1.1. 国企改革的进程不断深化

央企是我国公有制经济的中流砥柱，也是国民经济的支柱型企业，始终在我国工业化和现代化的道路上发挥着至关重要的作用。近年来，央企改革被提上日程，目的就是增强中央企业的活力与国有经济的控制力，引导国内经济的稳定健康发展。

十八届三中全会首次提出“国有资本投资、运营公司”概念，为国企改革奠定“管资本”导向。2015年8月24日，党中央、国务院印发纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，并在随后出台了22个配套文件，从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济等方面，提出了国企改革的目标和举措，形成了国企改革“1+N”顶层设计方案。随后，国资委于2018年3月发布的《关于开展“国企改革双百行动”企业甄选工作的通知》和国务院国有企业改革领导小组办公室于2018年8月印发的《国企改革“双百行动”工作方案》，进一步阐明了国企改革的要求与目的，也意味着国企改革进入大规模试点阶段。

2020 年 6 月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，落实“1+N”政策体系等顶层设计的国企改革三年行动开始。2020年 9 月，在“国企改革三年行动”的工作部署电话和视频会议上提出了 5 大目标要求与 8 大重点任务，从国企的核心竞争力、创新引领、产业链供应水平、社会责任等多方面做出了指引。

2022年结束之际，国企改革三年行动“已见成效”。二十大报告对国资国企改革提出了更高的要求，要在构建新发展格局中展现新作为，更加有效发挥国有经济战略支撑作用。中央经济工作会议、中央企业负责人会议等重要会议陆续对新一轮深化国有企业改革行动方案进行部署定调，对标开展世界一流企业价值创造行动部署工作已经展开，此轮行动将在2023年4月正式进入组织落实阶段。

1.2. 背靠多层次政策支持，创新型央企将逐渐成为市场重要投资标的

2023年全国两会着重提出了科技创新的重要性。当前正值百年未有之大变局，新一轮的科技革命和产业变革正在持续演绎。在此背景之下，科技创新的重要性已不言而喻，举国体制推动科技创新已经成为近年来的重要发展方向之一。随着中国经济发展向创新驱动的转型发展，未来作为创新“排头兵”的创新型央企将迎来重大发展机遇期。

在估值方法上，传统的西方估值和定价理论以理性人假设为前提，与目前以国有资本投资公司为代表的央国企存在明显不同，造成了过去央国企的估值在一定程度上与真实值有所偏离。中国特色估值体系需要契合“中国式现代化”特征，需要反映以国有资本投资公司为代表的国企改革成果，并从国家全局的角度推动央国企价值重塑。构建中国特色估值体系的落脚点需要将盈利以外的国家战略、安全、社会责任等因素纳入估值体系，有效引导资本市场的预期与配置方向，推进国企价值的重塑，助力现代化产业体系的建设。

十八大以来的多轮改革行动下，国资国企改革成效显著，但目前的国资国企估值现状体现市场对于政策理解、改革成效以及未来的战略性新兴成长性尚没有充分认知。例如，十年来中证国企指数总体跑输市场，截至2023年3月1日，中证国企指数仅有12倍市盈率，相比于全A指数的18.2倍市盈率有超过30%的估值折价；从各类上市公司的市盈率、市净率的中位数来看，央企、地方国企也显著低于民营企业、外资企业等各类所有制企业。

近一年来，引导资本市场更好发挥定价功能、强调价值实现的政策导向明显，国企价值重塑正在内在价值与市场价值齐头并进的路径上推进；《提高央企控股上市公司质量工作方案》正以价值创造与价值实现兼顾为原则，推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥。我们需要从国家全局角度，系统思考和总结过去10年国资国企改革的成效，量变积累到一定程度，必然会在估值上体现出来。

市盈率相对估值模型可以直观揭示价值创造与价值实现的关系。价值创造对应企业EPS的提升，关键在于企业通过改善经营、提升核心竞争力带来的内在价值提升；价值实现对应企业P/E倍数的提升，关键是重视市场反馈、合理引导预期、传递公司价值，使国企的价值得到各类市场参与者的认同。

