日期：2021年9月7日

崔蕾: 在提到中证1000指数的时候，投资者往往对它的概念是比较模糊的，因为我们很难判断中证1000的波动到底是什么板块所引起的。在中证1000指数中，高端制造领域的公司非常多，而且最近火热的“专精特新”的300多成分股内，除去新三板，有60只属于中证1000，权重大概6%。接下来我会针对中证1000做一个简短的科普。

中证1000是由除去沪深300和中证500以外规模比较大的，而且流动性比较好的1000只股票市值加权所构成的，其属于纯正的小盘股指数。中证1000目前覆盖A股的市值范围大概在76%~88%之间，即对于某只个股而言，如果其市值排名在801~1800名之间，大概就是中证1000的成分股。中证500和1000都是中小市值的宽基指数，内部的成分股都是代表 A股新经济成长的一批公司，其相对于沪深300而言具有高成长高弹性的属性。在行业的分布上，中证500和1000都比较集中在医药生物板块，以及化工、电子、计算机、TMT这些新经济或者是顺周期的行业，金融、地产以及食品饮料在中证500和1000中的权重相对来说比较低。另外因为个股数目比较多，权重比较分散，中证500和1000相对于沪深300以及创业板指来说，成分股的权重更加均匀，所以个股风险比较小。目前来看，中证1000跟500之间开始有比较大的差异，自从上一轮即15、16年的小盘股行情后，中证500基本上成为了中盘股指数，市值在200亿到300亿之间的公司较多，其包含的公司基本上也是细分行业的龙头企业以及一些二线蓝筹企业。中证1000算是小盘股指数，在以前比如2015年投资者会觉得市值在801到1800名非常小，根本没有投资者尤其是机构投资者愿意去看这些股票。但是2015年的时候全市场只有2800多只股票，而现在全市场有 4400多只股票了，即使到了1800名，后面还有2600多名，所以目前中证1000已经算是在小盘里面比较大的了。目前来看，中证1000里总市值在100亿左右的公司比较多，相对于中证500来说市值更小，弹性更大。除此之外，中证1000比500和大盘之间的相关性更低一些。对于行业的权重来说，虽然中证1000和500的行业占比都在周期或者TMT行业比较高，但是在TMT行业中证1000比500的权重要更高一些，而中证500的权重在化工、有色、电器设备之类的顺周期行业上更高。

今年2月份以来，中证1000相对于沪深300的超额收益非常明显，自身的绝对收益也涨了接近20%，而且5月份以来涨的最明显，主要是代表中国制造的细分行业龙头公司在涨。根据中证指数公司发布的CS高端制造指数，我们发现中证1000里有接近250只股票属于高端制造领域，权重大概占到了1/3。受到“专精特新”的影响，大家现在可能觉得中证1000是未来的专精特新的摇篮，其代表了现阶段在国内没有那么强，但是未来很有可能是明日之星的一些制造业公司。

决定指数涨跌的另外一个因素是基本面，其中市场尤其喜欢看大盘和小盘之间的性价比，即指数的盈利增速跟指数估值之间的性价比。在16年之后供给侧的改革背景下，小企业的生存环境比较艰难，加上过度的并购重组，很多小企业都有商誉减值的问题，再加上18年的资管新规、金融去杠杆，供给端对中小企业的资金支持和输出降低了很多，所以17到20年基本上没有机构投资者愿意关注小票。但是在20年疫情之后，中证1000里有很多制造业的公司出口强劲，而且现金流好转使得商誉减值的风险大幅减轻，整个基本面修复到了历史正常水平，最近刚刚出来的中报也印证了这些数据。中证500今年相对去年的盈利增速预计30%左右，中证1000预计50%左右，而且在当前国内经济复苏后半段的时点上，中小市值公司的业绩弹性会更大。

