主办单位：华西证券研究所

协办单位：南方基金

会议时间：2023年4月21日

会议地点：厦门天元酒店

论坛三 权益投资论坛 

会议主持：华西证券研究所副所长，金融工程首席分析师 杨国平

演讲主题：浪漫主义的终结和新现实主义的开端

演讲嘉宾：银润资产创始人、香港横华怡泰联合创始人、前浙江龙盛CFO 罗斌

嘉宾介绍：

罗斌，银润资产创始人、香港横华怡泰基金联合创始人，密尔克卫、乾照光电、盈方微独立董事，前浙江龙盛600352财务总监，注册会计师、持有国家法律职业资格，工学硕士、EMBA。

演讲正文：

今天的题目是浪漫主义的终结和现实主义的回归。我有一个比较强烈的感受，从2016年从茅台开了头，到2021年整个市场有一个逐步的结构化与长期化趋势，所谓港股化美股化，到2020、2021年就已经搞到很过分，前面可以说价值回归，后面就基本只能说是浪了。我们今天看未来的世界和过去的时光有很大的不一样，现在缺乏浪的基础。所以我提了这样一个题目。要注意时代的转折性，股票市场还是有大的时代背景。

以下先举一些具体的例子，以引起初步的共鸣，有利于再晚一些的展开。

这是特斯拉的长期股价表现，想传递的一个信息，从来估值没有便宜过，中间还有好几次波动特别大，最近从400多跌倒100，这个跌幅让长期投资失去意义。我们讲那些使你能扛住各种剧烈波动的最终会使你带量下跌。

这是比亚迪，现在估值差不多在30倍，这个估值水平对基本提出什么样的要求？它的净利润应该不太长的时间里面达到什么样的水平，应该有什么样的销量，在我看来有很多不确定性，我很难对它做一个确定性的判断，经营不是线性的。30倍隐含快增长的要求，对利润率有要求，对量有要求。

新能车有一个比较麻烦的问题，新能源车已经和新能源一样了，从2021年巴黎气候会议的时候其实就比较容易看出来存在一些根本的逻辑问题了。

在整个世界范围之内的政治领导层，对减排、对新能源的推动，彼此勾心斗角长期的逻辑，实际上对新能源车的边际上的推动是减弱的，包括最近上海车展以后，我们都比较高兴的是中国新能源车看来优势比较大，但是如果新能源车和新能源是一个如此重要的，决定了各个国家未来的最重要产业，我不太相信美国欧洲和日本韩国就这样看着你往前奔，肯定会搞很多动作，这个动作会影响到这个行业的盈利前景的。

第二个影响比较大的是特斯拉降价，特斯拉降价这件事情就跟通威的一些做法一样，最近有很多价值投资者比较喜欢通威和光伏这个行业，硅片和硅料价格的剧烈波动背后隐含着行业的、供应链的、价值链的剧烈博弈。17年格力空调为了跟奥克斯抢市场份额以降价打破局面的情景很像，意味着大家所熟悉的竞争格局，包括价格体系被打破，意味着一个新的平衡的建立将在不短的、不确定的未来，这中间往往我们做过实业的就会知道它绝对不是几个月的事情，也不太会是小几个季度之内就能解决的问题。

所以特斯拉一降价，很多朋友问我怎么看，我之前可能回答的还比较保守，一降价我的第一反应是碰都不能碰，这个又隐含了一些我们最基本的考虑，玩法打破以后，从研究的角度来讲，我们会讲在这个时点上它缺乏可研究性，无论你做多少工作，你知道多少细节，但是实际上今后的走势高度跟这些主要玩家的策略有关系，博弈性质的，不清楚要花多长时间，路径是会是什么样子的，不要以为我们在外部研究，做过一些工作之后，觉得我能对这个部分形成稳定的理解，这个叫：可研究性差。

宁德时代，对这个企业在2016年的时候我们投过他，200亿人民币估值的时候投过他，当时我们还投了药明康德200亿估值时候。去年底，碳酸锂的价格为整车厂电池配套占有率的关系要求，这里面隐含的东西是什么？新能源车这个行业现在被卡在需求这里，前端继续大力度卷，后端增长已经显著下来。回过来从对于行业格局变迁的角度去理解，整个产业链上靠前的部分有一些部分因为短期的供求关系，它过度扩张，特别是量和价、产能上面过度扩张，限制到终端最终需求的时候，他后面要花时间去解决这个问题的，以使终端需求的态度正面起来。光伏也一样。最终要使得在端需求这边，光伏就是光伏发电，发电站我去投，IRR水平现在大概是345水平的，但是一般要求567。除非使得回报率令投资者比较满意，否则局面无法改善，因为上游那么好的一个利润情况下的产能过度扩张，它没法形成一个产业链利益一致的关系，我不好过，你很好过，这无法持续，所以问题不解决你就一定会长期承压，解决问题的过程也是投资者的困难，你研究不好。

在2021年元旦的时候茅台，我发过一个朋友圈抱怨极端抱团，当时有两个大公募的老总看来看了问我怎么个看法，当时茅台如日中天， 80倍的市盈率。80倍的市盈率意味着对茅台这样的公司要求它有一个什么样的未来？这个市盈率要求的是一个未来高的、永续成长。你要实现永续的高利润的成长，把它转化成这样一个话题，然后考虑这个成立不成立，有没有挑战，会不会有大波动，你能不能在不利的波动时还能不能面对一些逻辑的东西。

在同一时间海天也是如日中天，我们按估值把它转化成另外一个问题，它意味着中国人在不太长的时间里面，你对酱油的消费量要提高一倍甚至更多，才能使他的PE水平降到比较能看的，可能还不够，还能把醋也拿过来，但是醋的量会比酱油的量要小不少。

做连接器的一家公司，20倍PB，问这个业务发展了多长时间了？4年，壁垒是什么呢？壁垒是说进了tire1之后，整车厂轻易的不会换掉。我的做法里面，5倍PB以上的我都很谨慎，20倍的PB它隐含的风险，4年时间里面能够把估值推到20倍的净资产，这个业务只花了4年，市场给它作对一件事情能给这么高的回报，有什么壁垒能挡住别人也进军到这个行业里面来呢，4年嘛。

我们三年前有一个成功的投资，这个是石头，科沃斯，科沃斯差不多也是在高点的时候，我有一个朋友，科沃斯在1500亿市值的时候跟我讨论科沃斯。我把这个问题转化成另外一个问题。我们知道三大白面，格力的业务比较单一，美的和海尔都比较宽的业务组合，美的运营优秀。海尔更重视品牌化，中高端的做法，特点都是比较大比较宽的组合，基本上所有的品类，所有的区域，都有相当规模的收入，在当地市场都能够排得进前几，这是一个什么样的业务组合？得花多少时间多少投入去做成这样一个组合。对科沃斯这样在1500亿市值，谈不上业务组合，它只有一个扫地机器人。

