历史上的ESG演变和实践的发展过程可分为四个主要阶段：从最早期的融入基于伦理道德观念的商业投资行为开始，到逐渐兴起的责任投资，再到可持续发展理念的推出，最终形成较为成熟的全面可持续金融的实践局面。资本市场对于实体经济有着不可忽视的服务作用——资源配置，市场定价以及风险管理。目前我国仅处于ESG推动资本市场转型的初期阶段。
对于基金管理与发行方而言，ESG产品的认定可以分为投资目的、投资流程、投资标的。对于投资者而言，ESG产品可分为：持仓披露与标签认证。海外大部分金融机构对ESG公募基金的划分基本涵盖该公募基金是否遵循了ESG理念、是否在选择产业和公司的时候运用了ESG策略。国内金融机构对ESG公募基金尚没有统一定义，暂且可归为“泛ESG基金”与“纯ESG基金”两类。基金的ESG评价借助定量、定性的分析工具，通过对基金的历史投资行为以及对基金管理人的ESG投资理念、投资流程等方面进行全面分析，进而得出一个可比的基金ESG评价结果。ESG基金相对其他基金产品在满足用户偏好，降低尾部风险，与实现长期回报收益这三方面有着相应优势与特点。
常见的ESG主题投资包括气候变化、生物多样性和影响力投资。截至2023年6月底，我国共有473只ESG基金，资产规模近5920亿元。相对于生态端与供给端的充分推行，ESG产品未来可能面临的挑战更多集中在需求端。针对这些挑战我们提出相应短期与长期的解法。我们认为如果需求端的挑战得以克服，ESG产品的未来将更为广阔。
ESG概念于2004年被联合国契约组织（United Nations Global Compact，UNGC）在题为《关怀者胜(Who Cares Win)》的倡议书中提出，呼吁金融机构在投资研究过程中充分考虑所覆盖的上市公司在环境（Environmental），社会（Social）和治理（Governance）相关的三个方面的具体表现。值得注意的是，ESG概念的发展可以顺应社会以及资本市场的发展而逐渐完善，换句话说，ESG理念的构建与资本市场的发展息息相关。基于可持续发展分类原则，海内外资本市场逐步形成由信息披露到投资的ESG生态体系。其中涉及四方利益相关者，相辅相成——1）ESG指引国际组织，监管部门，交易所制定一套生态规则；2）基于以上规则企业可根据相应行业情况进行披露；3）而评级和投资咨询机构结合企业数据发布企业评级；4）最后，投资者会根据以上信息进行ESG因素的纳入。综上所述，ESG可在资本市场形成一个闭环流程，渗透于该生态圈的方方面面；而近年来日渐增长的投资者需求也推动了金融机构和其它利益相关方提供更高质量的ESG相关产品和服务。
ESG演变及相关ESG实践
我们认为，全球范围的资本市场内，历史上的ESG演变和实践的发展过程可分为四个主要阶段：从最早期的融入基于伦理道德观念的商业投资行为开始，到逐渐兴起的责任投资，再到可持续发展理念的推出，最终形成较为成熟的全面可持续金融的实践局面。值得注意的是，20世纪后期开始，以联合国为首的组织开始推出系列文件，助力建设可持续发展理念，逐步构建完成在全球经济背景下的ESG体系。
资料来源：Cohen（1997），Lashgari（1989），UNGC，中金公司研究部
资料来源：联合国，IPCC，Lashgari（1989），UNGC，UNEP FI，UNSSE，MSCI，欧盟委员会，中金公司研究部
在ESG理念的逐渐确立下，以ESG为方针的商业行为分为三个发展阶段：三个不同时期的ESG理念以及目标的演变是为了满足不同时期的差异化的投资需求：第一阶段以信仰为偏向的投资理念；第二阶段则倾向于个人偏好驱动，聚焦于小众市场；第三阶段则立足于责任投资产品的抗风险能力，因其长期回报稳定而被广泛认可，逐渐被主流投资者接纳；具体举例来说，像养老金这类资金更倾向于将资产配置到此类产品中。资本市场中的ESG相关理论变迁可从经济学与管理学两个角度展开说明。从新古典经济学派开始提出外部性，再到定义可持续发展连接经济与生态环境，最后行至现代社会为企业定义企业社会责任（CSR）并落脚价值——不止关注股东，应当延展至多方利益相关者担责。自此，ESG理论逐渐完善，为资本市场提供并整合了一份基于经济和管理价值导向的实践框架。
资本市场对于实体经济有着不可忽视的服务作用——资源配置，市场定价以及风险管理这三大功能。而ESG在构建功能完善且体系完整健全的资本市场过程中能够用起到正向的助推作用：提高资源配置的效率，提高资产的定价，将风险防患未然。目前看来，我们正处于ESG推动资本市场转型的初期。ESG作为一种可持续发展能力评价的框架，为社会资源的分配者提供一个对可持续发展敏感的风险与机遇“雷达”；有效识别“价格扭曲”并改善市场失灵的情况。而对于企业和投资者来说，ESG则是扮演风险管理的角色，降低如“黑天鹅”，“绿天鹅”等事件带来的损失。
在资本市场中，资源配置者通常是公共部门（政府，监管机构）以及私人部门（生产者，投资者）。ESG在宏观层面可以通过“二次分配”帮助公共部门识别经济的负外部性；在微观层面可以通过参与社会的“初次分配”和“三次分配”帮助企业提升经营能力，也为投资者识别投资机遇。总的来说，ESG对于企业价值有着持续性的正向影响，提升ESG能力可以提高营业收入，降低营业成本和资本成本。其中，营业成本可能会设计环境支柱和社会支柱等角度进行效率提升流程优化；企业的资本成本与ESG评分息息相关，良好的得分可以影响市场和宏观政府对于企业的正向态度。更进一步讲，企业的ESG表现逐渐被纳入投资者对股票和债券的估值模型中，这也在一定程度上会回馈企业的估值和市场定价。企业和投资者在进行风险管理的过程中主要是基于上下游的供需关系，资产价格，外部环境等因素进行评估，进行决策。ESG风险相比传统风险覆盖面更广并且可持续性更强。因此一旦ESG风险失控，可能会使得财务，信用相关风险接踵而至。像投资风险，就在机理上与ESG存在天然的契合。投资者可以通过ESG风险评估以及资金驱动机制进行主动管理，通过如主动调仓来保证投资组合的ESG能力；也可以通过参与代理人投票助力所投公司的ESG决策水平。