1973年、1974年，我们的价值投资“理性之光”芒格也惨遭亏损。其合伙企业的净值跌了53%，严重跑输指数、跑输大多数同行，也让芒格颇有压力。当时芒格如何应对这一巨大的挫败？主要的亏损来源于哪几个公司？那时的投资走势与漂亮50相似，是因为芒格买了“美版核心资产”吗？当时的投资算是随波逐流吗？郭瑜在芒格书院《细读芒格》读书会中分享的这篇文章，以他一贯的抽丝剥茧风格，从芒格的历年讲话和各种书面信息中交叉验证，得出了以上问题的答案。郭瑜曾在芒格书院主办、聪明投资者参与的两次价值投资征文大赛中获奖，他持续搜集研究芒格的各种资料，对芒格在上世纪的各种投资操作追踪颇多。这篇文章中，他以当时美国的宏观经济为背景，详述芒格当时重仓的三家公司——蓝筹印花、新美国基金和多元零售，还推算出芒格在合伙企业经营中究竟赚得了多少钱。非常适合在当下的市场中来读。“核心资产”经过了三年的“受难”，多数投资管理人因净值大幅亏损焦躁不安。此时研读芒格在那时的应对，再适合不过。
芒格严重跑输指数
《芒格之道》收录的股东信讲话从1987年开始，但我想首先来讲一讲1974年的芒格。因为芒格在很多场合的讲话中曾提到，在1973年和1974年的时候，他惨遭投资亏损。很多人认为那时的芒格犯了错误，才导致如此大的净值回撤。于是，我想追根究底——芒格到底有没有投漂亮50？他的投资决策是否出现了重大失误？对他来说，这是不是一次严重的挫折？由于我的资料来源有限，可能做了个并不是很专业的研究，得到了一个“模糊正确”的答案，在此分享给大家。巴菲特和芒格都是生活了接近一个世纪的智者。很多时候，我们了解到的更多是他晚年或者近期的一些东西。比如，芒格先生和李录先生成为合伙人，那时的芒格已经80岁了。而我们大多数人了解芒格先生，可能时间更晚。特别久远的信息往往就更难触及。而当我们认识并理解一个事物的时候，又很容易对近期的信息赋予更大的权重，那可能会导致我们认识不够全面。李录先生曾言，做研究需要获取全面而准确的信息。首先，我们先来看一张图表（注：这张表源于巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中所发表的演讲），红框里面就是芒格合伙企业的净值图。可见，在某些年份，复合回报率是相当惊人的。直到1972年，它的累计的回报率是1455，相当于它的净值是从1增长到了15.5。在1973年和1974年，净值每年跌幅逾30%，超过了当时道琼斯指数的跌幅。所以，在那两年，芒格严重跑输指数、跑输大多数同行。我们应该如何看待和理解这个事情？再看这张图，蓝线是芒格合伙企业的累积净值图。从1增长到15.5，又调回到7，另又回到12。到1975年时，芒格就把他的合伙企业清算掉了。结合当时的宏观经济背景，大概从1973、1974年的时候，美国出现了通胀现象。大家可以从以下这幅图得知当时的石油价格。1972年，石油的价格大约是2块钱。1973年，石油的价格涨到了将近3块钱。1974年，石油的价格竟然涨到了11块多。短短一年，涨幅竟然如此之高。石油的价格上升带来了很大程度的通胀，经济增速也就大不如前。那时，芒格说他有500万美元的金融净资产。我大概估算了一下，500万美元相当于现在的多少钱？按照GDP的增速来讲，GDP从那个时候从1块钱涨到了如今的16块钱。也就是说，500万美金相当于现在的8000万美金。用GDP的尺度，是16倍。用通货膨胀的尺度，是6倍。石油尺度是30倍。黄金尺度是20倍。将经济增速和通货膨胀的因素纳入其中，当年芒格的资产换算成现在的资产，大概要在原资产的基础上乘以约10倍。当时，漂亮50是一些什么样的公司？我们也要探寻下，芒格到底有没有买漂亮50？它们当时的涨跌幅又是什么样的？在1970年到1972年，漂亮50组合整体上涨100%，即翻了一倍。那时，整个市场大概涨了40%。在高点的时候，漂亮50的市盈率是40多倍，而整个市场的平均收益率大概不到20倍。此外，它的ROE是20%，而整个市场约12%。从1972年到1974年，整个漂亮50最大的回撤接近50%，而市场组合比它的回撤低一点。一些头部的公司跌幅竟高达7到8成。