国内量化CTA在前几年发展迅速，已经成为CTA策略的主流，在业绩表现上也可圈可点。但是过去一年多的时间，曾经的“小甜甜”有向“牛夫人”发展的趋势。市场上关于量化CTA近期表现的讨论也较为频繁。不过，“没有一个只涨不跌的策略，同时也没有只跌不涨的策略，任何策略其实都是有周期性的”。

究竟什么因素可以解释量化CTA的业绩波动？究竟量化CTA未来的转折将会在何时出现？在招商证券2023年中期策略会多元资产管理专场，我们邀请了上海千象资产合伙人吕成涛，对CTA策略和未来展望进行了主题分享，以下是吕总本次主题分享的纪要，供投资者参考。

CTA策略介绍

在本分会场最后聊一下CTA这个话题，CTA确实是从去年的6月份开始到现在表现一直不太好，现在关于CTA的负面舆论很多。从2020年、2021年非常受追捧的策略，变成现在一个人人喊打的策略。

但是，我觉得CTA作为一类重要的资产，不应该受到这样的待遇。在2021年CTA比较好做的时候，有些非专业CTA背景的管理人也加入到这个赛道中，也募集了很多钱。此前市场好的时候大家都能获得收益，现在CTA总体表现不好，分化就变得严重了。我们先讲讲行业的概况，然后再说说我们对回撤的看法。

CTA最基础的知识就不展开了，我们先聊一下它的大致分类。虽然CTA策略听起来像是一个策略，但是实际上它里边有很多细分。根据交易品种可以分为商品期货、股指期货和国债期货；根据频率可以分为高频、中周期和长周期；根据交易逻辑可以分为趋势跟踪策略和对冲策略；根据决策的依据，可以分为量化CTA和主观CTA。

CTA对于资产配置最大的意义就在于它跟我们传统资产的相关性非常低，这是由它的盈利逻辑所决定的。

绝大部分的资产，比如说股票、债券等它背后其实都是有现金流的。股票可以通过市盈率、市净率来衡量价值，债券可以用久期来衡量，但是期货只能不断做价差获取收益，他背后是没有现金流的。它的盈利逻辑决定了它跟我们绝大部分的传统资产的相关性非常低。这种资产本身就是一种稀缺的资产。我们经常想到股票和债券有跷跷板效应，觉得它们的相关性比较低，但实际上CTA的相关性要远远更低。

另外，CTA的优势在于业绩特征是明显的正偏，收益较高，回撤较小，所以它的性价比其实是不错的。

结合以上两个特点，CTA策略的配置价值就在于它进入组合后，可以提升组合的收益风险比。

这是以前芝加哥商品交易所在研究报告《Managed Futures: Portfolio Diversification Opportunities》中做的一个资产组合模拟：在原始组合(50%股票+50%债券)中加入CTA基金，形成的新组合(40%股票 +40%债券 +20%CTA)的收益率高于原始组合，并且波动性大幅低于原始组合。

从CTA的盈利逻辑上，目前国内主要的量化类CTA策略有两种：一种是趋势跟踪策略，另外一种是对冲策略。策略的叫法其实很有多种，这两种基本上是目前国内量化资金用得比较多的管理方式。其中，趋势跟踪策略在全球市场应用最广泛。对冲策略这一块，它的特点就是总体容量很大，它交易的逻辑和技术和趋势策略是完全不同的。

趋势跟踪顾名思义它赚的是一波行情，这个行情可以是上涨，也可以是下跌。如果说它是赚了Beta钱的话，它其实是赚了一个双向的Beta。如果是纯做趋势跟踪的话，在大幅下跌的市场，其实它的表现往往是非常不错的。我们经常说CTA策略有“危机Alpha”属性，这是要加一个限定条件的：以趋势跟踪策略为主的CTA才可能会有“危机Alpha”属性。遇到市场大幅下跌的时候，它可以通过做空来获取收益，而其他传统资产几乎没有可以通过做空来赚钱的。

在最近这几年大家也开始探索一些因子化的趋势跟踪策略，它的模型就会比纯简单的规格化的策略要复杂得多。

对冲策略又叫期货多空策略，它的逻辑是通过一个基本面模型去判断不同的期货品种之间相对强弱的关系，然后构建一个组合。比如做多一篮子，做空一篮子；也有基于产业链去多一个或者空一个相关性很强的品种等。它们本质的框架是一样，都是通过一些指标筛选出来，在某个截面上强弱不同的品种，而后构建相应的组合。

对冲策略大部分都是按天去调仓，也有一些是按周去调仓。调仓的周期越长，交易的滑点就越友好，对应的容量就越大。因为它里面会用到很多偏基本面的数据，所以它的盈利特征跟趋势跟踪策略是完全不一样的。当遇到一些黑天鹅的时候，传统的偏基本面的数据、因子也会出现回撤，所以对冲策略它其实没有一个明显“危机Alpha”属性。