在监管方层面，通过发布各类指引文件，对市场投资和企业自身经验都做出积极的布局。当然，ESG也具有局限性。ESG目标不可避免的会与短期经济目标存在冲突，因为市场主体总会存在股东和委托人设定的经济目标。并且通常来说企业营收以及投资实践更多是基于“负债驱动”，所以股东，投资者以及债权人会对于这些投资活动提前设定资金的回收期限。但是，对于设计ESG此类投资周期长的项目来说，绝大多数股东和投资者会因其流动性偏好和风险厌恶而对ESG项目产生来自经济效益层面上的负面态度。总的来说，金融创新为ESG理念的融入提供了更多途径。金融机构的不断创新使得投资者可以更灵活地参与ESG投资，从而推动了ESG概念在资本市场中的更广泛应用。而应运而生的金融产品，也从不同角度满足了投资者对ESG因素的需求，从而促进了ESG在金融领域的整合和推广。
相比于ESG本身的清晰定义，将ESG作为一种考量因素纳入投资流程中的“ESG基金产品”，其界定方式则相对更为模糊。作为本系列报告的核心对象，在深入讨论ESG基金产品的多方维度之前，我们先给出ESG基金产品在概念维度上的定义标准。如何认定一只基金产品是或不是ESG基金？站在不同主体角度，其界定方式与目的也不尽相同。作为基金产品，与其最直接关联的两方主体分别为：对于基金管理与发行方而言，其管理的基金产品是否可以认定为一只ESG基金产品，可以从3个角度去评判是否有ESG因素参与其中，按其参与方式的主动程度从高到低分别为：投资目的、投资流程、投资标的。一个基金产品在成立或管理的目的本身是否包含ESG相关目标，还是仅以资本增值作为单一目的。如果该基金在设立时所建立的目标本身不仅有资本增值的目的，同时也以集资推动ESG相关事业进步为目标，则该基金产品本身可被认定为ESG基金产品。一个基金产品无论其投资目的是否显性具有ESG事业推动的表达，如果其在投资流程中有相应ESG因素的考量，则也可以被认定为ESG基金产品。在投资流程中，ESG因素的参与方式主要可以继续细分为：优化目标与优化约束。如果ESG因素作为优化目标，则大概率该基金本身在投资目的上也有ESG的痕迹。基金组合的构建将以最大化或最小化某类ESG量化数据作为目标进行展开，例如最大化基金组合持仓的公司治理总分为优化目标，或者最大化基金组合持仓公司的碳减排量等。而ESG因素作为约束条件，则是基金本身依然以资本增值收益最大化为优化目标，但在组合构建过程中有一定ESG方面的约束条件需要满足。例如不能持有某些特定行业的公司股票（如特种装备制造、烟酒公司等），或者基金组合持仓公司的某ESG相关量化值不得超过某一规定阈值等。一个基金产品，即使在产品设立目标与投资流程中均未显性在ESG方向上进行考量。但如果其持仓标的所对应公司长期保持较高ESG评级、我们认为该基金产品也应该被认定为ESG基金产品。因为其实质上还是达到了利用资本鼓励企业进行ESG治理的目标。
图表6：基金发行及管理方对ESG产品认定的多个角度
对于基金投资方而言，对于一个基金产品是否是ESG产品更多站在一个识别与鉴定的角度。由于基金投资者几乎不可能主动参与到基金产品的构建流程中，因此投资者对于ESG产品的定义认知更多源于其它机构角色的认定与背书。按照认定方式的不同可以区分为：持仓披露与标签认证。虽然不同基金市场披露要求有所差异，但全球各地的公募基金产品都有强制披露持仓的要求。通过基金产品具体的持仓标的，以及数据商对这些底层标的的ESG评级与打分，可以使得投资者一定程度上对该基金产品是否属于ESG产品进行认定与识别。另一个更为直接的方式是在基金产品的标签属性上进行贴标。一般而言，认证来源有三种：官方权威、三方机构、产品发行方自身。官方权威一般是类似交易所、基金业协会、或者ESG相关产业界官方组织等机构，他们往往会通过官网披露等方式给予一些符合资质的基金产品进行ESG标签认证或贴标。三方机构一般是彭博（Bloomberg）、晨星（MorningStar）、MSCI、Wind等具有业界影响力的数据平台，他们往往通过数据与算法给予相应的基金产品进行基金标签的赋予。基金发行方自身也是常见的标签认证方，其最常见的形式就是通过基金名称的命名、或者通过基金招募说明书等披露文件中行文描述，来表达该基金产品自身的ESG标签属性。
在具体实践维度上的定义，不同地区的实际定义则稍有差异。虽然各机构目前对ESG公募基金的定义有些许差别，但是大部分金融机构对ESG公募基金的划分有一些基本共性，其中包括该公募基金是否遵循了ESG理念，是否在选择产业和公司的时候运用了ESG策略。比如纳斯达克提出的定义指该基金选择了关注ESG议题的公司进行投资；嘉信理财提出的定义指该基金在选择公司时运用了负面筛选法、ESG整合、和影响力投资等方法的基金，在投资组合中排除酒精、烟草、特种装备类企业，选择在重要ESG议题上得分较高的企业，以及对世界或者环境产生影响的企业。彭博将定义运用到其新开发的ESG分析平台当中。彭博首先开发了基金ESG分析解决方案，统一数据标准并根据投资者的喜好和侧重点不同提供对应ESG信息；随后，彭博率先开发了SFDR展示模块，将公司披露的ESG信息与欧盟《可持续金融信息披露条例》的条款要求相对应，帮助客户更清晰地看到投资的公司达标情况，以选择合适的基金。
资料来源：Morningstar官网，Nasdaq官网，嘉信理财官网，Rebecco官网，MSCI Research官网，Bloomberg官网，UNGC，中金公司研究部
