陈奥林 从业证书编号  S1230523040002

张烨垲 从业证书编号  S1230123060026

2022年11月21日证监会主席易会满指出“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，“国有企业要提升核心竞争力，让市场更好地认识企业内在价值”。在国内经济中，国有企业占据了重要地位，截至2023年6月8日，中央和地方国有企业上市公司市值在全部上市公司中的占比合计达到50.4%；然而另一方面，占据重要经济地位的国有企业整体估值水平偏低，截至6月8日，中央国有企业平均市盈率（TTM）仅10.8倍，仅为民营企业的27.0%，地方国有企业平均市盈率18.6，不足民营企业的一半。

从国家发展战略的角度来看，央国企较低的估值水平不仅制约了央国企利用资本市场的能力和空间，也不利于资本市场的自身建设和高质量发展。通过系统性估值重塑，有望推动央国企上市公司质量提高，提升央国企核心竞争力，加强央国企在科技创新领域的龙头牵引作用，助力国家创新驱动发展战略。一定程度上来讲，发展中国特色估值体系是当前时代的主题。

在“中特估”的时代背景下，央国企迎来了一轮牛市行情。2022年12月23日至2023年5月8日，中特估指数（8841681.WI）上涨37.06%，同期万得全A仅上涨6.64%。然而，此后中特估指数出现了一轮回调，5月9日至24日，指数累计回调10.09%，同期万得全A跌幅3.54%。

站在当前时点，我们需要研究的核心问题是：未来中特估行情是否仍将延续？

在本篇报告中，我们从风格视角分析中特估板块未来行情持续性。我们认为，中特估板块有显著的红利低波风格，历史上，红利低波风格在经济过热阶段或者市场缺乏明确投资机会的熊市、震荡市中表现较好，是顺周期的长矛和熊市的厚盾。本轮中特估行情，主要是由风格带来的估值抬升，其盈利水平的提升尚未充分被市场认知。当前经济呈现弱复苏状态，市场投资主线不明确，红利低波风格有望继续走强；另外，随着国企改革持续深入，中特估指数有望维持过去盈利高速增长，分子端将拉动指数进一步走强。

从量化的角度来说，风格是研究行情表现的有力工具：

（1）风格因子是驱动收益的重要因素，股票大部分的收益表现都可以用风格因子进行解释；

（2）根据Ehsani and Linnainmaa (2022)的研究，因子动量可以驱动个股动量，因此风格因子角度可以帮助我们分析行情的延续性，一旦我们认为风格将持续，那么此前由风格驱动的主题行情也有望持续；

（3）风格表现往往具有一定的宏观逻辑，主观可解释性较强，因此我们可以从宏观视角来分析未来市场适配的风格。

中特估有明显的红利低波风格。我们选取中特估指数(8841681.WI)作为中特估板块的代表，红利低波指数(H30269.CSI)作为风格指数的代表（下同）。从图中可以看出，从2005年以来，两者之间的走势趋势有较高的一致性。

我们进一步对中特估指数的风格暴露进行定量化分析，我们将收益对BARRA风格因子以及万得全A收益率构建回归模型，选取三年时间窗口进行滚动回归，提取股息率（红利风格）、残差波动率和贝塔（波动率风格）的回归系数T值。从图中可以看出，近2年以来（考虑到回归窗口，实际上是过去5年区间）中特估在股息率因子上有持续正向暴露，在残差波动率和贝塔上面有显著负向暴露，T值绝对值持续>2，因此我们认为，中特估指数表现出持续显著的红利低波风格。

因此，在本篇报告的后续部分，我们从红利低波风格出发，通过复盘其历史表现，寻找红利低波风格背后的宏观逻辑，进而研究中特估行情未来的持续性。

本部分中，我们复盘红利低波风格的历史表现，并分析红利低波风格背后的宏观逻辑。我们使用红利低波风格与万得全A的比值作为红利低波风格相对表现的指标，我们将红利低波行情定义为红利低波相对万得全A超额收益超过20%的区间。从2005年至今，历史上共出现5轮红利低波跑赢万得全A的行情。

