谢昌旭先生，11年投资管理经验，在多年投研经验的积累下，行业覆盖广泛，包括医药、消费、先进制造业、传统周期等。基金经理的投资目标是获得中长期的复利回报，认为符合时代特征的优秀公司是实现复利的载体。自身层面，基金经理持续学习，保持耐心，逐步完善能力圈，同时投资时非常注重风险控制。投资风格偏大盘成长，行业配置以消费、医药为核心仓位。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
谢昌旭，硕士学历，具有11年投资管理经验。2009年开始股票研究和实习，曾在国泰君安、中金、东方资管以及融通基金实习，研究过医药、化工行业。2012年毕业后任融通基金医药研究员。2014年初于平安养老保险任职，行业覆盖面扩大到汽车、有色、公用事业；2016年转为权益投资经理助理，研究实现全行业的覆盖；2017年开始管理平安养老保险的自有资金，规模接近20亿。2018 年9月加入华安基金，10月起担任基金经理，管理的华安新丝路主题曾在2020年获得三年期开放式股票型持续优胜金牛基金、金基金股票型基金五年期奖。2022年谢昌旭加入汇添富基金任基金经理，目前在管3只产品，包括汇添富优质成长、汇添富价值成长均衡投资、汇添富高质量成长精选2年持有，截至2022年三季度末合计管理规模为86.72亿元。在多年投研经验的积累下，基金经理行业覆盖广泛，包括医药、消费、先进制造业、传统周期等。对于优秀行业里的龙头公司，基金经理会进行重点跟踪，复盘它的历史行情，看不同周期阶段经营的波动、市场的反应、估值的变化、股价的变化、预期的变化等，从而了解公司经营所处的周期阶段、市场的观点、核心经营要素等。 基金经理过往管理时间最长的产品是华安新丝路主题，任职回报高达131.84%（2018/10/31-2022/3/28），年化27.96%，相对于业绩比较基准（中证800指数收益率*80%+中国债券总指数收益率*20%）的超额收益为100.44%。
基金经理的投资目标是获得中长期的复利回报，认为符合时代特征的优秀公司是实现复利的载体。自身层面，基金经理持续学习，保持耐心，逐步完善能力圈，同时投资时非常注重风险控制。具体来说包括以下四点：基金经理聚焦持续成长的优秀公司，究其原因在于：投资优秀公司长期看胜率更高；“复利”效应使得好公司和平庸公司长期表现有天壤之别；投资优秀公司能更好的应对众多不确定性。所谓优秀公司，能持续为用户提供独特、难以替代的产品或者服务；为股东创造相对较高的回报，具有较高的ROE与较好的现金流。 在具体投资时，基金经理把各个细分行业的优秀公司挑选出来进行持续的研究跟踪迭代，重点研究生意属性、竞争优势、管理层评价、公司治理四个方面，据此评判公司持续成长的能力。基金经理认为周期波动、均值回归是经济和股票市场运行的基本规律，背后核心驱动因素是人趋利避害的天性。投资者对股票市场、行业、公司的评价，会随着周期的波动产生过度反应，这是投资机会和风险的重要来源。根据周期行动是概率思维，对周期的位置和方向要有定性的判断，比如经济、行业、公司、技术、资本市场周期等，做大概率正确的事情。趋势指社会演进的方向，贯穿未来较长时间并穿越单一周期、对经济和公司经营有重大影响。趋势的来源包括宏观（人口结构变化、制度变化、技术进步）和中观（产业转移、产业升级、行业集中度提升、消费行为和习惯变化、商业模式变化）等等。基金经理认为投资要顺应当前最重要的趋势变化，同时需要注意的是，趋势是非连续性的，重大趋势往往对公司经营、股票投资有巨大的甚至是颠覆性影响。- 保持理性：保持理性的能力是投资的核心竞争力，具体来说需做到：首先要认识到负面的心理和行为有哪些，比如贪婪、恐惧、嫉妒、框架效应、禀赋效应、过度自信等等，在投资的过程中不断认识警醒；其次重大决策需要决策清单，比如需要满足什么样的条件，才能保证尽量不出重大的错误。
- 持续学习：首先需要大量阅读；接着在实践中反思总结，自我批判，避免未来再次犯错；同时用开放的心态向优秀的人学习。
- 尽量少犯错：长期看投资成功非常重要的一点是不去犯致命的错误。实际上不犯错不可能，但尽量不要去犯明显的错误，比如高换手、与平庸的公司为伍、频繁择时、组合过度偏离等等，不承担无法承担的风险。