随着ESG概念的推广，近年来国内的ESG公募基金起步迅猛。国内对ESG公募基金也没有统一定义，但是暂且可以归为两类：“泛ESG基金”与“纯ESG基金”。“泛ESG基金”，或称为“广义ESG基金”，本身没有采用完整的ESG投资理念，而是侧重于环境、社会和公司治理其中的某一个因素。根据Wind统计，截至2023年8月初，国内市场“泛ESG”基金有780多只，总规模超过5900亿元。而“纯ESG基金”的投资策略中完整包含环境、社会、公司治理三个投资理念。根据Wind统计，截至2023年8月初，国内市场的纯ESG公募基金已有109只，合计规模超400亿元。同时，基于Wind数据显示，目前国内存续最早的一支ESG公募基金是“东方新能源汽车主题”，其发布时间可以追溯到2011年。境内首家加入责任投资原则组织（UNPRI）的基金公司则是华夏基金，加入时间为2017年3月。
资料来源：Wind，中金公司研究部
我国的ESG公募基金市场相对海外更加多元化，尤其是泛ESG基金类别。从广义上说光伏、新能源车等基金属于ESG投资范畴，但狭义上这些基金的ESG元素是较低的，其选择的行业或公司也许在E方面做的相对出色，但可能S或G方面信息披露不足、表现不佳。需要注意的是目前在基金名字中加入ESG关键词并无监管要求，不仅对筛选和定义ESG公募基金范畴增添了难度，还存在“漂绿”的风险。证监会在2022年4月26日出台了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，强调了公募基金要践行责任投资理念，总结ESG投资规律。
图表10：《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》对ESG公募基金要求
资料来源：证监会，中金公司研究部
基金的ESG评价借助定量、定性的分析工具，通过对基金的历史投资活动以及对基金管理人的ESG投资理念、投资流程等方面进行全面分析，进而得出一个可比的基金ESG评价结果。我们认为，基金的ESG评价出发点与基金的投资评价类似，但也有一定的区别，其中，► 基金的定量ESG评价通常基于基金的历史持仓，通过历史持仓数据与ESG评级的映射、加权平均来得到基金投资组合层面的历史ESG评级数据，相比投资层面的定量评价，基金ESG的定量评价通常相对稳定，特别是海外的ESG基金都面临着相对硬性的ESG投资约束，使得他们的投资组合必须符合一定的ESG评级标准；► 基金的定性ESG评价通常在基金的尽职调查访谈中加入ESG相关的问卷调查，自上而下地针对基金管理人的ESG能力基础、策略实施、尽责管理等方面进行定性访谈。通常对于基金ESG定性的评价结果能够反映当前基金管理人内部的ESG投研、风控体系的成熟度、对于整个投资生命周期的ESG融入及主动管理的程度。
注：表中“●”符号的数量代表相应能力的相对大小
资料来源：中金公司研究部
基金ESG评价质量提升高度依赖可信度高、一致性高的ESG披露数据作为基础。目前欧盟市场和中国香港市场在构建ESG信息披露规则体系方面走在前沿，也为两地市场的ESG基金评价生态构建了良好的数据基础，具体来看：
► 欧盟的SFDR和《欧盟分类方案》：两部法律文件针对欧盟市场发行的基金产品构建起了相对强制的ESG指标披露规则，为利益相关方提供了相对客观、可比的ESG基金评价底层数据。例如，SFDR“条款8”（浅绿）基金要求筛选流程中纳入ESG因素，而“条款9”（深绿）基金进一步要求基金以环境、社会作为投资主要目标，以降低ESG基金的识别难度。
资料来源：《欧盟ESG监管及其影响机制》（金成、刘均伟、周萧潇，2023-03-21），欧盟委员会，中金公司研究部
► 中国香港的气候风险强制披露与ESG基金贴标机制：早在2019年12月，香港SFC联合香港金融管理局共同成立了“绿色和可持续金融跨机构督导小组”，通过设立逐步强制的ESG信息披露规则、ESG基金设立规则并公开发布符合要求的ESG基金列表 （即ESG基金贴标），为基金的ESG投资活动提供了坚实的规则基础。
资料来源：《致持牌法团的通函-基金经理对气候相关风险的管理及披露》（SFC，2021-8-20），中金公司研究部
两个地区虽然采用的监管工具和引导机制存在较大差异，但整体都取得了较好的激励效果。SFDR“条款8”（浅绿）和“条款9”（深绿）的分类获得了全球ESG评价机构、资产所有者的广泛认可，而中国香港的ESG基金列表披露也为具有ESG投资理念的资金方降低了ESG基金的筛选成本和风险。目前，全球主流ESG评级机构对资管产品的ESG定量评价方法论主要基于持仓ESG得分的持仓市值加权平均，具体原则是：► 当投资组合中的资产市值占投资组合总净值的比例超过某个阈值（多数评级机构要求超过60%）获得了评级机构的覆盖，则将该基金纳入评级机构的基金ESG评分、评级范围；► 基金投资组合的ESG评分在计算过程中，使用等比例放大后（rescaled）的持仓加权平均得分；► 根据基金ESG的评分区间，映射到基金相应的ESG评级。
具体在对基金进行ESG量化评价的过程中，有如下几类较为成熟的实践路径：► 欧盟SFDR“条款9”基金：承诺最低比例的可持续投资资产（分为环境可持续资产和社会可持续资产）占比。欧盟的监管者对于SFDR条款9基金管理人的要求类似于从募集时的目标设定到管理过程中定期、定量的基金ESG自评，帮助ESG基金的投资方更好地将资金投入到环境友好的资产、项目。► MSCI构建了基金持仓的多维ESG统计视角。基于MSCI对于全球上市公司的ESG得分数据为基础，为了避免资产管理人通过做空低ESG评级的资产来提升投资组合总体的ESG得分，并且考虑到MSCI对资产的ESG评分覆盖度有限，MSCI对基金的ESG评级计算过程中会通过剔除空头头寸权重、剔除无ESG评级资产的权重并重新进行权重等比例缩放，最终获得基金的ESG得分。不仅如此，基金投资者可以在MSCI的ESG评价报告中看到基金超过600个ESG议题的得分归因、前10大持仓股票的环境、社会影响力分析等主题分析。
► Morningstar整合了基金国家、地区与资产层面的ESG风险。Morningstar分别基于公司层面的Sustainalytics可持续风险得分以及投资主权债券的国家、地区可持续风险体系对基金层面的总体可持续风险进行评价。为了体现投资组合内资产在过去一段时间内的总体可持续风险，Morningstar的评级模型中会使用加权平均的方法纳入过去的可持续风险得分。图表16：Morningstar基金可持续评级流程
