贴水持续收敛，后续不同品种基差或出现分化

admin1年前 (2023-07-23)研报990

内容摘要

本周点评：

本周四大期指对应的指数震荡走弱，各合约基差上涨，贴水收敛。我们认为，目前成分股分红进程已接近尾声，由分红带来的基差贴水影响或也将逐渐减小，后续基差变动将受到市场情绪与对冲盘两种主要因素的影响，而同等条件下，IC与IM基差持续大幅上行的阻力或将较大。

内容摘要：

各品种合约基差整体上行、贴水收敛：2023年7月21日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为84.69，沪深300指数分红点位为84.39，上证50指数分红点位为74.16，中证1000指数分红点位为60.33。除当月合约外，各品种合约基差相对上周整体上涨。IC、IF持仓额低于2022年初以来中位数，IH持仓额高于2022年初以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的年化基差分别为0.31%、4.57%、4.60%、0.03%。

期现对冲策略表现：2023年以来IC合约当月连续对冲收益0.18%，季月合约对冲收益-0.28%，最低贴水策略收益0.97%。截至2023年7月21日，IC最低贴水策略选择IC2308合约进行对冲，IF选择IF2308合约，IH选择IH2309合约进行对冲。

跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期套利策略表现更优且较为稳定，2023年以来IC合约跨期套利策略收益率1.30%，IF跨期套利收益率0.39%，IH跨期套利收益率0.15%。

基差收敛变动分析：本周四大期指对应的指数震荡走弱，各合约基差上涨，贴水收敛。我们认为，目前成分股分红进程已接近尾声，由分红带来的基差贴水影响或也将逐渐减小，后续基差变动将受到市场情绪与对冲盘两种主要因素的影响，而同等条件下，IC与IM基差持续大幅上行的阻力或将较大。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

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股指期货合约存续期内分红预估

基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。

2023年7月21日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为84.69。

根据我们的预测，中证500指数在次月合约IC2308存续期内分红点位为5.55，在当季合约IC2309存续期内分红点位为6.50，在下季合约IC2312存续期内分红点位为6.50。

2023年7月21日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为84.39。

根据我们的预测，沪深300指数在次月合约IF2308存续期内分红点位为4.56，在当季合约IF2309存续期内分红点位为9.58，在下季合约IF2312存续期内分红点位为9.58。

2023年7月21日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为74.16。

根据我们的预测，上证50指数在次月合约IH2308存续期内分红点位为1.02，在当季合约IH2309存续期内分红点位为4.18，在下季合约IH2312存续期内分红点位为4.18。

2023年7月21日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为60.33。

根据我们的预测，中证1000指数在次月合约IM2308存续期内分红点位为3.20，在当季合约IM2309与下季合约IM2312存续期内分红点位均为3.72。

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基差修正

股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。

预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红

报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。

年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数

以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年7月17日至7月21日，IC当季合约分红调整年化基差单调上行，周内低点贴水1.82%，当前基差升水0.31%，相对前一周贴水1.06%的情况有所收敛。

2023年7月21日，IC合约持仓额为3282.18亿元，过去五个交易日IC合约持仓额震荡下行，当前IC持仓额低于2022年初以来持仓额中位数。

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以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年7月17日至7月21日，IF当季合约分红调整年化基差震荡上行，周内低点升水2.65%，当前基差升水4.57%，相对前一周升水3.13%的水平有所提升。

2023年7月21日，IF合约持仓额约2471.17亿元，过去五个交易日IF合约持仓额震荡上行，当前IF持仓额低于2022年初以来持仓额中位数。

以IH当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年7月17日至7月21日，IH当季合约分红调整年化基差震荡上行，周内低点升水1.47%，当前基差升水4.60%，相对前一周升水2.11%的水平有所提升

