招商证券定量研究2024年度展望
●展望一：经济周期整体上行，动态超配权益资产
●展望二：市场整体机大于危，Alpha重要性高于Beta
●展望三：成长风格或将迎来复苏
●展望四：大小盘分化有望减弱，小盘超额波动将会放大
●展望五：选股机会仍具空间，量化基金有望延续良好势头
●展望六：AI相关策略在量化中的应用方兴未艾
●展望七：ETF市场马太效应渐显，核心宽基或成新的主战场
●展望八：转债股性风格或有左侧布局机会
●展望九：ESG投资环境有望持续改善
●展望十：高分红组合配置价值依旧值得关注
●展望十一：量化私募降频趋势延续，竞争格局日趋激烈
风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。
经济周期整体上行，动态超配权益资产
1.1、核心经济数据整体位于上升周期
根据量化经济周期的拆解，2024年“景气度、通胀、盈利、存货周期”将全年处于上行周期，“利率周期”或于三季度出现下行拐点，“信贷周期”或于年初出现下行拐点。
定量来看，根据2023年11月30日所观察到的经济数据，当前“景气度、通胀、存货周期”处于上升初期，下行拐点预计于2025年初出现；“利率、盈利周期”处于上升中期，下行拐点所带来的压力预计于2024年下半年出现；“信贷周期”处于上升末期，明年非政府部门信用扩张或将继续面临压力。
定性来看，2023年宏观经济的主要问题在于潜在增速持续为负，制造业产能持续过剩而地产和基建需求不足导致通胀低位运行、工业企业利润增速深度为负。而当前各项数据已经开始呈现积极信号，一是海内外库存周期已处于底部，明年补库周期开启后对国内通胀的压制将有所缓解；二是盈利周期虽然同比增速仍为负值，但上行趋势明显，预计将于明年二季度回升至稳定的正向增长阶段。
1.2、整体配置建议为超配股票，年内配置节奏存在变化
基于上述对核心经济数据量化中周期走势的判断，以及该类周期下股债市场的历史表现，2024年股债配置整体建议为超配股票，但是超配幅度则需根据“景气度、通胀、存货”周期何时进入上升中期以及“盈利、利率周期”何时确认下行再进行调整。
为何给出超配股票的整体建议？主要有以下两点原因：
1）从周期自身所给出的信号来看，由于预计“景气度、通胀、存货、盈利、利率”周期明年大部分或全部时间将处于上升周期，且这5类数据上升周期时超配股票的股债轮动策略表现能明显跑赢均衡配置的基准，所以我们对明年整体仓位判断为超配股票。
2）从投资时钟的角度来看，2024年国内将整体处于“扩张”和“主动补库”周期，在这两类周期下风险资产的表现相对较好，以此明年仍以超配股票为主。
不过，配置节奏上仍有两点需要注意之处：
1）部分经济周期仍处底部，上升趋势尚未完全确立。具体来看，目前“景气度、通胀、存货”周期仅为上升的初期，一旦出现波动，短期内可能会对股票市场有一定的利空影响，所以在明年初这3类经济数据进入上升中期之前，小幅超配股票较为合理。
2）下半年部分经济周期可能会出现下行压力。具体来看，“利率、盈利”周期分别在明年三季度和年底会出现下行压力，届时若观察到这2类经济数据较为明显的下行趋势，则同样小幅超配股票即可。
市场整体机大于危，Alpha重要性高于Beta
回顾2023年，一方面期待的经济复苏有所延后，A股市场整体盈利增速低于预期，另一方面美债利率维持高位，海外流动性收缩对A股市场，尤其是成长风格形成压制。回顾去年的年度展望，可以看到：我们对各指数板块盈利增速的排序以及风格的判断得到了验证，具体来说，沪深300盈利增速强于中证500，同时小盘板块相对市场具备超额收益；但盈利增速的绝对水平低于我们的预期，我们在经济复苏的预期下认为市场整体有望实现10%左右的盈利增长，但截止到3季度全市场盈利增速在0附近，这也是今年市场调整的一项主要因素。
虽然A股市场经历了近两年的调整，展望2024年，我们依然需要保持乐观，整体机大于危。一方面，从估值视角来看，当前市场的绝对估值和相对估值都依然维持赔率优势，且在明年美债利率下行预期下，指数估值继续修复的概率依然存在；另一方面，从盈利视角来看，经济复苏的力度仍面临一定的不确定性，尤其是信贷需求面临下行压力背景下，宏观价量反弹的空间有待确认，导致盈利增速的预期上行动力有限，因此应降低对指数beta的预期，强化结构性机会的追寻，alpha重要性高于beta。