资料来源：Sustainalytics，Morningstar，中金公司研究部
目前，PRI是全力推动全球ESG基金产品发展的主要国际机构，通过提供丰富的指引和具体的技术指南，帮助投资者能够更系统化、更前瞻地评价基金管理人ESG管理体系的成熟度、ESG因素的整合能力以及在投后的尽责管理能力。PRI分别制定了相应的ESG投资工具集，主要覆盖了股票（上市股权）、私募类资产以及固定收益类，分别针对不同种类的资产类别的资产管理人进行识别和评价。通常而言，对于基金管理人的ESG定性表现会以打分卡（scorecard）的结果量化展示，PRI制订了完整的ESG投资机构量化打分卡模板，针对投资机构的ESG投资政策、尽责管理以及各类资产的ESG管理绩效得分，但根据不同的角色建议了不同的打分模式：► 资管机构的ESG自评：PRI建议从机构整体的投资与尽责管理政策以及各类资产端维度分别出发，通过填写PRI标准化问卷、汇总的流程。相应的模块得分是相对独立的，并不会展示整个机构层面的ESG自评综合总分。► 基金产品的ESG自评：针对不同类别的底层资产，ESG投资策略的运用不尽相同，下图展示了PRI对于股票型基金的ESG自评、打分问卷，主要从总体方针、投前、投后三个方面对ESG融入股票投资体系的程度进行分项披露与评分。► 基金的投资者对于基金的ESG评价：为了更方便基金的潜在投资者进行ESG层面的横向筛选，PRI建议分别从策略与治理、ESG融入程度以及ESG信息披露透明度三个大的维度进行打分。
基金ESG的评价已经广泛用于资产所有者的委外投资评估流程以及各类组织、媒体机构发起的ESG类资产管理人的评奖活动，其中：► 资产所有者在委外投资过程中普遍重视定性ESG评价，并使用ESG定量指标作为监测工具。多数全球较有影响力的资产所有者都在委外投资的过程中对外部管理人的ESG表现实施尽职调查、尽责管理和持续监督，在定量评价层面则会采取具备自身特色的数据体系，例如日本政府养老投资基金（GPIF）和加州公共雇员退休金（CalPERS）都会使用MSCI的ESG评级数据定期对外部管理人的投资组合进行定量评价，而加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）则参照SASB和TCFD的指引，构建了内部的量化ESG评估指标体系。图表18：全球重要资产所有者的基金管理人ESG评价实践一览
注：表中“●”符号代表该资产所有者使用对应数轴的方式或机构的数据
资料来源：GPIF，CPPIB，CalPER[文]S，中金公司研究部
► PRI Awards和“金基金”ESG系列奖当属海内外较有影响力的ESG管理人评选活动。海内外两家ESG基金评选组织都公布了定量、定性的评分体系，征集当年表现优异的ESG投资产品、投资案例、投资机构。对于ESG资产管理人的评选活动有助于对ESG投资理念和ESG管理人的外部营销，进一步提升全球资产管理机构的ESG投资意愿。
基金的ESG评价的可信度高度依赖于基金持仓资产的ESG评价以及基金管理人对ESG风险管理、ESG影响力监督的尽责管理能力，而为了更好地识别基金的ESG水平，投资者也非常依赖资产层面高质量的ESG评价数据。上述提到的这几个方面，全球范围内的实践仍处于非常初期水平，具体来看，有以下几个挑战广泛受到ESG投资生态圈关注与讨论：► 目标的选择：在ESG评价中，关键决策点是明确定义评价的目标。投资者可以选择工具化或全面化的ESG评价。工具化评价侧重于量化特定ESG议题的贡献，通常与可持续发展目标相关，适用于需要透明沟通和特定ESG目标的投资者。而全面化评价采用一系列指标，计算综合ESG得分，适用于对ESG有底线要求但需要全球配置的投资者。因此，明确的目标是选择适当的评价方法的第一步。► 评价的基础：ESG评价的基础涉及将ESG视为风险管理工具或价格发现工具的不同方法论。如果将ESG作为风险管理工具，评价更侧重于投中和投后，更适合基金管理人的自我评估。而如果将ESG作为价格发现工具，评价更侧重于投前和投中，可以用于筛选长期稳定回报的基金产品。这一选择反映了投资者对ESG的不同看法，是评价方法的关键基础。► 路线的选择：评价基金的ESG水平可以选择重视资产或重视基金管理人两种不同的路线。重视资产的评价考虑基金过去持仓的ESG水平，反映了基金持有高ESG评级资产的历史。另一方面，重视管理人的评价则强调管理人的主动尽责管理和影响被投资企业的能力，以提高被投资企业的ESG水平。这两种路线各有优势，但选择取决于投资者对ESG投资的优先权和策略。我们认为，基金ESG评价工具目前所呈现的“百花齐放”的生态有助于促进全球ESG价值链的信息传递和资金流动。最终对于基金ESG评价的统一化、规范化仍然需要利益相关方持续地提升ESG数据质量、负责任地影响经济主体往可持续方向发展。我们将国内已发布的存续ESG公募基金划分成了两组进行样本提取和分析：一类是依据Wind ESG评分体系给予BB级及以上的ESG公募基金，不限主题，另一类是纯ESG公募基金。经对比，我们得出以下结论：长期收益来看，无论是BB级及以上的还是纯ESG公募基金，其拟合业绩百分比均显著超越沪深300指数的百分比。综合数据长期来看，BB级及以上的ESG公募基金复权单位净增长率基本实现10-30%以上，若以过去5年的数据作为参考，则复权单位净增长率可以达到50%以上。
注：数据截止至2023-08-15，横轴为增长率区间，纵轴为产品个数
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截止至2023-08-15，横轴为增长率区间，纵轴为产品个数
资料来源：Wind，中金公司研究部
数据截止至2023-08-15，横轴为增长率区间，纵轴为产品个数