2023年1月5日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，2023年的“一利五率”目标定为“一增一稳四提升”。

在目标“一增一稳四提升”中，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。

相比于“两利四率”，“一利五率”突出了新阶段实现高质量发展、提升核心竞争力和建设世界一流企业的新要求，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导央企注重投入产出效率和经营活动现金流，从根本上增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，对央企形成了一个更加严谨、更加科学、更加成熟的考核体系，引导央企围绕ROE提升将进入利润改善的兑现阶段，基本面向好趋势有望延续。

同时，一系列创新政策的出台也将有助于央企价值重塑与其接下来的持续发展。2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，是《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》等数字经济领域顶层设计后的又一重磅政策。《数字中国建设整体布局规划》提出数字中国建设目标和整体框架，其中明确指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，将数字中国建设工作作为有关党政领导干部的考核指标。

2023年3月7日，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，拟组建国家数据局，或为未来我国数字化建设的具体执行机构，数字中国将是我国发展的重大战略。数字中国背景下，运营商为代表的央企拥有网、云、数等构筑国内数字经济大动脉的三大关键性资源，其角色正由通信管道逐步向产业链链长转变，估值存在重塑空间。

同时，2023年3月7日，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，科学技术部重新组建。同时，组建中央科技委员会，其办事机构职责将由重组后的科学技术部整体承担，加强中央对科技工作的统一领导。

科技创新作为推动我国经济实现长期高质量发展的核心驱动力，其重要性日益凸显。在当前全球科技竞争环境复杂和严峻的局面下，改革国家科技创新主管部门的意义十分重大。此次科技部重组并着重强化新型举国体制，聚焦攻坚克难，体现了国家对于科技自立的重视与决心，有助于新型举国体制优势的发挥与关键核心技术领域攻关的科技力量统筹，我国实现高水平科技自立自强的进程有望加速。

本段参考资料：《国有资本投资公司专题研究之四：什么样的特色估值体系可以重塑央国企价值》，林喜鹏，招商证券。

1.3. 当前央企的配置价值展望

要分析当前央企的配置，核心还在于理解央企价值重估的短期和长期逻辑。

过去市场上，受限于央企低估值的传统认知以及部分央企不重视与资本市场投资者的互动等因素，导致央企估值一直处于低位且呈现估值中枢趋势性下移的态势，那么站在当前时点，为何会开始重视央企的估值？我们认为长期逻辑在于两个方面：

第一，土地财政发展模式的转型。过去国内经济的快速发展，跟土地财政以及土地增值密切相关，伴随房住不炒政策的落实，人口总量与结构的转变，房地产长周期回落，土地财政的贡献会减少，因而需要有新的来源来补充土地财政收入的不足。当前，国有企业资产规模超过300万亿，伴随国企改革的进一步深化，企业内部治理结构和运营效率有望提速，中长期来看其盈利能力的提升，将可以有效补充土地财政收入的不足；

第二，央国企价值重估有利于其资产负债表的扩张，替代中央政府支出。近十年来，国企尤其央企的资产负债率呈现回落趋势，在政府加杠杆乏力背景下，发挥央企的直接和间接融资功能，提升其在投资增量方面的作用，这也是当前央企价值重估的长期逻辑之一。

对于央企价值重估的短期逻辑，我们还是可以回归到当前央企企业的特征之上。结合数据我们可以看到央企股票呈现出低估值、业绩安全、盈利改善、高分红高股息的特征，对于绝对收益风格资金有较好的吸引力：

一方面，通过典型宽基指数的横向比较，可以看到央企指数的估值处于横向对比最低的状态，而股息率则超过了3%，在债券到期收益率趋势性下行的背景下，高股息股票对于绝对收益资金的吸引力大幅提升；