第一轮行情：2007.11-2008.10。本轮行情的背景是全球金融危机，市场在经历2007年年的牛市之后开始出现大幅下跌，2007年11月2日至2008年10月27日（第一轮行情起止点）万得全A累计下跌67.5%。

第二轮行情：2009.10-2010.09。金融危机之后，政府出台大规模经济刺激政策，从2009年初开始，经济逐渐恢复，2009年10月到2010年9月，经济运行至过热区间，区间内，PMI持续大幅高于荣枯线水平，区间均值54.0，同时CPI处于加速上升通道。

第三轮行情：2016.11-2019.01。本轮行情可以拆分为两段，两段行情前后接力。2016年11月至2017年9月，国内经济全面走强，利润扩张，PMI、PPI持续位于高位区间。此后，经济增速回落，中美贸易摩擦发酵，2018年12月至2019年1月31日股市处于熊市阶段，期间万得全A跌幅29.93%。

第四轮行情：2021.11-2022.04。在国内疫情、限电限产影响之下，叠加海外联储加息、地缘政治冲突，市场出现大幅下跌，期间万得全A累计下跌26.21%。

第五轮：2023.02-2023.05。新年之后，国内市场投资者对经济复苏的预期持续下修，市场表现整体弱势，结构分化明显，ChatGPT概念与中特估双主线轮动，除此之外市场没有明确投资机会，本轮红利低波行情区间内（2023年1月30日至2023年5月9日）31个申万一级行业中23个行业出现下跌。

从上面章节的复盘中我们可以看出，红利低波风格强势的环境包括两种：

（1）顺周期的长矛，在经济周期处于过热阶段，红利波动风格会表现出较强的进攻属性，主动发力获取超额收益；

（2）熊市（无明确投资机会）的厚盾，在没有明确投资机会的熊市或者震荡市中，红利低波风格依靠较高的股息率的特征表现出防御属性，被动防守获得超额收益。

具体来看，从进攻的角度，红利低波风格的顺周期属性主要源自其行业分布，截至2023年6月8日，红利低波指数行业权重分布中，除了传媒行业之外，其他行业均为顺周期属性较强的行业，因此整体指数走势与经济周期具有较高相关性。

从防御的角度，由于具有高分红特征，红利低波风格相对其他风格表现出较高的防御属性，从2013年至今（2023.6.8），红利低波风格的股息率持续高于市场整体水平，滚动年化股息率平均为4.61%，相比之下万得全A平均1.63%，沪深300平均2.38%。

我们对本轮中特估行情的驱动因素进行拆解。由于股票指数在个股分红时不进行额外调整，因此整体上股票指数收益率 = 指数估值变化 + 指数盈利增长。我们按照该分解模型对中特估指数、红利低波指数、万得全A以及沪深300从2022年11月21（中特估概念提出）日至2023年6月8日的收益进行分解。从下表中可以看出，在此期间内，估值变化对中特估指数涨幅的贡献高，盈利贡献为负。

我们认为，估值变化主要源自在风格因素，即主线不明确的市场环境中投资者对红利低波风格的偏好，盈利预期提升的贡献较低。核心原因如下：（1）中特估指数估值变化与同期红利低波风格估值变化接近，显著高于同期万得全A和沪深300估值的提升，直观上来看中特估指数估值的大幅提升更可能是风格因素驱动；（2）从“反证法”的视角出发，中特估指数盈利增长在期间内降幅最低，而与之对应的红利低波风格盈利下降达到7.81%，降幅超过万得全A和沪深300，如果中特估指数估值的提升包含了较多市场对其未来盈利增长预期的变化，那么由于红利低波风格整体盈利增速最低，市场对其未来盈利增长的预期理应低于万得全A和沪深300，那么红利低波风格估值的提升应当显著低于风格相似的中特估指数。

