“最好的资产是由于某些原因出现风险收益不对称的资产。成长性是价值的一部分，它跟价值不是对立的，成长性表示这个公司未来获得现金流的能力在加强。投资者长期所收到的回报里面，并不只是来自于成长和估值扩张，还有很多是用回购或者分红的形式，把公司赚到的现金流回馈给投资人。高息股的来源有两个，一个是价格便宜，另一个是有充足的现金流。我们现在更看重的是未来的现金流，而不是当期的现金流。”以上，是静瑞资本创始人、首席投资官余小波，在朝阳永续1月27日主办的私募嘉年华上，与从容投资董事长吕俊在交流中的精彩观点。
静瑞资本2021年4月14日成立，是2022年、2023年少数连续两年都有正收益的主观多头私募。余小波形容自己在2021年找到的那批高股息资产，就像“15%回报的3A级央企债券”，其内在回报率跟所承担的风险出现极大的不匹配。“寻找风险收益不对称的机会”，是余小波在介绍自己的投资收益和方法时，频率最高的一句话。2022年11月，余小波曾做客聪明投资者价值研习社，详实分享过他的“反脆弱”组合，（点击此处收听）在这场最新的交流中，私募生涯17年、奔私前管理上投摩根优势成为公募顶流的吕俊，提问很犀利也很有代表性。他问余小波在这两年艰难的权益市场中如何做到正收益，静瑞一些比较成功的标的又如何筛选出来……余小波则围绕企业的分红和回购、成长性和估值扩张的思考，做了非常有启发的分享。此外，余小波还提及，静瑞一般在三年的时间维度上去买内在回报率比较高的资产。他曾在路演中提到，这样做是因为很多实业家就是用三年的维度去做公司规划，这个时长可以让一些宏观波动相互抵消，让股价更能反映公司本身的运营情况。不过时间也不能太久，如果公司的业务状况三年都看不出任何起色，“大概率是自己看错了”，余小波解释，一个公司三年都没有做好一个项目，竞争对手也不再会给机会。
最好的资产是风险收益不对称的 吕俊 最近这几年，每年的市场都很难做，但是每年都会有一些独特的高手闪耀在证券市场的舞台。静瑞作为股票多头的一个代表，没有使用任何对冲工具，2022、2023年连续两年还都是正收益，我们非常感兴趣，你们是怎么做到的？据我了解，余总有外资的背景，请简单介绍一下自己的背景和公司的由来。 余小波 以前我在香港的外资基金公司，那时候管理的资金属性跟现在不太一样，主要管理一些海外的大学基金、养老金、社保金和欧美家族办公室的钱。所以投资的方法、看市场的长度会不太一样。2021年我在上海建立了静瑞资本，主要帮一些相对中长期的资金做资产配置。权益市场有各种各样的策略，不同的策略在不同时间都能有一些出色的表现。我们的策略比较传统，希望通过更具有流动性的二级市场，将资金放在真正能够长期持续产生正向现金流的资产上，来做中长期投资的保值增值。 吕俊 现在市场上低波红利策略很火，静瑞应该属于低波红利策略吧？ 余小波 不完全是，我们在2021年左右，确实投了很多所谓的高息股、红利股，且主要投在港股上。当时，绝大部分人关注的热点还是在一些成长型的赛道和风口上，而那些偏红利、低估值的公司，大部分人不是特别关心。我们当时会考虑那样的资产，并不是因为我们预测到现在会有很多人会去关心中特估、高分红的资产，而是因为我们发现那类资产在当时出现了严重的风险收益不对称的状态。投资不只是要关心收益，还要关心要承担什么样的风险来获得这种收益。在我们看来，最好的资产是由于某些原因出现风险收益不对称的资产。前些年，很多国内的投资者，尤其是偏风险厌恶型的投资者，很愿意去买一些类固收的产品。但是那时候的一些类固收的产品，包括信托等等，其实最后的风险是很高的，因为它们的底层大多是房地产衍生出来的一些金融产品。当时我们发现，在市场上，尤其是在港股市场上，很多央企的股票由于长期无人问津，估值极低，同时现金流非常好，导致股息很高，且分红相对比较确定。测算下来，我们是在市场上找到了一批这样的公司——内在回报率相当于10%~15%的3A级央企债券。