另一方面，从企业的盈利能力和趋势来看，2022年虽然疫情冲击下经济下行压力凸显，但从各指数的盈利增速来看，央企盈利的稳定性高依然维持了利润的正增长，除此之外，从ROE的走势趋势来看，近两年以及展望未来，指数盈利增速呈现持续改善的趋势，这对于相对收益和绝对收益资金而言，短期配置的吸引力也有所增强。

2.1. 中证央企创新驱动指数基本信息

中证央企创新驱动指数（000861）是由中证指数有限公司编制并发布的股票指数，该指数以国资委下属央企上市公司为待选样本，综合评估其在科技创新方面的综合情况，选取其中较具代表性的100家上市公司股票作为样本股，反映具备科技创新活力的央企上市公司股票在A股市场的整体走势。指数发布于2019年5月16日，最新的成分数量为99只。目前A股市场当中，共有12只产品以其为跟踪标的，其中包含了4支ETF。

指数计算的计算方法为：

其中，调整市值＝ ∑(股价×调整股本数×权重因子) 。权重因子介于0和1之间，以使样本股按照自由流通市值、创新得分、质量得分三项乘积加权，且单个高新技术企业样本股权重不超过5%，非高新技术企业样本股权重不超过3%。成分股的权重也会适时调整：

（1）定期调整：每半年调整一次，样本股调整实施时间分别是每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，并采用缓冲区规则，将创新得分前55%老样本确认为新一期创新主题股票，将综合得分排名位于所有创新主题股票前110名的老样本确认为新一期样本股。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，期间一般固定不变。

（2）临时调整：特殊情况下将对指数进行临时调整。当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除

2.2. 成分股多分布于实业行业，以百亿市值企业为主

从企业属性和上市板来看，中证央企创新驱动指数大多数的成分股为上交所主板上市的中央企业，共64支，占总体的65%，权重约占66%；剩余主要为深交所主板股票。最新数量为29支，权重占比约为27%，二者合计贡献了93%的指数权重。此外，还指数还含有5只在上海科创板上市的股票，1只在深圳创业板上市的股票。

从主要持股来看，央企创新指数前十大成份股合计权重占比35.27%，持股集中度较为分散。而前十大成分股所分布的行业也较为分散，包含信息技术、工业等5个行业，总市值均达到1000亿以上，自由流通市值均在500亿以上。

从成分股的行业分布上看，指数，央企创新指数行业分布均匀，权重TOP3的行业为工业、信息技术与材料，合计权重为62.8%，成份数量为76只。这与沪深300指数和国新央企指数有较大差异，尤其在金融行业上的权重低（仅含1个成份股，权重为3%），而着重于制造业。

而从成分股的市值分布上看，央企创新指数的成分股以200-500亿市值企业为主，为45支，数量占比45.45%，但权重却仅占22%，而沪深300当中千亿以上的公司占较多，国新央企指数当中以200亿以下市值企业为主。同时，央企创新指数当中市值在千亿以上的企业共有27家，数量占比仅27.27%，但权重占却贡献了近62%的指数权重，其个股的平均市值为1246.8亿元。

从成分股属性来看，中字头企业数量较多。在最新的99支成分股当中，中字头的企业一共有43家，成份数量比例为43%，权重贡献为53%，平均市值为2026.98亿元，市值千亿以上的个股有18支，成分数量比例为41.86%。中字头企业中占比权重最高的仍然是工业、信息技术和材料，但工业的占比有显著上升。这种权重搭配意味着中证央企创新驱动指数在含有稳健发展的一面也不排除在未来拥有快速发展的机会。

2.3. 成分股PB处于历史低位，凸显低估值特征

从截面数据的角度来看，央企创新驱动指数也呈现出央企当前的低估值特征。在最新的99支成分股当中，一共有22支成分股日前的PB值小于1，呈现出低估值特征。99支成分股的PB平均值为2.40，PB中位数为1.73，处于历史较低水平。从PB率从低到高排序后取前10支成分股，可以发现中字头的国企数量达7家，伴随中国特色估值体系的构建，未来有着进一步的发展机会。