具体来看，我们跟踪市场整体的估值水平，从绝对估值角度来看万得全A PB中位数为2.51，估值水平处于历史30%分位数，虽然相对2022年年末已有小幅的上修，但无论从绝对水平还是相对当期的盈利增速来看，估值仍有提升的空间。考虑到明年尤其明年下半年美债利率具备下行的动力，使得整体市场估值仍具备修复空间。
除此之外，针对2024年而言，我们对市场整体的盈利增速进行预测分析，结合宏观分析师的一致预期数据观察，2024年呈现出价增量稳的特征，结合量化宏观周期信号指标的判断，PPI和增长景气度均转入上行周期，因而自上而下的盈利预测中各宽基指数的盈利增速相对2023年都会有所修复。但需要留意两方面，一方面是在M1增速偏弱背景下2024Q1盈利依然承压，另一方面虽然2024年盈利增速有所提升但整体空间有限。全年来看，万得全A的预期盈利增速在3%-5%区间，针对沪深300、中证500和中证800指数，我们给出的盈利增速预测为6%、3%和5%。
总结来说，在预期经济复苏背景下，指数盈利增速有望企稳回升到正增长，但指数的beta机会将更依赖于海外流动性宽松背景下带来的估值修复，因此应适当降低对指数beta的预期，强化把握结构性机会，alpha重要性高于beta。
成长风格或将迎来复苏
在成长/价值风格方面，我们看好2023年相对较弱的成长风格在2024年将有更好的表现。具体来说，我们曾在《如何从赔率和胜率看价值成长风格轮动》中，提出了从赔率和胜率两个视角去考察风格的投资价值。首先，在赔率方面，我们在报告中印证了价值和成长风格相对估值水平和其周频投资赔率具有负相关关系，即当风格的相对估值水平越低时，其预期投资赔率将会越高。
下图是成长和价值的估值差分位数走势情况。可以看到当前的成长和价值的估值水平相对年初其实是发生了比较大的一个变化，成长风格的估值差从 27%左右的水平抬升到 86%的水平，而价值风格估值差有所回落，降到 73%左右。换句话说，成长风格目前的投资性价比较 2023 年年初有一个比较显著的提升。除此之外，我们也发现，当前成长和价值的估值差分位数较为接近于 2019 年初的整体水平。
[1] 横轴为估值差分位数，纵轴为投资赔率，估值差采用BP估值差，因此估值差越高，说明估值水平越低。具体构建方法详见《如何从赔率和胜率看价值成长风格轮动》。
从胜率视角来看，美元的加息周期结束是明年影响市场的一个重要宏观因素。根据美联储的议息会议声明，12月暂停加息，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间。在此基础上，美联储在2024年结束加息周期已经成为了大概率事件。在加息结束之后，市场流动性宽松将成为成长风格占优的重要催化因素。与赔率信号相似的，2018年底至2019年初同样是上一轮美元加息结束的市场时间点。而在2019年之后，成长风格在2019年-2020年获得了相对出色的收益表现。
此外，相信各位投资者都能感受到一个现象——在市场下跌时价值风格更易企稳，反弹的时候成长风格则更易发力。一方面，这是成长风格的市场贝塔通常更大造成的。但另一方面，我们经过统计发现这个现象在今年出现得更加频繁：今年以前这个现象出现的概率约为59%，但今年发生的概率达到了近70%。按照这个规律，后续市场如果出现回暖，大概率成长风格将会表现得更加活跃。
综上所述，我们认为市场在成长价值风格方面迎来了一个接近2018年底至2019年初的窗口期，一旦市场出现回暖，成长风格将迎来相对强势期。
大小盘分化有望减弱，小盘超额波动将会放大
4.1、宏观周期视角
当前A股的风险溢价水平处于历史极值水平，股票相对于债券的性价比突出。预计整个权益市场在下个年度能够一定程度地企稳回升。从宏观信号上来看，在前期报告中我们发现信贷周期能有效指导大小盘风格轮动，即在信贷上行周期小盘股表现占优，而在信贷下行周期大盘股表现占优。根据前文周期拆解及预测，当前信贷周期仍处于上升末期，小盘风格还存在一定上行动能；不过，2024年初信贷周期或将进入下行周期，从这一点上来看，明年小盘风格表现或面临压力。
4.2、估值性价比视角