我们从生意的角度去理解，一个公司像科沃斯这样的公司，它的业务组合能够接近于美的和海尔的一半，不太可能是三五年里面能够比较容易的把它做出来的，10年8年能不能做到那样一个规模，做到除了扫地机器人之外，还有什么业务能力也能形成相当的规模，这件事情我们从一般的商业实践的角度来讲很难。但是它的市值1,500亿跟海尔那时候的2,000亿已经很接近了。我很强烈的体会，商业上成功还是不容易的，你从100亿以及100多亿这个级别的收入要做到1000亿到2000亿的收入，这个差距在时间上我们很难跨过的，绝大部分的企业都不容易跨过，但是你的1500亿提前预告了这件事情一定完成。

以上想通过一些著名的例子先引起一些对估值的严肃性的思考，估值的背后是生意，也引起对生意的理解靠谱不靠谱的严肃思考。

以下是我自己的实践，对与不对，希望也能引起对一些根本性问题的思考。

我是2019年底开始自己出来做的，现在我们在香港在新加坡在国内都有，资金主要是美元。大家也比较容易理解。现在中国人RUN到海外去的钱还是比较多的，但是一跑出去了之后就走投无路，这些钱他还是要找出处的，最终你只需要给他提供一个方案，一个比较稳定的，波动比较小的持续得业绩，这样中国人在海外的钱还是比较容易拿到。

去年两个低点，一个是三、四月份的时候，一个是九、十月份的时候，原因大家都知道，但是为什么之后我会跑得好一点，还是做了一些调仓的。

这是现在持仓的结构，通信主要是运营商，再加上中兴通讯，医药生物主要是中药，汽车主要是商用车，计算机和电子主要是以一些现在比较热的信创、计算机、电子制造有关的，也挺遗憾的，我买了几个票，在年初的时候其实涨的已经比较多了，估值比较贵了，卖掉后不太长时间出来AI的事情，在我卖掉的价格上基本上都翻倍了。我们挑出来的标的跟市场一开始热炒的标的好像都不太一样，我们逻辑主要是基于财务的一些发现。还有电解铝，因为有色有一些逻辑大家都知道，这是我们现在主要的持仓的一个构成，它有一些变化。

我们现在回头看，我跟很多机构聊，大家都有一个共同的反思，其实我去年亏钱的，去年亏了11个点，今年年初到现在大概19个点，但是去年其实是可以不亏钱的，一件事情做错了，其他都谈不上是错误，是从2021年的下半年开始的，我其实有一个很清晰的判断，大概在九、十月份的时候就已经形成了。当时有个气候巴黎会议，再靠后有一个中央经济工作会议，我当时有个基本的判断，全世界政治领导层对新能源对减排的政治推动力边际上减弱，大家更多的精力移到对抗上面去，减排那个玩意儿是谁先做谁吃亏，谁后做谁受益，那种博弈基本上在边际上推动会减弱的，所以那个点上我们认为新能源和新能源车都是不能碰到的，原因前面还提到过去他的。当然三四月份跌完以后，五月份它还是有一个比较强的反弹，但我们对那个东西的看法就是这样，好日子过去了。

还有一个看法更早形成，在2021年的年初的时候三条红线，，我当时的反应大家也可以看朋友圈，我在那个点上都有已经很明确的提出来，如果这个政策不马上改，一定会造成整个产业链房地产链条，甚至跟房地产有关的金融行业的全面的资产负债表衰退。

这是2021年初的时候我们就有这个判断，为什么有这个判断？我们在企业里面干过的，我管过财务，我知道只要是这样去弄，它一定会导致我的对手如果在采购买卖上面和金融借贷的交易上面，如果你是我的对手你受限制后我的反应一定是收缩跟你的交易的规模，一定会造成这样全面的收缩。

这两个判断，一个是关于房地产的，一个关于新能源车和新能源的判断，影响何其大。但是我完全没有减仓的动作与这个判断相适应，这是唯一的错误，其他的错误我觉得都小，都不一定能判断这件事情上这一次对了，下一次是不是还能对，因为不一定，但是这个事情上我认为是我犯了最根本的错误。我跟老朋友聊，我犯的错误是逻辑上做了这样一个判断，但是你的仓位跟你的逻辑上的判断它不一致，而且接下来导致了另外一个困难。如果你前面减的时候，在4月底或者5月初的时候不管你加什么，你是去加反弹预期强的，因为三四月份的时候风格化的资金基本上没有在上面有像样的减仓的，所以反弹的时候他们反弹的会更厉害，我们有预判的。

但是你即便不去动那个东西，你去买低估值的价值股反弹也可以，但没减仓，你在那个点上就要做两个判断，一个要先卖，另外一个要再买。卖，对价值投资者长期投资者来说通常是困难的，你在跌了不少的那个位置，你要换仓，我卖掉一个买一个，这个动作往往是比较难的。价值投资者、长期投资者一般不知道怎么操作换仓。

只要你3月份甚至4月份头上减了仓，4月底5月初把它加上的话去年我就不会亏，结果最后亏11个点，不亏的话，三年多时间尺度下，我们的业绩可以进市场前2%。

 下面前面继续举一些例子，以进一步引起共鸣。长期投资者比较容易犯的一些错误，我们从商业实践的角度看看能不能把它转换成另外一个问题，是不是会把估值的荒谬性给突出出来，使得我们做判断的时候会比较容易。

我们买铃珑轮胎在红色的箭头位置买的，蓝色箭头卖的，我们认为玲珑的品牌化之路就是给整车厂做配套，当时我觉得是有说服力的，特别是价格便宜。但是在之后的这一段时间我们把几乎所有的轮胎股都聊了几遍，聊完以后我们有一个认识，认为中国轮胎企业的品牌化之路在财务上来看会变成什么情景？要经过漫长的时间，在前期有投入没回报，这个投入会拖累利润比较长的时间。成功的品牌化，意味着品牌化能成立的时候定价能改善，边际利润率提高，品牌的推广不需要像以前那么强的力度来达到在费用阶段的规模经济。在边际上我新卖一条轮胎，我不用像过去花那么多的营业费用，只有在那个阶段才能出利润，在这之前都是拖累的，而且我们觉得玲珑的品牌化之路5年10年大概是要按照这个尺度去看的，但是接近一年时间涨了一倍。所以我们在这个位置把它卖了，我们不太相信它短期内品牌化能够有利润表上的体现。

我们同时还买了赛轮轮胎，买的位置我们很低，买了之后还埋了几个月，之后有一个比较好的表现。我们卖赛轮卖的比较晚一点，我们当时习惯性的把它转换成另外一个问题，刚才讨论玲珑轮胎，我们认为品牌化制度在财务上利润表上很难有一个比较好的表现。但是对赛轮我们又把它归结为另外一个问题，在眼下这个点上看轮胎企业，可能你要更多的关心成本和费用端的规模经济，在这个点上能不能做出来，是不是更容易对利润有正面的影响。