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截止至2023-08-15，横轴为增长率区间，纵轴为产品个数
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截止至2023-08-15
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截止至2023-08-15
资料来源：Wind，中金公司研究部
ESG公募基金在满足用户偏好，降低风险并实现长期回报收益这三方面有着相对其他基金产品的优势。1. 公司绩效提升。企业在ESG发展方面做出的努力大概率会获得更好的长期收益，不同公司类型其侧重点会有偏差，但是通过ESG方面的持续改善（包括但不限于节能排放、履行社会责任、公司管理架构透明度）都将影响其未来的现金流，并反映到公司估值、股价等当中。2. 下行风险规避。与传统投资相比，ESG投资对风险进行主动管理，有利于规避重大的下行风险，如环境污染处罚、事故意外、法律纠纷等等。3. 资产配置优化。ESG投资有利于碳中和大背景下的资产配置（如可再生能源和环保行业），同时避免一些盈利能力受限的棕色资产投资。中长期来看，投资ESG为主题的公募基金不仅有助于挖掘具有可持续发展能力的公司，也能有效规避尾部风险。ESG公募基金的收益回报优势在于其长期性与风险稳定性。其中，以投资收益率为重点的投资者可以选择收益表现更优良的ESG基金产品，包括股票类的、混合型的，以及国内市场新兴的指数基金类产品。对于更侧重于低风险偏好的投资者来说，纯ESG公募基金的优势在于这些基金有着比泛ESG公募基金更为苛刻的筛选策略，对投资范围、目标界定、ESG三方面的衡量有详细要求，越来越多的纯ESG公募基金已经出台了自己的评级体系。以满足需求细节各异的投资者的投资需求与偏好。
ESG生态完善下，相关产品发展迅速。2020年我国提出"碳达峰、碳中和"目标以来，中国ESG基金规模稳步增长，占基金比重提升。截至2023年6月底，我国共有473只ESG基金，资产规模近5920亿元。其中，环保主题基金规模最大，占比近50%。从产品新发情况来看，ESG产品在2020和2021年发行规模较大，2022年后增长趋于稳定。我国ESG公募产品发展与监管和资金推动密切相关，多重举措引导公募基金实践ESG投资。类型分布：主动股票产品居多，被动指数型基金关注度提升。若以偏股混合、普通股票和灵活配置型基金为主动权益基金的统计口径，截至2023Q2，同期主动权益产品规模占ESG基金64%。截至2023Q2，被动型产品占权益类ESG基金总规模的比重自2020年以来连续上升，从12%上升至20.9%。持仓特征：新能源产业链为主，近期行业集中度下行。截至2023年6月，持仓最多的三个行业为电力设备及新能源、基础化工和汽车。这些产品持仓的行业集中度自2016年以来到达低点后持续上行，并在2022年中到达高位，此后行业抱团现象出现一定下行。基金产品ESG表现：1）国内ESG公募基金整体表现优于非ESG基金。尤其是纯ESG基金表现最佳，有22.9%的基金获得领先等级（AAA及AA）。2）多数基金产品的ESG评级集中在中等水平（A、BBB、BB），而泛ESG基金的表现仍有提升空间，如环境保护和社会责任主题基金。3）近两年ESG基金持仓S和G评分整体下行，而E评分变化不大。
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
公募管理人在固收、权益维度积极搭建ESG投资基框架：当前ESG权益投资体系较为完善，权益型基金占比领先，权益产品市场发展趋势有望延续；同时，我们认为当前处于ESG债基产品发展机遇期，泛债基基金产品将迎来发展机遇，或将形成新增长点。基金公司可以积极探索固收类ESG主题产品，完善相关投研体系建设，争得先发优势。提升主动产品深度、加强被动产品广度：当前中国的ESG投资多以主题投资为主，将更多注意力集中在特定行业和主题领域，而将ESG作为策略的产品占比则较低。在产品的设计上，主动型的ESG产品未来应更注重ESG研究的深度，提升整体的ESG研究能力，对ESG属GDP市场Beta结合，提升指数产品多样性。机构投资者与个人投资者并重：当前中国ESG基金市场机构投资者占比整体低于全市场同类基金，远低于海外ESG产品水平，我们认为，机构投资者的进一步引入有望为ESG基金市场带来更广阔的发展空间。同时，可以关注个人投资者的投资需求，积极布局相关产品。权衡ESG基金的收益与风险：有效的ESG整合可以为基金收益带来积极影响，同时避免出现较高的尾部风险。这需要资产管理人认真考虑ESG数据的质量、投资策略的调整，以及保持产品与可持续性目标的一致性，在权衡短期与长期业绩目标的同时，也应做好投资者的教育工作。站在全球视角，部分发达国家于2000年世纪之交前后，就提出ESG投资理念。随后ESG基金在地域上逐步从部分发达市场扩展到全球大部分发达及发展中市场；而在理念规范上，也逐步发展出愈加完善的制度。按照ESG基金数量和规模的变化特征、ESG投资体系发展的重要事件，可以将全球ESG基金的发展进程分为萌芽起步、稳步成长、加速发展、和制度规范四个阶段：萌芽起步阶段（1999年~2006年），在此阶段ESG概念得到官方确立、并受到金融行业广泛相应。一些官方机构与组织在此期间成立。全球ESG基金规模从1999年约2415亿美元增长至2006年约7944亿美元，表明ESG理念在诞生之初就受到投资者的广泛欢迎，ESG投资迅速实现了“从0到1”的跨越。稳步成长阶段（2007年~2017年），ESG投资的生态系统与基础设施逐步搭建。ESG基金数量持续增长，规模呈波动上升趋势，全球ESG基金规模从2007年约1万亿美元增长至2017年约1.7万亿美元。加速发展阶段（2018年~2021年），全球ESG基金市场呈现“多点开花”，在全球多个市场规模大幅度增长。同时相应监管政策与法案，如欧盟可持续分类法（2020）、美国证监会发布的《2021年ESG披露简化法案》、《2021年气候风险披露法案》等，也相应出台。制度规范阶段（2022至今），全球能源市场震荡，经济发展面临挑战，全球ESG基金规模出现波动，市场对ESG投资理念的理解亦有所加深。与此同时，全球针对ESG基金的监管趋严，欧盟通过《可持续金融披露条例》（SFDR）规定金融市场参与者在机构和产品层面的披露义务，美国证监会提出多项打击漂绿的政策提案。我们认为此后ESG基金市场或将在更加明晰的监管框架内有序发展。