小盘相对大盘超额或将衰减，大盘风格性价比渐显。从相对估值角度看，以沪深300作为大盘指数，中证1000作为小盘指数，考察两者估值比[2]的历史分位值情况。可以发现，2015年以来主要有3个时点小盘相对大盘的估值达到了较高水平，分别为2016年、2020年以及当下，而此前两次小盘估值相对较高后，都经历了小盘跑输大盘的行情阶段。因此，从估值分位来看，当前小盘的估值性价比已经不高，小盘相对大盘的估值分位已经超过了60%，到达了历史“警戒线”，因此预计未来小盘相对大盘的超额将会减弱，甚至不排除会发生风格逆转。
[2] 采用市盈率TTM作为估值指标，采用市净率的结果类似。
4.3、市场拥挤度视角
小盘风格拥挤度升高，提防风格逆转。从拥挤度角度看，我们以不同规模指数成交额占比作为刻画指数拥挤度的指标。可以看出，长期来看，以中证1000和中证2000为代表的小盘指数成交额占比不断上升；2015-2016年，中证800成分股以外的小微盘股成交额一度占到了全市场的六成以上，说明彼时市场小微盘股的交投已经处于“过热”阶段，而大小盘风格的逆转也发生在2017年初。反观当下，截至2023年10月底，中证800以外的小微盘股成交额占比已经达到了62%，超过了上一次小盘风格逆转的“警戒线”。此外，小微盘指数的机构持股比例约为四成，处于中等偏高的水平。因此，当前要对小微盘风格的过热交投情况维持警惕，提防风格逆转。
选股机会仍具空间，量化基金有望延续良好势头
5.1、选股机会仍具有一定空间
一方面，我们按惯例统计了全 A 个股两两相关系数中位数。当个股之间的相关性越低时，将越有利于通过构建选股策略获取Alpha收益。从结果来看，2023年全A个股相关性有所降低，这也为量化基金在2023年获得超额收益提供了有利的市场条件。而当前个股整体相关性虽有略微抬升，但仍处在相对低位且低于2022年。另一方面，我们采用方差比检验[3]的方法来考察当前市场的定价效率。具体来说，当方差比Z统计量越低时，说明股票价格越接近随机游走，市场越有效。从统计结果可以看到，方差比Z统计量在2023年有所提升，因此市场趋于无效，有利于基于历史数据构建策略以获得超额收益。
综上所述，展望2024年，我们预计A股市场仍具有相当的Alpha空间，量化基金将有望继续发挥其通过宽截面的自下而上的选股获取稳健Alpha的优势。因此，我们继续看好量化基金在2024年的Alpha表现。
[3] 该方法最早由Lo和Mackinlay(1988)提出，于全球金融顶尖学术期刊《The Review of Financial Studies》发表论文《Stock Market Prices do not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test》。除此之外，在上交所每年公布的《上海证券交易所市场质量报告》中，也采用该指标衡量市场的定价效率，反映出学术界和业界对该指标的认可。
5.2、量化基金继往开来，砥砺前行
回顾2023年，由于行情相对疲软，板块机会相对分散的市场特点，持股分散、行业板块配置相对均衡的量化基金的优势凸显。因此，2023年量化基金的整体市场关注度较高，管理规模实现了逆势增长。具体来说，主动量化基金规模由2022年底的650.52亿元，提升至2023年Q3的1011.48亿元，增速达55.49%。同期量化公募基金合计规模由2505.87亿元提升至3081.08亿元，增速达22.95%。从产品发展来看，我们认为有两个正在发生的趋势在明年可能会继续演绎：（1）排名前列的绩优主动量化基金规模将实现远超市场平均水平的快速增长。（2）指数增强产品规模保持稳步提升，中小市值宽基指数增强产品将成为重要增量。
在策略方面，量化基金的发展同样面临着两个重要的趋势：（1）公募量化开始增加高频指标、AI算法模型的应用，在发展上呈私募化的演变。（2）整体配置呈现出一定的市值下沉。
5.3、公募量化产品呈现出一定的私募化趋势
从方法论层面和交易层面来看，公募量化产品私募化已经呈现出一定的苗头，具体表现在提高了机器学习和高频因子的应用。从我们与国内主要量化团队的交流来看，近一两年来，随着交易费率的降低，AI及相关技术的兴起，公募量化开始采用基于AI的算法，交易频率从传统的月频到周频甚至日间级别。据统计，公募量化产品的换手近几年也出现了逐年提升的趋势。此外，一些公司的量化产品交易获得了对反向交易的豁免，在交易层面进一步给公募量化产品松绑。整体公募量化呈现出了一定的私募化趋势，同时也涌现了一批业绩不输量化私募的公募量化产品。
