我们为什么看好小盘风格

admin2年前 (2023-03-01)研报878

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小盘风格或将继续占优

1.1

以史为镜，小盘风格仍有继续占优的时间和空间

A股市场呈现明显的大小盘轮动现象。我们分别以巨潮大盘指数（399314.SZ）和巨潮小盘指数（399316.SZ）为代表，并将巨潮大盘指数视作基准，计算小盘指数相对基准的累积超额收益，以此来判断A股市场的大小盘轮动周期。即，累积超额收益上行/下行时，A股处于小盘/大盘行情。

如下图所示，2003Q1-2006年末、2010Q3-2012年末、2017年初-2020年末，A股市场呈大盘行情；而在2007年初-2010Q3，2013年初-2016年末，2021年初至今，则呈现小盘行情。

我们进一步分析A股市场在大小盘周期内超额收益和持续时间，结果如下表所示。2002.12.31-2023.02.10，A股市场共经历了6次大小盘行情的轮动，前5次行情的平均持续时间为875天，平均超额收益的绝对值为81.6%。特别地，前2次小盘占优的行情，平均持续时间为942天，平均超额收益高达120.0%。

2017年至2020年末，公募基金持股集中度的不断提升，使得大盘蓝筹股表现明显优于小盘股；2021年初，随着“公募基金抱团”逐渐松动，A股市场的风格从大盘转向小盘。截至2023年2月10日，小盘行情已持续509天，累积超额收益20.9%，均显著低于历史各周期的平均值。由此我们认为，小盘强于大盘的时间和空间依然有望扩大。

1.2

小市值因子拥挤度适中，尚未明显泡沫化

根据海通量化团队前期发布的专题报告《选股因子系列（四十二）——因子失效预警：因子拥挤》，我们使用估值价差、配对相关性、长期收益反转、因子波动率四个指标度量因子拥挤程度。

如下图所示，小市值因子的拥挤度自2021年初跟随因子净值的反弹，逐步上升。截至2月24日的最新值为0.27，离上界（2倍标准差）还有较大距离。我们认为，当前小市值因子拥挤度适中，未现明显的泡沫化特征，仍有较好的配置价值。

1.3

公募基金持股市值开始下沉，未来有望得到强化

2017年至2020年，伴随A股机构投资者占比的上升，受其偏好的大盘蓝筹股表现持续优于小盘股。在此期间，公募基金的持股集中度也持续提升，逐步形成“公募基金抱团”的现象。

如下图所示，在大盘风格占优时（灰色部分），公募基金重仓股占其全部持仓的比例相对较高。尤其是2017年至2020年，公募基金重仓股的持仓占比显著上升。而当持股集中度下降或较低时，如，2007年初-2010Q3，2013年初-2016年末，A股市场呈现明显的小盘股行情。

然而，“抱团现象”在2021年初被打破，持股集中度进入下行趋势，市场风格也随之切换至小盘。截至2022年末，公募基金前100、300、500大重仓股的持仓占比为56.8%、79.8%和88.8%，略低于2020年的61.4%、83.8%和91.8%。我们认为，虽然小盘股已持续占优2年，但由上图可见，公募基金的风格切换速度依然较为缓慢。未来随着公募基金对小盘股关注度的逐渐提升，小盘风格有望继续保持优势。

1.4

私募500和1000指增持续扩容，助推中小盘股投资效率

2021年以来，不仅是公募基金的投资风格缓步转向小盘，量化私募对中小盘股的青睐度也是与日俱增。根据私募排排网数据，2020年末，私募500增强共524只；1000增强与300增强数量相当，分别为83只和78只。而截至2022年末，500增强和1000增强的数量大幅增长，分别达到1812只和596只，远远高于300增强的292只。

而这一现象背后的原因，可能与量化方法在中小盘股票中更易获取超额收益有关。2019-2022年，私募500增强（18.63%、19.80%、12.45%、11.70%）和1000增强（32.58%、32.83%、21.85%、18.00%）的年化超额收益均明显高于300增强（4.97%、18.10%、15.24%、7.52%）。