关于风险认识，基金经理认为风险是永久性损失的可能性、较长时间无法获得合意回报与流动性。风险的原因包括，心理过于积极带来的价格过高、黑天鹅、投资者掉以轻心等。风险的特点是反直觉、大部分时候不起作用甚至是反作用、存在于未来、主观性、隐蔽性、不可量化。- 与真正优秀公司为伍就是最大的风险控制，相对而言，优秀公司化解经营环境变化风险的能力更强，持续成长的情况下永久性损失的可能性低很多。
- 坚持周期性思维，始终保持理性和对未来的合理预期，在市场乐观亢奋时要有足够的风险控制措施，反之亦然，在机会远大于风险时要积极进取。
- 注重组合投资，对未来要有足够的容错能力。组合构建的重要原则有：首先是确定组合的基调，确定进攻、防御的比例，定期评估市场系统性风险；其次是行业比较，包括长期（生命周期、行业属性）、中期（盈利周期、趋势变化）、资本市场（估值、持仓、股价强度等），以便确定不同细分资产的潜在风险收益；第三是多维度组合构建，包括行业分类、股票类型等。
- 坚守自身能力圈去做投资，有所为有所不为，对重点问题的看法要有系统性、多角度的思考。
- 注意回避永久性损失的风险，比如泡沫、容易被颠覆的商业模式等等。
基金经理过往管理时间最长、规模较大的代表产品为华安新丝路主题。本章主要对该基金的业绩表现、风格及行业偏好、持仓情况等展开分析，分析的时间区间为基金经理任职的2018年10月31日至2022年3月28日；分析中提及的基准指数为沪深300指数。在基金经理任期内，基金规模整体保持在10亿元以上，不同时期基金规模存在波动，2021下半年以来规模有所降低。资产配置上，作为普通股票型基金总体保持在80%以上的高仓位，基金经理较少进行仓位择时。基金经理任职以来业绩明显跑赢市场，任职以来累计收益132%，相对于业绩比较基准的超额收益高达100%。基金经理任职期间（2018/10/31 -2022/3/28），华安新丝路主题获得显著的超额收益，大幅跑赢沪深300，相对于业绩比较基准的超额收益高达100%。与其他普通股票型基金相比，华安新丝路主题收益排名较为靠前，基金经理接管一年、接管两年、接管三年的同类排名分别为10%、16%、28%。谢昌旭表示，在投资过程中做能力圈范围内的事，聚焦成长持续性较强、具有良好商业模式的公司和行业。不过从2016年开始到去年年初，市场把此类资产推到了一个较高水平，故在2021年面临系统性风险。未来1-2年，基金经理对权益市场较为乐观，积极关注经济复苏、国产替代、产业升级相关的投资机会。
华安新丝路主题相对于基准的季度和月度胜率均较高，业绩持续性较好。统计基金自任职期间至今每季度和每月度超额收益情况，分析基金的业绩持续性。经统计，基金季度胜率达75%（9/12），季度超额收益区间为 [-7%，22%]，平均季度超额收益为6%。基金月度胜率为72%（29/40），月度超额收益区间为[-9%，15%]，平均月度超额收益为2%。同时，基金具有较好的业绩弹性，当市场上行时，基金季度胜率为86%（6/7）。
招商证券量化与基金评价团队以市值、价值、盈利因子及成长因子为风格划分的核心，市值因子考虑总市值、流通市值；价值指标考虑市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率等估值指标；成长因子主要考虑净利润、营业收入和ROE历史平均增长率，净利润预期增长率、营业收入预期增长率和ROE预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率；盈利因子重点关注ROE、ROA和ROIC等盈利指标。在计算绝对风格的基础上，以全部股混基金因子值的十分位数作为风格的相对阈值，得到基金在每个因子上的相对得分。比如，当价值因子的相对值为10分，则表示该基金的价值因子值在参考池价值因子中排名后10%，则该基金持仓风格为极致的相对高估值风格；当市值因子的相对值为10分，表示该基金的市值因子值在参考池市值因子中排名后10%，则该基金持仓风格为极致的相对小盘风格。结合绝对风格和相对风格结果，基金经理偏大盘成长风格，注重盈利性。从绝对风格来看，基金经理任职期间几乎均体现超大盘、高估值、高盈利和高成长风格。从相对风格来看，基金的市值因子、价值因子、盈利因子和成长因子历史平均相对得分依次为93、19、97、63。