所以，那时芒格的投资走势与漂亮50的走势非常相似，即前几年收益特别高，后面的回撤也特别大。由此，大家很容易认为，芒格那时的亏损是因为购买了漂亮50。漂亮50有哪些公司呢？我们可以看以下这张表，大家对这些公司耳熟能详，譬如强生、宝洁、迪士尼、可口可乐等等。它们也就是所谓的龙头股，或者是绩优股。那么，芒格当时到底是不是投了漂亮50？如果投了，他又投了哪些公司呢？盘点芒格1973年、1974年的投资之前，我们先来了解下当时芒格先生的生活和职业背景。芒格出生于1924年，于25岁参加工作。1949年，他在别人的律师事务所里工作。直到1962年，他才脱离了公司，创办了自己的律师事务所。所以，对芒格来说，1962年是一个非常重要的转折点。自此，芒格拥有了三份独立的事业。第一份事业是他拥有了一家独立的律师事务所，可见，他并没有完全退出律师行业；第二份工作是他开始做房地产了；第三份事业是他开始做投资了。芒格从每份事业中共赚取了多少钱？在律师执业结束的时候，芒格净存了30万美元；芒格大概投资了五个房地产项目，大概赚了140万美元；在合伙企业期间，芒格总共赚了300万美元；芒格从个人投资项目中又赚了一点钱。按照芒格所述，他那时总共有500万美元。（注：140万美元和300万美元的数字是芒格自己所说，60万美元是倒推所得。）那时，芒格收购过一家做军工变压器的公司。但是，他并没有赚多少钱。对芒格来说，这是一件很痛苦的事情。后来芒格接受采访的时候，每每被问及此事，他便说道，早年时，由于投资那种技术变化太快的公司，并没有赚什么钱，反而特别辛苦。每周要工作90个小时，才能弥补投资这家公司所带来的亏损。但在这个过程中，芒格结识了亨利·博特尔。（注：HarryBottle，此人对巴菲特摆脱困局帮助巨大。）以上就是芒格早年的职业路径。我们大概知晓，之前13年，也就是芒格25岁到38岁期间，他一直深耕律师行业。自38岁开始，芒格正式进入了创业阶段。在创业时期，他有三份事业，分别是律师、房地产和他的合伙企业。可见，芒格的职业生涯和巴菲特完全不同。巴菲特从一开始就在投资领域耕耘，他从来没有涉足其他职业。而芒格的投资生涯开始较晚，自38岁才转型。从何时起，芒格不再独立去做一些很大的生意了？在芒格50岁那年，他把自己的公司并入了伯克希尔·哈撒韦。作为一个合伙人，他就没有自己独立从事某项生意了。我想了解芒格在1974年究竟投了哪些公司。以下这幅图是我拼拼凑凑的股比图。我们可以看出，芒格主要投资了三家公司。一家是蓝筹印花，大概仓位为38%。可见，芒格对这家公司下了重仓。第二家是新美国基金，这家基金公司相当于中国的新三板基金。芒格用它的钱去投了一些“烟蒂”公司。第三家是多元零售。这家公司是芒格与巴菲特一起合伙成立的，主要用来收购。起初，他们收购了一家商场。后来，又收购了一家连锁店。这几家公司的净值下跌对芒格的投资组合产生了怎样的影响呢？我大概找到了每一支股票在1972年和1974年的股价。1972年，蓝筹印花的股价是15块。两年后，也就是1972年，它的股价下跌至五块，市值约跌了66%。（注：推算所得。）当时，芒格的基金组合从1500万跌到了700万，而仅蓝筹印花这一家公司就导致他的基金净值下跌了500多万。再来看看新美国基金，该公司的股价从9.2元跌至3.7元，大概导致芒格亏损了200多万。我们需要深究，芒格的决策是否有误？是否还存在其他原因？接下来，我们来细看这三家公司的具体情况。首先，蓝筹印花是大家所熟知的一家公司。对于巴菲特和芒格来说，该公司本质上是个“壳”，即一家浮存金公司。早年，巴菲特很喜欢在投资中用杠杆。他会去买一些有浮存金的公司，而蓝筹印花恰恰是个例子。该公司是加州一家做优惠券的公司。起初，芒格和他的合伙人里克·盖林(RickGuerin)最先发现蓝筹印花公司。他们俩人先买了这家公司的股票，巴菲特是后来才买入的。在1963年至1968年期间，他们就陆续买入了蓝筹印花的股票。1969年，由于股价疯涨，那时巴菲特的持股市值涨了很多，他便决定卖掉。1971年，股价又跌了，巴菲特又开始买入。就巴菲特个人而言，他通过好几个渠道来购买蓝筹印花的股票。