5.4、公募量化出现一定的市值下沉现象
一方面，我们计算了基金持仓个股权重和持仓个股总市值的加权求和结果，以此来考察基金的持仓市值水平。从统计结果来看，主动量化基金的加权持仓市值自2021年以来持续下降。截止2023H1数据，主动量化基金加权持仓市值中位数已经下滑至1149.02亿元，而10%分位数的基金已下滑至194.73亿元。可见，主动量化基金在持仓风格上有向小市值演变的趋势。
另一方面，我们统计了不同宽基指数的指增产品规模变化。从结果来看，沪深300和中证500作为关注度较高的宽基指数，以往是各家管理人在指增产品上布局时的发展重心。但随着相应产品布局逐渐完善，近年来沪深300和中证500指增产品的增长速度有所放缓。而中证1000作为中小市值宽基指数，直到2016年才发行首只指增产品，且在2021年以前并不为市场所关注。但2022年以来，各管理人在该赛道集中发力，2022年新发11只中证1000指增产品，2023年则新发21只产品，合计规模在不到两年的时间内从个位数上升到272.62亿元。除此之外，2023年各管理人合计发行了8只国证2000指增产品，并且多家管理人已经申报中证2000相关指增产品，正在陆续获批。可见，市场对小市值宽基指数的接受度正在逐渐提升，对小市值宽基增强产品的配置也不断提升。
AI相关策略在量化中的应用方兴未艾
从今年的表现来看，以量价为主结合机器学习框架的公募基金产品今年表现相对突出。今年在业绩排名靠前的主动量化和指增产品中，或多或少都会涉及到类似策略的应用。在投资决策描述中说明引入机器学习策略的基金也越来越多。
从某基金投资策略的变化来看，今年上半年以来主要的变化是引入机器学习策略，以及加大了对量价因子的研究权重。从业绩表现来看，该基金2023年以来的Alpha相比于2022年提升显著，且Alpha主要由机器学习量价策略的驱动。
在本团队前期报告中探究了近年来传统线性因子模型存在的问题，主要在两个方面，传统Alpha因子波动加大，多头逐渐拥挤；线性因子模型无法建模因子之间的交互作用。
传统因子的多头拥挤状态加剧的过程也可以理解为因子与资产收益率之间的关系非线性加强的过程。
APT的无套利假设使得t+1时刻的资产收益率ri,t+1满足：
记第一项为β'i,t，第二项为λt，当mt+1满足线性结构时，t+1时刻的资产收益率ri,t+1的资产定价模型为：
mt+1满足线性结构只是为了简化处理，近年来，学术界对于非线性定价模型的研究也在不断深入。我们在前期报告中探究了融合因子挖掘和因子组合的端到端Alpha模型，从结果来看，非线性模型相比于传统的线性模型提升非常显著。
在因子挖掘和因子组合两个阶段，线性模型逐渐被非线性模型/机器学习模型取代。例如，以遗传算法为代表的自动因子挖掘系统对人工量价因子的挖掘起到了很好的补充作用。树模型来做因子组合可以一定程度的缓解Alpha的时变特性。
我们认为未来以机器学习为方法论的量化策略迭代方向主要包括以下几个。
1. 特征工程，通用模型在简单数据集上的表现已经足够出色，人工先验信息的引入是提升策略表现的关键。人工信息的引入，主要体现在特征工程上。
2. 算法升级，不同类型的模型在单个数据集的学习结果存在一定的信息增量，多模型集成能够提升整个机器学习策略的表现，更多不同模型的研究也是关键点。
3. 目标优化，不同的业务场景，优化目标存在一定的差异。例如因子学习的目标是IC最大化。其他不同的学习目标例如降低组合波动率，最大化夏普同样值得探讨。
ETF市场马太效应渐显，核心宽基或成新的主战场
7.1、ETF历史发展及今年发行情况
从ETF市场整体规模发展来看，当前仍处于ETF数量和规模的快速增长期。截至2023年11月24日，全市场非货ETF共840只，总规模约1.75万亿元。其中，境内股票ETF近1.37万亿元，跨境ETF约2871亿元，债券ETF约653亿元，商品ETF近290亿元。另外，ETF规模占A股市场的比重也在不断提升，从2017年约0.5%提升至当前约2.5%，并且仍呈快速上行趋势。
