全球流动性宽松交易的折返跑——大类资产配置12月报之战略篇
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主要内容
权益资产：美股估值修复行情告一段落
美国：12月以来，美元指数止跌反弹，而美债利率继续下行，类似今年4-6月的相反情形，当时利率上行而美元指数回落，美股出现顺畅的提估值行情，当前注意11月以来的流动性宽松交易的阶段性结束。结合技术面来看，标普500出现类似今年7月的顶背离形态，预计美股提估值行情告一段落。
中国：不同于去年底，过去半个月A股并未跟随海外出现流动性宽松交易，主因国内市场流动性并未跟随海外快速波动，经济筑底阶段的持续上行动力因此受限，11月PMI继续回落，建议审慎做好右侧交易，等待更明确的经济复苏信号后再加大仓位。
固定收益：短期美债利率或企稳反弹，中债继续看多
美国：10年期美债收益率从高点下行超过100bp，1990年以来，这么大的下行幅度出现后，往往预示着美债利率将短期企稳反弹。中期来看，财政赤字缩减后的美国经济将显著放缓，美债利率中枢未来半年下移。
中国：11月PMI继续回落，CPI同比-0.5%，稳增长必要性仍然较强，货币宽松有望延续，中债继续看多。
大宗商品：金价利好兑现后短期或有回踩，中期仍然看好
CRB：全球需求回落对商品压制仍将继续，我们的模型显示商品距离历史大底还有距离，当前维持谨慎。
黄金：美元指数出现企稳迹象，过去1个月的宽松交易告一段落，金价利好兑现后短期或有回踩。中期来看，美国财政赤字收窄后，美国经济加速下行，同时央行继续增持黄金，建议继续关注黄金的战略配置价值。
地产：中国地产景气度有望反弹
美国：近期美国房贷利率从7.8%附近的高位快速回落至7%，但利率绝对水平仍然处于高位，预计短期美国地产景气度仍将滞后回落。
中国：近期部分城市全面取消限购，房地产政策调整仍在继续，预计中期地产有望逐步回暖。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
一、周期定位：长波萧条，中国库存周期回升
在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。
短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期下行已经结束，并正在开启新一轮上行周期，美国、欧洲库存周期相继在2021年3月、2021年5月见顶，下行周期仍未结束。
二、全球金融市场回顾
2023年11月，大类资产表现上：股票>利率债>商品，发达>新兴。
全球经济基本面：全球PMI回升。2023年11月全球制造业PMI较前值回升0.5个百分点；美国ISM制造业PMI维持在46.7；财新中国制造业PMI从49.5回升至50.7。
全球通胀：普遍回落。美国10月CPI同比增长3.2%，预期3.3%，前值3.7%；核心CPI同比4%，预期4.1%，前值4.1%。欧元区11月CPI同比增长2.4%，预期2.7%，前值2.9%；11月核心CPI同比4.2%，前值5%。中国11月CPI同比-0.5%，前值-0.2%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-3%，前值-2.6%。
三、全球经济跟踪与展望
3.1 美国：收益率曲线陡峭化
3.2 中国：11月制造业景气度回落
2023年11月官方制造业PMI为49.4，前值49.5；11月官方非制造业PMI为50.2，前值50.6。
3.3 大宗商品：价格下跌，金价新高
3.4 房地产：美国地产景气度回落
3.5 汇率：美元指数回落，人民币汇率升值
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【系列月报】
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2023年4月报·战术篇：OPEC+额外大幅减产或助推油价中枢抬升至90-100美元
2023年4月报·战略篇：海外衰退、中国复苏是中期资产配置核心线索
2023年1月报·战术篇：美联储释放鸽派信号，黄金中期上涨趋势不变
2022年10月报·战术篇：减产计划抬升油价中枢，黄金仍是以时间换空间
2022年6月报·战术篇：海外风险如期来临，黄金仍是避险首推
2021年8月报·战术篇：紧缩预期反应钝化，重点关注黄金配置价值
2021年6月报·战术篇：美联储紧缩政策开启，黄金超调建议重点超配
2021年5月报·战术篇：65美元或成原油中期拐点，黄金维持看多
2021年5月报·战略篇：强势通胀如期来袭，黄金中期行情再启
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2020年5月报·战术篇：美股震荡后仍有向上空间，农产品短期存在大概率机会
2020年4月报·战术篇：流动性支撑美股逐级上行，20-25美元为WTI原油底部区间
2020年3月报·战术篇：疫情影响升级，WTI油价5月目标45美元不变
2020年2月报·战术篇：冷静看待疫情冲击，黄金回避原油50美元空单平仓
2019年11月报·战术篇：黄金如期破位，原油6个月目标45美元
2019年10月报·战术篇：沙特事件平息原油重回弱势，黄金如期跌破上行趋势
2019年9月报·战术篇：黑天鹅孵化原油高波动，金价仍将震荡下行
2019年9月报·战略篇：库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化
2019年8月报·战术篇：警惕90年代初期黄金高位滞涨走势再现
2019年7月报·战术篇：谨防降息预期反转，美股黄金再次预警
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2017年6月报：美联储加息落地，黄金1200~1300震荡；原油45美元以下存在超卖，建议买入
证券研究报告名称：《全球流动性宽松交易的折返跑——大类资产配置12月报之战略篇》
对外发布时间：2023年12月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
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