中国经济持续修复，警惕海外风险——资产因子与股债配置策略10月
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摘要
宏观因子跟踪：全球增长短期回升，金融条件略有收紧
跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期增长类因子短期均有不同程度回升，总体来看欧美库存周期中期下行、中国内生经济曲折向上不变。金融条件类因子略有收紧。原油供给因子近期持续下行，对应供给端收紧趋势。全球资产因子最近1个月的收益率下跌为主，短期除商品外的资产不同程度下跌。
战略配置组合：过去1年收益2.96%，区间最大回撤-0.31%
对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.84%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.18，双边年化换手率38%；过去1年滚动收益2.96%，区间最大回撤-0.31%。
战术配置：连续 7 年正收益，年化 18%，10月建议配置股票
普林格周期在美林投资时钟的基础上，加入了信贷指标，将经济周期划分为六个阶段，更好地适应了货币主义时代。我们判断当前中国处于流动性改善、经济回升（非典型) 、物价回落的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益18%，夏普比率1.37，最大回撤-15.27%。当前中国经济正处于该周期体系的第二阶段，建议配置股票。
债市细分板块建议：四季度切换长久期进攻
我们构建的中债久期择时组合年化收益6.24%，最大回撤1%，季度胜率94.9%。同期基准年化收益4.89%，最大回撤3.38%，季度胜率79.5%。在中债国开行债券1-3年、3-5年、7-10年指数、上证5年国债指数及货币基金等标的范围中，四季度切换长久期配置进攻，配置建议为7-10年。
股市细分板块建议：挖掘结构性机会
根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500，创业板指超预期值均低于同期均值。从中报的情况来看，三大指数的超预期程度并不乐观，上市公司的业绩整体修复尚需一段时间。不过伴随着最新的相关支持政策的持续出台，我们相信上市公司业绩修复速度有望加快，对未来A股我们仍抱有较强信心。建议在市场整体基本面偏弱的情况下，挖掘结构性机会。
风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险。
正文
一、宏观因子表现及市场跟踪
1.1
跨市场全球宏观因子体系：全球增长短期回升，金融条件略有收紧
1.1.1 经济增长因子：短期经济震荡上行，美国欧洲中期回落不变
1.1.2 金融条件因子：高利率环境预期再起，全球金融条件收紧
金融条件类因子中，美国、欧洲、中国的金融条件指数最新值分别为1.39、1.89和3，近四周分别变化0.38、0.090、0.38，总体来看，海外高利率环境预期再起，全球金融条件收紧。
1.1.3 原油供给因子：持续下行
原油供给因子最新值为-1.53，近期持续下行-0.27，对应短期供给端有收紧趋势。
1.2
全球资产因子体系
二、风险平价模型跟踪
本章选取对涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建了基于资产和基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，其中后者是宏观因子在资产配置中，仅基于风险进行配置的应用。
选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财富1-3年指数、中债国债总财富3-5年指数、中债国债总财富7-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。
2.1
基于资产的风险平价策略
每月末求解各资产的权重，使得各资产对组合的风险贡献相等，具体参见《理论与应用指南：风险平价详解》一文。
从策略的表现来看，自2010年3月以来，风险平价策略取得了3.84%的年化收益率，年化波动率1.76%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.18，月度胜率74.1%，双边年化换手率38%。策略最近12个月收益率2.96%，最大回撤-0.31%。
2023年10月，策略在沪深300、中证1000上的权重分别为2.1%和1.5%，在债券资产中选择中债国债总财富1-3年、3-5年、7-10年指数和中债信用债总财富指数上的权重分别为31.9%、17.6%、13.1%和31.2%，在沪金上的配置比例为2.7%。
2.2
基于宏观因子的风险平价策略
对选定的七类资产，主成分分解得到的主成分对应于利率/增长/商品/信用/利率斜率/权益大小盘/利率凸度等宏观因子。
从因子的解释度来看，第一/二/三主成分可解释各类资产39.2%、25.2%、15.2%的波动，前三个主成分累计解释度近80%。
每月末求解各资产的权重，使得各宏观因子对组合的风险贡献相等，具体参见《宏观因子构造及应用指南》一文。
从策略表现来看，自2010年3月以来，基于宏观因子的风险平价策略取得了3.75%的年化收益率，年化波动率1.54%，最大回撤-2.46%，夏普比率2.43，月度胜率80%，双边年化换手率301.2%。策略最近12个月收益率2.48%，最大回撤-0.44%。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。