我们当时的看法，因为美国对轮胎有一个反倾销反补贴政策是大的影响全球产能在成本端能不能出规模经济的问题，这个问题变成另外一个问题，谁在全世界有一个更好的产能的布局，把关税的问题、反倾销税的问题放在一起去考虑的时候，它在成本上就有竞争力。我们认为中国的轮胎企业里面，大概在那个点上是做了各自的准备的。

但是到去年因为物流有相当多的问题，我们不太相信上市公司对物流成本对业绩的影响的一个分析，我们觉得它缺乏可预测性，而且总体上不太会对生产端有利。因为大家知道海运的价格那时候涨得特别厉害，这个价格其实基本上没有谁说我搞得清楚能预测得了。我们卖早了，我差不多在10块、11块的时候卖的，后面涨到了16块。

我们还买过海尔智家，我们怎么看家电行业。差不多在17、18年的时候很多朋友跟我交流，家电里面格力是不能碰的，这4年基本上还是这样一个判断。他要在空调以外做出能够跟原来空调业务可以放在一起相提并论的业务，这个就不知道到要等到什么时间。空调业务本身在过去几年里面有一个18年以前的竞争格局和价格体系的崩解过程，要重新形成一个平衡，可能目前可以考虑是不是已经达成新的平衡，时间不短了。

现在大家有一部分人看格力空调还可以了，我觉得可能还是要谨慎，因为地产的复苏是不是能够比较强不一定，目前看上去强更多的可能还要看是不是整个链条上存货周期的一个影响。美的我觉得也要稍稍小心，因为美的是一个强运营的公司，我们做过调研以后，我们会觉得其实强运营就是成本和费用端的规模经济它做出来，资产的运用效率周转它做出来的，美的强到什么程度？从边际上想要进一步把余地给做出来，使得在利润表上有比较明显的一个正面贡献，我们会觉得在这个位置上是挺难的，反而对海尔来说它的问题是比较清楚的。管理上他想要去解决的动作你也比较清楚的能看到，能不能产生效果，你如果有实践的经验，你大概也能做出判断，但是考虑它的估值，你会发现这个挖潜还是比较容易做的，是关联在一起的。原来的情况比较差，但是你真正看明白了，有决心去采取行动的时候它比较容易产生效果，但这玩意两年之后，像海尔从那个时间我们买它到今天这个点上再去看的时候，这个事情你就知道，因为经过了三四年，他接下来再要进一步在管理上挖潜比较难做的，比较不容易出成绩的。剩下的就得看需求端量价关系，但是海尔的业务有个比较大的是海外的占比，特别是欧美，美国现在经济以及未来情况，我们觉得在这个点上可能也会有一些影响。

对家电行业我们是这个理解，我会更多的关心海尔，小家电我就更不会碰，基本上门槛不高，而且很难持续的出爆品，价格比大的家电公司估值贵。我们做过一些研究，小家电公司做得好一点的，我们觉得都很难形成一个持久的稳定的理解，我们不太有信心去年做出来一个爆品，今年还能继续做还能扩大，不仅仅是维持在去年的水平上面，这个判断我们不太有信心。

这是伯特利，做汽配的一家公司，原来做刹车，后来做电子刹车。我们比较早的买它，在疫情前就买过，在疫情来的时候我们卖掉了之后不久，因为有一个比较明显的下跌，我们又把它买回来，它符合我们寻找的另一类标的，有点像万华一样的，我原来的同行化工的。

它有一个比较明显的特点，中国有一类公司早期的时候做一些价值量比较低，技术含量比较低的产品，但是目标远大，韧性很强，一直沿着供应链、价值链，往上游走，往宽了走，往技术含量更高的方向走，持续不断的去走，最终只要你坚持这样做中国企业就比较容易冒出来。

比较典型的企业像烟台万花、华鲁恒升，新合成都有这样的特点。伯特利，汽配行业里面我们找到的一家公司在当时基本上没有人看到，去年变成一个大牛股，但是我在50块的时候就嫌它贵，把它卖掉了，后面涨到了100，这是我们重视估值的时候可能会遇到的问题，卖的比较早。

我们买它的时候是认为它是这样的一个企业，但是为什么会卖它？电子刹车我们调研下来之后，我们形成一个认识，我们认为对于整车厂来说，我的主品牌和我预期销量会比较大的车型，我在关键的零部件的选择上面，我不会冒风险，你要做出量来，价格还要不错，这需要好多年以后。

所以你这个企业即便对你的产品有信心，但是假如在这个市场上是一个新秀，做的时间不长，我可能只会在小产品上，在试验性的产品上，预期量不大的产品上，我对控制成本有更高要求的产品上，我才会先试用你的产品，这是一辆车状态维持和改变的一个最重要的零部件。

所以我们当时有一个判断，在前面几年里面基本上会拖累利润，而不是对利润有贡献的，所以我们在那个点上的卖了。我们还预期它还会有更多的调整价格。

天润工业做重卡的曲轴和连杆。商用车，受国五国六转换以及疫情影响，造成了需求的提前和延后。站在今天这个点上来看，商务车未来的确定性是比较强的，不需要什么其他的显著的外力的影响，复苏也能带来长期的三五年里面的持续成长。因为前面挖的坑比较深，之前是需求提前，后来是疫情的延后，把前面两年的坑都挖的比较深，本来行业预期去年夏天就能够复苏，一直拖到现现在，而且也是比较缓慢的复苏，对我来说就是一个很好的行业，我们怕那种好突发性的来得很快的，因为往往会导致我们买卖时点上会举止失措。

扫地机器人我们差不多在大概380左右买的，在1100左右卖了，最后涨到1500，现在差不多跌到我们买的价格，我们本来卖的时候还打算跌下来之后再买，但是今天在后面的评估里面，我们发现扫地机器人这个行业已经跟我们的想法不一样。

在同一时间我们也看过投影仪，我们会觉得实际上有一些消费上的流行的一个影响，时间点一过以后，我们认为后面的成长大概是比较平庸的。但是估值跟平庸之间形成了一个巨大的反差，所以即使过了两年之后我们再评估，仍然也很难让我们在这个点上对他有比较强的兴趣。

中兴通讯是另外一个例子，因为现在很多人一谈中兴通讯就喜欢把它跟华为作对比，当然你把它跟华为放在一起去你就会觉得一个人是卓越，另外一个到底怎么回事。然后我们再看中兴通讯的时候，我们从来没有把它跟华为放在一起去比，反而在中国我们放在今天的数字化中国的基础设施建设的这样一个角度，把它放在跟美国的一个比较持续的强的对抗的背景下面，像中兴通讯这样一个业务组合比较宽，每一个业务方向的业务基础技术各方面的领先性方面去理解和业务的规模，在中国很少有这样的公司，不就才1000亿出头的估值，港股看着更便宜。我们在这个股票上面犯的错误是什么呢？包括我们题目隐含的意思，我在红色箭头位置买的，在问号的位置我犹豫过没卖，应该卖一点。在去年初的时候，5年期的美国司法部的监管到期了，不再延续的时候，第二天有一个很剧烈的反弹，那个部分犯了一个错误，没做预案，如果涨百分百我应该全仓把它卖掉，涨80%和50%我应该卖多少，应该做这样一个预案。一开盘只有几分钟的时间，没预案你没办法去完成。