其一是他的合伙企业买入了17%。之后，通过与芒格合伙的企业“多元零售”，巴菲特又买入了16%。再者，巴菲特个人又买了13%。芒格的合伙企业买了8%，盖林买了5%。所以，自1963年，他们就开始投资蓝筹印花。待十年后，他们还在买这家公司，并持有很长时间。最后，蓝筹印花换股注入到伯克希尔·哈撒韦公司，整个流程长达十几年。蓝筹印花公司究竟有何特点，能获得巴菲特和芒格如此青睐？最重要的原因是蓝筹印花这家公司非常有钱。1971年，该公司总资产达1.48亿美元。试想，换成今日，1.48亿相当于如今的20多亿。那时，他们只有30多岁，便持有一家20多亿美元的公司并取得了控制权。彼时，蓝筹印花公司有8000多万的浮存金，1100多万的金融负债。1972年，巴菲特入主该公司，立刻发债筹资约3300万，总资产增加4000多万。可见，巴菲特是一个很会用杠杆的人。相较于1972年，蓝筹印花公司是否价值下降了？从数字来看，其实并没有差多少。1974年，蓝筹印花公司总资产2亿，其中证券投资1.5亿（包括喜诗糖果2500万、西科金融1740万）。负债为1.4亿，其中应付印花7800万、金融负债4200万。权益6000万，每年都在保持慢速增长。收入1亿，净利润约800万。可见，蓝筹印花公司的资产组合体量非常大，有1个多亿。对于那个时候的巴菲特来讲，这是家什么体量的公司？之前，我看过巴菲特那个时候的年报。当年，伯克希尔的总资产大概两个亿。所以，蓝筹印花的地位与伯克希尔不分伯仲。收购蓝筹印花后，他们当时也做了一些投资。起初，他们买了一家封闭基金，大概按照基金净值的5折，收购了20%的份额。这个例子对之后芒格收购新美国基金有所影响。所以，芒格也大概按照基金净值的5折收购了新美国基金的份额。1972年，蓝筹印花以2500万美元收购了喜诗糖果，大概是8倍的市盈率，3倍的市净率。这是一个非常重要而且非常便宜的案例，对于巴菲特和芒格来说，意义巨大。在《芒格之道》中，芒格曾讲过，伯克希尔的纺织厂要投很多钱，但不一定能赚钱。而喜诗糖果无需开更多的店，也无需提高糖果的产量，通过每年提价，就能获得持续增长的利润。这个生意模式对巴菲特和芒格启发甚大。据以下这幅图，我们可以看出蓝筹印花当时较复杂的股权结构。1974年初，蓝筹印花又并购了西科金融。这些公司构成了整个伯克希尔·哈撒韦的基石。首先，我们从基本面入手。在1972年至1974年期间，蓝筹印花基本没有重大的变化。它的资产负债表和利润表都表现良好。但是，它的股价却跌了很多。换位思考，如果我们是芒格，假设你持有的公司在两年之内基本上没有什么重大的变化，而且每年都能产生一些现金流、账上的资产十分安全，你是否会因为它的股价跌了三分之二，而感到恐慌？新美国基金是一个类似于国内的新三板基金，是一个封闭式的基金。该公司于60年代末成立，起初规模为6000多万，其中有5000多万是可投资的资金。当时股份数是180万股。我看了当时的穆迪手册，在1972年末，它的规模有2900万，跌了很多。其中股债投资是2000多万，每股净值16块。1973年，它的规模掉到了2300多万，每股净值12块。1974年末，它的每股净值为9块。如果我们看净值变化，1972年末的每股净值和1974年末的每股净值，跌幅大概为三分之一，虽然每股净值跌幅并不是很大，但它的股价却跌了逾50%。在1972年末，正值牛市最高点，芒格和盖林以5-6折的折扣率，买入这家封闭式基金。为何他们会在牛市的最高点去买一个封闭式基金？有些人认为，可能是贝塔没选好。但是，芒格可不这么想。他们想把基金拿过来并接管它，然后盖林去当董事长，清除不靠谱的老仓位，建仓价值股，包括大都会通信，每日新闻集团等公司。1973年，新美国基金的投资组合大部分是银行、报纸和工业公司，几乎看不到漂亮50公司。在1972年至1974年期间，该公司的基金净值从16元下降至9.28元，跌幅42%，与道琼斯指数接近。但其股价从9.22元下跌至3.75元，跌幅高达60%。他们于1966年上半年成立了该公司，出资了600万的股本金，然后贷款600万，总共1200万买了一家类似于徐家汇商圈中心的百货公司。三年后，他们发现这家百货公司没有任何差异化，不具备竞争力。