我们推测，私募500和1000增强产品的持续扩容，也会对市场风格和投资者行为产生影响。根据中基协及私募排排网数据（截至2022年11月），量化私募2022年的最新规模约为0.9-1.3万亿元，取中值1.1万亿作为估计。再将各类型产品的数量占比作为其持股市值占比的估计，其中量化多头占比51%，市场中性占比20%（需扣除30%股指期货保证金，实际占比14%）。最终可得，量化私募的持股市值约为0.72万亿。

我们将2022年A股日均成交金额0.93万亿作为全市场单日成交金额（单边），2022年除沪深300成分股外的A股日均成交金额0.68万亿看作中小盘单日成交金额（单边），计算不同换手率假设下，量化私募的交易量占比。

由上表可见，在相对合理的换手率假设下（30%），量化私募在市场整体中的交易量占比尚不足25%，但在中小盘股中则超过30%。若量化私募的单边日度换手率接近50%，那么在中小盘股中的交易量占比或将达到一半。因此，我们认为，量化私募已在中小盘股票的交易中，扮演着重要角色。随着量化私募的稳步发展，以及私募500和1000指增的平稳运作，中小盘股的投资效率有望得到进一步增强，利于中小盘股的长期发展。

1.5

数字经济行情徐徐展开，相关行业内中小盘股居多

根据海通证券策略团队《策略周报-牛市第一波上涨的节奏及行业特征——借鉴19年初》，2022年10月底开始的本轮牛市第一波上涨行情还未结束，2023年1月30日开始的小调整结束后，有望迎来第三小段上涨。

从策略视角看，政策+技术双轮驱动，将催化数字经济行情展开。政策上，数字经济是扩内需和供给侧改革的结合点，支持政策不断推出，上海、北京、浙江、江苏等多地的政府工作报告均提出支持数字经济发展。技术上，人工智能等技术落地行业，正加速数字经济发展。近期基于AIGC技术的ChatGPT已经引发资本市场关注，谷歌、腾讯、阿里、字节、京东等海内外科技巨头均在积极跟进，2月10日京东云宣布将推出名为ChatJD的产业版ChatGPT。根据中国网科学援引沙利文，预计21-26年我国对话式AI市场规模年复合增速将达26%。

政策+技术双轮驱动下，当前低估低配的TMT领域基本面有望迎来持续向上。我们预计，TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。

结合行业分析师观点，通信方面，关注通信芯片、运营商、工业互联网等。我国信息设备产业快速发展，通信芯片相关公司近年来不断加大研发投入，提高产品自主性，实现了关键领域的领先布局，国产渗透率具有较大提升空间。国家力推下，我国信息化水平不断提升，提供核心通信能力的运营商及相关通信企业将受益。

计算机方面，关注人工智能、信创等。信创带动的是计算机行业整体的机会，除了基础软硬件、网络安全与国防信息化等底座外，与替代后的基础软硬件相配套的行业应用系统、行业应用软件同样面临国产化替代需求，金融、能源、运营商、教育、政府、工业等行业应用软件公司也面临广阔机遇。根据华经情报网，行业信创正加速落地，2021年信创产业整体市场规模6886.3亿元，近五年CAGR为35.7%，预计2025年市场规模将达到23354.6亿元。

电子方面，关注半导体、新型显示。新型显示与数字经济的各类技术交互影响，加速拓展应用场景。根据高工产业研究院（GGII）、前瞻产业研究院数据，到2026年中国MiniLED行业市场规模有望突破400亿元，2020-2026年复合年均增长率将达50%。

我们认为，随着数字经济行情的徐徐展开，电子、通信、计算机、传媒等行业的成长空间较大。而这些成长性较强的行业中，中小盘股的占比又较高。如下图所示，我们计算了31个申万一级行业指数成分股的平均市值，其中，电子、通信、计算机、传媒四个一级行业指数的平均市值分别排在16、17、21、25位，均小于全市场平均市值。因此，我们认为，数字经济行情的发酵将利好中小盘股，提升其投资价值。

当小盘遇上alpha：中金中证1000指数增强基金

2.1

产品简介

中金中证1000指数增强基金（A类：017733/C类：017734）是中金基金旗下的增强指数型基金。产品在力求对中证1000指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益。产品业绩比较基准为，中证1000指数收益率*95%+同期银行活期存款利率（税后）*5%。