另外一个股票上的教训，这个纯粹是一个巨大的错误。我们红箭头那种买了，里面最高涨到100、150，有朋友提醒过认为应该卖，根据经验也应该卖，从技术上也应该卖，但是我一直没有卖，一直拖到最后那个位置本来可以赚100或者150，只占了百分之二十几，这个公司我没去过，后来我们反思这个问题的时候，如果我去跟管理层跟董秘跟老板聊过，现场去看过，你就会发现这个公司的业务根本不配短时间内涨这么多。

我们应该下面讲到了一句话，从组合的角度不要轻易相信有什么生意配得上短期涨几倍。过去比较顺5年前10年前可能有，但是今天不一定有，有的概率比过去要小得多。

中药，我们去年比较早的时候看最重要的，前面讲的我们组合的时候提到过，我们全部的标的都捋过几遍的，排了序的，最好的是下面两个，以岭和康缘，弹性大的我们认为可能是葵花，稳而持久、保守的是马应龙，研究的判断是这样的，但是最后我们弄来弄去的很奇怪只买了马应龙，前不久还有一天直接给我搞了一个跌停，前面以岭在一年多的时间里面有两次都翻倍以上，康缘最近涨得特别小。

我的组合跟我的研究之间一致性没有达成，至少要求你四个都买，都有一定的比例，而不是说压在一个上面，这是我们在这个事情上面犯了错误，基础的研究我们能够做得很到位，每一个公司包括同仁堂、云南白药，华润，我们都有过判断。

我们有一个基本的判断，长期投资的，包括做成长趋势，成长股的投资者或者景气度投资的这些投资来讲，我觉得比较好的时代已经永远过去。在今天这个时点上，你想要重复过去的经验，大概失败的机会会比过去多。如果坚持不改大概未来是比较暗淡的，因为世界跟过去不一样了。

我们讲的浪的时代已经结束了，你在今后的时代想要成就巴菲特那样的成绩的机会比过去少多了，这是一个基本的背景，我们有时候叫时势比人强。有一些对我来说现在比较平静一点，过去有一段时间我觉得痛彻心扉的一个认知。我从入行一开始就学巴菲特，就，我1998年看了几本巴菲特的书，我就开始长期投资，我买的第一个股票亏掉了70%，在最初的十几年里面，基本上算大账没有在股票投资上赚到什么钱，我们有一个基本的逻辑上的错误，我们什么事情也没有做过就在假定自己对根本性的穿越时间的事情能做判断。讲财务分析的时候，给我们前面几次杨博前面提到在会上给大家展示的财务分析的水平，市场上有几个能达到这样的水平？但是我们竟然就觉得自己能够穿穿越时间，看到比较远的未来，这个生意将来会怎么样。包括最近有一些朋友工作了10多20年了，最近在跟我讨论寒武纪，现在的几个亿的收入能够未来达到英伟达的几分之一，按英伟达的市值乘个几分之一，这就是寒武纪的未来了，我听得目瞪口呆，我感觉像我过去20年的一种心智状态。

我基本上不太建议大家去总结之前为什么对，里面往往那种总结带有比较强的主观性，往往不太会帮到你，反而要从你过去犯的错误去做总结，可能会比较多的帮到你，这是一个认知。只要犯错次数犯的比过去少，以后对的概率就会提高，这是我的一个认识。

从组合的角度，不能一味的强调长期投资，特别是在今天这个时间点上。基本上我们有一个认知，今天我们去看标的的时候，没几个标的能够让使你有信心，遇到一般波动都可以不去理他，短期涨的比较多你也不动，没几个标的配得上，所以你涨的多了涨的快的要舍得卖，这是我们最近这一两年比较一个强烈的认识。

另外一个认识，我们会认为前面提到未来比较长的时间，整个经济应该总体上是一个比较弱增长高波动，对股票市场可能就更成立了，这样一个特点。

高波动你拿着不动，我们从期权的价值怎么实现这个角度去理解，你不动的话期权价值对你就没用，我们本来想的就是在一个时间点里面波动多、波动大期权的价值就高，你一直拿着那么后面的期权跟你没关系，但是你愿意买愿意卖你可能没有几次机会去实现它，这肯定有条件，便宜了买高了卖，什么是便宜，可能要高度建立在你对生意的比较好的理解上面，这是一个基础，如果缺乏这个基础可能也比较难。

这个观点有好多次在杨博的会上都提到过，我们在两三年前比较明确提出来，今天这个世界成长性永久性的下降，这一点我们知道各行各业都卷了，特别是今年以来，可能大家都会感觉比较明显，在这样一个世界，未来想要去寻找跟过去相当的那种成长性标的，它的难度会增加很多，对你的要求也会提高很多。

但是说实在的，其实过了年纪，大家的能力还会有一个持续稳定的比较快的提高，对绝大部分的人来说难以做到。所以你的能力假如说不能实现比较快的提升，你在这样一个市场上继续要用过去的那种做法来寻找成长性，做成一个大体上是成长风格的这样一个组合，我会觉得比过去要难得多。

另外我也有自己比较想强调的认识，基本上我这边做法我不太区分成长股和周期股的，我建议用阶段性来替代它。

因为我们看成长股，包括前面举的例子，特斯拉在过去的10多20年里面，它的业务表现和新能源车，即便是成长股也有比较强的周期。周期股在两年前也是有一波比较有操作性的，也很可观的这样一个表现的过程。

所以我们实际上觉得你可以把这个问题放在一边，用阶段性来替代，只需要研究阶段性的长和短，是大还是小，只需要去判断这个。如果这个阶段持续的时间比较长，弹性比较大，幅度比较高，那就可以了。

所以我们这边一般不主张去区分成长性和周期性，反而扩大了我们的选择。

风格的变化是我一直以来觉得可能市场有一定程度上有忽略的东西。

2016年以来，中国是有一个 A股港股化、美股化的过程，有一个股民跑步变基民的过程，这个过程有一个自我加强的趋势，特别是在后端的时候，因为在短时间内有更多的钱涌到了这些头部的基金经理手上，我们都是人精力有限，我熟悉的标的都有限，前面买了这么多，后面再几百亿进来，我要买的标的大体上还是堆在我已经买过的那些票上，光是我买的这个动作就可以把我的净值给打上去，我觉得这些基金经理年纪都很轻，年纪轻背景都挺好的，做得很成功，自我基本上都会膨胀的，对自己的能力判断都会有扩张，人性嘛，少年有成。

今天在这个点上看市场的时候，他应该还会强烈的受背景的影响。过去在2021年以前风格化很严重，但是风格化一再的受到奖励的过程，在2022年和2023年的年初的时候有风格持续被打脸的一个过程，所以我们一直讲风格转换，有一部分会转换，但是人改变是很难的，边际上会有人会转的慢。但是在3月底4月初的时候又来一个AI这个事情，从人类的心理的角度你会去理解，本来我都要被迫接受命运的一个安排的时候，突然又发现我回到了过去，我又可以嗨一把，像过去那样玩。目前这个市场是这个样子的要去理解它，如果没有成长风格的干扰，大概过去持续了一年多的这样风格的转换，它在边际上还会成为一个主流的。

