军工行业作为市场公认的难研究，而且价格走势也比较“情绪化”。在2022年的四五月经历“深V”行情后，近一年来一直在“反复横跳”。面对当下复杂多变的市场环境，4月21日，招商基金研究部总监、基金经理冯福章在一场交流中，对于军工行业进行了一次全面解读。2021年，冯福章加入招商基金。在此之前，2014年到2020年连续包揽新财富最佳分析师，也成为了唯一获得白金分析师称号的军工行业分析师，被业内称为“军工一哥”。（履新后聪明投资者曾做过深访，点此查看）当下大家对军工行业的问题很多，担忧也很多，但冯福章表示，看的时间越长，很多问题的答案反而是越清晰的。比如，从一年或者两年的时间维度来看，军工行业的业绩虽然不会像过去增长得那么快，但大概率会呈现出中高速增长的态势，国防预算的增幅依旧具有延续性。“不管是军委对外释放的信号，还是我们从产业了解到一些信息，都在强调，在保证质量、保证数量的前提下，坚持低成本。这和以前不重视成本只是重视目标和效果的思路是有所改变的。”在具体的投资方向中，冯福章建议要去找增速快的领域、增速加速的领域，或者是出现新信号、新产品、新技术的方向。所以，军工信息化、新材料、航空装备领域相对更加看好。此外，冯福章还解析了军工行业未来的四个风险点，以及军工行业波动大的原因，。他也谈到自己对于军工的估值理解，不能把军工作为行业角度来分析，因为各个细分领域的估值水平千差万别。比如军工信息化领域，可能对应的是TMT领域的正常估值水平，总装领域对应的可能是一些机械相关的制造领域的估值。
未来一两年，军工行业的业绩增速大概率还会呈现出中高速增长的态势1，根据我们在3月底的统计，公募基金的军工重仓股跌幅超过15%，原因主要有四个：第一，经历了去年的疫情之后，大家都想着找一些边际改善向上行业，业绩增长比较快的行业反而会受到一些压力。第二，军工行业今年有一些新的变化，包括行业增速的变化，以及市场对军品价格的担忧，（目前的）价格体系是否能够维持。第三，今年是十四五的中间一年，按照往常的惯例会有一个中期的调整，具体方向在会议还没有落定之前，大家更多的是一种观望状态。2，经历过两年半时间的高速增长之后，大家今年对这个行业的增速是否还能够维持比较高的水平有一定的怀疑。在这种怀疑的气氛下，每个季度的业绩兑现就很重要，如果出现低预期或者大幅低于预期的情况，大家可能会对未来的业绩增速进行一些修正，包括订单的情况，行业招投标的情况等等。3，我曾经在2015年写过报告，认为军品的价格体系在改革之后会带来成本的降低，同时，产品价格也会降低。经过了几年的时间，军品的定价改革还在进一步深入，有一些军品领域的价格跟三年之前相比，已经下降了百分之二三十。4，未来的军品价格体系改革还是会坚持低成本和高效益、高质量，这可能会带来大家对行业盈利水平的担心。但也有赖于之后价格体系的调整节奏，以及动态信息。5，从一年或者两年的时间维度来看，军工行业的业绩虽然不会像过去增长得那么快，但大概率还会呈现出中高速增长的态势。6，对大部分的产品来说，在低成本的要求之下降价不一定是坏事。7，对于成本控制能力比较强的行业，或者上市公司，降价可能是一件好事。因为，一旦价格体系松动，一些生产规模比较小的企业，由于盈利较差，产能会逐步萎缩，这相当于行业实现了一定程度的出清，龙头企业的市场份额与竞争优势会更加明确。8，价格的下降，可能伴随着量的增长，所以双方可以通过规模效应抵消一部分对毛利率的影响。9，一些没有动力，或者成本管控能力本就不强的企业，如果不去做适当的变革，还（维持）在以前的体系下，可能会影响它的盈利水平。10，我们预计，未来国防预算的增幅在2050年之前的二三十年时间里，复合增长率在7%左右。11，2021年，国防预算占全球GDP的比重在2.2%，但中国只有1.2-1.3%，如果要提升到2%以上，空间还是有的。12，从最近十几年来看，装备采购的费用占国防预算的比例逐年提升，虽然最新数据没有公开，但2017年占比已经达到了40%以上，超过了“三三三”原则，所以现在应该还在40%以上。所以，即使国防预算增长只有百分之七点几，但在日常演习、训练消耗方面，对装备的需求肯定是更为迫切的，这一块预算比例提升的增速会更高一些。13，装备里会有一些结构性的变化，新域新质的武器装备发展速度可能会更快一些，包括像激光武器、无人机、智能化装备，以及核相关的一些领域。