其中，市值、盈利、成长因子相对得分越高，说明基金经理对大市值、高盈利和高成长风格越为偏好，价值因子相对得分越低，说明基金经理对估值容忍度越高，也会关注高估值标的。进一步结合补充指标来看，基金2021年底持有个股的平均总市值和平均流通市值超过4800亿，平均PE和PB分别为78和15，持股的估值指标均高于市场平均水平。盈利指标方面，基金在2021年报的ROE为17%，ROA为13%，ROIC为18%，持股的盈利指标同样均高于市场平均水平。在Barra因子方面，基金在大盘、动量和成长的暴露度较高，体现为偏好大盘、成长及具有动量效应的个股。谢昌旭表示，投资龙头是一个结果，但不是本质目的。从投资框架出发，基金经理聚焦持续成长的优秀公司，核心关键还是要判断公司未来的成长空间。对于市值小的公司，竞争优势尚未形成，成长的不确定性较大，未来面临的波动也会更大。一般来说，龙头公司的竞争优势较强、公司管理层相对优秀，因此龙头公司中有更多符合投资框架的公司可供选择，但最终还是要评价公司本身的成长能力、成长的周期阶段、未来的成长空间等。此外，基金经理还表示，过去更多在一些传统行业中挖掘投资标的，龙头公司的未来回报率可能比不上过去几年，未来不可避免地要去从一些相对偏新兴的行业中寻找投资标的。
对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分类采用中信一级行业分类，并根据行业归类为具体板块赛道，具体行业主题划分为周期、中游制造、医药、消费、金融地产、TMT六大板块。板块划分依照中信一级行业分类具体如下：（1）消费板块：食品饮料、家电、农林牧渔、商贸零售、纺织服装、消费者服务、轻工制造；
（2）中游制造：电力设备及新能源、汽车、机械、国防军工、综合；
（3）周期板块：电力及公用事业、建筑、钢铁、煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、建材；
（4）金融地产：银行、非银行金融、综合金融、房地产；
（5）TMT板块：电子、通信、计算机、传媒；
行业配置较为稳定，核心仓位以消费、医药为主，同时对其他板块进行均衡配置。基金经理任职期间，板块配置较为稳定，长期以消费、医药作为核心仓位，同时持有一定比例的中游制造、金融地产、TMT和周期板块。在具体一级行业方面，基金长期持有医药、食品饮料行业，对这两个行业各自的投资比例约20%，剩余仓位则均衡分配在电子、电力设备及新能源、消费者服务、家电、银行等行业中。行业集中度呈现递增趋势，最新一期基金的行业配置较为集中。计算集中度和均衡度来衡量行业配置的集中或分散情况，行业集中度方面重点关注前三大和前五大行业，行业均衡度方面采用基尼系数的方法进行计算，均衡系数越接近1则说明行业配置比例越不平均，相对得分表示对应指标在参考池中所处的分位数水平。整体来看，基金的行业集中度呈现上升趋势，2021年底基金前三大行业集中度、前五大行业集中度以及行业均衡度相对得分均为80分，说明与其他基金经理相比，谢昌旭的行业配置较为集中。
持股集中度方面，基金的重仓股投资比例总体在40%-60%之间，持股集中度较为适中。从重仓股权重来看，基金的重仓股持有市值占股票投资市值的比重总体在40%-60%的区间；2020年末开始持股数量有所提升，但重仓股持有市值占比保持相对稳定。进一步根据基金的持股集中度在全市场所处的相对水平进行分析，关注基金前五大重仓股和前十大重仓股的持股集中度指标相对得分，分值为10-100，其中得分为100的基金的持股集中度最高。基金经理任职期间，平均前五大、前十大持股集中度相对得分为52和48分，整体的持股集中度较为适中。谢昌旭表示，一般情况，前10大重仓股投资比例为40%-50%，前20大重仓股投资比例接近70%，前30大重仓股投资比例约80左右，剩下仓位则配置观察池的股票，另外基金经理对组合持股数量不做过多限制。然而，基金经理也会根据市场行情调整重仓股的投资比例，当更有把握的资产迎来市场行情时则会加大配置比例，反之也会做到适度分散。偏好长期投资，追求持续收益。从持股周期来看，重仓频率最高的为爱尔眼科、贵州茅台、五粮液、中国中免、通策医疗、立讯精密、海康威视、美的集团、恒瑞医药等。