昨天我也跟一个大公募的老总在聊，大概率现在这个点上可能会有点分裂，中特股和科技股大概是这个样子。因为科技股玩的比较嗨一点，中特也走了一步，后面会怎么样，这个位置确实还有点疲。

我们有一些基本的理解，这会影响到我们的做法。整个世界的经济的成长性比永久性下降了，我们把美国在干的事情，把中国现在经济发展遇到的困难这些联系在一起去，成长性永久性下降的判断基本上能成立的，因为对抗表现出来的经济的成长性大概率都会在潜力下面运行，所以不会表现很好，这是一个基本的判断，但是全世界所有的主要国家，包括我们自己的都会看到，宽松它是比较容易的，但是要收水就比较容易出事情，像美国一样，一收水很可能资本市场都会死给他看。

基本上我们认为好的资产的价格确实容易高估，但是波动率会加大，你对PEG的要求不能跟10年前20年前去去比，所以我们今天不能用过去10年前20年前所要求的便宜的标准来对今天的资产都做衡量，大概要比要求的要宽，市场可能对这个部分还在逐步的改变认识的过程当中。

从长期来讲，最近跟境外朋友聊了有一个基本的矛盾是什么？全世界包括中国人有钱人在钱的去向上面基本上有一个共同的困境：走投无路，买理财大概就百分之二三的收益，还不给你一个保证，买房子租金收益率就1%、2%可能就已经算不错了。对没买房子的人现在的房价大概是个痛苦，但是对已经手上有比较多房子的人卖不出去，现在只能收租的人大概也挺困难的，租出去得到固定收益率就是命运。基本上不太可能找到什么其他的出路，你把房子卖了之后再去干什么，我有很多朋友把钱都弄到新加坡，弄到香港之后也没有出路，基本的困境放在这个地方。钱，有钱人的钱，走投无路，这是看投资要把握的基本矛盾。

我们再回头来看，好的资产的定价的时候，你的标准可能要跟过去不一样，经营者的努力很少能够赶得上投资者炒股的需要。这句话绝对的在组合的角度，它是百分百成立的，因为我们做组合都知道的，很难在你的整个组合里面说这样这几个标的我是用一种标准，另外一其他的标的使用另外的标准。所以从组合的角度，基本上觉得涨得多了，涨得快了要勇于卖，最终在组合的角度能帮到你，你没法做个别的判断，你要想要做个别的判断实际上是在做一个高难度动作，我们的思想一般是尽可能不要对自己提出挑战，尽可能不要做高难度工作，出错的概率就比较大。

今天这个点上我们还比较偏乐观的，因为和去年三、四月份和九、十月份相比的话，现在指数上涨百分之十几，去年的时间大家是绝望的程度是什么样子的我们不用展开，配得上这十几个点的账户指数，这是我觉得可能风险的应该不大。

虽然一季度的增长表现不错，但是大概决策者的角度不太会因为一季度的表现不错，现在这个时间点上就决定宏观上可能要收紧一点，或者是政策上面缓一点，我觉得从我的角度大概还不会这么早就有信心去做这件事情，大家大概拖一个季度、两个季度，从管理者的惯性的角度去讲，大概你还不敢这么早去做这件事情，万一说又冷下来，你这个事情后面都不回来了，这是一个判断。

在不同的方向上面，我们觉得边际上是有一些改善的，但是对这些改善可能不能太乐观的去看。现在包括消费，最近五一来了，有不少人都比较乐观，它不一定是持续的东西，包括地产二三月份的时候有一些好的表现，但是之后有比较多的怀疑的。

但主要的从估值的角度，银行、保险、证券还有一些基金类的公司的估值水平还是比较低的，特别像银行现在因为中特估已经发展了一段时间了，这个位置我们有这样设想一个情境，像银行股现在5倍左右的市盈率，今年上半年主要的拖累是息差收窄，因为利率往下行，有一些贷款的置换，换成利率更低的贷款，今年上半年可能业绩承压，当然业绩也还有一些对冲，特别是那些小的银行，以前报备比较充分的，现在新的报备力度要比过去减弱很多，对业绩压力可能是一定的对冲。

而我们设想一下到夏天的时候或者秋天的时候，利差如果不进一步收窄，甚至经济偏热一点，利差开始稍微有点走宽，会不会五倍的市盈率就能让你很方便的实现一个百分之二三十的收益，它的可操作性我觉得还是比较强的。

我们认为这个位置上大概在一两年的时间里面还是存在系统性的中特股一个机会，过了这个阶段，比如说像银行股如果平均市盈率在七八倍的时候，这个事儿就谈不上是一个机会了。

这个点上为什么会觉得中特股还是有比较好的条件进一步表现，我们考虑几个因素。第一个国企的业绩考核在边际上往利润、往ROE方向偏权重在增加。第二个在面上这些国企的管理层股权激励或者是职工的持股上面在扩展，占有相当的比例。第三个分红，分红率在面上带有持续的提高，这些因素在一两年里面无会持续考虑到它的低估值，所以我们讲它在这个点上比较乐观的未来还是可以进一步期待的。因为这些事在短时间内同时在持续发生，如果说只是单一的因素我们觉得可能是不够的，但是这些都在同时发生。

我们认为这个点上包括昨天我也听了一下，各位就是讲宏观的时候也提到，从我财务总监的一个经历来讲有一个问题大家没考虑到的。从我的角度，我如果是银行的经营者，如果我是企业我向这些美国的空调银行借贷款的，我如果是当事者，我的判断可能跟大家是不一样的。我认为美国的银行业的危机才刚刚开始，美国的2500亿资产规模美金规模下面的中小银行，我记得大体记的一个数字60%的工商业贷款，50%还是房地产的贷款，还有一些其他的贷款都是中小企业银行提供的，他们在退出这个市场，因为它的资本金在过去受到一个很大的削弱，它的存款在流失，退出这个市场，原来服务的这些中小企业的贷款的市场，为什么会是他们占领这些市场？因为大银行不做，大银行做不了，因为大银行的官僚化的程度比小银行要深得多，所以他们在很多事情上面的成本费用阶段的规模经济跟别人不一样。

因为中国国内很多投资者对中国的国企有是有比较多的偏见，我过去的经验跟外资企业打交道很多，我在做财务总监的时候，我们收购过外资的企业，这个外资企业只要业务复杂一点，区域分布广一点，他们的官僚化的程度不比我们的国有企业差，他们的很多行为都缺乏对成本和利润的敏感性，他们对效率也可以是无感的，他们很多的动作的立场出发点是办公室政治，甚至最近这些年混入了越来越多的什么政治正确、价值观。