资料来源：UNGC，UNPRI，MSCI，TCFD，中金公司研究部
图表29：全球ESG基金规模与数量（1999~2023Q1）
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
虽然全球各地ESG基金市场发展趋势均呈现制度伴随规模不断向前的格局，但海外不同ESG基金市场的发展路径与特征却仍有不小差异。欧洲市场作为全球ESG基金产品的领跑者，在整个产业的发展上，更多是以一种自上而下的方式在推动。政府机构在投资框架与政策工具上的大量运用，使得欧洲率先建立了全链条的ESG投资监管体系。无论是对于基金的信息披露，还是ESG评级的监管，欧洲市场在法制上就进行了相当强硬的要求。作为ESG发展深度最深的地区之一，截至2023年一季度，已有824家金融机构在欧洲市场布局ESG基金产品，ESG基金总数量达6415只，规模28224亿美元。部分欧洲国家的ESG基金规模占比已经超62%。美国市场作为全球最成熟的金融市场之一，在ESG投资产业上，则以自下而上的方式发展体系。美国当前尚未建立系统性的ESG监管框架，但所有基金需遵循《1940年投资公司法案》以防止误导投资者。特别是基金名称含有“ESG”等词，要求其持仓80%以上为“ESG资产”。自2021年起，美国监管机构开始关注“反漂绿”问题，密集发布相关政策提案。在产品发展上，截至2023年一季度，美国ESG基金数量为658只，资产规模3069.47亿美元。日本市场作为亚太ESG基金产品的先行者之一，并没有从法律法规上强制性要求投资者在投资过程中纳入ESG因素。但日本的各个政府部门发布了一系列ESG指引性文件，自上而下地指引日本国民养老金（GPIF）在整个投资生命周期，推动践行负责任投资、对上市公司实施尽责管理。政策指引协同资金引导，是日本市场推动ESG产业的“柔性”推手。日本ESG产品市场机构布局呈现较明显的本土化特征，截至2023年一季度，共有236只ESG基金，总规模为246.8亿美元。加拿大市场作为可持续投资的后起之秀，近年来不断完善ESG投资政策和披露框架，在养老金领域推动责任投资实践。加拿大证券管理局与证券交易所也积极改进ESG披露政策。截至2023年一季度，加拿大ESG基金数量达276只，总规模为424.06亿美元。
ESG主题投资是一种具有明确行业界定和投资范围的投资方式，以行业或主题作为单位，选择投资满足该主题核心的相关企业（常见的有新能源、可持续发展农业、气候变化、低碳科技等）。GSIA将可持续性主题投资定义为，对专门促进可持续性环境和社会解决方案（例如可持续农业、绿色建筑、低碳倾斜投资组合、性别平等、多样化）的主题或资产。常见的ESG主题投资包括气候变化、生物多样性和影响力投资。值得一提的是，目前对影响力投资和ESG主题投资的关系尚未形成一致看法。资管机构例如加拿大皇家银行以及法国巴黎银行明确将影响力投资与ESG主题投资视为并列关系，并纳入了负责任投资的范围下。另一种观点认为ESG主题投资是影响力投资的一部分，将影响力投资看作慈善与传统投资的过渡地段。
资料来源：中金公司研究部
目前，欧盟、美国已从披露标准、投资基准、投融资支持政策等多个方面出台气候产品相关的法律法规。其中，欧盟在全球气候产品监管方面处于领先地位，出台了《为可持续增长融资的行动计划》、欧盟气候基准、欧盟可持续活动分类法、《可持续金融信息披露条例》等规定。国内方面，监管方主要从气候投融资政策框架、投资活动分类标准和绿色债券标准等方面，对气候相关投资产品进行规范。全球市场的气候投资的资产管理规模在2022年回落，但近五年来呈现较高的增速。欧洲占据超90%市场份额。主动管理气候主题公募基金占据主要市场份额，被动气候产品仍以泛气候产品为主。全球气候主题公募基金关注发达经济体，特别是来自欧盟、英国市场的投资标的。整体上看，有气候主题基金持股的上市公司收益高于没有气候主题基金持股的公司。在技术进步加政策引导的“双轮驱动”下，“气候变化”、“双碳”领域成为市场热度较高的板块。晨星2022年5月发布的《气候变化时代的投资2022》报告显示，截至2021年末，中国发行的气候主题基金（climate-themed funds）规模创历史新高，首次取代美国成为欧洲以外最大的气候投资市场。持仓行业集中于电力设备、有色金属和公用事业行业，电子设备行业几乎是全部同类基金的第一大重仓行业。此外，这类基金的重仓股票大多集中于新能源、光伏产业链上下游各股。
《生物多样性公约》确立了“保护生物多样性”、“生物多样性组成成分的可持续利用”以及“公平合理分享由利用遗传资源而产生的惠益”三大目标。生物多样性的重要性不可忽视，尤其是当下行业增长对自然资源有高度依赖，对于生物多样性保护的资本投入需求逐渐增多。根据世界经济论坛2020年1月发布的《新自然经济报告》，全球逾半的GDP依赖于生物多样性带来的价值创造，并且，行业的增长、资本投入需求、环境资产带来的价值传导都与生物多样性紧密相连。截至目前为止，生物多样性主题投资在市场上并不多见，但生物多样性主题投资的兴起与企业的新风险新机遇息息相关。并且值得注意的是，全球范围内对于生物多样性保护所需资金量的敞口较大，而全球范围语境下的二级市场对于生物多样性的主题投资的规模和产品数量都还有很大的上升空间。根据联合国环境署（UNEP）的统计，截至2020年生物多样性金融在所有市场的投资规模约为1330亿美元。