比如，隔壁百货商场装了一部电梯，他们的百货商场也得装电梯。但他们花这份钱，根本就获得不了任何收益，因为大家都享受了电梯，但是人们不会因商场有电梯，而来这家商场多买东西。于是，巴菲特和芒格就以亏损100万的代价卖掉了这家商场。当然，这家百货公司应该给了他们一些分红，所以可能是盈亏平衡，保本卖出。之后，巴菲特和芒格又买了另外一家公司。这家公司大概是一个卖衣服的连锁店。它每年有几千万的收入，约有100万的利润，属于薄利多销，类似于现在的沃尔玛。这家公司的资产负债表还可以。1969年末，多元零售控股净资产为750万、发债660万，形成的资产大概是：收购联合棉花商店600万、810万现金或投资。我们大概粗略估计，在1970年至1974年期间，每年利润可能为100万，那就意味着累计了500万的现金，利润累积500万现金，净资产从750万增长到1250万，对应10%股权，芒格合伙企业账面持有价值125万，约占合伙企业净资产的18%。当时，多元零售的可投资资金约1300万，这是一个相当可观的数字。后来，芒格提及在1973年至1974年的熊市期间，多元零售大量买入股票，从而实现了反转。每每回忆此事，芒格非常开心。在此，我已分享了三家公司，分别是蓝筹印花、新美国基金和多元零售。这些公司的主要业务到底是什么？我认为，主要业务都不重要。重要的是每个公司账上都有一笔钱。这笔钱可以让他们用“捡烟蒂”的方法做投资。在1972年到1974年期间，这些公司的股价跌了很多，那就意味着芒格和巴菲特采取了失误的投资决策吗？就我而言，我觉得他们并没有出现失误。试想，你买入了一家公司，并对它所有的生意都非常了解，投资决策也掌握在自己手中。难道就因为股价跌了或净值跌了，便被这个事情所困扰吗？当然，如果你要赎回基金，那是很困扰。你如果不赎回，其实也还好。芒格曾说道，他自己肯定了解这些企业的价值，但他的有限合伙人可能并不了解，所以会因股价的下跌而产生焦虑。信托责任可能会让芒格倍感压力。1975年，芒格的合伙企业净值回升反弹了很多。那时，他立马解散了他的合伙企业，但他并没有把这些合伙企业的股权按照当时的市值卖掉，而是把这些股票分给了他的合伙人。之后，这些股权产生了很好的收益。最终，蓝筹印花和多元零售都并到了伯克希尔。众所周知，如果一个人长期拿着伯克希尔的股票，收益率是非常可观的。新美国基金也是将股票分配给了每个合伙人，但盖林一直是管理者。大概80年代末的时候，芒格将该公司清算，年化回报率约15%以上，也是非常可观的。所以，芒格并没有清算了他的合伙企业，就让他的合伙人以很低的成本卖掉这些股权，而是分配给他们。这也存在另外一个问题。如果这些合伙人不懂企业的价值，他们便不会长期持有该公司的股票。如果芒格愿意帮他的合伙人，通过合伙企业的形式去持有这些公司，也许他们的合伙企业可能赚的更多。
价值投资的本质是“价值”据已有的资料，我得出了一个不知对不对的结论。芒格说他自己从合伙企业赚了300万。300万是什么概念？试想一下，1974年，芒格的基金总共为700万，净值是7.3，有96万份的份额。假设芒格未赎回（注：他曾讲只有不超过5%的赎回），那么，在1972年底，净值是15.5，规模大概为1500万。如果按照高水位法来计提carry（注：用于支付给基金管理人作为其管理基金的绩效补偿的部分，通常仅在基金收益达到预期时发生），芒格从合伙企业里面计提的所有carry都截止到1972年。按芒格的说法，到1974年底，基金基本没有赚钱，即基金净值的平均成本大概是7（注：推算所得）。1972年净值是15.5，份额96万份，账面收益可能约800万，carry可能是160万。那时，芒格、惠勒和马歇尔合资，芒格估计占股一半，那carry仅为80万。相较于那时芒格500万的净值而言，80万并不算很多。芒格提到，他自己从合伙企业赚得300万。这300万应该来源于芒格的自有资金投资。比如，芒格投了20万，到1975年时，净值是12.6，即250万。250万加之上述的80万，总计大概300多万，这合乎我们的推算。芒格的投资之道给予我些许启示。