我今天这个点上我把自己定位我是一个谨慎的，但是手更紧的价值投资者，我会希望我的标的里面整体上都要有一点成长性，因为我们过去的经验也很痛苦的，有些价值股是长时间的在低位趴着，所以要有成长性来保证，但对成长性比较宽容，因为没有那么容易找，没有过去那么多，没有过去那么高，没有过去那么持续。为什么我们也有比较多的国企，我们前面讲几个以考核在变，股权激励在变，分红在变，卡车因为国五转国六的影响，现在新能源轻卡也是一个推动力，在一个新的点上，新的产品在比较短的时间内里面要比较快的进入市场，新的产品的效率对于那些卡车司机来说，这个账算得过来，只要身边有人买，那个车的对我能不能赚更多的钱，我一使用对旁边有一个比较好的模范的效果。我们把这些点数短时间内再发生，估值又低，我觉得在不太长的时间里面，它有一个比较好的表现，这是可以期待的。因为它有一个更大的背景。

我们这个做法，我基本上覆盖面很宽，然后5000多个公司的财务工作底稿的一个我们全部都有的，当然工作前几年已经结束了，持续要跟踪的票的范围大概是两百个左右，按10万到2021年的行业分类，200多个细分行业的数据我们每个季度密度的更新的。

我们实际上是一个全覆盖的做法，我们看到的东西里面，我刚才强调的这些特点，特别是像这些国有企业，在5000多个上市公司里面这种特点占比是很少的，所以按我们这样工作方式挑出来的股票，我们又比较重视估值，对估值把的又比较紧，你做成一个组合，这个组合的表现不好，我相信大概指数也好不到哪里去。所以我们讲了这里面隐含的东西方法的科学性，客观性，一致性性是两三年前在杨博的几次会上反复提到的一些东西有没有解决，还是最根本的工作方法的科学性客观性的问题。

我们现在医药通信我们还继续看好。AI在应用端对中国的企业会是怎么样？我们现在还不知道，对很多行业应用，包括互联网平台型的企业，我的看法现阶段大概是投入，不太会是利润，对携程这样的公司可能还是一个威胁，但是对谁是一个确定性的机会？因为对这些平台公司，对这些应用型的服务业的公司来说，包括家居设计、服装、游戏、教育，说不定还是需要重视的，有一定风险的事情。因为他们有新的东西，只要是从业者对自己行业有一定的地位，大概你在这个位置上不得不做一定的投资，在研发上做一定的投入。因为他面临变革性的东西的时候你去投资，我觉得从防守和进攻的两个角度，大概都得出点钱的，这个事情对谁有确定性的好处，对后面偏硬做设备的公司可能是有好处的，对通信设备肯定是有好处的。

另外医药过去一段时间，几年里面跌的还是比较多的。我们在这个点上比较看好的是中药和化学药的制剂。大概在一年多前比较多的精力在中药上面，因为中药在一年多前基本上都是讲空话，包括最上面也是讲空话，但是在一年多前发生了比较根本性的变化是医保这一块能进处方能报销，影响比较大，我做财务的我会觉得动钱就是动真格的。你如果在财务上解决现金流的问题，我的量和价都会比过去好。所以我们对中药的公司未来几年里面一个全行业的持续的比较温和的增长，我们有很高的确定性，因为动钱了，那个东西不动其他都是讲空话。特别站在去年上半年或者去年夏天的角度去看的是这些中药公司平均就十几倍的市盈率，是很好的基础，我们对什么是便宜，跟过去的有一个不同的主张，你不能像10年前20年前那样主张，你没法像过去那样要求，你要等可能就错过机会。

所以我们在今天认为还是有可能有比较好的条件实现20%左右的年化，在未来两三年里面，但是有可能需要你对市场的未来的根本性的特点有一些认知，你的做法要有与之相适应的调整，越早实现这个调整，越早看清楚这个东西可能就比较容易实现。

但是过个一两年以后，比如说中国特色的这些低估值的东西，一旦现在的估值水平再上去了百分之二三十，大概这个系统性的机会就没有了之后，就得在我刚才前面讲的一个比较困难的多，识别的难度比过去要大得多的一个市场，去找机会，而且往往性价比比较容易看明白的可能就比过去要少。

我觉得可能今天这个点上，我们经常聊起来今年不好过，我可能觉得今年还比较好，今后可能会更加难做。

我们主要用一套财务分析的方法来定义生意的特点和预言它未来不太长的时间里面，整个经营的态势会向着什么方向去，是有利于还是不利于利润表的表现，我们主要从这个角度去做组织我们的研究。

有三段内容，这是我们的工作的一个方法。

第一段就是生意到底是怎么做的，会往什么方向去。

即使到我今天，虽然2019年从财务总监这个位置上离职以后，我在2019年做我的财务分析的工作的时候，对行业和公司的名义和我今天看同样的数据，会做出的理解不一样，有很大的不一样，这个工作当然也会是一直进展，得一直做，做就会深化、变化、具体化。

我在2019年的时候，我前面已经有20年的工作经验，早期的时候做了时间比较长的研究，又做了10年财务总监，中间还做过收购兼并，做过财务顾问。这样一个背景下面，我们在看生意，我要说对生意的看法该都是会有变化的，但是我会觉得在一个未来越来越卷的不容易是一个普遍的特征。如果我们觉得容易大概是有问题的，这是我们三段论的第一段，生意到底是怎么做的，我们主张用一个财务的语言去表达它，去解析它。

第二部分在一个新的环境新的阶段，无风险收益率，预期回报都下来了。你对理论估值，我们讲DCF模型估值要怎么样对生意估值，肯定是跟过去是不一样的，在这个地方要有一个理论估值，那样一个生意，一个现金流到底我们应该怎么给他估值。

但是我自己我实际上是不计算的，我们本质上是DCF的，但是我们在这个地方把巴菲特的安全边际的概念引进来，我作为工作的做过10年财务总监的人，我有22年的CPA的资格的这样一个经验，我们有时候看完了对利润和现金流是这样一个比较模糊的认知，但是我们把安全边际引进来之后，我不要算，我就知道这个东西是便宜的，大概是贵的，是比较勉强的，判断是能做的。第二点它不难，里面有一些基本的东西搞清楚不难。

第三点过去一年多两年里面我有比较大的改善的地方。因为市场的价值投资者可能很多都有普遍的共同的气质，我们比较容易怼别人，认为市场都在乱搞，别人都在瞎搞。我过去也是这样，我在两年前我的朋友圈时不时的都会骂人，像2021年初的时候，我骂当时茅台、东方雨虹、海天的时候，我们老朋友大公募老总就给我打电话，兄弟你怎么个看法？我是喜欢骂人，但是最近这一年多我不太骂人了，我最近在读毛选，毛主席最基本得思想是实事求是，再难再烂你都得把事情做成了，不要抱怨，烂是你做成事情的条件，老板是你做成事情的条件。

我觉得中国有一个特点，中国市场上现在机构控着钱的人，我们平心而论，我们看待世界看待这些价值的东西，基本上是西方中心主义的，甚至我们在看待资本市场的机会的时候，我们这样一个西方中心主义的观点立场也会影响到我们对机会的把握。