如果现在跟大家说有一个内在回报率有10%~15%的3A级央企债券，我相信很多人会一抢而光。那个时候有很多这样的资产在市场上，但是绝大部分人都没有发现，我们只是比较早地去发现了。“红利低波”我觉得是事后的总结，因为高息股满足两个条件就可以了：一是这个行业或者公司的现金流足够好；二是股价足够低，否则即便现金流很好，股价太高的话，它的股息率或者内在回报率也不会很高。经过两三年市场的调整，现在的红利策略可选的标的范围已经大幅增加，因为有许多优秀公司的股价已经大幅下降，它们的现金流也不错，在各行各业里还能守住自己的位置。所以现在红利的股票，已经不仅仅局限在一些公用事业型、或者类似能源这样的行业里了，一些消费、医疗等被大家认为是传统的成长型行业里也出现了大量可以提供高分红的公司。
重视资产的内在回报率和现金流 吕俊 静瑞历史上有一些比较成功的案例，比如中国移动，你们在很便宜的时候就买入了，当时怎么筛选出来的？ 余小波 当时通过一些量化财务指标的筛选，发现它的内含回报率非常高。所有的资产的定义，都是看它未来产生的现金流，根据当前的价格做一个折现回来，我们称之为内部回报率。当时通过筛选发现中国移动的内部回报率非常高，同时生产经营的真实风险比较低。它是国有企业，也是行业的龙头，并且整个行业具有牌照的壁垒。另外我们发现，由于价格足够低，它的内在回报率跟它所承担的风险出现了不匹配，就类似出现了“15%回报的3A级央企债券”。对于这种筛选的工作，我们一直在做，不局限在某一些行业里面，全行业都会覆盖。到今天，我们在其他的许多行业里都能找到这种风险收益不对称的公司。另外，港股市场大家觉得比较难做，因为它的流动性相对于A股会稍微差一些。在一个流动性比较差的市场上，你被迫需要更关注标的最本质的属性——这个生意到底能赚多少钱？在这个价格下它提供的回报率如何？假设它没有流动性，或者股价在一直被压的情况下，持有几年到底能获得什么样的回报？所以在这种情况下，我们比较关心投资最根本的问题——买的标的到底赚不赚钱？现金流好不好？现金流能不能回馈给投资者？
除了成长性和估值扩张，回购和分红也会影响投资回报 吕俊 我的理解是，像传统的其他股票投资者，是从成长性或者从利润的角度去看一家公司，而你们的顺序不是这么排的，你们是以现金流是否充沛为选股的优先指标？ 余小波 可以这么说，因为国内大部分投资者都比较关注成长性。成长性是价值的一部分，它跟价值不是对立的，成长性表示这个公司未来获得现金流的能力在加强。我们以前跟很多海外的投资者有过交流。首先，国外的很多经济体，包括发达国家，实际上每年的经济增长都不快的，GDP增速就是1%~2%，而中国过去二三十年都是8%~10%。增速在8%~10%的情况下，确实能产生很多成长性的机会。但是逐步进入中低增速以后，那种机会就不那么多了。其次，成长性的机会里也有一个问题，就是成长需要扩张，需要大量的资本开支，但问题是资本开支花出去以后，是否能在未来带来比较好的回报。我相信大部分投资者也有感觉，中国的很多投资是一些重复性的建设，最后导致产业内卷，并不能提高股东的回报。所以我们对于这种成长性的投资、资本开支，会用比较谨慎的眼光去看待。反过来，有一些行业的成长性没有那么高，但是整个行业的整合已经完成了，这个时候没有那么多地方需要花钱，它的现金流还不错，给投资者的回报也不低。苹果公司大概在10年里的股价上涨了10倍，但是它的利润只涨了一倍左右。那么另外的涨幅，有一部分来自于估值提升，另一部分来自于回购。它的总股本下降了40%多，就是拿自己的现金流回购了自己的股份。所以，投资者长期所收到的回报里面，并不只是来自于成长和估值扩张，还有很多是用回购或者分红的形式，把公司赚到的现金流回馈给投资人。
