/负面清单只是大概率会有正向/负向超额收益，需要结合更多维度综合判断。二维模式的易理解性为此提供了可能性。以下为广义指数池正面/负面清单。
对于中信一级行业，目前处于“高动量 – 低换手”的是交通运输，处于“低动量 – 高换手”的是基础化工、建材、电子、机械。
对于中信一级行业，目前处于“高质量 – 低估值”的是有色金属、电新、煤炭、汽车、石油石化，处于“低质量 – 高估值”的是银行、建材、消费者服务。
对于中信一级行业，目前处于“高盈余 – 高跳空”的是交通运输、国防军工、有色金属，处于“低盈余 – 低跳空”的是农林牧渔、综合、钢铁、建材。
有两种模式推荐的行业有：
- 交通运输：趋势、超预期
- 有色金属：价值、超预期
有三种模式预警的行业有：
- 建材：趋势、价值、超预期
2.5 通胀凸性策略：做空A股、黄金、金属
趋势跟踪策略对于通胀具有凸性。也即在通胀大幅波动时期（无论上升/下降）策略收益高于通胀小幅波动时期，能提供抵御通胀不确定性的资产选择，一般在危机时期表现较强，能提供不同于股债组合或单独商品的收益风险特性。
策略2022年以来收益率达到7.1%，好于股债资产。7月策略收益0.53%主要来源于A股中性、做多农产品、做空黄金。策略在2007-2008、2014-2015、2020-2022表现都较强。
策略最新信号为做空A股，做空黄金、金属，其余资产保持多仓信号。
3. 基金多维分析与组合跟踪
3.1 基金市场DashBoard
基金市场全方位视角透析。
3.1.1 公募主动权益仓位测算
① 风格仓位测算
8月公募总仓位有所下降。截至8月末，公募主动权益基金仓位84.35%，较上个月变化-1.18%，进一步下降。公募当前仓位仍处于历史高位，未来能提供的资金有限。
市值风格角度大盘继续切向中小盘。8月大盘仓位-5.70%、中盘仓位+0.34%、小盘仓位+4.18%。大盘仓位回到2021年10月水平，中盘仓位接近2021年12月水平，小盘仓位接近2021年8月水平。2021年9月至12月，沪深300、中证500、中证1000、国证2000涨跌幅分别为：2.80%、1.43%、3.65%、7.26%。
中大盘中成长继续切向价值。8月价值仓位+2.27%、成长仓位-7.63%。价值仓位为历史53%分位数，成长仓位为历史27%分位数，成长仓位已大幅下降。其中价值板块主要以金融地产为主，成长板块主要以科技消费为主。
② 行业仓位测算
公募8月主要加仓：电子、食品饮料、电新、医药等，主要减仓：消费者服务、有色、计算机、家电等。当前公募欠配较多的有：银行、纺织服装、食品饮料、家电等，超配较多的有：机械、煤炭、消费者服务、电新、综合金融等。
3.1.2 公募被动权益投资者行为
ETF“配置型”资金近期大幅流入中证1000指数。6月以来，宽基ETF产品中，流入中证1000的“配置型”资金大幅增加。另外市场下跌中，ETF“配置型”资金在沪深300中略微加仓，而中证500和创业板指几乎不变。
3.1.3 公募另类资产表现
2022年以来公募另类资产表现如下，8月豆粕、有色、石油、REITs、黄金上涨，白银、能化、对冲产品下跌。REITs累计收益达到6.9%。
石油> 豆粕 > REITs > 能化 > 黄金 > 对冲 > 有色 > 白银
3.2 基金组合表现跟踪
基金组合表现跟踪如下。
3.2.1 国盛选基策略
国盛选基策略（样本外）2022年截至8月31日收益-0.62%，超额收益15.89%。策略选取Alpha高且稳定基金，长期来看能覆盖风格收益的波动，获取稳健超额，自2019年样本外跟踪以来年化收益率44.10%。
3.2.2 未知选股能力组合
未知选股能力组合2022年截至8月31日收益-3.85%，超额收益10.45%。策略选取Alpha高且不能被已知逻辑解释的基金，总体来说偏科技成长型，组合所筛选的基金大多具有左侧提前布局能力，历史超额收益稳健，自2019年以来年化收益率41.34%。
3.2.3 顺分析师热度组合
顺分析师热度组合2022年截至8月31日收益-7.46%，超额收益6.57%。策略选取在分析师覆盖热度因子上暴露最高的基金，其右侧跟随行为特征较强，相对偏股基金指数具有明显超额收益，自2019年以来年化收益率27.00%，熊市较强。
3.2.4 深度价值精选组合
深度价值精选组合2022年截至8月31日收益-9.55%，超额收益6.96%。策略在PB型基金中通过多维有效因子精选基金，自2019年以来年化收益率23.45%。
3.2.5 成长价值精选组合
成长价值精选组合2022年截至8月31日收益-10.90%，超额收益5.62%。策略在PB-ROE型基金中通过多维有效因子精选基金，自2019年以来年化收益率31.96%。
3.2.6 景气价值精选组合
景气价值精选组合2022年截至8月31日收益-16.65%，超额收益-0.13%。策略在PE-g型基金中通过多维有效因子精选基金，自2019年以来年化收益率34.22%。
风险提示：量化统计基于历史数据，如若市场环境或者基金基本情况发生变化，不保证规律的延续性。
本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月6日发布的报告《
叶尔乐 | S0680518100003 | |
| 刘富兵 | S0680518030007 | liufubing@gszq.com |
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