其中，基金经理持有爱尔眼科、贵州茅台共12期，持有五粮液共11期，对上述其他标的持有期数在6期及以上，整体偏好长期投资。谢昌旭表示，长期持有还是卖出取决于股票当前的成长性。如果判断公司具备较好的成长空间和持续成长能力时，则会保留仓位继续持有，追求中长期复利。如果判断公司经营周期的位置较高，未来可能有阶段性向下的风险，或者公司的估值较高，基金经理则会进行部分减仓。如果判断公司的护城河竞争优势、治理结构等出现重大问题时，则会选择清仓式卖出。6、业绩归因：行业配置和选股能力较强，主要来源于消费和医药板块本章主要分析基金的持股收益及收益来源。首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3，并计算基金全部持股持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3 - A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2 – A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1 – A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。基金经理具备较强的行业配置能力和选股能力，消费和医药领域投资贡献了明显超额收益。从基金超额收益分解情况来看，基金收益主要来源于行业配置和选股；组合保持高仓位的情况下，仓位择时贡献收益较少。从基金选股的具体行业来看，基金收益主要来源于消费和医药板块；从中信一级行业的分类来看，基金累计超额收益最突出的行业是医药、食品饮料、电子、电力设备及新能源等。从重仓股累计收益测算结果来看，立讯精密、贵州茅台、五粮液、爱尔眼科、中国中免、通策医疗、恒瑞医药、安井食品、海康威视、泸州老窖等的累计收贡献度最高。其中，立讯精密、贵州茅台、五粮液的持有收益（从初次重仓买入之后一直持有至今）分别为152%、87%和97%。后市观点：未来1-2年较乐观，关注经济复苏、国产替代、产业升级
基金经理认为，从股票市场整体来看，最坏的时期大概率已经过去，对未来1-2年较为乐观。从以下几个角度分析：第一，从经济周期来看，本轮经济周期自2021年一季度开始下行至今已经大约6-7个季度，当前处于从衰退后期逐步走向复苏前期的阶段，部分领先指标如社会融资总额等已经逐步企稳。在本轮周期中疫情对经济造成了极大的干扰和压制，随着疫情得到较好解决，其对经济的负面影响有望逐步减弱。此外政策有望进一步向经济增长倾斜，地产行业支持政策持续出台，政府对民营经济等更加支持，平台经济的重要地位得到确认，企业家信心有望进一步提升，经济活力有望逐步恢复。第二，从企业盈利周期来看，本轮周期低点可能出现在2023年一季度前后，消费、医药、电子中的一些细分子行业在三季度前后已经逐步见底回升，其他行业如半导体等见底回升相对略晚1-2个季度。第三，从流动性环境来看，未来一段时间资本市场流动性有望保持在较为宽松的状态。首先是海外经济面临衰退的风险，通胀压力缓解，美联储的加息进入尾声阶段，其对全球金融市场带来的持续紧缩压力也有望缓解。其次是国内经济还处于较为脆弱的阶段，也需要宽松的流动性环境予以保驾护航。第四，从估值和预期来看，当前A股也处于中长期潜在收益远大于风险的区间。上证综指、沪深300等指数的估值已经接近于历史上每轮熊市低点的水平，创业板略高但也处于历史偏低的水平；其次从市场预期来看，A股2022年4月底以及10月份的市场低点，都隐含了市场对疫情、地产、国际环境等非常悲观的预期，未来出现更差情形的概率很低。第五，从市场周期角度来看，基金经理做过统计，A股历史上系统性风险一般1-1.5年左右能够得到较为充分的释放，本轮周期中，消费、医药行业的熊市调整较早，大概从2021年一季度到中报前后便开始系统性地调整，在今年中期已陆续开始见底回升。半导体、军工、新能源、医药的CXO等调整相对较晚一些，大概是从去年11月份前后开始调整，到现在也已经一年。因此基金经理认为市场系统性风险得到了较大程度释放，往后看未来市场至少存在结构性投资机会的概率较大。