从时间序列数据的角度来看，观察成分股当前PB值位于历史PB值分布的水平，多数成分股的PB值位于中点左右的位置（指数成立以来至今）。对比沪深300和国新综指两个主流宽基指数而言，央企创新的PB值基本均低于这两个主流宽基指数，同期估值持续处于较低的水平，处于低估状态。随着未来创新型央企价值的重塑，可以帮助投资者在央企估值重塑的过程中获得更高的赔率收益。

2.4. 成分股基本面向好，盈利能力和成长能力提升

从成分股的盈利情况（以ROE度量）来看，观察成分股ROE的中值水平，成分股整体的ROE在2021年有了一个较大的抬升，预示着成分股在2021年的盈利情况有了一个较好的发展。而从ROE的内部结构来看，成分股中ROE位于10%左右的企业较多，仅有2家企业的ROE低于0，有近20%公司的ROE超过15%，表明指数内大多数的成分股都是盈利状况较好的央企，投资价值较高。

从成分股的成长情况（以净利润增速和营收增速度量）来看，对比2022年净利润TTM和2021年净利润TTM的情况，平均增速为0.77% ，有51支成分股实现了增长，比例为52.58%。对比2022年营收TTM和2021年营收TTM的情况，平均增速为8.87%，有72支成分股实现了增长，比例为74.23%。这也再次说明了指数成分股较为优良的成长情况。

而从成分股的分析师一致预期来看，观察2022年12月31日分析师盈利预测与当前十点分析师盈利预测的预测净利润中值指标，可以发现今年以来近3个月期间，能源、材料、工业等行业的央企成分股前景有了进一步的正向发展。而这三个行业正是构成央企创新驱动指数的重要行业，将对其前景构成有力支持。

2.5. 近年来成分股中多经历资产重组和股份激励等改革措施

从资产重组情况来看，自2019年5月16日指数建立3年多以来，在最新的99支成分股当中，一共有21支成分股经历了资产重组，比例高达21.21%。重组以发行股份购买资产为主要重组形式，以横向整合和战略合作为主要重组目的。资产重组有助于央企盘活存量资产，提升资产的流动性，剥离、化解不良资产，提高净资产收益率，同时还有助于推动央企改革，建立现代企业制度，形成具有高效率的公司治理机制。

从股权激励情况来看，自2019年5月16日指数建立3年多以来，在最新的99支成分股当中，一共有41支成分股经历了资产重组，比例高达41.14%。股权激励主要以第一类限制性股票作为激励标的物，激励总数主要占当时总股本1-2%左右。对于企业来说，掌握管理经验和核心技术的特殊人才具有一定的稀缺性，其经验和技术已经成为企业创新当中不可或缺的生产要素。股权激励作为产权关系安排的一种制度，使人力资本收益与企业价值提升紧密相关，有利于公司留住现有人才、激励潜在人才、吸引未来人才，促进企业持续发展。

2.6. 近期业绩表现领先，超额收益突出

我们对比中证央企创新驱动指数与沪深300指数自2019年创立以来的走势，可以发现中证央企创新驱动指数在大多数的时间口径下表现都优于其他常见宽基指数，体现出了央企指数较高的投资价值。

我们对中证央企创新驱动指数与沪深300指数标准化后，可以发现自2021年Q3以来，央企创新指数的业绩已经能够超越部分主流宽基指数，一改2019年发布以来低于主流宽基指数的局面；同时，自2022Q4以来，央企创新指数相对主流宽基指数的超额收益较大，在基本面盈利预期向好的背景下，指数获得盈利和估值双重修复的概率进一步增加。