虽然芒格掌管着合伙企业，但他通过自己的钱，享受复利，获取更多收益，而不仅仅通过收carry的方式。我觉得这点很重要。我来做一个小结！芒格在1973年、1974年是否投了漂亮50？通过上述分享，我们得知芒格的仓位几乎没有那些公司。所以，他当时的投资绝不是随波逐流。其次，芒格的投资决策是否有误，才会导致他那时亏损严重？我个人认为，并非如此。芒格投资的三家公司实属是自己能控制的公司，而他对这些公司经营的业务也颇为了解。并且，这些公司的主要作用是做大额投资的，总共价值投资额逾2亿，比他们当时的伯克希尔投资额还要大。我由此得出，价值投资的本质就是“价值”。在芒格的例子中，我们学到，账面现金、可变现的资产，以及产生现金流的那些扎实的资产，尤其重要。这些东西作为底线，不论股价怎么跌，都不是那么重要了。再者，受巴菲特深刻影响，芒格走上了投资之路。他采用“捡烟蒂+浮存金占用+积极主动”的投资方式。在早年起步时，他特别注重使用杠杆，三个重要仓位合计可投资金额超过2亿元，芒格合伙企业才700万美元，这大大放大了他的投资能力。当时，巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦总资产为1.7亿，净资产为7000万。巴菲特和芒格一起投资的蓝筹印花公司总资产为1.8个亿，净资产为6000万。单看这一数字比例，我们便知道芒格对巴菲特到底有多么重要了。另外，芒格还帮巴菲特介绍了喜诗糖果公司。对巴菲特来讲，这也是投资的重大启发。第四点，芒格是律师出身。他擅长与人打交道。所以，他很会找合伙人。比如，在经营变压器公司的时候，他找到了很好的合伙人；做房产生意的时候，他的合伙人也是他当年做律师时的客户。芒格并非去“捡烟蒂”，而是以与人打交道为切入点，找到合适的人，把业务做好。很多年来，芒格也是亲力亲为，做了很多个项目的生意。所以，他对生意的理解、对人的理解，为他日后的成功打下了坚实的基础。最后，我想说，巴菲特和芒格是非常令人仰慕的一对搭档，他们是相互成就的一个伙伴关系。巴菲特走向投资之道的时间比较早，于是，他就教芒格去做投资，鼓励芒格去做自己的基金。在哈佛大学和加州，芒格有很好的人脉关系，能找到很多好的项目。所以，他们就一起合伙做生意、一起创业。在经营伯克希尔的过程中，巴菲特也遇到了最困难的时刻，芒格一直鼎力相助。众所周知，在1990年前后，所罗门投行要倒闭。当时，巴菲特决定要救它。起初，芒格是非常反对的，他认为这是压上了巴菲特一生的信誉、一生的赌注。但是，巴菲特坚决要拯救所罗门。一旦巴菲特做出了决定，芒格便全力以赴。他们互相支持，互相帮助。巴菲特对芒格有这么一句评价“世道好的时候，我们是初级合伙人；世道不好的时候，我们是资深的合伙人”。这话值得细细琢磨，慢慢回味！ 郭瑜 虽然芒格并没有提及原因，但我谈下自己的分析和理解。1969年，巴菲特已经解散了他的合伙企业，对芒格而言，这可能是一个重要的示范。再者，在那两年间，芒格确实亏了些钱，肯定也承受了来自外界的压力。那时，芒格的个人金融资产达500万美金，相当于现在的8000万美金，早已实现了财务自由。在几种因素作用下，他决定放弃了合伙企业。 成甲 我想补充下，在《查理·芒格传》中，部分篇章提及芒格为何清算了他的合伙企业。芒格谈道，自己亏钱倒无所谓，但是有些投资合伙人的承受痛苦能力较低，每每将账面上的暂时损失汇报给他们，他们便很焦虑失望。这给芒格带来了巨大的痛苦。于是，他效仿巴菲特，不再以有限责任合伙的形式为他人管理了。芒格说：“只要总资产恢复，我就尽快清算。”后来，待总资产恢复时，他就立即执行了这个想法。 贺宏年 在中年时，芒格和巴菲特利用加杠杆的方式投资，此举是否较为激进？之后，安全边际的意识是否又增强了？其一，他们撬动资源的方式是希望加杠杆的。但是从他们投资决策本身来看，他们又是比较谨慎的。比如，我们现在去借了一笔20年的钱，利率是3%或者2%。之后，我们将这个钱买分红率10%的股票。此举是激进的方式吗？好像并不是。但我敢肯定的是，巴菲特和芒格不会做出让公司倒闭的事情。
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