从结构来看，2009年之前主要以宽基指数为主，之后主题型产品快速增加，而2019年之后，行业、跨境产品也呈井喷之势。当下的ETF（非货）市场呈现以宽基为主，行业、主题、跨境产品共同发展的格局。
从今年发行情况来看，宽基、央国企主题、行业指数产品较多，而发行规模来看主要集中在宽基、行业和跨境产品。
展望：1) 近几年来，中国ETF规模进入高速增长期，作为一种抄底利器，ETF在牛市等各种市场环境中均有可能保持份额的较快增长，未来ETF市场仍将不断扩容，成为资本市场越来越重要的投资工具。
2) 结构上看，结合当下市场行情，宽基仍有较大的发展空间，今年以来发行的产品也以宽基产品为主。另外，保险、公募等机构投资者对ETF的配置需求将会增加，叠加宽基较大的市场容量，未来宽基ETF的规模预计将有显著增长。
7.2、ETF管理人格局分析
竞争日趋白热化，公司综合实力影响凸显。中国ETF市场呈现头部集中的特点，但是近年来集中度有所下降，当前CR3约46%，CR10约79%，不排除未来有继续下降的可能性。具体来看，华夏一马当先，当前规模近3800亿元，易方达规模约2420亿元位列第二。此外，华泰柏瑞和国泰基金规模也超过千亿。从前十大管理人时序变化来看，除华夏、易方达等稳居前列外，其他管理人市占率排名变化较大，也不乏有一些此前规模不大或排名靠后的后发者（如广发）规模快速提升并跻身前十，排名迅速提升。可见，随着近年来各家基金公司愈来愈重视指数领域和ETF产品线，各家投入资源也越来越多，公司整体综合实力对于ETF发展的影响作用更为凸显。经测算，非货ETF规模排名前30的管理人的非货ETF管理规模和公司整体非货基金规模的相关系数可达0.71。可以说，某种程度上公司ETF领域的发展情况也是公司综合实力的体现。
展望：从管理人来看，近年来中国ETF市场集中度有所下降，虽然头部公司占有的市场份额仍很大，但是规模在4-10位的管理人排名变动较大，后发者仍有后来居上的机会。另外，随着各家公司对被动指数产品线的重视程度日益提升，竞争也将愈加激烈，公司整体实力对于ETF发展的影响至关重要。
7.3、ETF持有人结构分析
主动Alpha衰减+低费率优势，未来机构投资者或将是ETF市场的核心增量来源。从ETF持有人变化来看，2019-2020年经历了一段个人投资者比例上升的时期，主要缘于彼时牛市行情和行业、主题产品的迅猛发展。当前来看，机构持有比例约六成，机构投资者仍是主流。结合当下市场走势并不明朗，主线行情尚不明晰，未来配置型机构投资者或仍是ETF的主要持有者。
另外，从机构投资者的角度来说，近几年国内主动基金的Alpha不断下降，另外参考海外成熟市场（如美国），主动投资的Alpha衰减或将是长期趋势。叠加ETF具有低费率的优势，机构投资者开始从主动基金转向被动基金，这一趋势未来仍将持续，未来机构投资者或将是ETF市场的核心增量来源。
展望：2019年以来虽然个人投资者比重有所上升，但是当下仍然以机构投资者为主。从个人投资者角度来说，由于具有风险分散、投资方向清晰、成本低、解决选股难题等诸多优势，ETF正逐渐代替股票成为个人投资者参与权益市场的渠道；从机构投资者角度来看，机构配置需求增加，叠加主动Alpha或将衰减，费率低的被动指数产品在机构的配置组合中的占比将会上升。
7.4、今年新发布指数概览
我们筛选了部分今年发布的有特色的指数，一些宽基指数受到热捧，如中证2000、科创100、创业200等。另外，也有一些与市场热点或新概念相关的指数，如光通信、央企主题、深证XR、算力、数据要素、金矿等。
展望：从今年发布的指数来看，宽基指数（如科创100、中证2000等）受到热捧，发行的相关产品较多，说明各家对宽基指数的重视程度增加。宽基作为容量较大的品种，尤其是一些板块受到政策重点支持的板块，如科创板、北交所等，未来的发展空间很大。从行业主题来看，一些新兴领域或热点板块的主题更易获得资金认可，央国企主题、XR、数据、算力、长寿经济等也值得关注。
转债展望：股性风格或有左侧布局机会
8.1、估值维度：“新中枢”可能延续
过去几年中，转债资产逐渐走进投资者视野，凭借其良好的收益风险比表现，转债成为固收+基金的重要配置对象。其市场规模也逐渐扩容至8700亿元，存量券数目达到579只。于此同时，转债市场的估值水平也节节攀升。从我们计算的全市场转债定价偏离度指标看（转债二叉树理论定价减市价），该数值自2021年来便持续位于0以下，指向转债市场的市价水平持续偏贵，而指标与固收+基金规模的季度相关性约为-74%。