看未来1-2年的时间基金经理表示较为乐观，然而仍需注意的是，虽然从大周期来看现在是投资权益较好的时点，但过程的演绎仍有较大不确定性，目前经济还处于缓慢地从原来的泥潭里开始爬出来的过程，企业家及居民的信心修复仍然需要时间，疫情和国际环境也仍然存在较大不确定性，因此这个过程预期较为曲折反复的。可能要到2023年下半年甚至是2024年，经济中各个方面才能得到明显恢复，进而步入快速上行的繁荣通道。√ 关注经济复苏、国产替代、产业升级相关的投资机会第一是前期受到较多压制、周期调整较深的行业，主要涉及消费、医药、互联网以及传统行业相关的复苏机会。关于消费，现阶段基金经理可能更偏好渗透率较低、回补空间大的部分消费品，因为随着经济复苏，需求开始恢复，这些消费品的渗透率有望加速提升，因此业绩和估值弹性均较大；另外，基金经理会关注传统行业里面在这两年较困难的时候，开拓了新产品、提高了竞争优势、提升了成长能力的一些细分行业中的优秀公司，它们有望在经济复苏过程中有着更好的经营表现；此外部分行业在过去1-2年中竞争格局出现了明显改善，部分竞争力弱的企业被淘汰出局，随着需求的回升，剩下的优秀公司盈利能力有望系统性上一个台阶，从来带来估值的明显提升。其次是国产替代。目前我国面临的国际环境仍然有较大不确性，逆全球化仍然是未来一段时间经济发展中主要的风险所在，因此各行业如半导体、机械、军工、医药、计算机、化工中广泛的国产替代仍然是未来较长时间的主旋律，基金经理认为其中会产生众多的投资机会。最后是产业升级。产业升级是经济发展核心的驱动力，每一轮股票市场周期中，产业升级最明显的行业都会涌现出巨大的投资机会，基金经理认为新能源、人工智能、创新药、机器人、高端设备材料等方向都值得持续跟踪研究，同时会密切关注其他可能出现的一些新的新兴产业投资机会。汇添富基金成立于2005年2月，公司总部设立于上海，在北京、上海、广州、成都等地设有分公司，在香港及上海设有子公司汇添富资产管理（香港）有限公司和汇添富资本管理有限公司。公司及旗下子公司业务牌照齐全，拥有全国社保基金境内委托投资管理人、全国社保基金境外配售策略方案投资管理人、基本养老保险基金投资管理人、保险资金投资管理人、专户资产管理人、特定客户资产管理子公司、QDII基金管理人、RQFII基金管理人及QFII基金管理人等业务资格。
经过多年的发展，汇添富基金已经发展成为长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司。公募业务方面，自2011年以来，汇添富基金规模总体呈现递增趋势；截至2022年9月30日，汇添富基金共运作管理了264只产品，覆盖了股票型、混合型、债券型、FOF型、国际QDII型、另类投资和货币市场型7大类型，合计管理规模8537.32亿元，其中非货基管理规模达5313.75亿元。汇添富基金主动权益管理能力突出，公司旗下明星产品众多且屡获行业大奖。汇添富价值精选、汇添富蓝筹稳健、汇添富成长焦点等全市场基金业绩表现长期稳健出色，汇添富消费行业、汇添富移动互联、汇添富医疗服务等行业主题基金在全市场同类产品中业绩排名居前。劳杰男所管理的汇添富价值精选2014年-2020年连续7年荣获 “五年期/七年期开放式混合型持续优胜金牛基金”，雷鸣所管理的汇添富蓝筹稳健、汇添成长焦点和胡昕炜管理的汇添富消费行业也多次获得金牛基金奖。汇添富基金注重构建科学完善的投研体系，强调投研的相互结合。投研体系方面，汇添富基金将基金经理和研究员根据覆盖行业划分为几个大组，包括制造组、新能源组、医药组、消费组、科技组等，注重跟踪的及时性和研究的深度。每周有三天时间由研究员讲深度行业报告或公司报告，双周例会更新分享行业的重要变化。此外，每月定期开展投决会，每个组别由长期深耕该领域的基金经理带领研究员先进行内部讨论，更新近期行业的重要变化，以及推荐的公司名单等，然后在投决会上向其他成员分享观点。
风险提示
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
文章节选自《聚焦持续成长，追求中长期复利——汇添富基金谢昌旭投资风格分析》（2022/12/26)
本报告分析师
姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006
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