从估值角度来看，通过观察最近整个市场的回撤幅度，我们可以明显地感觉到不管是大盘价值股还是成长股在跌，中证1000都跌不太下去，而且有一种稳稳震荡上行的趋势。在最近一段时间，中证1000成分股市盈率的中位数和中证500和沪深300成分股市盈率的中位数相近，甚至有的时候会出现倒挂，比如说今年2月份的时候，中证1000的市盈率的中位数已经比沪深300低了，此现象是异常的，因为一般来说中小市值公司的业绩弹性比较大，成长性比较强，市场会给其比较高的估值水平。我们无论是看美国还是欧洲市场，大盘股的估值都低于中盘股，中盘股再低于小盘股，像在今年年初中证1000的市盈率的中位数比300、500低的情况其实是非常罕见的，这也是过去一段时间市场的极端反应。今年2月份以后，像以中证1000为代表的中小盘股票的估值明显出现了比较好的投资安全边际，这也是为什么最近一段时间有很多聪明钱和布局性的资金不断地流入中小盘板块的原因，所以目前来看，整体的估值水平比较安全。

王珂: 首先我们能够观察到近期的政策呵护导向非常明显，实际上专精特新不是新鲜的事物了，早在三五年前，中央财政已经安排相应的补贴，其中以上海为例的整个专精特新的补贴是走在国内相对前列的，而且从省一级、市一级到县一级，长三角区域当年评选出的专精特新公司基本都会获得1000万的现金奖励。整个政策今年实际上是在加码的，其中政治局的会议也在强调补链强链，解决卡脖子的难题，立志于给所谓的专精特新或者中小型的企业解决未来发展的长期问题。

专精特新指的就是以专业化、精细化、特色化和新颖化为特征的中小企业，政策的目的是为了对重点领域的关键环节和关键应用场景进行补短板，解决核心的国产化问题，从而降低专精特新中小企业的创新成本，鼓励细分赛道龙头公司的持续发展，并且在资本市场上予以一定的创新性溢价。站在装备制造业的角度，专精特新与其的联动性是比较强的。我作为机械研究员也有幸见证了上一轮的小盘股的牛市，在14、15年的时候，行业里的小股票是非常活跃的，在定价上也比大盘股更受青睐。但是在过往的几年间，就像崔总讲的，市场在向以大为美的方向转变。我们认为这有深层次的原因，因为一方面龙头公司在过去几年相对波动的景气周期和外部环境下，抗风险能力更强，另一方面，大型的公司在新型的市场领域也更容易把握住机遇和先机，同时其也跟全市场的资本市场扩容有一定的关系，在该背景下资金可能更倾向于一些流动性比较好的大市值大盘股。

当下从机械的角度看，其实发生了一些拐点性的变化。首先，小型的公司已经开始在国民经济中各个细分领域扮演了非常重要的角色，以我们今天探讨的中证1000宽基指数为例，里面就有很多机械行业里优秀的装备制造业公司。站在当下时点来看，以中证1000为代表的中小型公司在产业里头扮演的角色已经不再单纯是一些尾部的企业，而更多的是一些腰部，甚至是胸部和头部的一些细分公司了，这是从产业的发展阶段来看一个显著的变化。第二点，对于小型或者说中小型的民营公司而言，其创新能力这几年已经得到了充分的证明，很多民营小型公司要比大市值公司的研发投入的费用率更高。第三点，从财务状况来看，随着从去年开始的中央财政层面的政策呵护、现金的回笼以及国有相关投资的现金支付，市场重心在普遍地向中小市值的公司倾斜。我们也接受到了很多民营企业家的反馈，即监管层会要求小市值的民营公司反馈应收账款中有哪些来自于国家财政支出，对于这些项目国家会优先予以安排。所以不论从经营层面、创新层面还是产业发展层面来看，我们都认为以中证1000为代表的民营中小市值公司迎来了发展的历史机遇期。

张翔：过去半年里 A股经历了明显的一个再平衡的过程，以核心资产为代表的大市值股票出现了比较明显的下跌，然后以专精特新为代表的小市值股票出现了显著上涨。因为历史过度抱团导致明显的切换，未来看的话，中国整体的一个行业门类是比较齐全的，而且经济整体非常有活力，很多行业还在发展的初期。请问王珂总，经历过17年以来的这波龙头溢价的行情之后，从您的角度观察，近期机械行业内大盘股与小盘股有怎样变化趋势？