中短期视角下，虽然固收+基金的规模在边际上有所调整，但我们认为市场对转债的投资需求难以产生大幅度的系统性改变，尤其在权益资产不确定较强的时点，转债的相对配置价值仍然较高。在此前提下，转债估值回归长期均线（零线）的可能性较低，投资者需关注在“新中枢”下的估值波段交易机会。
如下图所示，如果尝试根据历史短期的转债估值所处分位数情况进行择时，在估值处于历史分位数高点（70%）时超配纯债、分位数低点（30%）时超配转债，则可以帮助我们在近3年的市场环境中较好地规避风险时点，获取超额回报。
8.2、风格维度：股性风格或有左侧布局机会
2024年上半年，债性转债或有一定调整。债性转债在估值方面同时受到下修条款、回售条款、正股预期等多重因素的共同影响，预测难度较高。而另一方面，市场利率波动则是影响转债债底价值的重要因素，可以通过对利率周期的研判，来衡量债底对转债价值的支撑力度。如果结合我们的量化经济周期拆解模型，对十年期国债到期收益率进行拆解，则可以发现，去除趋势因素后的长端利率的波动项当前正处于上升周期的中期，模型判断其在2024年三季度见顶，四季度回落。
而从历史表现看，在对应的历史上升周期中，债性转债的配置价值均有所减弱。在2016-2017、2019-2020这两段上行周期中，债性转债指数相对中证转债指数的超额收益均为负数。进一步统计在不同细分阶段下的月度超额情况，可以看到，利率上行中期和末期最不利于债性转债的表现，超额收益中位数分别为-1.69%和-10.45%。因此从模型角度看，我们判断债性转债在明年前半段可能存在一定的调整压力。
但同时值得注意的是，周期拆解模型不包含对趋势项的刻画，宏观层面看，2024年初，政策发力等因素可能引发阶段调整，但长期看利率中枢上行空间或较为有限。因此，如果趋势项在后续继续压降，则波动周期的演绎在结果上可能被前置，即下行周期将提前到来。
股性转债则可能存在左侧布局机会。偏股端转债的DELTA较高，在未暴露于强赎风险的情况下，与正股联动紧密，因此经济增长周期与其表现密切相关，对风格BETA的判断可以参考权益市场。
我们将制造业PMI、PPI、产成品库存、利润总额等数据进行汇总，合成刻画出宏观经济综合增长周期。同样从量化经济周期拆解模型的结果看，当前A股正位于经济增长的上升初期，且上行趋势可能贯穿2024全年，因此在中短期视角下，当前股性转债可能存在一定的左侧布局机会。历史数据看，不同细分阶段下，处于上行初、中和末期下的股性转债超额收益率中位数分别为5.59%、7.04%和12.59%。
ESG投资环境有望持续改善
9.1、ESG信披国际标准出台，助推国内标准加速建设
ESG信息披露是ESG评价和ESG投资的基础，全面、准确和统一的ESG信息披露有助提高ESG评价结果的可比性和准确性，从而更好地满足ESG投资的要求。近30年，国际上逐步形成了全球报告倡议组织（GRI）、可持续核算准则委员会（SASB）和气候相关财务信息披露工作组（TCFD）等多个具有代表性的ESG信息披露框架。但是，由于不同框架之间存在较大差异，给企业与信息使用者造成不少困扰，要求不同披露标准实现更高连贯性、一致性和可比性的呼声日益强烈。2023年6月26日，国际可持续准则理事会（ISSB）正式颁布两项国际财务报告可持续披露准则（ISDS），即《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》（IFRS S1）和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》（IFRS S2）。其生效日期为自2024年1月1日或之后开始的年度报告期间，允许提前采用。这两项准则的颁布，是全球可持续披露基线（Baseline）准则建设中的重要里程碑，付诸实施后，对提升全球可持续发展信息披露的透明度、可比性、问责制和效率，推动全球经济、社会和环境的可持续发展具有重大意义。