CTA市场概况

接下来，介绍一下CTA市场的情况。

在上世纪50年代，美国市场就已经出现了管理期货策略。21世纪初，互联网泡沫破灭的时候，以及在2008年金融危机的时候，这两个阶段几乎是海外CTA规模增长最快的时候，由于同期股票市场表现非常惨淡，而CTA策略在这个阶段依然能够保持很好的盈利能力，规模上涨也是符合逻辑的。

对比国内也是如此。第一轮国内CTA规模大幅增长是在2016年，2016年A股市场开年熔断，而同期国内的CTA表现很好，所以它的规模迎来了第一轮发展。第二轮发展则是在2020年，疫情爆发的初期，股票市场非常恐慌，而同期趋势类的CTA表现非常好。所以，CTA策略其实在其他资产表现不好的时候，它能获得正收益，同期的规模也发展得比较快。

海外的CTA发展开始真正有代表性的是在1971年Millburn成立,并开始用一些偏长周期的趋势跟踪策略去交易一些期货品种，这是比较有代表性的开始，再到后面高盛等，我们能看到不同金融机构在不同阶段起的作用。

国内CTA起步明显是要晚很多的，国内CTA开始进入到大家的视野，是在2010年，就是沪深300股指期货推出之后，国内的CTA策略开始逐步地规模化。千象是在2012年开始做CTA策略的研发，2012年底开始用一些单账户的方式去做CTA策略。而2012年也是元胜（背后是Winton Group）开始进入国内开展业务，发了一些自己做投顾的产品，也是元胜2012年跟境内机构合作发行第一只CTA策略的基金。

2014年对于大部分的量化机构是比较有开创意义的，很多CTA量化机构都是在2014年成立的，包括像我们千象、像黑翼资产等都是2014年成立的。而2015年是对于CTA发展则是非常不利的年份，尽管2014年、2015年的CTA收益很高，但是大部分收益并不是来自于商品，而是来自于股指期货。当时股指期货只有沪深300一个品种，但是它的交易量非常大，当时没有限仓，再加上有大的行情波动，所以2014年和2015年的收益大部分来自于股指期货。

但是在股灾之后，股指期货被限仓，这一限制其实包含了两层：第一层是开仓和持仓，第二层是交易的手续费。这两个因素叠加在一起，原先做股指CTA的，特别是一些做高频或者做短周期的策略几乎不能做了。有些机构若在商品当中没有投入和积累的话，那几乎是灭顶之灾。

我们可以看到国内CTA的发展，每隔一段时间就会有一个大坑。2016年的坑是期货市场的“双11”，黑色系在2016年双11的夜盘开始大涨，然后短时间之后出现了大幅的下跌，2016年的期货市场双11会让很多持仓集中的CTA的机构巨亏，所以，我觉得CTA这个领域大家到最后比拼的不是策略收益多高，而是谁能够坚持活下来。

在2017年到2019年，绝大部分CTA的管理人在逐步丰富自己的策略，摒弃原先传统的规格化的单一策略，逐步地演变出多种因子化的策略。大家的策略越来越多样化，逐步去丰富自身的交易手段和交易策略类型。2020年国内的CTA开始业绩爆发，规模爆发。

以上是境内的CTA的大致的发展的历程。相对于海外来看的话，我们国内的CTA目前虽然经过了三年的快速增长，但是不管从管理规模还是行业占比等，跟海外相比还是有很大的差距的。目前国内的按照一级策略分类的话，国内的CTA的这种占比不到5%，而海外CTA策略它的占比长期维持在15%至20%。国内的CTA策略占比提升还有很长的路要走。

国内的CTA目前还有一个特征就是马太效应非常明显。CTA的管理人数量非常多，但是平均的管理规模非常小，主要集中在5亿人民币以下。

在CTA行业其实有一个很有意思的现状，若我们只看CTA产品的指数，那么这个指数的收益是非常失真的。因为很多小的管理人，在他们管理规模比较小的时候，业绩其实有很大的偶然性。另外，小管理人的产品更新的速度太快了，业绩不好的时候，产品数据可能就不更新了，这个产品就不在了。

如果从规模占比上来看的话，百亿以上的CTA的管理人，他的规模占比接近行业的一半，所以这个也是一个很独特的现象。就相较于股票市场，期货市场本身的容量就比较小，它能承载的资金也不是特别多。而在这样的一个特殊的行业当中，头部的管理人他的占比规模占比反而是非常大的。