王珂：首先我们能够观察到，在装备制造业板块，今年大小票的切换比较明显，从年初到现在跌幅比较大的板块主要是以工程机械主机厂为代表的一些大型的主机厂龙头，他们在过去几年的上涨除了可以归因于大盘股的溢价，还得益于整个板块的崛起或者说景气度的持续。

我们认为龙头公司的竞争力在过去几年得到了充分的锻造，未来它的抗风险能力依然会比较强，在整个国民经济以及装备制造业中依然会扮演比较重要的角色。另一方面，以专精特新小巨人为代表的中小市值股票也可能会迎来一轮新的周期，他们面临的溢价我们当下理解为创新性溢价。小巨人就是在某一细分领域深耕多年，持续研发和创新的企业，这类的小型公司过去在估值上会有比较明显的天花板，即市场空间。一般来说，小赛道里面的公司会比大赛道里的公司拥有更低的估值水准，但是当下局势正在扭转，因为国家正在鼓励创新，我们能看到以科创板为代表的新兴资本市场的设立，还有以北京交易所为代表的中小企业交易所的设立都在鼓励小型企业快速发展。

第二点，在很多装备制造业的案例中，我们发现很多小型的公司通过研发创新和底层技术的积累之后，实现了细分领域的横向切换。这意味着很多的小型公司当下较窄的市场容量其实是静态的，如果赋予很长的创新时间窗口的话，那么这类公司尤其是具备很强复制能力的公司具备广阔的成长空间，我们认为这类公司可能在整个市场导向中会走在最前面，引领整个中小市值板块的成长。

张翔：请问崔蕾总，您对市场风格变化有哪些观察？今年市场风格切换比较频繁，您觉得四季度会有哪些变化？

崔蕾：总体来看，今年的主线还是成长优于价值的，但是大盘成长和小盘成长是在不断轮动的，尤其是7月份以来，小盘明显跑赢大盘。同时还有另外一种说法，就是基金低重仓或基金不重仓的股票明显跑赢基金的重仓股。首先我们先说为什么今年中小盘比较强势，尤其是春节过后。一方面，近期有很多利好的政策，比如说共同富裕或者是专精特新，这些其实都是利好中小盘的，现在的状态其实有点像当年万众创新的状态。另外，大小盘的风格轮动是有一定规律的，基本上3到4年是大家比较认可的中周期。在过去几年投资者其实已经养成了一个习惯，觉得小市值公司肯定不好，其实在13~15年的时候正好是相反的，当时市场认为大市值公司是不好的，在那段时间投资者比较偏爱小市值，流动性的因子，尤其是小市值因子很容易就跑出超额收益，但是在16年之后，17年开始，大盘股开启了大翻转，而且超额收益也都是从细分领域里面各个行业的龙头崛起的，因为在一个存量经济体里，大家肯定是会去选择已经比较确定的行业里最好最优秀那些公司去投资。

站在当下时点可能又会有一些不一样，就像刚刚王珂总说的，你会开始发现一些原来非常小的细分赛道里面，比如说像装备赛道，会有一些小型公司在慢慢做大做强，主要的原因就是新兴的经济赛道在不断涌现，5G引领的新一轮科技周期不断产生新的产业链，另外国产替代的逻辑使得中小公司在不断崛起。另外大家也会比较关注资金链，从今年一季度底开始，很多做策略投资的卖方，包括一些比较出名的明星基金经理都会表达市值下沉的选股思想。A股过去几年明星基金经理的效应非常强，整个市场也呈现出二八分化，而且他们的持仓比较集中在一些大市值高景气的赛道里，主要选择的也大概是500亿左右的公司，因此头部大市值的公司在过去几年一直都有比较强的溢价。在过去一年“抄作业”现象风靡之际，只要这些基金经理的持仓一曝光，基本上投资者抄着去做就可以稳赢，但是今年会发现要是想获得超额收益的话就很难，所以机构投资者也要去开辟一些新的战场获取超额收益。