国内现行的主流ESG信息披露文件主要有：证监会及沪深交易所的相关指引、港交所的《环境、社会及管治报告指引》、生态环境部的《企业环境信息依法披露管理办法》、人民银行的《金融机构环境信息披露指南》等。2023年7月25日，国务院国资委办公厅印发《关于转发<央企控股上市公司ESG专项报告编制研究>的通知》。该通知目的是为央企控股上市公司编制ESG报告提供建议与参考，提升有关专项报告编制质量，为此提供了三个核心附件：一是《中央企业控股上市公司ESG专项报告编制研究课题相关情况报告》作为总纲，介绍了课题研究背景、过程、成果、特点及预评估等内容。二是《央企控股上市公司ESG专项报告参考指标体系》为上市公司提供了最基础的指标参考。三是《央企控股上市公司ESG专项报告参考模板》提供了ESG专项报告的最基础格式参考。随着相关政策不断落实，既能与国际接轨，又能体现我国特色的ESG信息披露标准将有望出台。
9.2、A股ESG报告披露率逐年提高，ESG信息基础继续巩固
目前，A股市场上市公司披露ESG信息的方式主要有两种：一是在定期报告（如年报、中报等）中以独立章节进行披露，一般以“社会责任报告”、“CRS报告”“可持续发展报告”、“ESG报告”为标题。图48统计了近年来首次披露ESG报告的上市公司数量，从中可知：2014-2019年，每年属于首次披露ESG报告的上市公司均低于100家，但自2020年开始，该数值突破100家，2021年增长接近1.5倍达到330多家，2022年继续上升达到370多家。这反映出近两年越来多的上市公司开始主动披露ESG报告。从A股上市公司的ESG报告披露率（即有披露ESG报告的上市公司数量/上市公司总数，见图49）看，从2020年开始，ESG报告披露率逐渐上升，2021年和2022年分别达到31%和36%，表明当前A股市场已经有超过三分之一的上市公司主动披露了ESG报告。我们相信，在相关政策的不断加持下，我国上市公司ESG报告的披露率和质量未来会继续上升，从而为我国ESG投资发展打下越来越坚实的基础。
高分红组合配置价值依旧值得关注
展望2024年，我们认为可以持续关注高分红组合投资机会。近年来，在监管层的政策引导背景下，A股上市公司现金分红持续增长：2020年国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者；2023年10月20日，中国证监会修订了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（以下简称《现金分红指引》），以及《上市公司章程指引》（以下简称《章程指引》）相关条款，旨在完善上市公司常态化分红机制，提升投资者回报水平。
稳定的股息支付对于增加投资回报、促进投资理念的协调发展、推动市场健康增长、减少企业闲置资金、提高资产利用效率，并引导企业专注于核心业务方面具有积极作用。在政策的指引下，过去五年A股上市公司的现金分红逐年增加，截至2022年，年度累计现金分红总额达到了2.14万亿元，共有3467家公司实施了现金分红，占比为65.46%。
我们在报告《多视角解读红利投资》中阐述了红利风格占优的影响因素：从短期来看，我们认为红利风格的表现受到反转因子表现的影响；中期来看，我们认为投资者风险偏好和成长/价值风格的轮动是影响红利风格投资的重要因素；从中长期来看，我们认为美债收益率和中债收益率的走势会影响红利风格的表现。此外，我们发现使用中证红利指数成分股每日成交额占市场成交额的比例或者预期特质波动率指标，能够较好的实现识别拥挤泡沫破裂，可以用来衡量红利风格的拥挤度水平。
从当前时点来看，我们认为红利风格投资机会与风险并存。一方面，ERP指数仍处于历史较高水平，表征当前投资者风险偏好则处于较低的水平，且从交易层面上看当前红利风格拥挤度也下滑到当前10%左右位置，短期内发生拥挤导致阶段性回调的风险较低。另一方面，我们看到美债收益率已经到达历史较高的水平，且美联储已经连续三次FOMC会议暂停加息，未来需谨防美联储降息，美债收益率掉头向下的风险。
在过去，以股息率为代表的红利风格投资在A股投资的关注度较低，或仅在某些时段受到关注。但是，我们认为在未来我们应该更加重视股息率，强调红利风格长期的配置价值。在当前全球资本投资回报率下降、投资不确定性加剧的环境下，拥有确定性的现金流资产更容易受到投资者的青睐；另一方面，在经历了数十年的高速增长之后，我国逐渐进入追求高质量发展阶段，在这样的环境下，具有真正持续高成长性的行业和企业可能会越来越少，导致成长风格投资变得困难。