目前已有的生物多样性投资管理理念通常总公司层面制定生物多样性投资策略，投资相关主题项目和投资组合，并参与到公司治理环节中。2006年正式发布的《联合国负责任投资原则》（PRI）确立追求“资本向善”的全球投资环境；并明确了将ESG作为重要因素纳入投资决策分析流程中，自此，影响力投资应运而生。影响力投资在慈善领域被认为是实现可持续发展目标的关键工具，且旨在投资拥有正向社会影响力的企业，同时保证财政收益，达到双赢的目的。目前，全球影响力投资的市场规模正在快速增长，吸引越来越多的资金方和组织参与。GIIN成员数逐年增加，截至2023Q2已经有来自50个国家的超过450家机构加入，增长趋势具有可持续性。全球影响力投资的市场规模正在快速增长，吸引越来越多的资金方和组织参与，其中欧美的参与组织较多，亚洲较少。影响力投资所涉及的投资形式范围很广，包括覆盖一级、二级市场的股权投资、债权投资、固定资产投资等。影响力投资市场最初主要出现在一级市场，包括风险投资和直接项目融资等，如今已经发展到二级股权和债权市场。随着市场的深化，全球通过二级市场进行影响力投资的比重逐渐增加，目前流向影响力公募市场的资金规模已经有快速增长趋势。反观中国市场，影响力投资仍处于初步发展阶段。专门从事影响力投资的企业较少，且缺乏年度报告和及时可靠的信息和数据。中国影响力投资产品主要集中在私募市场，有明确的影响力投资策略的本土投资机构数量有限，大多数机构主要关注早期发展阶段的社会企业投资，公益性质较强，有时对财务回报并没有硬性的预期或要求，影响力投资的数量和规模也相对较小。
资料来源：中金公司研究部
在“碳中和”、“碳达峰”的背景下，未来国内气候产品仍有较大的发展空间。当前，绝大部分气候基金的投资策略以及持仓均聚焦于新能源以及低碳行业，对于急需转型的高碳行业投资标的关注不足。近年来以“碳中和”为主题的公募基金产品开始增多，关注到碳中和过程中的转型标的，但仍不足。我们预计未来以气候变化为主题的固定收益产品有望迎来更快的发展，或迎来更多的关注。我们认为，想达到2050年的净零目标以应对气候变化所需用于保护生物多样性的资金量敞口尚较为显著。全球生物多样性投资市场规模显著不足，政府和资管机构需要起到牵头作用。目前影响力投资在国内的关注度主要集中在慈善公益机构和私募机构，金融机构投资者对影响力投资还处于初步了解阶段。国际指标在设计上未充分考虑地域差异和中国国情，缺乏对中国市场的理解。我们认为，政府对影响力投资的重视程度还需提高，推动相关政策落地到地方。
中国ESG公募产品现有管理人格局呈现以下几个特征：1）头部管理人排名相对稳定，根据Wind数据，2022年，华夏、富国、广发、南方基金逆势上行，这一方面源于投资者较强的可持续投资意向，另一方面源于新能源板块震荡下抄底资金的持续流入。2）头部管理人策略各有偏重：以ESG策略基金为主的有汇添富、东证资管、中银基金等；而华夏、富国、工银瑞信、易方达、东方、南方基金均以环保主题基金为主。其中，广发基金重点关注社会责任主题基金。3）纯ESG基金管理人机构集中度下降。
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
资料来源：中金公司研究部
统计海外近年ESG基金管理人整体管理规模，自2021年以来，前五大管理人未发生变化，分别为BlackRock、Amundi、UBS、BNP Paribas和Natixis。分资产类别来看，ESG的权益类产品头部效应较为明显，BlackRock权益型ESG基金管理规模超过2000亿美元，明显高于后续两大管理人Amundi和UBS。而ESG固定收益类的产品规模则较为分散，固收ESG产品管理规模最大的三家管理人BlackRock、Amundi和UBS，截至1Q23其管理规模都在450亿美元左右，且前二十大管理人市场份额仅占57%左右。随着ESG投资的兴起，ESG产品赛道的竞争也在不断加剧，越来越多的管理人参与进ESG资产管理的赛道中来。以基金公司为观察口径，海外ESG产品的头部机构集中度呈现出长期下降的趋势。但其中部分头部管理人根据自身优势，通过在基金类型上或投资策略上有所侧重，来寻求差异化竞争以达到保持长期竞争力的目的。BlackRock通过投资流程、数据获取、透明度三个阶段将ESG整合到整个公司流程的管理架构，并推出Aladdin和iShare等ESG主题工具与基金。其ESG投资架构由上层执委会和投决会领导，分别落实在专门负责可持续发展投资的解决方案团队，各个投资团队，以及投后督导团队。BlackRock的ESG产品线主要以被动管理为主，资产类型丰富。截至1Q23，其管理的规模最大20只ESG产品多数为权益型基金，同时还管理着货币型、债券型和配置型产品。其中，除了5只主动管理外，其他产品均为指数产品。Fidelity注重ESG因素整合到研究和决策中的投资方法。富达定义的可持续投资不仅仅为某些特定社会责任、道德、影响和基于原则的投资，还包含将ESG因素整合到研究和决策中的投资方法。其投资分析团队通过评估对特定行业和公司财务表现产生重要影响的ESG因素以帮助评估整个投资组合的可持续性。富达通过构建框架和标准、平台和工具、产品与服务这三重集成进行ESG投研整合。富达投资的产品结构丰富多样，包括股票投资、主题基金投资与全资产类型的基金投资，其中主题投资是其产品结构中非常重要的部分。其ESG产品线以主动管理为主，同时产品注册地点多样、投资主题各异也是其管理特色。Nomura注重从重要性议题分析出发将ESG纳入到投资流程中。为了有效地将ESG因素和其他非财务信息纳入投资过程，以补充对公司基本面的分析，野村投资对股权投资和固定收益投资进行了专有的ESG评价。其ESG产品搭建专注于投资ESG表现较好的高质量企业或某些助力具体ESG主题发展的标的，它的选股过程结合了野村内部专有的ESG评价框架和对投资标的服务于联合国可持续发展目标（SDGs）贡献度分析。野村投资产品线布局对主题投资有较高侧重。野村投资旗下的头部产品中，半数产品都使用了主题投资的模式。PIMCO注重主动管理的债券ESG基金产品。在ESG产品管理理念上，太平洋投资除了追求回报收益，也会通过计算ESG贴标的投资组合的碳足迹等重要ESG数据，积极与发行人进行沟通和参与治理。其ESG产品线上的产品均为债券基金，管理模式投前到投后兼顾。同时该产品线在不同风险收益端上均有布局，满足不同风险偏好的固收投资者的ESG投资需求。