一些提高国产化率的领域相关增速和投入也会更高一些。14，在最近的二十大报告里，对于军队建设的规划“三步走战略”现在是“第二步”，2035年全面实现国防和军队的现代化。15，不管是军委对外释放的信号，还是我们从产业了解到一些信息，都在强调，在保证质量、保证数量的前提下，坚持低成本。这和以前不重视成本只是重视目标和效果的思路是有所改变，有所优化的。16，军工信息化的内容非常多，包括通信、计算机软件硬件、芯片、北斗导航等等，这是一个今年包括未来都比较重要的领域，主要原因有三个：第一，军工信息化的技术含量相对比较高，在国防的正常需求上叠加了对国产化率的要求，自然会比别的领域增长更快一些。第三，这个领域技术的进步往往是跨代际的，一些新技术的应用，可能会导致产品形态发生一些改变。17，新材料方向也比较看好，不管是非金属材料还是金属材料，其中相对更看好非金属材料。因为新的东西比较多，可能新上来的一个公司就是一个新的领域，它能在很大程度上影响甚至决定武器装备的性能。18，从价格体系和低成本的逻辑来看，在导弹领域，一些简易制导，或者相对简易的精确制导的火箭弹，也是值得关注方向。主要看这些海军装备的公司对于军工业务的新发展，包括军船、军舰的交付，海军的新装备。其次，水下的数据中心、水下电缆、水下监听这些领域，从国外的发展情况来看，也是值得关注的。20，航空领域近期肯定还在一个增长阶段，只不过要关注它的增速变化以及具体的细分领域。我们要找增速快的领域、增速加速的领域，或者是出现新信号、新产品、新技术的方向，所以，航空装备领域会相对更好一些。21，军机领域，按照国外一些研究机构公布的中国军机数量大概是3000多，跟世界一流军队的差距相对来说是比较大的。22，军工的央企优势主要有两个：第一，规模比较大，往往有资金投入到某一个细分的领域；第二，有比较深厚的技术和研发的积累。但缺点也比较明显，比如体制相对僵化，经营效率不那么高，面对市场竞争时反应不那么迅速，成本控制不那么好，跟资本市场的交流不那么密切。23，民营企业的缺点是规模比较小，不愿意搞研发投入，更多的是赚制造的钱，人员也不稳定。它的优点是反应相对比较灵活，跟资本市场的交流比较密切，控制成本的意愿比较强，企业动力也相对较强。24，从中长期的时间维度来看，一些下游偏整机的领域，估值体系可能会下降一些。真正有技术研发，增速较快，能够享受品类增加和市场份额增加所带来的新的增长曲线的上游领域，估值会高一些。25，行业增速下降带来估值的下降，但这个估值体系的重塑是有意义的，随着业绩的兑现或者业绩增速的恢复，估值又能够回到正常制造业的估值水平。26，一些上市公司主要产品的价格如果有较大幅度的调整，理论上超过5%就应该比较谨慎了，要去关注产品价格体系的变化。27，资金的跷跷板效应在今年还是比较明显，如果有些领域的性价比较高的话，资金可能会蜂拥而去，这对军工这种偏成长、偏周期的领域，会有一个很大的资金溢出效应。28，增值税方面这两年在慢慢规范，同比影响也在慢慢降低，这个因素再看一年的时间可能会慢慢弱化。逆势布局，逆势投资，把时间维度拉得长一些，是能够跨越周期的29，军工行业一些大的波动往往伴随着资金的运动，大进大出导致估值不管是短期还是中长期的波动都特别剧烈。除了资金运动之外，还伴随着很多投资者对军工信息的了解不那么通畅，这也导致了估值有很大的差异。30，我对于军工各个领域（的估值理解是），比如军工信息化领域，可能对应的是TMT领域的正常估值水平，总装领域对应的可能是一些机械相关的制造领域的估值。所以，军工不是一个具体的行业（去分析估值），各个细分领域的估值水平千差万别。31，很多投资者会比较关注局势紧张对军工的影响，比如预期局势紧张会有很多资金来投资这个行业，缓解之后，资金又会撤离。但这两年随着资本市场慢慢走向成熟，更多的投资者还是看基本面、看业绩（做投资），而不是通过分析局势来投资军工。32，回归投资的本源，今年的军工，尤其是白马股跌幅非常大，所以我能做的可能就是逆势布局，逆势投资，把时间维度拉得长一些，是能够跨越周期的。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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