2023年10月，策略在沪深300和中证1000上的权重分别为2.93%和0%，在债券资产中选择中债国债总财富7-10年指数和中债信用债总财富指数上的权重分别为0.67%和93.26%，在沪金上的配置比例为3.14%。
三、普林格周期配置模型跟踪
3.1
普林格周期配置模型介绍
普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入信贷指标来更好的适应货币主义时代。在普林格周期中，使用先行指标（M1、M2同比），同步指标（GDP同比、工业增加值同比），滞后指标（PPI同比）三个指标来衡量经济周期，将经济周期划分为六个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的回报率和股票不同风格回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的轮换中，不论是大类资产还是股票风格，其收益率均有所分化，优势品种有超越大市的表现，具体周期划分以及表现如下图。
3.2
改进版普林格周期配置建议跟踪
根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益18.53%，夏普比率1.4，最大回撤-13.53%，分年来看，过去7年策略均获得正收益。
根据我们的改进版普林格周期，普林格六周期信号更新：阶段2。随着8月活跃资本市场的一揽子政策落地，M2预计企稳回升，先行指标上行，经济数据即将迎来回升，同步指标将上行。物价目前尚在回落区间，后续有待数据进一步验证，滞后指标下行。建议配置股票。另外我们强调此次为结构性复苏，后续仍待跟踪验证，需警惕美国衰退风险。
四、国内外债券久期择时模型跟踪
中美久期择时策略均为季度调仓，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集种持仓。
4.1
中债久期择时策略
中债久期择时策略标的为：中债1-3年国开行债券财富指数，中债3-5年国开行债券财富指数，中债7-10年国开行债券财富指数，上证5年国债全收益指数，银华日利ETF（代表货币型市场基金）。
中债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年11月30日开始样本外跟踪），从2014年1月至2023年（截至9月底）9年时间，中债久期择时组合年化收益6.24%，最大回撤1%，夏普比2.15，季度胜率94.8%，组合持仓产品收益率在当季排名前2（一共5种期限产品）的季度占比64 %。基准中债国债总指数在此期间年化收益4.82%，最大回撤3.38%，夏普比1.73，季度胜率79.5%。
4.2
美债久期择时策略
美债久期择时策略标的为：Bloomberg U.S. Treasury: 1-3 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 3-5 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 5-7 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index，领航现金储备联邦货币市场基金（代表货币型市场基金）。
美债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年12月31日开始样本外跟踪），从1998年1月至2023年（截至9月底）25年时间，美债久期择时组合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，夏普比1.1，季度胜率77.67%。彭博美国国债总指数在此期间年化收益3.59%，最大回撤15.8%，夏普比0.69，季度胜率61.2%。
五、国内主要股票指数择时建议
5.1
上市公司业绩跟踪体系介绍
5.2
股票指数择时效果及最新配置建议
以下图表展示了我们的指数择时模型的历史回测效果。
根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500，创业板指超预期值均低于同期均值。从中报的情况来看，三大指数的超预期程度并不乐观，上市公司的业绩整体修复尚需一段时间。不过伴随着最新的相关支持政策的持续出台，我们相信上市公司业绩修复速度有望加快，对未来A股我们仍抱有较强信心。建议在市场整体基本面偏弱的情况下，挖掘结构性机会。
风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；美国加息促进美元资产向美国回流，当前美国仍处于加息进程中，需警惕美联储加息超预期的风险；防疫优化后国内新冠肺炎疫情可能有多次冲击，仍需警惕国内疫情反复冲击对股市带来的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
证券研究报告名称：《中国经济持续修复，警惕海外风险——资产因子与股债配置策略10月》
对外发布时间：2023年10月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
研究助理: 郭纯一
付涵
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