图表34：全球基金公司ESG基金资产规模（单位：亿美元）
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
在梳理了ESG产品的概念与定义、各地ESG产品市场的制度与发展、以及ESG产品主要管理人的参与方式与竞争格局之后。我们在文章最后对ESG产品的未来发展与面临的挑战进行展望与总结。任何一个产业的发展兴衰与发展路径，其关键因素离不开三个方面：需求端、供给端、生态设施端。对于ESG基金产业我们也从这三个方面分别剖析。在负责基础设施建设的生态端上，海内外各类政府及监管机构对于ESG产品以及ESG本身的相关制度建设与法律法规框架，在经过十多年的探索，都已经相应有了较为完善的成果。在底层生态环境上的支持力度也较大。由于对于如何将偏向长期利益的ESG目标与偏向短期利益的资本升值目标最有效的结合起来，还未有明确的结果。我们也得以看到全球不同地区市场的尝试路径也各有差异：有践行自上而下“大政府强力推动”的欧洲路径，有践行自下而上“市场自由选择”的美国路径，也有相对介于中间状态“柔性引导”的日本路径。多种且全面的尝试路径也使得我们能在未来更容易找到相对更为适合ESG产品的生态模式。同时，作为ESG产品管理中重要的底层支撑素材，各类资产与基金的ESG数据也愈加标准与深入。市场上也有越来越多专业数据商，例如Sustainalytics，MorningStar，MSCI等，服务于ESG基金产品产业，为ESG基金产业的底层设施打下坚实基础。在负责提供产品选择的供给端上，国内外主要管理人在相关产品线建设与人员投入上均显示出了足够重视，并且提供了各类ESG基金产品。目前整体基金管理人行业从资产类别、投资形式、主题策略上都已有相对完整全面的布局。当下ESG基金管理规模不断上涨，加入竞争的机构数量也逐步提升，竞争格局加剧。基金管理人在ESG基金产业上的参与程度与热情，使得ESG基金产业在未来一段时间内不用担心供给端上的缺口。相对于生态端与供给端的充分推行，ESG产品未来可能面临的挑战更多集中在需求端。ESG理念的诉求更多是站在人类命运共同体的角度，期望获取更多长期的、公用属性的价值，而传统资本理念的诉求更多是站在个人视角，追求短期可预见的、私有的价值。ESG基金产品尝试综合上述两类不同的利益诉求，虽然说在部分场景或者部分投资标的上，上述两类诉求可被同时满足。但不可避免的在更多情况下还是需要面对二选一的局面，即若要提高产品在ESG方面的表现需要在资本收益上做出牺牲。在当下时点，虽然ESG理念已经在很多社会与广大人群中传播扩散，但大部分的基金投资者在投资过程中仍然更多是把资本利益放在更高的位置（如果不是唯一的位置的话）。如果让基金投资者自发在ESG产品与非ESG产品间自由选择，从资管市场规模更大的美国市场ESG产品规模仅有欧洲市场的1/10左右这一点就能看出，ESG产品在目前的投资者群体中，其吸引力仍处劣势。这就给目前看上去欣欣向荣的ESG产品市场，是否能在近期持续往上发展到更高的程度，带来一定的不确定性。当然面对需求端带来的挑战，我们认为解法是存在的。短期内更易见效的方式是更具集体意志（例如政府主体）的大资金方利用其资金体量优势对市场与投资者理念进行引导，这在很多国家的养老金资本上已有实践。而长期更彻底的方式一是通过打通ESG对应概念及各类要素与资本市场估值体系的直接联系，例如建立流动性强参与度广的碳市场等方式，将ESG的长期利益诉求与市场企业的业绩表现更深度的挂钩，从而更大程度上解决ESG理念对应主体的外部性问题。二是持续培养投资者对ESG的价值体系，使得更多市场投资者在底层价值观上提升ESG理念的优先程度。我们认为，在后续ESG基金产业需求端的挑战得以克服之后，ESG产品的未来将更为广阔。
注:
[1] 详见《环境、社会及管治基金列表》：https://sc.sfc.hk/TuniS/www.sfc.hk/TC/Regulatory-functions/Products/List-of-ESG-funds
[2] https://www.msci.com/documents/1296102/15388113/MSCI+ESG+Fund+Ratings+Factsheet_FINAL.pdf
[3] https://d8g8t13e9vf2o.cloudfront.net/Uploads/i/d/c/PRI_accountability-consutation-paper.pdf
[4] https://www.gpif.go.jp/en/investment/GPIF_ESGREPORT_FY2021.pdf
[5] https://www.cppinvestments.com/wp-content/uploads/2022/11/2022-Report-on-Sustainable-Investing-CPP-Investments-EN.pdf
[6] https://www.calpers.ca.gov/docs/global-equity-sustainable-investment-guidelines.pdf
[7] https://www.osfi-bsif.gc.ca/Eng/Docs/capac_n6.pdf
本文摘自：2023年10月7日已经发布的《中金ESG基金研究（1）：ESG基金，资管行业下一个重要阵地》
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