3.1. 富国中证央企创新驱动ETF产品信息

富国中证央企创新驱动ETF（简称：央企创新ETF）是富国基金管理有限公司旗下的一款ETF产品，以中证央企创新驱动指数作为跟踪标的，紧密跟踪指数走势变化，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。在正常市场情况下，基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%，年跟踪误差不超过 2%。在投资策略上，本基金主要采用完全复制法进行投资，按照成份股在中证央企创新驱动指数中的组成及其基准权重构建股票投资组合，以拟合、跟踪中证央企创新驱动指数的收益表现，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整。

从费率结构来看，央企创新ETF的管理费为0.15%/年，托管费为0.05%/年。均低于同类平均的0.55%/年和0.11%/年，具有一定的交易成本优势。

3.2. 理想工具型产品，横向比较优势突出

央企创新ETF密切跟踪指数走势，且全程具有一定的超额收益，是适宜的央企投资工具类产品。从产品成立以来的业绩变现看，央企创新ETF的年化收益率为14.52%，超过比较基准的中证央企创新驱动指数约5.76%，主要在2021年Q4后有较为较大的收益领先，而在风险波动上则基本与标的持平。产品成立以来ETF跟踪误差为0.42%.控制在合理范围内。总的来说，央企创新ETF在密切跟踪基准指数表现的情况下，为投资者带来了一定的超额收益，是参与布局央企投资主线的适宜工具型产品。

4.1. 基金公司历史悠久，团队屡获金牛基金大奖

富国基金管理有限公司成立于1999年，是国内首批十家基金管理公司之一，由海通证券有限公司、申银万国证券股份有限公司、江苏证券有限责任公司、福建国际信托投资公司、山东省国际信托投资公司共同发起设立；经过十年多的发展，富国基金不仅在中国资本市场的演进中积累了丰富的投资管理经验，而且不断将外方股东的先进理念和管理技术融入到公司经营管理的各项实践中，为投资者提供专业化的基金投资理财服务。富国基金的主要业务包括共同基金(含QDII)、企业年金基金、全国社保基金、特定客户资产管理等。截至2011年三季度末，富国基金共管理运作19只公募基金、多个特定客户资产管理计划及企业年金基金管理专户，公募基金管理资产规模达628亿元，其中公募基金资产规模位于前十大基金公司之列，成立以来累计实现基金分红近300亿元，为遍布全国的460多万个人和机构客户提供投资管理服务。根据天相投顾的《基金管理公司综合评级》报告，富国基金在公司基本实力、投资管理能力和稳定性情况三个方面的综合评定中名列前茅，连续获得“五星级”基金管理公司评级。

4.2. 指数基金布局全面，产品设计独具匠心

富国基金积极进行产品创新，不断拓宽产品线布局。截至2023年3月31日，公司共发行管理120只基金产品（不含非初始基金），合计管理规模超千亿元，排名市场前列。公司旗下指数产品可分为股票指数型基金、债券指数型基金、商品指数型基金 3 大类型，覆盖了宽基指数、行业主题、SmartBeta、指数增强等不同细分方向或策略。宽基指数基金方面，公司旗下产品覆盖了沪深 300、中证 500、创业板指、北证 50 等市场主流指数，构建了较为齐全的产品线；行业主题基金方面，公司在军工、银行、医药、新能源等三十余个行业或主题进行了布局，为投资者提供了丰富的主题投资工具。

4.3. 基金经理简介

富国中证央企创新驱动ETF由基金经理王乐乐所管理。王乐乐先生为博士学历，曾先后任职于上海证券、华泰联合证券，随后于2015年5月加入富国基金量化与海外投资部。王乐乐先生具备近13年的证券从业经历和近8年的公募投资经理经验，当前在管产品共有16只，在管基金总规模达144.33亿元，其中包括主题ETF、指数ETF、行业ETF、商品ETF等多种类别，具有丰富的被动产品投资经验。基金经理目前在管的产品中，规模最大的3只基金分别为富国中证军工龙头ETF、富国中证100ETF和富国中证消费50ETF。