对于基金经理来说，破局的方式就是在新兴行业里面去找这些业绩不错的中小公司。新兴行业和传统行业确实是不太一样的，因为新兴行业是一片蓝海，不会像传统行业那处于强者恒强的状态。在新兴的行业或者赛道里面，200亿左右的标的就已经可以进入很多资金的可买范围，而且很多100亿到200亿之间的标的，中小机构的资金已经可以参与。当资金进入以后，整个资金面和基本面就会有比较好的正向循环，这也导致今年的小市值公司开始逐步的产生收益。投资中证1000的好处在于虽然我不知道哪个公司会更好，但是我确实知道里面有一批公司还是不错的，选了1000只股票，里面总归会有一部分公司会产生好的业绩，所以其对于投资小盘股来说确实是比较好的选择。

说到四季度的话，我们觉得大概率中小盘的风格是没有结束的，最近确实非常多的人问我们说500和1000已经涨了很长一段时间了，还能不能持续？首先很长这个词本身我就觉得不是很准确，因为500和1000大概也就是从今年春节以后才慢慢相对300有超额收益。但是300相对于500、1000这样的中小盘来说，其强势状态从17年开始已经持续了接近4年。刚刚我们也提到，大小盘风格轮动的周期大概3~4年，而且只有到了很极端的状态下才会有反转，从风格的角度来说，保守一点，我会认为中小盘的行情至少会维持到明年一季度。其次从政策角度或者是从宏观经济的角度来看，基本上只有发生大变化时才会促使市场风格有大的变化。比如说在13年小盘行情期间，有万众创新的政策支持，而且宏观的流动性很宽松，17年期间政策端有供给侧改革，金融端有资管新规去杠杆收紧流动性，同时MSCI将A股纳入了新兴市场指数，这些标志性的事件引导了A股价值股的投资风格。在当前这个时间点，有了专精特新、北交所这些政策端的倾斜以及流动性的宽松，我们会对中小盘后续依然保持比较有信心的状态。

第二点我想补充一下对市场板块择时的看法。刚才崔总这边也提到了，市场风格可能会受到北向资金的影响，其实我们对北上资金研究比较多，利用北上资金我们也做了一个比较简洁有效的择时信号。大致的想法就是用北向资金每天净流入的金额去做择时信号，一旦出现了大额的净流入或大额的净流出，就会触发看多看空的信号。进一步，我们做了细分的处理，即把北向托管的数据拿出来，并把托管行分成了交易型和配置型两类，用交易型的托管资金去做这个信号，在中证1000整体测算下来的话，从17年以来，年化的收益率大概是44.6%，整体的信号触发频率偏中低频。最近在8月31号的时候，触发了看多中证1000指数的信号，一直持续到现在，所以这也是我们目前看多中证1000原因之一，这就是我的两点补充。

张翔：其实最近整个市场的行业分化很大，行业的轮动也变得很快。想请问崔蕾总，关于宽基指数和行业主题指数，您觉得应该怎么配比合理？

崔蕾：我觉得宽基和行业的配置还是比较依赖投资者偏好，对于比较大的稳健型投资者而言，其可能比较喜欢去配宽基指数，因为其觉得行业轮动比较难实现，这种困难不仅体现在技术细节上，还体现在换仓的费用上。但是如果想获取非常强的超额收益，我认为行业主题是需要去配置的，其中如果打理的是自己的钱，不在乎业绩考核，左侧往往是不错的选择，因为很多板块周期性非常的强，这种板块可以通过左侧慢慢布局。如果说管理的是其他人的钱，在管产品的话，配置行业主题还是偏右侧一点比较好。