接着我讲一下对于最新策略未来的一个看法。

我觉得国内的CTA策略占比相比海外的CTA策略占比，还有很大的提升空间，但提升空间来自于哪里？

首先，我觉得最根本的还是来自于期货市场的资金沉淀和它的交易量提升。我们可以看到，过去三年CTA策略规模快速的增长，对应的就是我们期货上的权益。从2019年4000多亿的权益到去年年底已经接近2万亿的权益，期货上权益的不断增加，也使得CTA的容量也越来越大。

但是有些分歧的地方，比如最近一年的情况就是期货市场权益是在增加的，但是期货市场的交易量是在下滑的，其实根本上CTA策略的容量是取决于期货市场的成交量和成交金额，而不是跟权益直接正向相关的。

第二，新品种的上市绝对是一个非常有利的条件。从去年四季度开始，我们看到有一些新品种逐步上市，比如中证1000股指期货，中证1000股指期权，另外一个是广期所的工业硅，这是一个很好的现象。

今年我们也看到，广期所的碳酸锂已经开始模拟交易了，上期所、郑商所等都有一些新的品种在排队等待上市。未来新的品种不断上市，也会使得CTA的盈利来源更加丰富，可交易的品种越来越多。

未来展望及布局机会

我们对于CTA策略的前景是非常乐观的，同时认为“CTA+”这种模式前景广阔，CTA毕竟它是保证金交易，所以占用的资金常规来看不会特别高，像有些管理人占资金比重会比较低，就20%，高的可能会到40%，但对于规模以上的管理人来说，几乎没有满仓交易的，所以会有很多的闲置的资金，闲置资金可以通过“CTA+”的模式去配置，比如债券，比如股票中性，再比如指数增强等，会使得资金的使用效率得到很大的提升。

第一，CTA趋势类策略赚的是波动率由低走高的这部分钱。波动率由低走高的这个幅度越大，趋势类CTA策略的收益就会越高。反过来，波动率由高走低的时候，对应的往往就是趋势类CTA策略的回撤期。

研究最近的这一波回撤，南华商品指数的20天波动率是在去年7月中旬创出了一个高点之后，在持续的走低的。这个走低的过程对应的就是趋势类资金持续出现回撤的阶段。

第二，波动率其实也有很多个频率维度，需要与产品持仓频率匹配。比如南华商品指数波动率，它是有5天、20天、60天、120天波动率。这要结合管理人他的平均持仓周期去找到一个合适频率的对标波动率。以我们千象为例，我们是跟南华商品指数20波动率对标，业绩的相关性是非常高的，因为我们自己的平均持仓周期大概是在5天左右，我们拟合了一下，跟20天波动率的相关性非常高，几乎每一个波动率的波峰对应的就是我们的CTA策略的比较好的上涨的周期。相反在波动率由高走低的阶段，往往对应的就是我们策略的一个回撤期。

所以，与不同频率波动率的拟合，是一定要根据不同管理人的平均持仓周期，找到合适频率的波动率进行拟合，才能看到明显的结果。

回到刚才的这个图，我们可以看到波动率它不会一直处在低位，当然最近的这波动率的走低确实是有一些极端。波动率走低的幅度和时间已经创了8年一个比较极限的位置了。

参照以往的8年多的波动率走势来看的话，你会发现波动率也会回归的，当下波动率所处的位置已经低于历史平均位置，所以它未来在向下走的空间已经不是很大了。

没有一个只涨不跌的策略，同时也没有只跌不涨的策略，任何策略其实都是有周期性的。

那对于趋势类的CTA策略未来什么时候业绩会起来：当波动率出现一个大幅走高的阶段，趋势类CTA策略会有一个很好的表现。当然波动率大幅走高可能是伴随了一些黑天鹅事件，但要是没有黑天鹅事件这样的情况，又会怎么样呢？

其实我们可以看一下，在2018、2019年这两年，其实波动率一直处在一个比较低的位置，但即使在这种时候，也可以看到它是有一个的波峰，只是这个波峰并不是那么大，对应2018年、2019年我们也是有超额收益的。

所以其实从历史统计的角度来讲的话，CTA我觉得它确实是已经接近一个比较极限的回撤的位置，未来它的配置价值依然还在，未来什么时候能够有很好的表现，其实大家可以对应的跟商品市场的波动率去做一个参考。

以上就是关于CTA策略的行业介绍和当下表现的介绍。

最后，如果你手里还持有CTA策略产品的话，经过这一轮的回撤，发现所持有的这一策略产品表现和它的管理人所表述的是一致的话，那么，我觉得完全没有必要恐慌，这些策略他依然还是有很强的配置的价值。同时因为期货市场的容量比较小，所以好的CTA策略它一定是稀缺的，在这个阶段完全没有必要去恐慌。

如果你手中或者组合中目前没有CTA策略的产品，我觉得当下也一个是比较舒适的入场的时机。

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