看重未来盈利的成长性空间 吕俊 老外的回购确实是大手笔，动不动就是100亿美元、130亿美元的回购。国内有些公司的股票跌急了，老板要回购，就仅仅500万、1000万，感觉意义不大。比如有一个煤炭股，分红收益率有7%，另外有一个消费股，分红收益率只有4%，你认为哪个更有吸引力？ 余小波 这是一个挺好的问题，我们会认真地去看这两个公司的未来。如果今天大家用量化的指标去筛选，很容易筛出很多所谓的高息股。现在的银行股也很高息，但是它高息的来源，一个是价格便宜，另一个是它有充足的现金流。我们现在更看重的是它未来的现金流，而不是当期的现金流。煤炭股过去几年的现金流都不错，股价也涨了不少，我们在前几年也有买过，但是最近已经基本不持有了。它现在的股息率依然很高，但是未来的成长性空间比较有限。因为第一，在前几年能源价格大幅上涨以后，国家政策有一个长协定价，把煤炭价格的上面给封住了。第二，整体的煤炭产量也没有特别大的扩张，导致公司未来的增长很小；同时，当进口的煤炭逐步增加，一部分的新增产能释放出来以后，价格还有向下的风险。所以我们觉得在现在这个位置上，它们处于另一种风险收益不对称——向上的收益有限，只是6%~7%的现金分红，但是价格可能会大幅向下。这个不对称性是我们不愿意去承担的。反过来一些消费或者医药的股息率虽然现在还没有这么高，但是这些行业通常是一些轻资产的行业，产生现金流的能力还是比较强的，也不需要额外消耗太大的资本，所以它还是更具有吸引力。 吕俊 所以你们也不是完全只考虑股息率，还要考虑盈利的稳定性和成长性。 吕俊 现在市场上，红利低波策略日益成为一个比较流行的策略，中国石油、中国联通也会涨停。有一种说法，比如股票的分红收益率从7%降到3.5%的话，股价相当于翻了一倍，这算一个红利低波策略吗？你们怎么看待这种情况？ 余小波 最近高息、红利关注度越来越高了，有很多资金进去，但是我相信进去的很多资金并不是为了收股息的，可能希望的是股价上涨。再由于中国的无风险利率一直在下降，10年期国债现在2.5%左右。理论上如果像您说的，股票的分红收益率降到3.5%，但是能够永续，且风险等级又跟央企或者国债接近的话，它是有可能降到那个位置的。但是刚才提到的能源等，是有很大的波动性的，而且远期的资本开支需要花很多钱。未来它是不是能持续分这么多红是不确定的，因为大宗商品的价格更多是国际决定的。所以对于这方面，我们不会给予这样的预期。红利是现金流的一部分，我们更主要看产生现金流的持续性。你把它想成一个债券，如果它的价格持续上升，理论上它的内在回报率会下降。当下降到一定程度，基于它的生意属性，如果已经不那么具有风险回报吸引力的话，我们不会去持有这个公司或者行业。 吕俊 什么样的客户最适合你们？红利低波策略在中国市场将来会是什么样子？ 余小波 我们并不只是集中在所谓的红利或者高息股上，优质的公司在价格比较低的时候，各种类型我们都愿意去看。客户相当于所有资产管理者的负债端，负债端跟投资端同样重要。我的感受是，海外因为经历过更多的金融周期，大部分的投资者更成熟，尤其是机构投资者、家族办公室的投资者，他们对自己的资产配置有比较清晰的风险和收益预期，会根据自己的风险承担能力以及资金久期来匹配不同策略的产品。我跟很多投资者都讲过，我们是不会去炒股的，我们一般在三年左右的维度上，用资金在二级市场上去买内在回报率比较高的资产。因为我们自己没有能力去预测短期的大盘走势，或者去预测宏观经济、产业政策、国家政策，我们只能用相对长的时间，以比较低的价格去买一个好的资产，通过时间让资产的内在价值逐步释放。内在价值的释放都不是线性的。所以在某一年里，由于一些宏观维度导致整个市场表现不好，即便我们看得对，它的股价也不一定会有正常的反应。但是我们根据过往的观察，通常股价在三年左右的维度上基本上能反映出来。所以我们希望投资人抱着这种资产配置的心态来做投资，会跟我们更契合。公众号后台回复关键词“余小波”，立即查看更多相关内容~—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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