产品已于近期发行，采用金额认购的方式，认购日期为2023年2月27日至2023年3月10日。

2.2

基金管理团队：量化管理经验丰富，策略超额收益及来源稳定

2.2.1 基金管理人

基金管理人——中金基金管理有限公司（简称“中金基金”）于2014年成立，是首家单一股东发起设立的基金管理公司。由中国国际金融股份有限公司（简称“中金公司”）全资持股。

中金基金利用领先的金融创新领域业务平台，为客户提供涵盖股票、债券、指数、衍生品等投资范围的全方位创新产品（图6），量化团队是国内最早应用成熟量化投资策略对全球金融市场进行投资的专业化团队。近年来，公司旗下产品规模实现快速增长（图7）。截至 2022Q4，非货币产品数量44只，规模559.71亿元，相较2018Q4的61.75亿元，增长近10倍。

2.2.2 基金经理

产品已于近期发行，采用金额认购的方式，认购日期为202基金经理耿帅军先生和王阳峰先生。耿帅军，硕士。历任国泰君安研究所金融工程分析师，中信证券研究部副总裁、金融工程分析师，中金公司研究部执行总经理、金融工程分析师。2020年8月加入中金基金。截至2022Q4，耿帅军先生担任投资经理2.33年，在管产品数量8只，管理基金资产规模20.75亿元。3年2月27日至2023年3月10日。

王阳峰，理学硕士。历任泰达宏利基金金融工程部投资经理、嘉实基金投资经理。现任中金基金量化指数部基金经理。截至2022Q4，王阳峰先生担任投资经理1.12年，在管产品数量2只，管理基金资产规模2.98亿元。

2.2.3 团队量化策略分析

下面，我们以管理规模较大、运作时间较久的中金中证500指数增强A（003016）为代表产品，对中金量化团队的量化策略展开分析。

业绩特征：收益风险兼顾

产品成立以来（扣除建仓期，2016.08.02-2023.02.10，下同），业绩表现显著优于基准指数，同类排名1/9。区间累计收益73.18%，年化收益8.75%，相对于中证500指数的累计超额收益为69.50%，年化超额收益逾8%。分不同时间区间来看，无论是近1年、近3年，还是近5年，产品均能显著战胜基准指数，收益稳居同类前列。

风险指标上，基金超额收益波动率和回撤均较低。成立以来，相对中证500指数的超额收益年化波动率3.9%，同类排名4/9；最大相对回撤4.80%，位居同类第2。在我们考察的不同时间区间内，基金均展现出较强的风险控制能力，年化跟踪误差和最大相对回撤稳居同类中上游。

产品的风险调整后收益十分突出。成立以来，信息比率和超额收益回撤比分别为2.07和1.71，双双居于同类第1。无论是近1年、近3年，还是近5年，信息比率和超额收益回撤比均超过1，稳居同类前10。

此外，产品成立以来的月度超额收益胜率超过75%，位居同类第1。我们认为，这表明，即使从短期的维度来看，产品也能稳定战胜基准指数，再次体现出产品业绩具备很强的稳健性。

行业偏离小，基本控制在1%以内

下图展示了2022年中报，产品相对于中证500指数的行业偏离。总体来看，基金在行业上的相对偏离幅度较小，大多都保持在1%以内。2022年中报，基金超配最多的前5大行业分别是电子（1.14%）、医药（1.03%）、有色金属（0.92%）、煤炭（0.87%）、银行（0.83%）；低配最多的前5大行业分别是汽车（-0.82%）、食品饮料（-0.83%）、农林牧渔（-0.89%）、建材（-0.89%）、非银行金融（-1.07%）。

风格偏离：偏好高盈利、高增长、低波动、低估值个股

计算2016年以来，基金半年报和年报披露的持仓相对中证500指数在各个风格因子上的暴露，结果如图10所示。从中可见，平均而言，中金中证500指数增强A在低估值、低波动率、低换手率、低动量、低市值，以及高ROE、高成长、高预期ROE上具有较高的暴露。时间序列角度，基金在低波动率、低换手率、低估值，以及高ROE、高成长、高预期ROE上的暴露较为稳定。