对于宽基的配置，一般来说大的机构都是用300、500去配，但是近年来我们也能感受到一些机构开始逐步加配1000。就配置比例来说，一些机构还是比较固定的，会采取4:4:2的做法。除此之外还会采取像波动率，Risk Parity，还有Black Litterman来配，但是其实长期看起来差异也不是特别的大，主要是这些量化模型，可以加入自己的观点，在回撤的时候给自己一定的信心。从我个人角度，我再推荐另外一个投资策略，其可能比较适合现在的市场状态，或者可能到明年都比较适合的策略，即哑铃式投资策略，这个也是我们今年3月份开始推的，具体做法就是配两个极端风格，其中一个极端风格是配中证1000 ETF，另外一个配红利低波50 ETF，我们这两个产品都有，中证1000是512100，然后红利低波50是515450，具体想法就是一边做高成长高波动，另外一边做高分红低估值，配置比例各配50%，从4月份到现在累计收益超过了15%，最大回撤是5%左右，夏普或者lR等指标都是非常好的。可能再过个一两年觉得1000涨太多了，我就觉得性价比不高了，投资策略再变成红利加300。短期来看的话，我觉得红利加1000是比较不错的选择。

张翔：其实我们最近也做了关于指数预期收益率的测算。我们常用奥卡姆剃刀法则来预测指数的预期收益，预期收益率=股息率+预期盈利增速+估值变动。在目前的大环境下，中证1000的股息率比较低，当前是0.82%；而中证1000的盈利增速是比较高的，我们用分析师预期的净利润2年复合增长率作为偏长期盈利增速的估计，当前大约是16.8%；估值角度如果用5年估值中位数作为均值回复的中枢，从当前的估值向估值中枢回复，估值未来一年回复到中枢水平则能贡献+8%收益，如果未来一年压估值到历史20%水平，则估值变化会贡献-9%的收益。因此，我们估算未来一年中证1000的预期年化收益的区间大概在8.6%至25.6%之间。此外，我还发现中证500和中证1000相比，最核心的区别就是在估值的变化上，当前中证1000的估值一直在提升，而中证500的估值却徘徊在比较低的水平。请问崔总，为什么中证1000最早迎来了戴维斯双击，盈利和估值同时驱动提升？

崔蕾： 这个是一方面，另外一方面就是因为500相对300和1000来说周期股很多，而且周期股的盈利是爆发式的。1000的盈利增速看起来很快，但是各方面还是比较平稳的增加，不像 500周期性很强。而且最近还有另外一个说法，即在500里面，如果有某只成分股的市值开始变大就会被分类到300里去，同样的，如果300里有成分股市值变小，其会被分类到500里去，由于300的尾部和500的头部的公司市值还是比较大的，所以影响比较明显，自然而然对其估值也会有比较大的影响。1000里由于市值较小，所占权重不大，即使发生这样的现象影响也没有那么明显。

张翔：南方中证1000ETF应该是市场跟踪中证1000指数里面规模最大的一只，崔总能介绍一下南方中证1000产品的整体状况吗？

崔蕾：首先，南方基金本来就是做中小盘ETF产品比较出名的，其中我们的500ETF也是全场最大的。其实在今年以前，市场上只有我们一家有跟踪中证1000的ETF，而且16年的时候就有了，只是这个产品的命运比较多舛，因为在其16年发行时小盘风格最好，但是之后市场热点一直不在这块。针对于该产品而言，我觉得这个市场是有非常聪明的投资者的，因为从去年下半年就开始有资金逐步地流入我们的中证1000 ETF，今年以来这个现象就更加明显，尤其是二季度至今。我们中证1000ETF目前的规模是15亿，是同类里面最大的，流动性也是非常好的。

针对于该产品，我还想提以下两点：第一，我们这个产品是两融标的，而且该产品融券余额上升的非常快。融券余额上升很快，大家觉得是不是有很多人在做空？其实不是这样的，宽基类的ETF的工具属性是非常强的，今年就是中证1000的融券余额上升非常快的一个很重要的原因就是500增强的难度可能逐渐增加，市场上的投资者会选择去做1000增强。在做1000增强的情况下难免会涉及对冲，投资者就只能选择IC或者是中证1000 ETF来融券，其中IC的高成本使得大家更多会直接使用1000 ETF来融券。除此之外，以中证1000为标的来做阿尔法的人开始变得更多，其可以促进整个1000里面成分股的流动性，以及产品的认可度。ETF本身就是一个生态链，只有这个生态链更齐全，才会对相应的指数以及指数当中的成分股有非常大的利好。

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