除此之外，我们认为可以关注上市公司分红预案的事件驱动投资机会，特别是除年度及半年度分红以外的特别分红。根据我们的测算，以2018年以来的特别分红事件为样本，以分红预案公告日为第1天，计算事件后60天的累计绝对收益与相对于公司所在中信一级行业指数的超额收益。我们发现该事件能在事件发生后20天内带来较为显著的绝对收益以及超额收益，绝对收益为4.42%，相对中证全指超额3.54%，相对行业指数超额3.02%，且胜率均在55%以上。
量化私募降频趋势延续，竞争格局日趋激烈
11.1、2023年量化私募市场盘点
今年市场整体下跌，量化策略相对主观策略表现仍旧亮眼。从今年以来量化私募的表现来看，不论哪种量化策略，均能跑赢主观多头策略。其中，股票市场中性策略表现较好，年初至今收益约4.5%，主要源于股指期货基差较小，量化多头和量化CTA策略今年以来表现持平。
小盘指数增强策略表现亮眼。观察量化多头子策略表现，可以发现：指数增强策略在小盘股上的表现突出，呈现中证1000指增>中证500指增>沪深300指增，今年小盘指数增强的亮眼表现既源于优秀的Beta收益，也源自于较高的Alpha收益。我们在此前的报告[4]中就已经论证，量化因子尤其是技术因子在小盘股中的有效性显著高于大盘股。此外，今年以来技术面因子走强，基本面因子偃旗息鼓。
量化CTA策略表现平平。观察今年以来量化CTA子策略表现，可以发现：量化趋势和多策略表现平平，量化套利相对较好，不过下半年以来基本没有产生超额。
今年成立量化产品以市场中性、小盘指增、多策略为主。从今年成立的股票量化产品来看，市场中性产品较多，沪深300指增产品发行非常少，不到100只。量化CTA产品中，以多策略为主，印证了我们去年年度展望中的观点[5]。
[4] 详见招商证券定量研究团队2023年7月28日发布的报告《小微盘风格与选股因子——掘金“小而美”系列研究之三》。
[5] 详见招商证券定量研究团队2023年1月1日发布的《招商证券定量研究2023年度展望》第九章“国内量化私募会加速布局多策略产品”中部分内容。
11.2、2024年量化私募市场展望
展望2024年，我们对量化私募市场提出一些猜想：
1）量化在私募行业内的比重或将进一步提升：今年权益市场持续低迷，市场主线不明晰，主观策略偃旗息鼓，量化私募表现亮眼。未来，量化私募规模占比或将进一步提升。
2）量化私募策略降频趋势仍会继续：量化高频交易监管趋严，叠加部分管理人规模上升，高频策略容量有限，达到瓶颈期，需要向中低频策略切换。
3）多策略赛道仍将加速发展：我们曾于去年的年度展望中提到今年量化私募将会加速布局多策略产品，事实也印证了我们此前的观点，今年权益市场表现一般，在管理人主动改变和渠道端需求共同推动下，2024年多策略产品数量和规模将会继续提升。
4）竞争格局日趋白热化，人才、软硬件等资源投入将会不断上升：随着行业规模不断扩大，量化私募行业竞争将会更加激烈，管理人在人员、策略、算法、软硬件上的投入将继续提升。
重要申明
文章节选自2023年12月17日外发的报告《招商证券定量研究2024年度展望》，具体细节以报告为准。
风险提示
本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
本报告分析师
任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004
麦元勋 SAC职业证书编号：S1090519090003
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
周靖明 SAC职业证书编号：S1090519080007
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梁雨辰 SAC职业证书编号：S1090523070008
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研究助理
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本篇文章来源于微信公众号: 招商定量任瞳团队