2023年7月21日，IH合约持仓额为997.98亿元。过去五个交易日IH持仓额震荡下行，当前持仓额高于2022年初以来中位数。

以IM当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于上市以来中位数。2023年7月17日至7月21日，IM当季合约分红调整年化基差单调上行，周内低点贴水2.88%，当前基差升水0.03%，基差贴水相对前一周贴水2.37%的水平有所收敛。

2023年7月21日，IM合约持仓额为2331.32亿元。过去五个交易日IM持仓额震荡上行，当前IM持仓额处于上市以来较高水平。

期现对冲与跨期套利策略回测跟踪

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对冲策略与套利策略简介

该部分策略是基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置如下。

连续对冲策略回测参数和设置：

回测区间：2018年1月2日至2022年7月21日

现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF)多头

期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约

调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

最低贴水策略回测参数和设置：

回测区间：2018年1月2日至2022年7月21日

现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF)多头

期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约

调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，持有交易日8仍归零重新计算。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

跨期套利策略回测参数和设置：

回测区间：2018年1月2日至2022年7月21日

期货多头：1手股指期货合约多单

期货空头：1手股指期货合约空单

账户总金额：1手股指期货名义本金

调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开空仓，选择年化基差贴水幅度最大的合约进行开多仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足N日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，持有交易日8仍归零重新计算。

注：不考虑手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

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IC对冲策略表现

2018年1月2日至2023年7月21日，基于中证500股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。

上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证500股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，但2023年以来当月合约连续对冲表现更好，最低贴水策略则能持续在连续对冲策略的基础上起到优化效果，跨期套利策略表现突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2023年7月21日，最低贴水策略仍选择IC2308合约，IC跨期套利策略选择持有IC2308合约空头及IC2312合约多头。

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IF对冲策略表现

2018年1月2日至2023年7月21日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。

上表结果显示，在回测所涉及区间内，沪深300股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，此外最低贴水策略在连续对冲策略的基础上再起到优化的效果，跨期套利策略表现较为稳定，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2023年7月21日，最低贴水策略切换至IF2308合约，IF跨期套利策略仍然选择持有IF2312合约多头与IF2308合约空头。

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IH对冲策略表现

2018年1月2日至2023年7月21日，基于上证50股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。

上表结果显示，在回测所涉及区间内，上证50股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，但2023年以来当月合约连续对冲表现更好。截至2023年7月21日，最低贴水策略仍选择IH2309合约，IH跨期套利策略选择持有IH2312多头与IH2309空头。

基差收敛影响因素分析

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影响基差变动的驱动因素

根据信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的影响基差收敛的因素，我们认为当前合约的年化基差以及指数未来收益率会对基差未来N日收敛率产生影响，具体定义如下（取N=8），

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IC基差变动情况分析

2021年9月1日至2023年7月21日，基于中证500股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。

本周中证500指数走弱，周涨跌幅-1.74%，IC个合约基差贴水幅度缩窄，但此前基差已经处于历史较高位置，均值回复力量将阻碍基差贴水的持续收敛，我们认为，后续在多方影响的相互叠加下，对冲盘的操作可能会阻碍基差的进一步上行。

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IF基差变动情况分析

2021年9月1日至2023年7月21日，基于沪深300股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。

本周沪深300指数震荡走若，本周涨跌幅-1.98%，本周IF各合约基差整体发生上行，但考虑到当前各合约基差已经处于历史较高位置，均值回复力量的影响叠加可能阻碍基差的进一步上涨。

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IH基差变动情况分析

2021年9月1日至2023年7月21日，基于上证50股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。

本周上证50偏弱震荡，周内涨跌幅-1.52%，IH各合约基差整体上涨，但考虑到目前IH各合约基差已经处于历史较高水平，均值回复力量叠加作用于期货市场中，后续基差上行阻力较大。在选择对冲合约时，我们建议使用贴水幅度最小的合约进行对冲。

报告来源

本文源自报告《贴水持续收敛，后续不同品种基差或出现分化》

报告时间：2023年7月22日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001

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分析师声明

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风险提示

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