我们认为，上述特征表明，产品倾向于选择成长性较好、有扎实的盈利基础，且波动较小、换手率和估值较低的股票。

超额收益分解：收益来源稳定性高

如下图所示，中金中证500指数增强A股票仓位变动小。2016Q3以来，基金的股票仓位始终保持在91%-95%之间，平均仓位93.6%。我们认为，这表明，产品始终保持高仓位运作，淡化择时，即超额收益较少依赖于基金经理的择时能力。

进一步，我们利用Brinson模型对基金进行收益拆分，结果如图12所示。从中可见，产品的超额收益主要来源于选股。2016年年报至2022年中报，个股选择收益均值超过1%，而资产配置和行业配置贡献均接近于0。从时间序列来看，绝大部分时期，产品的选股贡献为正，即选股能力稳定性强。

我们认为，行业暴露在极端行情下较易遭遇较大的回撤，而个股风险则可以通过分散持股予以规避。由上述分析可知，产品的超额收益主要来源于选股，并且具备稳定的选股能力，这极大地保障了产品超额收益的稳定。

此外，从风格收益来看，基金主要暴露在稳定性较高的alpha因子上。如图13所示，在常见因子中，市值属于收益大、风险高的因子；而估值、动量则属于波动率低、同时收益也相对较低的因子；相较而言，波动率、换手率、ROE因子收益高，波动率也相对较低，整体信息比高。2016H2以来，中金中证500指数增强A主要暴露在低波动率、低换手率、高ROE这类稳定性较高，信息比也高的因子上。

综上所述，中金中证1000指数增强基金在力求对中证1000指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益。产品的管理人为中金基金，其量化管理团队具备丰富的指数增强基金管理经验，且团队策略的超额收益及来源稳定，这将为产品实现超越指数的收益提供有力保障。因此，我们认为，中金中证1000指数增强基金是投资小盘风格的较优选择。

总结

小盘股占优期间超额收益较高，持续时间较长。2021年初，随着“公募基金抱团”逐渐松动，A股市场的投资风格从大盘转向小盘。截至2023年2月10日，目前小盘行情持续了509天，累积超额收益仅为20.9%，均显著低于历史上各周期的平均值。因此，我们认为，小盘风格目前仍然具备较高的投资价值。

小市值因子的拥挤度自2021年初跟随因子净值的反弹，逐步上升。截至2月24日的最新值为0.27，离上界（2倍标准差）还有较大距离。我们认为，当前小市值因子拥挤度适中，未现明显的泡沫化特征，仍有较好的配置价值。

公募基金持股市值开始下沉，未来有望得到强化。2017年至2020年，伴随A股机构投资者占比的上升，受其偏好的大盘蓝筹股表现持续优于小盘股。在此期间，公募基金的持股集中度也持续提升，逐步形成“公募基金抱团”的现象；然而，“抱团现象”在2021年初被打破，持股集中度进入下行趋势，市场风格也随之切换至小盘。我们认为，公募基金的风格切换速度依然较为缓慢，未来随着公募基金对小盘股关注度的逐渐提升，小盘风格有望继续保持优势。

我们认为，量化私募已在中小盘股票的交易中，扮演着重要角色。随着量化私募的稳步发展及旗下500和1000指增的平稳运作，中小盘股的投资效率有望得到进一步增强，利于中小盘股的长期发展。

从策略视角看，我们认为，随着数字经济行情的徐徐展开，电子、通信、计算机、传媒等行业的成长空间较大。而这些成长性较强的行业中，中小盘股的占比又较高。因此，我们认为，数字经济行情的发酵将利好中小盘股，提升其投资价值。

综上所述，我们认为，小盘风格或将继续占优。

中金中证1000指数增强基金（认购日期：2023年2月27日至2023年3月10日，认购代码：017733/017734），在力求对中证1000指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益。管理人为中金基金，其量化管理团队具备丰富的指数增强基金管理经验，且团队策略的超额收益及来源稳定，这将为产品投资目标的实现提供有力保障。因此，我们认为，中金中证1000指数增强基金是投资小盘风格的较优选择。

风险提示

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