我前不久跟我一个朋友聊天，他是君联的合伙人，他想自己连续创业，跟我做了一点讨论，我后来发现这个西方中心主义恐怕得改一改。西方实际上是在持续的衰落的过程当中，特别是老美这个老大瞎搞，最近这几年来已经瞎搞到下作的程度了，这个程度已经反映西方持续的衰落背后的焦虑和无力感。但是你如果换一个角度，站在全球的南方国家角度看你会看到不一样的世界。你看我搞了一年多，美国为什么对很多国家有意见而无能为力，因为全球南方国家面临的局面根本跟欧美是不一样的，而且大家显得对西方是越来越不满，人家是要发展的，人家的主要问题不是俄乌，不是价值观，世界的大部分要发展就有利于中国，就有利于中国企业、企业家卷到外面去。

我们讲另外一件事情，通过我们现在讲中国的制造业在中国国内为什么各行各业感觉上都是很卷的，我后来跟我的朋友讨论完了之后很正常，因为我们的供应链在国内，我们有一个全世界无与伦比的供应链，供应链的每个环节的规模经济都很突出，效率都很高，现在有一些人有一些担心，但是我觉得这种担心就是边际上，而且这个业务本来就应该让给人家东南亚非洲和拉丁美洲去做的那些低端的制造业，全世界其他地方的人都躺着不干活了，都是你来生产。我们10年前基本上有一个判断，觉得中国大概率在未来制造业的量上面没办法再扩张了，你扩张下去全世界会与你为敌了，你有一部分生意都会让出去。但是从供应链的规模经济和效率的角度讲，美国人想达成的目的他是达不成的，因为在中国地方什么都是有规模经济的。

为什么容易在中国卷，最好的供应链在中国对中国的市场也是最熟悉的，能够组建能够贯彻你的战略的管理层，在中国建立起来的条件比在境外要强，但是在最近这几年里面有比较好的条件，这也是我们最近在找的一类公司，我们希望是在中国的这些创业者，有能力在东南亚，在非洲、中东和拉丁美洲，以中国的供应链为基础，在边际上把供应链拉到境外去，跟当地有一些结合，当地的市场、管理者能有一些结合。

前两天在上海车展上面要看中国的新能源车，如果说欧美不限制我们到欧美去卷，我们就卷死他。中国人我们讲规模经济和中国的从业者的没日没夜的工作的劲头，都想发财的劲头都是全世界都没有的。我们最近也想找看有什么企业在过去这些年里面在国外，在全球南方国家已经有比较好的基础，我们有比较大的信心说他在那边能够卷出成果来，我们想找这一类的企业，我们认为如果要找成长股在这一类里面去找大概反而会比较容易能够找到。

三段论的第三段，怎么理解市场，是我的短板。

过去两年里面我们做了比较好的工作，市场到底是怎么看的，因为市场上的五花八门的各种风格，各种观点的机构，各种行为方式的机构都很多。定价是市场定的，不是我定的，所以他们是怎么定价的，我们过去花了比较多的功夫，有比较好的解决，所以最近这一年的业绩超额非常多。

过去我们是批判的，但是批判并不会改善你自己，改善你买和卖的，在时间点上买和卖的东西它并不会改善，我们花了比较多的精力跟各种风格的机构建立起这样一个固定的联系，每周我们开几场会他对我的帮助很大，大致上就解决了一个问题，市场到底怎么玩的，到底这些看法会怎么变。这些东西把它建立起来之后我们不太会像过去买一个票就容易被埋的时间比较久，卖在时间点上有的时候也是容易进退失措的处境，这个问题我们有比较大的感受。

我们的整个的特点是工作重心在一、二这个工作上，这个工作我不需要研究员做的，第三个工作主要是我在做，但是我们的重心是在一上面。

我们对生意的研究，我们有两个基本的逻辑，这是我们一直在做的，包括最近有一些困惑，有一些票是做不了决定，跟这个还是有关系的。

因为我在2016、2017年以前，包括在企业里面的时候有比较长的时间，实际上做PE投资、做股权投资做的还比较成功，有一些很成功的案子。当时形成的一些理解，我们在看股票的时候，你要为它定价，你要为股票后面的生意定价，实际上你要搞清楚它是在一个什么样的市场里面，用什么样的方式做这个生意，你要搞清楚这个东西。我们讲要为它做一个定位，但是定位你不把在后面的那个行业的格局和主要玩家在里面做生意的方式，主要玩家现在的站位，拥有的资源条件，为未来做的准备，你不把这些背景性的因素研究清楚了，实际上没有办法为你具体的标的做一个定位的，做不了定位也就做不了定价。

对生意怎么看，我们前面讲有一个基本的要求，但是你要展开要有一些维度，一种展开方法，首先是可执行的战略。

过去很多人跟我一样，我们有一个问题，我们基本上是没有多少实验经验的，你面对的老板都是人精，他们经过了过去的那么多挑战，最后能做成功做成上市公司被你们看得上，这种老板基本上还是比较厉害的，很多经验的，基本上听他说都会被他说服的，很有能力很有水平。

民营企业在今天这个时点上面向未来的去看的时候，我觉得大多数都有一些根本性的问题，大家也可以试着会聊天的时候听听看，包括我们以前服务的企业，当时为什么离开，缺乏叫可执行的战略。

中国的民营企业，大家比较喜欢选标的，但是中国的民营企业和外资企业国有企业相比有一个比较大的缺点。对战略和预算的严肃性，中国的民营企业90%以上是做不到的，大多数去聊一聊，战略是老板嘴上的，老板不盯战略就是空话，预算是脚踩西瓜皮滑到哪里算哪里，年初做了一个预算，缺乏中间控制过程控制，缺乏节点的控制，缺乏相适应到了某个节点上，某个控制点上觉得没做到到底我怎么办，缺乏相应的措施，可能都是临时性的。

这些问题带有根本性，是我们在估值的时候，大多数的时候我们都没考虑这些因素。

运营这是我们的一个特点，这三个部分我们讲怎么花钱的，怎么分工的，怎么定价怎么花钱的，这是看一个企业的运营方面的关键的几个点，它比较能够用财务的语言来表达，因为像战略它很难用财务的语言来表达，但是如果你只要站在长的时间维度，去理解这些根本性得指标，它的理解就具有一定的战略性，比较容易能够把他嘴上讲的那些战略跟那个东西进行对照，能够发现它一致和不一致的地方，这个可能就会帮到我们对他的一个理解。