我们从定量化的角度来论证上述结论，我们对指数估值变化的原因进行拆解，我们构建如下分解模型：

其中，过去盈利因素影响包含两个方面：（1）由于股票价格具有一定的粘性，而股价=盈利 * 估值，因此过去一段时间盈利变化会推动估值反向变动，即盈利对估值的“消化”效应；（2）过去一段时间相对此前一段时间的盈利变化会调整市场对于股票的盈利预期，进而改变股票估值。

我们用申万一级行业对上述分解模型进行实际分析。我们将本轮中特估行情起点至今（2022.11.21-2023.6.8）作为“当期”区间，将起点前3个月的区间作为“上期”区间。从左图中可以看出，当期盈利增速越快，指数估值降幅越大，表现出盈利对估值的消化效应；右图中可以看出，盈利增速环比变化越快，指数估值（经过“消化效应”进行调整）提升越高，说明历史上盈利环比变化一定程度上会改善投资者的盈利预期，进而提升股票估值。

我们使用回归方法来估计上述分解模型，由于未来盈利预期的提升和市场风格的影响是两个主观性较强的概念，难以直接对其进行量化刻画，因此将其作为回归方程中的随机项，模型中表示当期估值变化，表示当期盈利增速，表示当期盈利增速与上期盈利变化的差值：

我们用申万一级行业数据进行截面回归，拟合模型参数，得到，，这与我们前面对于模型的解释一致，即当期盈利增速既表现出对估值的消化效应，盈利每增长1%，对估值的消化效应平均也为1%；又通过环比变化影响了市场盈利预期，盈利增速环比变化1%，平均会导致估值提升0.23%。

基于上述结果，我们将表1中4个指数的盈利和估值表现带入到估计得到的模型中，将残差项作为剔除历史盈利影响之后的估值变化。

由于红利低波风格行业分布较为均衡，我们假设市场对红利低波风格未来盈利预期的变化与大盘保持整体一致，指数剔除历史盈利因素影响之后，红利低波的估值变化相对万得全A的差值就是风格因素影响的估值变化，幅度为17.1% - (-3.8%) = 20.9%。而对于中特估指数，它相对万得全A估值变化的差值同时反映了风格因素和盈利预期上修的因素，合计幅度为24.3% - (3.8%) = 28.1%。因此，在剔除历史盈利增速影响之后，风格因素对估值变化的贡献比例为20.9% / 28.1% = 74.2%，而未来盈利预期上修对估值变化的贡献为28.1% - 20.9% = 7.3%，占比25.8%。整体而言，风格因素影响较高，盈利因素的影响并不显著。

宏观角度，目前市场预期经济弱复苏，一方面，实际宏观数据呈现出弱势，4月5月PMI读数分别为49.2和48.8，持续位于荣枯线以下并呈现出进一步下行的趋势，CPI同比变化也在0%附近徘徊，整体经济复苏动能较弱；另一方面，从量化模型的角度，使用高频数据追踪的GDPNow模型显示，二季度经济增速呈现持续下行趋势。在弱复苏预期之下，股票分子端盈利受损，同时风险偏好降低，除了少数主题性投资机会之外市场整体机会并不明显。

从市场角度，对于主题投资而言，过去市场呈现ChatGPT与中特估双主线轮动的行情，而前期较火热的ChatGPT主题板块目前在高位博弈，估值处于历史最高位置，进一步拉升成为全年投资主线需要新的催化剂，继续上行难度较高。

因此从宏观环境与市场环境结合来看，未来中短期来看市场整体并没有明确投资主线。根据前面对红利低波风格的分析，此类市场环境下适合红利低波风格的延续。

从整体估值分位数的角度来看，尽管中特估指数、红利低波风格已经经历了一轮上升行情，但当前（2023年6月8日）指数估值仍然位于历史低位，PE TTM分别为7.68倍和5.72倍，分别位于历史33.46%和28.25%的分位数区间，因此风格带来的估值提升仍有空间。

我们从更长周期的视角来看红利低波风格的提升空间，2019年初之后，红利低波和中特估指数盈利增长均高于万得全A，然而估值倍数却始终维持低位震荡，红利低波指数PE长期低于万得全A的40%，而中特估指数PE长期低于万得全A的45%，估值并没有受益于长期盈利的超额提升。

而参照海外成熟市场，我们使用相同的方法研究标普500低波红利指数相对标普500的盈利与估值变化，长期来看，2013年之后，低波红利指数盈利增长并没有显著超过全市场整体水平，尽管如此，低波红利指数的估值仍长期在全市场的60%以上，平均来看，标普500低波红利指数估值约为标普500估值的82.3%。

因此，参考海外成熟市场，从长周期的视角来看国内低波红利风格估值仍然被显著低估，具有较高提升空间。

从盈利的角度来看，中特估指数长期盈利增速显著高于市场整体，尤其是2022年以来，其盈利增速加速向上。我们使用固定估值倍数的指数（指数原始点位除以动态PE）进行对比，以此来反映各个指数动态盈利的变化。从图中可以看出，2022年以来，中特估指数盈利加速上升，而同期红利低波风格盈利水平基本没有变化，万得全A、沪深300盈利水平出现一定下降。更长周期的角度，2013年末以来，中特估指数、红利低波指数、万得全A和沪深300固定估值倍数指数年化复合增速分别为11.7%、8.3%、4.1%和2.3%，中特估指数增速显著高于其他指数。

中特估指数未来盈利水平有望持续。2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》出台以来，国有企业改革不断发力，近年来对国企利润的关注度逐渐上升（见下表）。未来随着国企改革继续深入，以央国企为代表的中特估指数盈利能力有望持续提升，过去10年10%以上的年化利润增速有望持续，盈利端的提升将拉动指数进一步走强。

随着风格的持续和未来盈利的不断提升，中特估行情有望继续演绎。当前（截至6月8日）红利低波PE相比万得全A比值为34.8%，参照美国标普500低波红利PE相比标普500的历史最低值49.6%，假设万得全A估值未来不变，红利低波风格的估值提升空间有42.5%；盈利角度，参照2013年以来固定估值倍数年化复合增速，中特估指数未来盈利增长大约每年10%以上空间；此外，相比于指数收益，实际投资一篮子股票可以获得股息收益，参考2013年以来中特估指数年化股息率3.7%。

从量化的角度来说，风格是研究行情表现的有力工具。中特估有明显的红利低波风格，近2年以来中特估在股息率因子上有持续正向暴露，在残差波动率和贝塔上面有显著负向暴露。

通过复盘历史上红利低波风格显著跑赢大盘阶段的宏观环境，我们发现红利低波风格强势的环境包括两种：

（1）顺周期的长矛，在经济周期处于过热阶段，红利波动风格会表现出较强的进攻属性，主动发力获取超额收益；

（2）熊市（无明确投资机会）的厚盾，在没有明确投资机会的熊市或者震荡市中，红利低波风格依靠较高的股息率的特征表现出防御属性，被动防守获得超额收益。

本轮中特估行情主要依靠估值变化，我们认为，估值变化主要源自在风格因素，即主线不明确的市场环境中投资者对红利低波风格的偏好，盈利预期提升的贡献较低。

未来，风格持续，盈利出击，中特估行情有望继续演绎。经济呈现弱复苏状态，同时前期较火热的ChatGPT主题板块目前在高位博弈，市场整体并没有明确投资主线，适合红利低波风格的延续。参考海外成熟市场，国内低波红利风格估值仍然被显著低估，具有较高提升空间。随着国企改革继续深入，以央国企为代表的中特估指数盈利能力有望持续提升。在风格和盈利共同加持下，中特估行情有望继续演绎。

本篇报告部分结论由量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。

中特估行情能否延续一定程度上取决于红利低波风格的持续性，如果未来经济复苏强度超预期或者政策支持力度超预期，在经济达到过热状态之前，红利低波风格可能表现相对弱势。