财务的分析工具，我主张大家用ROE杜邦分析的指标作为起点，按三因子的方式来展开它。

ROE是一个什么东西？我们把PB和ROE放在一起来理解的时候，一个特定生意作为支撑的单位的净资产，它有回报的，有一个特定回报的单位净资产，你愿意花一个什么价格来买，PB和ROE指标的财务上面的意义，你把它放在一起去。我们如果把PB暂时放一边，起点就变成按杜邦分析法展开了，我们右下角的那个地方，高毛利低毛利、高周转低周转、高杠杆低杠杆所有的不管是什么，包括金融和地产的那种商业模式，是都可以放在这样一个财务的框架下面来分析的，我们在时间序列里面展开它十年前在什么位置，这十年里面每一个资产负债表日这些指标在什么位置上，是不是最后就变成一个足迹图，我把同行业的像竞争的公司也放在这样一个三维的空间里面来展示的时候，是不是我们就看到了同在每一个特定的行业里面的这些玩家，我过去这么多年里面走过的路径，为什么会不一样？为什么在三维的指标上面大家会有不一样的表现，就是对生意的进一步解构的过程，理解它，再把它统一起来。所以ROE这个指标好在哪里？我们不需要为财务的什么这个部分那个部分反映不同的经营上的特点的那些指标，不需要给他赋权，因为很多大家做量化里面有一些基本面的因子在里面的时候，可能放几个因子进来，这个因子给多少权重是拍脑袋的问题。一开始拍后面的有一些迭代，但是我们根本上缺乏理论的支持。

我们刚才讲三维，高毛利低毛利和费用和周转和增长，存在两维的三维的这种相互关系。我们用一系列的指标然后来界定它，我们讲定价高了，特别是品牌化消费品想要定价高往往意味着费用要高，用一个高的费用去支撑它，这是高定价的往往需要这样，定价如果定错了定高了会周转会慢。如果我信用政策放宽，我的东西可能就会卖的快，我的增长反而出来，周转也出来。所以我们讲反映经营的不同纬度的那些指标，它其实两两之间三三之间可能还存在相互关系。讲经营的六维，也是想进一步的把前面的讨论能够细化。

这就是一个简单的销售净利率，资产收益率的两维的展开，横轴是净利率，纵轴是周转率，这是食品行业的几个公司，放在上面就非常明显的不同。对不同进一步的解读，我们刚才杜邦分析方法有一个树形图下面展开了，往下一层一层的展开，在不同的维度之间在研究一些相互的关系，为什么会是这个样子有更好的理解，这个理解很大程度上避免了我们对生意理解的主观性。

我昨天在朋友圈里面讲一句话，很多人喜欢为生意脑补很多情节，都是你自己主观想象的，所以我们一再主张还是尽可能利用财务的语言，再辅之以像企业生命周期理论，波特的五力竞争模型，麦肯锡有一个价值链分析模型，或者以前的所有分析类似的用这些东西，我们看看那些分析里面的每一个部分，是不是尽可能的用能用财务语言来表达它，用财务语言表达的那样一个东西，来限制住自己主观性的那种肆意的乱跑的部分。

这是费用和定价之间的关系，这是不同的行业。上面的是服装，那个是家居行业，那个是家电行业。你会看到它的费用和定价之间的关系，行业表现不太一样，背后有商业上的原因的，或者是这个行业的竞争格局发展到了什么阶段，才会表现出这样的一个特点。

这是我们的基础，所有工作都是要帮助我们去理解生意到底是怎么做的，怎么定价的，怎么花钱的，怎么控制存货应和信用政策，怎么实现增长，每当要实现一个方向或者两个方向的这样一个经济上的目标的时候，对其他方面是怎么影响的，我们都要去研究。

比如水泥行业的周期研究，怎么体现一个周期性，怎么观察它，如果这个周期进到一个新的阶段了，比如今天这个点上水泥行业有没有机会，我们也试着用财务员表达。当然做完了这些工作，我会发现对水泥这个行业现在这个点上判断也挺难做的，我后来问我有一个同学他们家水泥的，水泥行业的上层沟通比较多，我后来给他提了一个问题，过去一年多前被行业老大所打破的，因为老大想要在一个困难的时期想扩张产能利用率，要放量，老大打破的价格默契，现在到了一个什么阶段？行业老大对打价格战这件事情是不是疲了，是不是现在可能不想打了？想要赚钱，是不是到了这个阶段。问题变成这样之后，纸面上的工作我们都已经结束了，不断的跟这几家主要的水泥公司就去聊天了，去感觉他们是不是已经不想打了，我以前联系很深的味精行业不想打了，还继续打了两年，中间比较微妙之处需要去把握，所以只能通过不断的聊天，这个不是光看数据能能够明白的。

最后一部分还是强调的，包括成长风格，包括其他个人的投资者来股票，以前有一个习惯好像对50%收益这样一个预期都不太满意，觉得比较低。但是我们这么多年下来之后，我们工作的认识是没谁实现了长期来看年化20%以上的收益率，有很多人面上给我们看过，但是他的规模的变化上是不一样的，从一个比较小的规模到几百亿、一千亿这样一个规模，你看到它的年化20%，跟巴菲特的20%是不一样的，20%是没法实现的，没谁真的实现了年化20%的收益。我们把收益率降低，特别是在一个越来越困难的未来，你把收益率降低，我只要10%、 15%，但是波动小一点，预期降下来之后，你会发现你能买的东西还是比较多的。

如果是这样一个预期调低之后再回头来看水泥行业，如果觉得现在不会跌下去了，我们继续做这样一个跟踪的工作，即便是半年以后一年以后经验市场搞了二十几年下来之后，如果水泥行业有一些边际的可持续的，特别是价格我们竞争上面的这样一个变化，这个涨幅肯定不止50%，我觉得这样的机会也是值得把握的，不是说一定要去追着GPT、AI，我一个朋友一定要搞寒武纪，我说你在脑子里面脑补了好多情节，2017年的时候我就去寒武纪调研过的，我对他的看法和今天的看法是一模一样的。

我提出来一个分析财务学的框架，全世界没有一个人这样去做过，当然也有原因的。做财务总监的不会回到学校去做财务学的研究，在财经大学的教授大概也不会像我这样有一个经营者的立场，因为我们在外面看到的财务分析的框架，我今天这里所希望大家往下深入的那样一个财务决定分析框架它不太一样，这个部分我们以后可以再做的深入沟通。

这个也是以前的惯例，我们的工作底稿，像这样的工作底稿，5000多家公司，每个公司都有这样的工作底稿，它能带来一个什么好处呢？我的基础的选股池子是全覆盖的，我如果刚才讲的三段论的第三段对市场动向比较确定的理解的时候，我能够比较快的一晚上能把主要的标的给挑出来。那个方向上面如果我们要搞上哪些标的是符合我的要求的，然后又在这个方向上又符合我的要求，我能够比较快的就把它挑出来。

这是年度数据，这个是季度数据，我们还有一个行业的年度和季度数据，我们一直更新的，所以这也是财务工作方法带来的一个好处，你做事你有一个样本，这个样本你是怎么选的，我们也避免了在样本选择上面的主观性，这样展开的时候，我们的标准对谁都是一样的。

嘉宾发言仅代表其个人观点，华西证券不对其观点的准确性、完整性进行任何形式的确认、承诺或保证。

本篇文章来源于微信公众号: 华西量化研究